Il Sole 24 Ore

Domenica 5 Giugno 2011 - N. 151 Primo piano 5

c LAPAROLACHIAVE

Il quadro. Torna alla ribalta l’indaginedella commissione di vigilanza

Il campanello d’allarme. A riaccenderel’attenzione le polemiche sull’Enpam

Il caso. I medici

INTERVISTA GiorgioJannone Comm.parlamentare

7La parola bond da sola puòessere rassicurante. Lo è moltomeno quando viene abbinata altermine«strutturato». Eccoperché bisogna starne alla larga:il primo motivo è che irendimenti delle obbligazionistrutturate sono semprevariabili nel tempo e aleatori, inquanto legati all’andamento diuno(o più) altri strumentifinanziari. Da ciò discende lostretto legame con la secondaparola da conoscere bene:«derivato», un’opzione nel casodei bond strutturati, chescommettesull’andamentofuturo di unoo più indici diBorsa oppure di uno o più titoliazionari. Con infinitecombinazionipossibili.

«Sono un boccone ghiottoper advisor e gestoriL’autonomia non ostacolile verifiche dello Stato»

L’esposizione

PAGINA A CURA DI

Vitaliano D’AngerioMarco lo Conte

Le obbligazioni strutturatetornano a far paura. Preoccu-pando gli iscritti alle Casse diprevidenza che, come emersodalla recente indagine dellaCommissione parlamentare divigilanza, hanno investito ben5,48 miliardi in strutture finan-ziarie, pari al 34,5% del loro pa-trimoniomobiliareeal 19,8%diquellocomplessivo(congli im-mobili) in base ai dati 2009. Afar riaccendere l’attenzione sultema, sono stati cinque ordinidei medici (Bologna, Catania,Ferrara, Latina, Potenza) chehanno presentato un espostoad autorità giudiziarie, Cortedei conti e Commissione parla-mentare, per far luce sui «com-plessiinvestimentipatrimonia-lieffettuatidaEnpamnegliulti-mi anni»: a fronte di tali opera-zioni una società di consulenza(SriCapitalAdvisers)haaccer-tato «un danno patrimoniale dioltreunmiliardodieuro».Iver-tici della Cassa dei medici han-no agito in giudizio contro Srichiedendo un risarcimento di43 milioni. È stata annunciataanche un’azione penale controchi avrebbe diffamato e calun-niatol’ente.

I sette Cdo Enpam

Dentro il portafoglio Enpam,quello che scotta sono setteCdo, obbligazioni strutturateperun valorenozionaledicirca361 milioni. Strumenti finanzia-ripiùvolteristrutturaticonsuc-cessive spese e commissioniagli esperti. Uno di questi bondè lo Xelo II Camelot, il cui per-corso di trasformazione vienespiegato nell’articolo a fianco.Dueglielementidasegnalare: ilprimo riguarda il bilancio dellaCassa dei medici che fin dal2008 aveva 400 milioni nel fon-do oscillazione titoli per copri-repartedellepotenziali perditedaCdo.Cifracalatanegliannifi-noad arrivare ai 296milioni del

2010vista,adettadegliammini-stratori, la diminuzione del ri-schio. Il secondo elemento èche gli strumenti finanziari inpanciaaEnpamhannoavutobi-sognodiulterioriristrutturazio-ni costate 84 milioni. Non ulti-mainfinelastoriadelbondirlan-dese da 18 milioni: sull’acquistola Cassa ha aperto un’inchiestainterna(siveda«IlSole24Ore»di ieri). A fronte delle difficoltà,è scattata la richiesta a MarioMonti, international advisor diGoldman Sachs, di indicare lebest practices internazionaliper la gestione di Enpam. Finoal maggio 2010, consulente fi-nanziarioesperto(econsiglierenel cda Enpam) era stato il do-cente della Bocconi, MaurizioDallocchio.

