1. Capitolo 1 IL SISTEMA FINANZIARIO 1. Il sistema finanziario È una struttura fondamentale dell’economia

reale poiché ne migliora sostanzialmente il funzionamento, l’efficienza e, in definitiva, la capacità di

produrre ricchezza: in altre parole è quella struttura attraverso cui si svolge l’attività finanziaria, cioè la

produzione e l’offerta di servizi finanziari; infatti è l’insieme organizzato di mercati, intermediari finanziari

e strumenti finanziari. Questi ultimi sono una particolare categoria di contratti aventi per oggetto diritti e

prestazioni di natura finanziaria, negoziati in mercati specializzati (mercati finanziari). Gli intermediari

finanziari sono una speciale classe di imprese che svolgono essenzialmente attività finanziaria, basata

cioè sulla negoziazione di strumenti finanziari e sull’offerta di servizi connessi con la circolazione degli

strumenti stessi. Il funzionamento avviene attraverso regole e controlli, conseguentemente quindi la

quarta componente della struttura è costituita dalle autorità di vigilanza. 2. Le funzioni del sistema

finanziario Il sistema finanziario realizza, attraverso produzione ed offerta di servizi finanziari, 3

fondamentali processi del finanziamento di un’economia moderna. L’offerta di strumenti di regolamento

degli scambi Un sistema che basa la sua funzionalità sulla specializzazione e sulle diverse possibilità di

posizioni, deve disporre di meccanismi di scambio – e di regolamento degli scambi – molto sviluppati ed

efficienti. Il progresso è legato al fatto che la moneta accresce l’area di scambio: aumenta la possibilità di

contropartita, si riducono i costi, si limitano i rischi. Non è più necessario produrre per esigenze di

autocomsumo, ma si può produrre per il mercato, sfruttando i vantaggi della specializzazione.

L’evoluzione storica della moneta accompagna tale specializzazione: si è passati dalla “moneta merce”

(valore intrinseco, ad es. monete in metallo prezioso) alla “moneta segno” (valore in termini nominali),

dalla “moneta bancaria” alla “moneta elettronica”. Questa evoluzione è dipesa dalla ricerca di nuovi

mezzi di pagamento idonei a ridurre il costo delle transazioni e a renderne meno rischioso il regolamento.

L’accumulazione del risparmio ed il finanziamento degli investimenti: il trasferimento delle risorse

finanziarie La crescita di un sistema economico è basata sul volume e sulla natura degli investimenti

realizzati in un determinato arco temporale. Il volume è condizionato dalla capacità di accumulazione del

risparmio, mentre la natura dipende dalle scelte di allocazione dello stesso investimento in forma

finanziaria. Accumulazione e allocazione del risparmio presuppongono che il sistema crei le condizioni più

favorevoli: alle decisioni di risparmio dei soggetti con surplus di reddito sui consumi; alle decisioni di

investimento del risparmio; alle decisioni di finanziamento dei soggetti in deficit. Per “condizioni più

favorevoli” s’intende l’offerta – ai risparmiatori e utilizzatori finali delle risorse finanziarie – di incentivi più

forti soprattutto perché si attivino circuiti di trasferimento che finanzino gli investimenti con maggiore

redditività attesa, dato un 3

2. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it certo livello di rischio (inteso come

grado di incertezza su rendimento futuro di un investimento). Anche in questi tipi di trasferimenti esistono

2 tipologie di soggetti opposti: una parte (i risparmiatori) dispone al presente di “potere d’acquisto” in

eccesso ed è disposta a scambiarlo con “potere d’acquisto futuro” (a patto che ci siano adeguati termini

contrattuali e che ne derivi un vantaggio economico dato dal rendimento), un’altra parte ha al presente

un deficit di “potere d’acquisto” che risolve attraverso contratti di finanziamento per poter effettuare

investimenti reali di ammontare superiore all’autofinanziamento disponibile o per anticipare consumi

rispetto all’attuale capacità di spesa. Il trasferimento delle risorse tra questi soggetti richiede che ci sia un

certo grado di finanziarizzazione dell’economia, ossia la possibilità di incorporare il reddito non consumato

e la ricchezza accumulata in contratti che rappresentino: - per il creditore: una forma di investimento

finanziario; - per il debitore: una raccolta di risorse finanziarie aggiuntive. La finanziarizzazione produce 2

risultati fondamentali per l’organizzazione dell’attività economica: - la ricchezza reale: se rappresentata

da strumenti finanziari, ha un più alto grado di liquidità e trasferibilità; - i soggetti con funzione di

investimento reale: possono mobilitare risorse finanziarie ben oltre la capacità individuale. Una prima

difficoltà è rappresentata dall’alto costo nella ricerca diretta della controparte e da un’incertezza sull’esito

