Capitolo 16 Principi di Finanza aziendale Sesta edizione Come le imprese emettono titoli Copyright...

Capitolo 16

Principi di Finanza aziendale

Sesta edizione

Come le imprese emettono titoli

Copyright © 2011 The McGraw-Hill Companies. s.r.l. – Tutti i diritti riservati


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Principi di Finanza aziendale 6/ed – Brealey. Myers. Allen. Sandri

Venture Capital

La prima offerta pubblica (IPO)

Altre procedure di emissione dei titoli

Collocamento privato e offerta pubblica

Emissione di diritti

Gli aumenti di capitale in Italia

Argomenti trattati (1/2)


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Argomenti trattati (2/2)

Privatizzazioni e mercato: collocamento privato e offerta pubblica in Italia e nei maggiori paesi europei Il modello inglese della “Public

Company”; Il modello francese del “nocciolo

duro”; Il modello “misto” dell’Italia


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Venture Capital

Dato che il successo di una nuova impresa dipende in gran parte dall’impegno dei manager, gli investitori di venture capital pongono delle restrizioni agli stessi manager, e di norma erogano i fondi per fasi successive, vincolando tali erogazioni al conseguimento di un dato risultato prestabilito.

Venture CapitalFondi investiti per finanziare una

nuova impresa


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Venture capital (US)


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Prima offerta pubblica Prima offerta pubblica (Initial Public

Offering , IPO) – Prima offerta di azioni al pubblico.

Sottoscrittore – Impresa (banca) che acquista un titolo emesso da una società per rivenderlo al pubblico.

Spread – Differenza fra il prezzo a cui un sottoscrittore paga l’emissione e il prezzo a cui viene rivenduta al pubblico

Prospetto informativo – Documento formale che contiene le informazioni relative al titolo emesso.

Underpricing – Emissione di titoli a un prezzo di offerta inferiore al valore del titolo.


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Motivazioni per un IPO


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Maggiori sottoscrittori - 2005

Sottoscrittore

Valore dell'emissione

(mld $) Numero di emissioni

Citigroup 667 1966J.P. Morgan 506 1738Deutsche Bank 475 1444Morgan Stanley 455 1419Lehman Brothers 477 1306


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Rendimento medio IPO (2003)

0 20 40 60 80 100

Rendimento (perentuale)

CanadaOlandaSpagnaFranciaAustraliaHonk KongUKUSAItaliaGermaniaGiapponeSingaporeSveziaTaiwanMessicoSvizzeraIndiaGreciaCoreaBrasileCina

257 %


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Prima offerta pubblicaSpese medie di 1767 IPO, anni 1990-1994

Valore emissione Costi Rendimento Costi (milioni $) diretti medio 1° giorno totali

2 - 9,99 16,96 16,36

10 - 19,99 11,63 9,65

20 - 39,99 9,7 12,48

40 - 59,99 8,72 13,65

60 - 79,99 8,2 11,31

80 - 99,99 7,91 8,91

100 - 199,99 7,06 7,16

200 - 499,99 6,53 5,70

500 e oltre 5,72 7,53

Totale titoli 11,00 12,05

25 16

18 15

18 18

17 95

16 35

14 14

12 78

11 10

10 36

18,69

,

,

,

,

,

,

,

,

,

,


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Prima offerta pubblica

Raccolta da IPO e rendimento del primo giorno

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

0

10

20

30

40

50

60

70

80

Issue proceeds ($bn)

First-day return


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Costi (spread), 2006

tipo Società

Ammontare emesso($ mln) Spread

Azioni

IPO Mastercard 2,399 4.70%

IPO Golfsmith International 29 7.00%

IPO Luna Innovators 21 7.00%

IPO Verigy 128 7.00%

Seasoned Nasdaq Stock Market 556 4.00%

Seasoned Parker Drilling 101 1.06%

Seasoned KFX, Inc. 131 4.00%

Seasoned Walter Industries 149 1.28%

Seasoned Natural Gas Services Group 50 5.77%

Debito5.37% floating rate notes, 2009 Honeywell International 300 0.25%5.75% debentures, 2036 Boston Edison 200 0.88%

5.2% senior global notes, 2011 Home Depot 1,000 0.35%7% senior notes, 2016 Navigators Group 125 0.65%5% senior convertible notes, 2013 BioMartin Pharma 125 3.00%


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Diritti di opzione

Emissione di diritti di opzione – Emissione di azioni offerte esclusivamente agli azionisti correnti.

Esempio - La Lafarge Corp ha bisogno di

raccogliere nuovo capitale netto per 1,28 miliardi di €. Il prezzo di mercato è di 60 €/azione. La Lafarge decide di procurarsi tali capitali offrendo il “diritto” di acquistare 4 azioni a 41 € ogni 17 azioni possedute. Assumendo che vengano sottoscritti il 100% dei titoli, qual è il valore di ciascun titolo?