OperazioneEnasarco

Invalore assoluto, la Cassadei

medici è la più esposta suglistrutturativisti i2,9miliardiin-vestiti (al 2009). Ma un altroente finito nelle pastoie finan-ziarieèstatoquellodegliagen-ti di commercio (Enasarco):1,3miliardi investiti intalistru-menti. La Cassa aveva inietta-to 780 milioni in Anthracite,bond poi ristrutturato, e cheoggi si chiama Cms. Soltanto icosti legali di tale operazionesono stati 2,1 milioni. Enasar-co, però, sarebbe a una svolta:èincorsodaunpaiodisettima-ne un’operazione che ha comeoggetto gli investimenti tossi-ci,al terminedellaqualeleper-centuali di incidenza deglistrutturati scenderanno (a fi-ne2011)al 17,3%sullapartemo-biliare e all’8,80% sull’interopatrimonio.

MonitoraggioInarcassa

Inarcassa(architettie ingegne-ri) presenta un’esposizione atitoli strutturati per un valoredi 824 milioni, pari al 16,3% delpatrimonio complessivo e al24,4% del mobiliare. Quote inriduzione, fa sapere l’ente, do-po l’uscita dal portafoglio didue di questi titoli: il primo,per un valore di 20 milioni ègiunto a naturale scadenza edè stato rimborsato; il secondoè stato venduto «per esigenzedi asset allocation» realizzan-do unvalore sopra lapari. Pro-seguepoi ilmonitoraggiosuta-letipologiadistrumenti:almo-mento non si registrano de-fault o un «deterioramentodella qualità del credito».

Ipiccoli

Enpaclè infasediriflessione. Ilneo presidente Alessandro Vi-sparelli, nominato di recentesta valutando la situazione: iconsulenti del lavoro sono traquelli che hanno investito inAnthracite(28milioni).Consu-lente Enpacl (dal 2002) è Man-gusta Risk, così come perl’Enpam.

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Dalpreventivo2011dell’Enpavemergechegliinvestimenti(34milioni)sarannorealizzatitenutoconto«dellanecessitàdieffettuareunasceltachecontemperilasicurezzaconl’esigenzadiunasoddisfacenteredditivitàdegliimpieghi».Il44%degliinvestimentifiniràinbondabreve,medioelungotermine

Cambiodigovernanceemaggioretrasparenzanellaproceduradegliinvestimentiper l’Enpam.IlcdastaanalizzandoilprogettopresentatodaMarioMonti, internationaladvisordiGoldmanSachs,sullebestpracticedeifondipensioneeuropei.Avviataun’inchiestainternaperrisolverelagranadelbondIrishLife

PrevidenzaIL PERICOLO DERIVATI

Enasarcohaavviatodaduesettimanaun’operazionecheèfinalizzataaridurreilpesodeiprodottistrutturatisulpatrimoniocomplessivodell’entepensione.Sel’iniziativadovesseandareinporto, lapercentualediquestistrumentifinanziariverràpiùchedimezzataentrolafinedel2011

Perlacassadiingegneriearchitetticontinuailmonitoraggiodeglistrutturatiinportafogliomanessuno,almomento,secondol’ente,èvicinoaldefault.Duetitolisonouscitidalpatrimoniosenzaeffettinegativi.Daquiuncalodellapercentualeditalistrumentisulpatrimoniocomplessivo

Allacassadeiconsulentidellavoro(Enpacl)sisonoappenainsediati(il19maggio)ilneopresidenteeilnuovoconsigliodiamministrazione.Vienechiestotempoperanalizzarelasituazionedeglistrutturati.DasegnalarecheEnpacl(comeEnasarco)ètraglientipensionechehannoinvestitoinAnthracite

Strutturate. Ossia com-plesse, articolate, complica-te,costruiteinmododafarin-cassare al sottoscrittore unacedola annua, in caso di rag-giungimento di una seriemolteplicedivaloridimerca-to.Sonoleobbligazionistrut-turatecollegateapanieriditi-tolidicredito,ipiùcolpitidal-la recente crisi finanziaria.Traquesteoccupanounruo-loparticolareiCdo,collatera-lized debt obligation, ossiabond con un debito a garan-zia. Che hanno creato più diun grattacapo alle Casse diprevidenza.Lalorocomples-sitàcombaciaconlaloroopa-cità: è difficile monitorarnela performance, calcolarne icosti, circoscriverne il valo-re e stabilire una volta pertutte la scadenza, visto chespesso la durata viene allun-gata (oltre a iniettare nuovaliquidità) per non iscrivere abilancio leperdite.