finale altrettanto elevata; una seconda sta nella ricerca del risultato desiderato, ossia nel livello di rischio

incorporato nell’accordo: si tratta infatti di accordi a prestazioni differite. Il sistema finanziario opera al

fine di rendere funzionale ed efficiente il processo di trasferimento delle risorse in diversi modi: come la

definizione delle forme contrattuali, la produzione di informazioni di prezzo, ecc. Ciò configura un

meccanismo attraverso cui si realizza un accentramento delle risorse proveniente da una moltitudine di

risparmiatori e la redistribuzione delle stesse tra i diversi possibili utilizzatori. In tale ambito si inseriscono

le funzioni del sistema finanziario. Un aspetto della natura dell’attività finanziaria è la rischiosità e la

richiesta di modalità operative che ne favoriscano lo svolgimento. I fattori che favoriscono questo circuito

sono in particolare 3, attraverso i quali si rafforza e si rende più efficiente il processo di trasferimento

delle risorse finanziarie. - L’informazione: è importante per i risparmiatori conoscere il rischio inerente il

rimborso alla scadenza. Bisogna avere informazioni accurate ex-ante sulla potenziale controparte per

valutarne l’affidabilità, ma bisogna continuare a raccoglierle ex-post per monitorare l’utilizzo corretto dei

fondi. Gli intermediari finanziari, insieme con i mercati organizzati, hanno la funzione di ridurre il gap di

informazione cui è esposto il creditore e possono farlo in termini economicamente convenienti. Sono

rilevanti 2 contributi informativi: ~ quello che serve per la misurazione del rischio (selezionare ex-ante e

monitorare ex-post); 4

3. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it ~ quello derivante dalla funzione di

“informazione di prezzo” che consente un’allocazione decentrata, guidata da segnali di convenienza

espressi attraverso la quotazione di strumenti finanziari (i contratti). Se si riassume il contenuto degli

strumenti finanziari (profilo/rischio/rendimento), i contratti finanziari possono essere classificati lungo

un’ideale curva di mercato in cui, per rischi crescenti, si hanno rendimenti attesi più alti. L’ampiezza delle

forme contrattuali disponibili nel sistema finanziario facilita la copertura degli svariati schemi di

preferenza di creditori e debitori: da quelli più avversi al rischio a quelli che ricercano un’alta esposizione.

- La liquidità: identifica la possibilità di smobilizzare l’investimento prima della data di rimborso

contrattuale. Essa è dunque funzione della natura degli strumenti finanziari che possono essere

negoziabili o non negoziabili (nel primo caso la liquidità deriva anche dalla possibilità di negoziare gli

strumenti in un mercato); del tipo di strumento e, infine, della presenza di mercati organizzati in cui lo

scambio può avvenire con costi di transazione molto bassi e prezzi trasparenti. - La trasformazione del

rischio: i creditori più avversi al rischio possono ritenere non finanziabile la parte più rischiosa dei

prenditori di fondi, per ovviare a questa difficoltà, il sistema finanziario opera una trasformazione del

rischio, ciò rende possibile che i creditori trovino una forma di impiego che soddisfi la bassa propensione

al rischio e che i prenditori siano finanziabili nonostante presentino un rischio elevato o ricorrano a

strumenti più rischiosi. Meccanismi attuabili sono: ~ assunzione di una parte del rischio del prenditore sul

bilancio dell’intermediario (raccolta fondi a breve termine per finanziare prenditori di fondi rischiosi);

vanno considerati due aspetti: la trasformazione delle scadenze, il minor rischio dell’intermediario rispetto

ad un prenditore individuale; ~ possibilità di impiego del risparmio sotto forma di partecipazione ad un

portafoglio di strumenti finanziari che comporta un rischio minore. La gestione dei rischi Il rischio è

l’essenza dell’attività finanziaria. Tuttavia, il sistema svolge anche una funzione di gestione dei rischi in

forma più diretta di quanto non derivi dai fattori informazione, estroversione del rischio, liquidità. Esistono

2 componenti essenziali. - I contratti a termine: comprendono una vasta gamma di applicazioni: da quelli

sulle merci a quelli su strumenti finanziari. La negoziabilità a termine delle merci è un modo per favorire

gli scambi e soprattutto per gestire il rischio che un operatore affronta in relazione all’andamento futuro

dei prezzi della merce stessa. Tale gestione del rischio può essere fatta in contratti a termine negoziati in

mercati organizzati. Il collocamento in tali mercati ha anche la funzione di ridurre o limitare i costi di

ricerca della controparte. I mercati a termine di strumenti finanziari sono una stretta derivazione del

mercato delle merci: l’oggetto è il rischio nelle diverse forme dell’attività finanziaria, che può derivare ad

un operatore dall’andamento futuro di una molteplicità di grandezze finanziarie (il cambio, il tasso

d’interesse, il prezzo dei titoli, ecc.). Il profilo di rischio, assunto da una parte con un contratto base, può

essere gestito attraverso l’emissione di contratti derivati che modifichino la posizione originaria. 5

4. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it - L’attività assicurativa: ha per

oggetto la negoziazione dei c.d. rischi puri, che si manifestano cioè sottoforma di perdite o danni futuri e

non determinati nel tempo e nella misura. La gestione dei rischi puri tramite una polizza assicurativa

comporta il trasferimento del rischio ad un intermediario specializzato (compagnia di assicurazione):

l’assicurato trasforma un evento futuro, dannoso ed incerto per gravità e frequenza, in costo certo

(premio della polizza). La compagnia è in grado di far fronte ai suoi impegni di risarcimento con un

processo di pooling, assumendo un numero alto e diversificato di rischi per il cui complesso è possibile

prevedere frequenza e gravità dei danni. In termini più strettamente finanziari, il trasferimento del rischio

puro ha come contropartita il pagamento di premi che vengono investiti in riserve (investimenti finanziari)

da cui verranno prelevati i fondi necessari per compensare gli assicurati. 3. Natura e classificazione degli

strumenti finanziari Gli strumenti finanziari sono contratti che hanno per oggetto transazioni finanziarie,

classificati in base agli specifici profili contrattuali che corrispondono a funzioni diverse e comportano

rischi differenti. - Natura del diritto oggetto del contratto: ~ partecipazione (ad es. azione), ~ credito (ad

es. concessione di fondi), ~ impegno (ad es. futures o options). - Negoziabilità: ~ strumenti negoziabili: la

trasferibilità può essere vista come fatto tecnico o in un mercato, ~ strumenti non negoziabili: basati su

un rapporto contrattuale fermo tra le parti fino alla scadenza. - Liquidità: è funzione della convertibilità in

moneta senza ritardo temporale e perdita in conto capitale; i fattori sono: ~ la scadenza, ~ la

negoziabilità in un mercato. 4. La struttura del sistema finanziario I mercati finanziari sono il luogo di

scambio degli strumenti finanziari. Nei mercati mobiliari si negoziano strumenti finanziari in forma di titoli

mobiliari, ossia quelli trasferibili nel corso della durata contrattuale. Le funzioni dei mercati finanziari sono

così riassumibili: - finanziamento per gli emittenti del sistema finanziario, - impiego di risorse finanziarie

per gli investitori, - gestione dei rischi per i soggetti esposti, - negoziabilità degli strumenti, - quotazione

dei sistemi finanziari negoziati, - controllo degli emittenti. I mercati mobiliari invece si differenziano per: 6

5. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it - classe di sistemi finanziari

negoziati (mercato monetario: strumenti a breve termine; mercato dei capitali: azioni e obbligazioni;

mercati derivati: futures ed options), - dimensione geografica (nazionale, internazionale), - natura

istituzionale (regolamentati o non, pubblici o privati), - struttura logistica (mercati fisici, mercati

telematici, ecc.), - procedure di negoziazione (asta, market making, ecc.). Gli intermediari finanziari sono

imprese specializzate: - nella produzione di strumenti finanziari, - nella loro negoziazione e nell’offerta di

servizi di consulenza connessi. Si classificano in: - intermediari creditizi: caratterizzati dalla funzione

creditizia dal lato dell’attivo e dal passivo c.d. nominalistico (banche); - intermediari mobiliari:

caratterizzati da una prevalente attività di negoziazione e di gestione; gli investitori istituzionali sono

caratterizzati dall’attività principale di negoziazione delegata con tecniche “di portafoglio” e dal fatto di

avere un passivo a valore di mercato; - compagnie di assicurazione: caratterizzate dalla funzione di

gestione dei rischi puri e da un collaterale circuito finanziario - banca centrale: è una speciale figura di

istituzione finanziaria, in quanto svolge una particolare forma di intermediazione finanziaria, anche se è

prevalentemente da considerarsi come organo di controllo monetario dell’economia e di autorità. 7

6. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it Capitolo 2 LA STRUTTURA