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Emissione di diritti Valore corrente di mercato = 17 x 60 € = 1.020 € (Singolo pacchetto da 17 azioni)

Totale delle azioni = 17 + 4 = 21

Ammontare dei fondi investiti = 1.020 + (4x41) = 1.184 € (Val. pacchetto 21 azioni)

Nuovo prezzo per azione = 1.184 / 21 = 56.38 € Nuovo Val. Titolo

Valore di un diritto = 56.38 – 41 = 15.38 € (si può rivendere se non si “esercita”)


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Aumenti di capitale: Italia

Normativa italiana (e in buona parte dei paesi europei) differente dagli USA in particolare per l’esistenza del diritto di opzione in capo ai vecchi azionisti.

Struttura proprietaria differente: conflitto tra azionisti di maggioranza e minoranza anziché tra manager e azionisti.

Le famiglie imprenditoriali in parte diversificano all’interno del loro gruppo (a differenza dei manager statunitensi)


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Aumenti di capitale: Italia Quindi:

Aumenti sottoscritti pro-quota dai gruppi di controllo (per non perdere la quota di controllo, mentre negli USA la formula della public company rende inutile tale agire)

Reazione positiva dei mercati all’annuncio di nuovi aumenti di capitale per:

Significativa mitigazione del problema di selezione avversa

Quasi-Split Effect


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Quasi-split effect

In occasione di aumenti di capitale (85% dei casi nel periodo 1980-1994) il dividendo rimane costante o diminuisce meno che proporzionalmente rispetto alla diluizione del prezzo azionario, aumentando così il tasso di dividendo (dividend-yield)


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IPO/OPV in Italia e nei maggiori paesi europei

Privatizzazioni e mercato


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Obiettivi delle Privatizzazioni (1)

Obiettivi di tipo politico-ideologico (di lungo termine e tipici della prima fase):– riduzione del peso del settore pubblico

nell’economia/ ridimensionamento del ruolo della finanza pubblica

– maggior liberismo politico ed economico– rafforzamento mercato

borsistico/azionariato popolare

Obiettivi di efficientamento del sistema economico e finanziario (fase matura)– privato più efficace del pubblico per

definizione?– legame tra efficienza operativa, assetti

proprietari e grado di contendibilità dei mercati


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Obiettivi di tipo finanziario (di breve-medio termine):– ricomposizione della struttura del

passivo delle imprese (mix debt/equity più orientato verso il capitale di rischio)

– migliore equilibrio finanziario / migliore “rating” sui mercati / costi di indebitamento più contenuti grazie al migliore rating

– conseguenti minori oneri per la finanza pubblica / sollievo della finanza pubblica

Obiettivi Delle Privatizzazioni (2)


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OBIETTIVI E MODALITA’ DI PRIVATIZZAZIONEGi effetti dei vari mix Obiettivi-Tecniche

Strategici Economici Finanziari

OPV basso medio medio

Asta medio elevato elevato

Trattativa privata elevato elevato elevato

Management buy-out elevato medio medio

basso

basso

Sviluppo borsa

elevato

basso

TECNICHE

OBIETTIVI


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Impatto sui mercati finanziari mediato dai tassi di interesse:

– privatizzazioni minore pressione sulla finanza pubblica ribasso struttura dei tassi di interesse:

a) ricomposizione portafoglio risparmiatori (+peso parte azionaria);

b) maggiori risorse finanziarie disponibili per il finanziamento delle

imprese (maggiori possibilità di indebitamento dato il ridotto costo;

maggiore afflusso di risorse al capitale di rischio).

PRIVATIZZAZIONI ED ESPANSIONE DEI MERCATI FINANZIARI (1)

Impatto su mercati ed intermediari

Impatto sullo sviluppo del sistema degli intermediari finanziari:

– privatizzazioni come catalizzatore di un processo di acquisizione di nuove professionalità e competenze

– crescita delle opportunità di collaborazione con gli intermediari finanziari stranieri; internazionalizzazione.


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Forte contributo alla capitalizzazione dei mercati azionari

-Nei cinque maggiori paesi europei si evidenzia una stretta correlazione tra l’accelerazione del processo e la crescita della capitalizzazione di mercato

- In Gran Bretagna la privatizzazione delle “public utilities” (British Telecom, British Gas, Aziende Regionali di Elettricità ed Acqua) e delle aziende del settore energia (British Petroleum, Power Gen, National Power, British Energy) ha coinciso con il loro ingresso nel listino ufficiale di Borsa

PRIVATIZZAZIONI ED ESPANSIONE DEI MERCATI FINANZIARI (2)Impatto sul mercato borsistico


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IL MODELLO INGLESE DELLA “PUBLIC COMPANY”

MODELLO FRANCESE DEL “NOYAU DUR”

(Nucleo Duro)

MODELLO “MISTO” ALL’ITALIANA

MODELLI DI PRIVATIZZAZIONE EUROPEI


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0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Capitaleestero24%

Capitale

interno

76%

Market

90 - 97%

RETAIL

(Individui 10%)

INVESTITORI IST.