Tanti i dubbi su tali stru-menti finanziari che, in molticasi, hanno bisogno di esseresmontati e ristrutturati pocodopoilcollocamento.Conan-nessi costi per i consulenti.Prendiamo, ad esempio, il ti-tolo Xelo II Camelot, uno deisette Cdo al centro della re-cente polemica in Enpam(medici). Acquistato dallaCassa il 16 novembre 2004per 37,5 milioni di euro, XeloCamelotèuntitolozerocou-pon senza rating. Originaria-mente doveva rimborsare(nel 2016) «l’ammontare no-minale corretto delle even-tualiperditesulbasketcredi-tizio sottostante». Xelo Ca-melot faceva parte del porta-foglio gestito da Cortal Con-sors (rete di private bankingall’epocanelgruppoBnpPari-bas, ceduta nel 2006). Comealtre, questa struttura dove-vaguadagnare con i rialzi deisottostantiegarantireilcapi-tale incasodiribassi. Invece?Otto mesi dopo la sottoscri-zione, il27 luglio2005,Came-lotsubivalaprimaristruttura-zione, cui n’è seguita un’altrail7marzo2007:entrambepre-cedentilacrisideimutui«tos-sici».Epoiancoradueristrut-turazioni:laprimaneldicem-bre 2009, costata all’Enpam12,2 milioni di euro, secondoquanto risulta dal bilancio2009 (nel quale si attestavaun valore di mercato di Xeloridotto fino al 41,3% del valo-re iniziale). Operazione cheinsieme a quella dell’annosuccessivo,dicuinonsicono-sceancorailcosto,hamodifi-catomoltiaspettidelCdo:so-stituito il gestore (che ora èMatrix), allungata la scaden-za(dal2016al2029),modifica-toilpanieredititolisottostan-ti (85 invece che 38) e soprat-tutto iniettata nuova liquidi-tà,paria18,2milionidieuro, il48,5% del valore iniziale. Ol-tre all’introduzione nel tito-lo,comegaranziacollaterale,di un BTp strip scadenza 1˚novembre 2029, acquistatoper 34,8 milioni, con un valo-re nozionale di 90,5 milioni:prezzo che il sottoscrittoreEnpam mette subito a bilan-cio,anchesesoltantoallasca-denza incasserà capitale piùtuttelecedole.

Nellaristrutturazioneciso-no poi le commissioni pagatealportfoliomanager(Matrix)e ai controllori del rischio(Mangusta Risk). Enpam ha,infatti,stabilitochepermoni-torarne il rischio, Mangustapercepiscalo0,15%delvalorenozionale dei Cdo, compresicollaterali e liquidità: circo-stanza curiosa, visto che unostrumento a garanzia (BTp),setale,nonèrischioso.Ladeli-bera dell’Enpam del 27 no-vembre 2009, stabilisce inol-tre che al gestore Matrixven-ga riconosciuta una commis-sione dello 0,20% sull’interonozionale, quindi anche sulcollateraleagaranzia.Alcon-trario le commissioni di per-formance sono parametratesul valore più basso, ossiaquellonominale.

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Camelotsmontato(e pagato)quattro volte

Nota: valori in migliaia di euro; dati al 31 dicembre 2009; (*) l’attivo di Onaosi è riferito al 31 dicembre 2008 Fonte: indagine Commissione parlamentare di vigilanza

MinisterodelWelfare,del-la Giustizia, la Commissionebicamerale di vigilanza sugliEnti;poiilNucleodivalutazio-ne della spesa pensionistica einfine la Corte dei Conti. Unafolladivigilanti,chenonsièac-corta di un sensibile scosta-mento di prezzo per il bond diIrish Life (si veda Il Sole 24Ore di ieri). Presidente Janno-ne, com’è possibile?

È vero, ci sono troppi soggettia vigilare. Sarebbe bene unifor-mare i controlli riducendo an-che i controllori, rendendoli piùincisivi e tempestivi. Anche itroppicontrolli sonounadisper-sionedienergia.Da partemia hocercato di uniformare la docu-mentazione.

Su che carte può mettere gliocchi la commissione di vigi-lanzabicamerale che leiguida?