FINANZIARIA DELL’ECONOMIA 1. Lo sviluppo dell’economia monetaria La moneta può essere definita

come qualsiasi mezzo generalmente accettato come mezzo di pagamento. Economia monetaria è quindi

un termine che si usa con riferimento all’organizzazione di un sistema economico in cui gli scambi di beni

e servizi sono regolati attraverso la moneta: sia il consumatore finale sia le imprese sia il contribuente

pagano in moneta. Tutto ciò significa che ogni bene o servizio oggetto di scambio ha un valore definito in

un’unità monetaria che è la valuta del paese. In uno stadio moderno dell’economia, l’utilizzo di nuovi

strumenti di pagamento (carta di credito, moneta elettronica) cresce progressivamente. In un’economia

primitiva, gli scambi erano basati sul baratto delle merci, cosa che richiedeva una doppia coincidenza

delle preferenze e dell’indivisibilità dei beni, comportando costi di ricerca elevati. La soluzione è consistita

nel fare in modo che i beni fossero scambiati a fronte di un corrispettivo, facendo nascere la funzione di

beni moneta, che diventavano cioè quella che oggi si chiamerebbe “unità di conto”. Lo scambio regolato

da un mezzo di pagamento accrebbe le diverse possibilità dello stesso, il numero di fabbisogni soddisfatti,

il passaggio da un’economia di autocomsumo ad un economia di scambio, quest’ultima a sua volta è il

presupposto affinché le attività economiche possano essere organizzate sfruttando il principio della

specializzazione. L’evoluzione della moneta è segnata fondamentalmente dal passaggio dalla moneta-

merce alla moneta-segno. Tale passaggio si ha allorché prende piede la possibilità di sostituire la moneta-

merce con titoli rappresentativi della stessa. Questa sostituzione si verifica per ragioni pratiche: i

mercanti del rinascimento trovavano più economico e sicuro fare uso di certificati di deposito piuttosto

che trasferire fisicamente la moneta metallica. Il passaggio chiave si è avuto quando ci si rese conto che

la circolazione di certificati non richiedeva l’integrale copertura di moneta metallica. Per la banca non fu

quindi più necessario tenere una scorta di moneta legale pari all’ammontare dei depositi (dato che non

saranno ritirati mai tutti contemporaneamente). L’evoluzione storica degli strumenti di pagamento è

influenzata da alcuni fattori: - il costo: ricerca di mezzi con costi di transazione sempre più bassi; - il

rischio: derivante dall’uso o dalla detenzione di un mezzo di pagamento; - la funzionalità: capacità del

mezzo monetario di rendere un servizio utile in termini di tempo di esecuzione, di affidabilità e di

informazione. La moneta svolge 3 funzioni differenti: 1. come mezzo di scambio; 2. come unità di conto

(prezzi); 3. come riserva di valore (possibilità di riutilizzo). In senso più restrittivo, la definizione di moneta

comprende il circolante (cioè la moneta legale) detenuto dal pubblico e i depositi monetari (emissione di

assegni), in gergo è l’aggregato M1. Il secondo aggregato (M2) è la somma tra M1 ed i depositi con

scadenza a 2 anni, la componente aggiunta è composta da quegli strumenti che non consentono al

titolare un diretto utilizzo come mezzo di pagamento, ma facilmente convertibili in moneta. 8

7. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it Infine M3 è l’aggregato più esteso

in quanto comprende anche i titoli di mercato monetario, le quote di fondi comuni monetari, le

obbligazioni fino a 2 anni di durata. Uno dei tratti dell’innovazione finanziaria è di offrire strumenti sempre

più efficaci nel combinare liquidità e rendimento. L’utilizzo della moneta nel regolamento degli scambi,

comporta uno sdoppiamento dei circuiti economici, ossia 2 flussi di segno opposto: - quello dei

beni/servizi dal venditore al compratore; - quello della moneta dal compratore al venditore. Produttori ed

utilizzatori sono collegati da un duplice circuito (con valori equivalenti): - uno reale: che può essere

ulteriormente classificato in: ~ circuito dei beni/servizi: costituito dai prodotti venduti agli utilizzatori

(flusso reale) e dai ricavi corrispondenti (flusso monetario), ~ circuito dei fattori produttivi: rappresentato

dalle prestazioni di lavoro o dagli apporti di capitale (flusso reale) e dai redditi pagati come compenso

delle prestazioni stesse (flusso monetario); - uno monetario: dei prezzi (ricavi) e delle remunerazioni di

lavoro e capitale. Il prodotto finale (Y) può essere visto come somma del valore di beni/servizi destinati al

consumo (C) e del valore dei beni di investimento utilizzati nelle attività produttive (I): Y=C+I La misura

più comune è quella del PIL, ovvero di un aggregato rappresentativo della produzione finale del paese e

riferibile alle unità produttive operanti all’interno del paese. Il reddito nazionale equivalente (Y) può

essere visto nella sua ripartizione tra spesa per consumi (C) e quota di reddito non consumata, cioè

risparmio (S): Y=C+S Il risparmio accumulato nel sistema è alla base delle spese di investimento. In

economia chiusa deve essere S = I. In economia aperta, la formazione del capitale si raccorda con