MINORI 58-66%

INVESTITORI ISTITUZIONALI

24- 32%

ASSICURAZIONI42%

FONDI PENSIONE 48%

FONDI DI INV. TO

10%

Fonte: nostre elaborazioni su dati Technimetrics/Bloomberg Financial Markets (settembre 1999)

U.K.: “Equity Base” per tipologia di investitore Un modello stilizzato

Mercato

90-99%

Partecipazionistrategiche

1-10%


1- 26


0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Capitale

Estero

23,5%

Capitale

Domestico

76,5%

Mercato

38,5%

Investitori

istituzionali

25,5%

Nucleo

di controllo

32- 40%

ASSICURAZIONI 63%

FONDI PENSIONI 8%

FONDI COMUNI 28%

BANCHE 16%

FONDI 29%

INDUSTRIA 16%

ASSICURAZIONI 30%

DIPENDENTI 9%

Fonte: nostre elaborazioni su dati Tecnimetrics/Bloomberg Financial Markets (settembre1999)

Francia: “Equity Base” per tipologia di investitoreUn modello stilizzato


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0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Capitale

Estero

25,5%

Capitale

Domestico

74,5%

Mercato

40,0%

Investitori

istituzionali

35,0%

Nucleo di

controllo

20-30%

ASSICURAZIONI 31%

FONDI PENSIONI 7%

FONDI COMUNI 62%

BANCHE 40%

FONDI 30%

INDUSTRIA 13%

ASSICURAZIONI 17%


Italia: “Equity Base” per tipologia di investitoreUn modello stilizzato


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Equity Base per tipologia di investitoreUn quadro riassuntivo

Investitori Investitori istituzionali istituzionali Mercato retail

nazionali esteri

20-30 % Italia 34,5% 25,5% 40,0%

Usa 10,6%Ger 5,1%Fra 4,6%Svi 4,1%Altri 1,1%

32-40 % Francia 38,0 % 23,5% 38,5%Usa 7,5%Gbr 4,5%Ger 4,5%Can 3,0%Altri 4,0%

- Regno Unito

66,0 % 24,0% 10,0%Usa 14,2%Can 2,4%Ger 1,8%Ita 1,6%Altri 4,0%

Società privatizzateo privatizzande

Nucleodi controllo



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Privatizzazioni nei principali paesi europeiOPV vs. vendite private – 1979/99

Fonte: nostre elaborazioni su dati IFR-Thomson Financial Services

opv vp totale opv vp totale opv vp totale

Regno unito 111.888 5.331 117.220 24.500 23.300 47.800 136.400 28.600 165.000

Italia 3.619 913 4.532 94.500 22.787 117.287 98.500 23.700 122.200

Francia 11.529 100 11.634 50.400 12.600 63.100 62.000 12.700 74.700

Spagna 2.883 120 3.003 48.800 4.100 52.900 51.700 4.220 55.920

Germania 3.630 1.200 5.280 29.300 31.700 61.000 32.930 32.900 65.830

1979-91 1992-99 1979-99

Mld di US $; prezzi 1999


1- 30


Proventi globali delle privatizzazioni(Cinque maggiori paesi europei, 1979-99)

Fonte: IRI - Servizio Analisi Economica su dati IFR-Thomson Privatisation International

136.4

28.6

98.5

23.7

62.0

12.7

32.9

33.3

51.7

4.2

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

UK Italy France Germany Spain

Offerte Publiche Vendite Private

55.966.274.7

122.2

165.0

(Mld di US$, prezzi 1999)


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Privatizzazioni e crescita del mercato borsistico ( Perido rilevante - Mld.US$)

Fonte: nostre elaborazioni su dati IFR-Thomson Financial Services

Capitalizzazione di Borsa a inizio Periodo Rilevante (a prezzi correnti) 123,7 129,4 153,4

Capitalizzazione di Borsa a inizio Periodo Rilevante (in % Pil) 10% 40% 21%

Capitalizzazione di Borsa al 31.12.1999 (a prezzi correnti) 728,3 2.954,8 1.502,9

Capitalizzazione di Borsa al 31.12.1999 (in % Pil) 61% 212% 103%

OPV Periodo Rilevante* (collocamenti a prezzi 1999) 88,3 136,3 61,5

I quozienti seguenti sono calcolati con i valori a prezzi 1999:

Contributo privatizzazioni rispetto alla Borsa a inizio Periodo Rilevante (1979, 87 o 93)

71% 105% 40%

Contributo privatizzazioni del Periodo Rilevante rispetto alla Borsa al 31.12.1999

12% 5% 4%

Italia 1993-99

Regno Unito 1979-99

Francia 1987-99

PaesePeriodo rilevante


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Principali borse mondiali

Fonte: nostre elaborazioni su dati Fédération Internationale des Bourses de Valeurs.

Capitalizzazione di mercato Numero società quotate

Miliardi di US$ - Dicembre 1999

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

6.000

NYSE

Nasda

q

Toky

o

Lond

on

Euron

ext

Paris

Frank

furt

Toro

nto

Mila

no

Amste

rdam

Switzer

land

Hong

Kong

Mad

rid

Sidney

Taiw

an

Stock

holm

Bruss

els

2,187

1,889

2,292

4,400

1,360

1,406

1,043 968

695 239 233

4621,217 723 277

159

264

PA+AM+BR

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