Periodicamenteanalizziamoibilanci, a partire dagli ultimi. Epoi imponiamo agli enti di pub-blicarli sui loro siti web. Abbia-mo convocato e ascoltato tutteleCassesenzaeccezionealcuna,sulla presenza di titoli tossici. Èun’attività di moral suasion suidecisori. Ai quali chiediamo unaprecisa assunzione di responsa-bilità: non è più possibile trince-rarsidietro il ratingdiuntitolo.

Spesso si sente rivendicarel’autonomiadellagestionedel-le Casse. Vi è capitato di scon-trarvicontro questo muro?

Non esplicitamente, anche sequalche volta è stato in qualchemodo evocato. Nessuno metteindiscussione l’autonomia, ma èprevalente l’interesse collettivo:si è creato il principio per cui seun ente va in default a risponde-re è lo Stato, che ha la facoltà e ildirittodi indagaresuciòchesi faconipatrimoni degli iscritti.

Avete sollevato l’attenzioneanche sugli advisor delle Cas-se.Perché?

Questo sistema è un bocconeghiotto, forse il più grande siste-ma di investimenti di liquiditàitaliano. Basta farsi riconoscere

unozerovirgolaqualcosaperot-tenere frutti e consulenze enor-mi. Ancor più se vengono sotto-scritti e ceduti titoli a rischio de-fault, che provocano perdite pergli iscritti.

Cosa c’è da cambiare in que-stomondo?

Nonsiamolamagistratura,ab-biamo vincoli maggiori. Ma ulti-mamente abbiamo introdotto ilcriterioditempestivitàdell’inda-gine: significa convocare subitole Casse interessate a un eventospecifico.Comenell’ultimocasocheriguardal’Enpam:appenaab-biamo ricevuto l’esposto abbia-moconvocatoingiornata iverti-ci dell’ente, che hanno chiestoqualchegiornoperraccogliere ilmateriale e rispondere alle do-mande dei membri della com-missioneparlamentare.Dacam-biarec’ètanto:alcunientipotreb-bero accorparsi, riducendo Cdae consulenze esterne, che costi-tuiscono una fonte di spesa nonirrisoria. E insieme responsabi-lizzare chi governa gli enti. Cer-te decisioni sembrano prese inbase alla durata dei mandati. Sa-rebbe utile poi rendere obbliga-toria la banca depositaria, stru-mento di trasparenza. Il lavorodellanostraCommissioneèpro-ficuo e il ministro Sacconi ha la-voratobene,malaforzadellelob-byhabuongiocosulladebolezzadelsistema parlamentare.

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Casse, investimentiper 5 miliardiin titoli strutturatiGli istituti cercano di escludere il ricorsoalle forme di impiego più rischiose

GLI INVESTIMENTI IN TITOLI STRUTTURATI DELLE CASSE PREVIDENZIALI

LE NUOVE STRATEGIE DEGLI ENTI

VETERINARI MEDICI AGENTI INARCASSA CONSULENTI

Bond strutturato

Ente StrutturatiPatrimonio

mobiliare% strutturati/

patrimonioPatrimonio

complessivo% strutturati/

patrimonio complessivo

Enpav (veterinari) 78.412 156.123 50,22 297.575 26,35

Enpam (medici) 2.928.091 6.724.701 43,54 11.185.123 26,18

Epap (pluricategorie) 118.097 419.042 28,18 501.318 23,56

Enasarco(agenti di commercio) 1.343.000 2.836.652 47,34 6.431.307 20,88

Inarcassa(ingegneri e architetti) 824.720 3.369.282 24,48 5.036.424 16,38

Enpacl(consulenti del lavoto) 85.000 379.554 22,39 598.422 14,20

Onaosi* (assistenzaorfani sanitari) 30.500 265.531 11,49 427.793 7,13

Enpaia (agricoltura) 80.000 853.040 9,38 1.314.453 6,09

Enpaf (farmacisti) - 476.152 - 1.291.321 -

Enpap (psicologi) - 396.055 - 537.593 -

TOTALE 5.487.820 15.876.132 34,57 27.621.329 19,87

«Ridurre i controllorie favorire la fusionedeglienti»

Il «vigilante». Giorgio Jannone

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