l’accumulazione di S con il saldo degli scambi del paese nei confronti dell’estero; ciò significa che

l’economia potrebbe avere un surplus di investimenti (I) rispetto al risparmio disponibile (S), in tal caso la

differenza sarà finanziata dal saldo negativo delle partite correnti della bilancia commerciale (IMP>EXP),

naturalmente vale il discorso inverso. 2. La struttura finanziaria dell’economia Ogni soggetto (famiglia,

impresa o ente pubblico), in un dato periodo di tempo, presenta un equilibrio economico espresso dalla

differenza tra ricavi (entrate) e costi (uscite). Tale differenza, se positiva, misura il risparmio. Oltre al

conto economico, si può avere un quadro completo anche attraverso la situazione patrimoniale, dove il

patrimonio netto è la voce di collegamento al conto economico in quanto in esso confluiscono i risultati

d’esercizio. Emergono qui i concetti di stock e flusso. Il risparmio è una variabile flusso, ci registra la

dimensione di un fenomeno in un determinato periodo di tempo. Il patrimonio è una variabile stock, cioè

la misura di un fenomeno in un dato momento. Il comportamento di ogni unità economica sarà quindi

caratterizzata, oltre che da accumulazione di ricchezza (PN), da investimenti in attività reali e da

investimenti sotto forma di crediti. Il finanziamento di queste 2 classi può farsi anche ricorrendo al debito.

9

8. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it Si introduce così, il concetto di

attività e passività finanziarie, a cui si associa la definizione di strumento finanziario, che assume per

l’investitore, la natura di attività finanziaria (Af), in quanto egli vanta un diritto nei confronti del reddito e

della ricchezza presenti e futuri dell’emittente (debitore) dello strumento finanziario. Il concetto di

passività finanziaria (Pf) è speculare a quello di attività, che, dal lato dell’emittente, rappresenta un

impegno patrimoniale. La moneta è un’Af speciale, caratterizzata dalla sua diffusa accettazione come

mezzo di pagamento. Si può riferire ad un credito verso la Banca Centrale (moneta legale) o come un

credito verso una banca (moneta bancaria). Le attività reali (Ar) sono beni con valore intrinseco, dato che

possono produrre servizi di utilità reale e immediata per il possessore. Le Af non hanno un valore

intrinseco, ma rappresentano beni reali e sono facilmente trasferibili (al contrario delle Ar); inoltre

generano redditi per il possessore, ma per l’economia non corrispondono a produzione di beni/sevizi. In

pratica rappresentano un modo poco costoso di mantenere/trasferire i diritti sulla ricchezza e sul reddito.

Se i mercati finanziari sono ben funzionanti, con la rappresentazione della ricchezza reale nelle Af, si può

sviluppare il processo allocativo delle risorse. Ricchezza finanziaria Stock di attività finanziarie detenute

(Af) Ricchezza finanziaria netta Ricchezza finanziaria al netto delle passività finanziaria (Af – Pf) Ricchezza

reale Stock di attività reale in essere (Ar) Ricchezza reale netta Stock di investimenti reali al netto dei

fondi di ammortamento Ricchezza totale lorda Ricchezza finanziaria + Ricchezza reale Ricchezza totale

netta Ricchezza finanziaria netta + Ricchezza reale netta Il concetto di saldo finanziario L’equilibrio

patrimoniale con grandezze stock può essere trasformato in uno schema fonti ed usi dei fondi, che

consente un’analisi più efficace del comportamento finanziario delle unità economiche. La

rappresentazione è semplificata dal fatto che si considera solo la possibilità di variazione “netta” delle

posizioni di stock. Il vincolo contabile dell’uguaglianza tra fonti ed usi di fondi è: I + ∆Af = ∆Pf + S Il saldo

finanziario (Sf) di un’unità economica sarà definito come divario tra S ed I: Sf = S - I così da misurare

l’eccedenza (Sf > 0) o il deficit (Sf < 0) di risorse a fronte dei fabbisogni per investimenti. La qualifica di

finanziario si riferisce al fatto che un Sf > 0 comporta necessariamente un riequilibrio “fonti-usi”,

attraverso nuovi investimenti in Af; un Sf < 0 comporta un ricorso a nuova Pf. Si ha quindi: Sf = ∆Af - ∆Pf

che misura l’equilibrio tra disponibilità di risorse (S) ed utilizzo delle stesse (I reali). Ciò può essere visto

sia come equilibrio tra grandezze reali (S e I), sia come equilibrio speculare tra grandezze finanziarie

(flussi di Af e Pf). 10

9. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it I settori istituzionali Per poter

analizzare il comportamento di unità economiche è necessario semplificare, rappresentando l’economia

attraverso pochi soggetti: aggregati in classi per omogeneità di comportamento, e che manifestano

autonomia e capacità di decisione in campo economico-finanziario; 1. società non finanziarie: società e

quasi-società private e pubbliche (aziende autonome, Ferrovie dello Stato); 2. società finanziarie:

articolate in 4 settori: istituzioni monetarie finanziarie (Banca d’Italia e altre), altri intermediari finanziari

(sim, fondi comuni), ausiliari finanziari (autorità di controllo), imprese di assicurazione e fondi pensione; 3.

amministrazioni pubbliche: articolate in 3 sottosettori: amministrazioni centrali, amministrazioni locali,

enti di previdenza e assistenza; 4. famiglia e istituzioni senza scopo di lucro al servizio delle famiglie; 5.

resto del mondo. La matrice fonti e usi di fondi È un modo efficace di rappresentare la rete di relazioni

reali (S e I) e finanziarie (Af, Pf e struttura Sf). È divisa in 3 sezioni per i diversi settori indicati nelle diverse

colonne. Nella I sezione c’è la distribuzione del risparmio e degli investimenti per settori. La II sezione

riporta (analogamente per ogni settore) le variazioni di Af e Pf; dato il vincolo contabile la differenza ∆Af -

∆Pf compensa il Sf (S – I). La III sezione entra nel dettaglio della composizione degli aggregati Af e Pf: per

ogni strumento finanziario, sulle righe compaiono le variazioni nelle posizioni di debito (emittenti) e di

credito (detentori), quindi una sorta di “movimentazione” che lo strumento ha avuto nell’intervallo.

Leggendo in verticale (quindi per settore), si possono ricavare sia la misura dei Sf che la composizione

delle Af detenute e delle Pf emesse. I limiti conoscitivi dei saldi finanziari settoriali Sono legati alla

metodologia di costruzione dei saldi stessi. L’osservazione principale riguarda la natura dei dati: la

rappresentazione dei Sf settoriali è basata sui dati ex-post, mentre nulla dice circa le motivazioni ex-ante

(ad es. circa il fabbisogno di trasferimento). Dunque tra dati di comportamento ex-post e fabbisogno ex-

ante, possono esserci divari significativi per diverse ragioni: - le unità finali (risparmiatori e investitori)

possono ricercare strumenti finanziari che il mercato non offre; - può esserci divergenza di aspettative: ad

es. il risparmiatore investe solo con un rendimento del 15%, mentre il mercato propone performance più

basse. Se si verificano tali circostanze possono esserci 2 conseguenze: - effetto di quantità: alcuni

operatori modificano le preferenze ex-ante (ad es. rinuncia al risparmio o all’investimento); - effetto di

composizione: varia il mix di Af e/o di Pf degli operatori che non trovano gli strumenti desiderati. La

conclusione è che il sistema finanziario, attraverso la capacità di soddisfare la domanda delle unità finali,

svolge un ruolo chiave per le performance dell’economia reale (livello di S e I a scelta degli investitori). 11

10. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it La struttura dei saldi finanziari

Aiuta a capire, all’interno dell’economia, da dove provengano le risorse (settori Sf > 0) e dove vengano

destinate (Sf < 0), si può avere cioè un’idea dei trasferimenti finanziari. La rappresentazione, però, per

essere completa, deve essere integrata con altri elementi di analisi, in particolare gli strumenti finanziari

in cui sono incorporate risorse e canali utilizzati. La composizione delle Af e delle Pf dei settori Indica

rispettivamente le scelte di investimento delle risorse finanziarie disponibili (quali strumenti ed in che

misura sono stati preferiti, da notare che il settore famiglia è tipicamente in surplus) e le scelte di

finanziamento (quali strumenti di provviste di fondi sono stati adottati, da notare che è un settore

tipicamente in deficit). Una prima analisi da compiere è quella storica, relativa all’andamento in un

determinati paese. Successivamente viene l’analisi comparata tra paesi, che evidenzia diversità

importanti, quanto ai paesi, degli strumenti di mercato (azioni e obbligazioni) e con particolare attenzione

al peso dei debiti verso intermediari creditori. I parametri di valutazione La struttura finanziaria

dell’economia è un fenomeno difficile da rappresentare attraverso parametri troppo semplificati anche se

possono trarsi alcune conclusioni dai seguenti indicatori: - il grado di separazione tra funzione S e

funzione I (∑|Sf/Pil|): esprime la misura della dissociazione tra le due funzioni; dati il risparmio nazionale e

la sua concentrazione presso le unità che non investono, comporta una funzione di trasferimento più

ampia; - il rapporto di interrelazione finanziaria (Af/Ar): indica il grado di sviluppo dell’economia

finanziaria e si assume che allo sviluppo dell’economia reale facciano seguito rapporti più complessi ed

articolati fra unità e che ne derivi un’articolazione dei fabbisogni di servizio finanziario; indicazioni simili

possono ricavarsi dal rapporto tra stock di Af (o Pf) e Pil; - il rapporto di intermediazione finanziaria

(Af1f/Af): misura l’importanza relativa delle attività finanziarie emesse da intermediari rispetto al totale

delle attività, segnalandone il peso. 3. La struttura finanziaria dell’economia e l’intermediazione

finanziaria La lettura dei Sf fornisce diverse indicazioni sui fenomeni importanti del funzionamento di un

sistema economico. Sia il confronto tra paesi che l’analisi temporale, sono utili a capire i caratteri

strutturali e l’evoluzione di ogni sistema. Il livello dei Sf è alla base del fabbisogno di trasferimento delle

risorse finanziarie. In termini generali, si può assumere che ogni settore abbia una posizione che si colloca

tra due estremi: - equilibrio finanziario: S = I Sf = 0 - divergenza finanziaria: S = 0 Sf = I o I = 0 Sf =

S. La dimensione dei saldi settoriali è tanto più elevata quanto più si avvicina alla divergenza; tali tipi di

equilibrio sottintendono una specializzazione settoriale: alcuni per 12

11. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it la funzione di accumulazione del S,

altri per quella di I; si verifica cioè quella che viene chiamata “dissociazione risparmio-investimento”.

Quest’ultima indica una situazione per cui: chi ha le risorse le impiega direttamente in investimenti reali,

chi fa gli investimenti (reali) non ha le risorse (S) sufficienti per finanziarli; le due posizioni sono quindi

strettamente complementari (si tratta di metterle in relazione). La funzione allocativa, che presuppone un

processo di trasferimento delle risorse finanziarie fra unità in surplus e unità in deficit, è una delle ragioni

d’essere del sistema finanziario, per diversi motivi anche in situazioni di equilibrio settoriale: - le attività

finanziarie, oltre alla funzione di finanziamento/investimento, hanno anche funzioni di gestione di rischi; -

Sf = 0 indica l’equilibrio del settore ma non la distribuzione dei saldi delle singole unità che la

compongono o che comunque possa esserci ugualmente fabbisogno di trasferimento. C’è un altro fattore

che deve essere considerato per completare l’analisi: l’incompatibilità della composizione dei portafogli di

Af e Pf dei settori. I circuiti finanziari devono conseguentemente essere organizzati in modo da rendere

possibile un finanziamento a lungo termine con una posizione di credito iniziale a breve, avviene cioè la

trasformazione delle risorse finanziarie con cui si fa riferimento a diverse funzioni dei sistemi finanziari: -

trasformazione delle scadenze: serve per risolvere incompatibilità tra preferenze delle unità in surplus

(famiglie b. termine) e di quelle in deficit (imprese m./l. termine); - trasformazione dei rischi generati

dall’indisponibilità delle unità in surplus ad investire in strumenti finanziari emessi direttamente dalle

unità in deficit: un tale investimento comporta infatti l’assunzione diretta del rischio dell’emittente del

rischio associato (ovvero del suo andamento economico e quindi alla sua capacità di rimborso); la

presenza di intermediari riduce questa difficoltà. Il trasferimento delle riserve dalle unità in surplus a

quelle in deficit può avvenire: - attraverso un circuito finanziario diretto: cioè attraverso strumenti

finanziari che rappresentano un rapporto contrattuale tra l‘investitore (datore di fondi) e l’emittente

(prenditore di fondi); basato su strumenti finanziari di mercato (Sfm) che contengono rapporti contrattuali

che presuppongono una compatibilità tra le rispettive preferenze; - attraverso un circuito indiretto: cioè

con l’investimento di uno o più intermediari, basato quindi sull’emissione di 2 o più strumenti finanziari:

uno tra unità in surplus e intermediario (Sfi) e un altro tra intermediario e unità in deficit (Sff).

Conseguenzialmente si può affermare che i mercati sono un “velo” tra datori e prenditori tra cui c’è un

rapporto contrattuale; mentre al contrario, gli intermediari sono un soggetto che assume di volta in volta

la posizione del debitore (con unità in surplus) e del creditore (con le unità in deficit). In parte, mercati ed

intermediari, sono sovrapposti: ciò indica che gli intermediari possono usare strumenti finanziari negoziati

nei mercati e possono esserne coinvolti nel funzionamento tecnico. 13

12. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it Capitolo 3 REGOLAMENTAZIONE,

VIGILANZA E POLITICHE DI CONTROLLO SUL SISTEMA FINANZIARIO 1. Il sistema dei controlli sul sistema

finanziario: fondamenti, assetti istituzionali e obiettivi Il sistema finanziario è una parte dell’economia

sottoposta a diverse forme di controllo da parte dei pubblici poteri. Le ragioni possono ricondursi a 4 punti

principali. - La funzione monetaria e il governo monetario dell’economia: la moneta è costituita, oltre che

da quella legale (emessa dalla banca centrale), dalla moneta scritturale (o bancaria), ossia da speciali

forme di debito delle banche comunemente accettate come mezzo di pagamento e che rappresentano la

componente più importante dell’offerta di moneta. Esistono due aspetti di interesse generale che

spiegano l’esigenza e l’utilità del controllo delle banche: ~ per ragioni di sicurezza, stabilità ed efficienza,

~ per regolare la quantità di moneta a disposizione dell’economia e/o per governare altre grandezze

chiave (tasso di interesse e di cambio) della politica monetaria. - La tutela del risparmio e la protezione

degli investitori: il trasferimento del risparmio comporta un interesse generale nel rafforzare la fiducia del

risparmiatore nei confronti dei prenditori di fondi; fra essi, per primi, gli intermediari finanziari. È

opportuno quindi fissare regole cui devono sottostare questi ultimi che offrono forme di investimento ai

risparmiatori. - L’esternalità negativa: se si considerano le banche come debitori, allora la crisi e

l’insolvenza assumono un rilievo che va al di là della tutela dell’interesse del singolo investitore, in quanto

una crisi bancaria può provocare esternalità negative per il sistema economico sotto forma di contagio

verso altre istituzioni finanziarie, sfiducia e panico dei depositanti, determinando instabilità nella stessa

economia reale. - Asimmetria informativa e fallimento del mercato: il rapporto creditore-debitore è

intrinsecamente caratterizzato da un difetto di informazione a danno del creditore, che comporta un

limite alla selezione efficace dei prenditori di fondi, essendo l’informazione insufficiente a stabilire una

graduatoria di rischio ed il prezzo del credito in funzione del rischio stesso. Si determina

conseguentemente un livello medio dei prezzi che non discrimina in base alla qualità del prenditore: i

migliori pagano prezzi troppo alti e la fascia di qualità più bassa paga un prezzo insufficiente. Si arriva in

tal modo a determinare il fallimento del mercato. Qui nasce l’interesse delle pubbliche autorità a fissare

regole per rafforzare lo spessore e la qualità delle informazioni disponibili agli investitori (criterio della

trasparenza). Esistono interventi a diversi livelli dei poteri dello Stato: - legislativo: normativa primaria per

creare regole per le aree componenti il sistema finanziario (area bancaria, mobiliare e assicurativa); -

esecutivo: interventi del governo con politiche di indirizzo a livello tecnico; - amministrativo: autorità di

controllo indipendenti con competenze specifiche che operano attraverso politiche e strumenti di

regolamentazione e vigilanza. La gerarchia non è univoca: la ragione principale è che la banca centrale è

vista come istituzione cui spetta la “tutela del valore della moneta”. 14

13. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it Gli obiettivi del controllo del

sistema finanziario Si articolano nei 2 grandi ambiti degli obiettivi della politica monetaria ed in quelli

della regolamentazione e vigilanza. I secondi sono identificabili negli obiettivi di stabilità ed efficienza, che

a sua volta si divide in efficienza operativa (costo per l’economia reale) ed efficienza allocativa (qualità

del processo di distribuzione delle risorse verso impieghi alternativi); inoltre questi obiettivi sono

interdipendenti: massimizzare i risultati comporta costi crescenti. I controlli dell’entrata, come

autorizzazione preventiva a costituire nuovi intermediari, sono posti alla base della regolamentazione

della struttura del mercato e dell’intensità della concorrenza. Quest’ultima è spinta verso il basso

attraverso la determinazione amministrativa di quantità e prezzi. 2. Le autorità di controllo del sistema

finanziario La Banca d’Italia È la banca centrale a cui fanno capo la funzione di controllo della moneta e

del credito e la funzione di vigilanza sul sistema bancario. Nasce nel 1893 come risultato di una fusione

tra la Banca Nazionale del Regno, la Banca Nazionale Toscana e la Banca Toscana di Credito. Intorno alla

funzione di istituto di emissione, essa sviluppa una serie di altre attività che la trasformano nella più

complessa figura di “banca centrale”, determinando il passaggio dalla forma giuridica privata a quella di

istituto di diritto pubblico. Le attività che svolge possono essere classificate in 4 aree funzionali: - come

istituto di emissione: esercita un ruolo centrale nel sistema dei pagamenti e nell’organizzazione dei servizi

tecnici alla base del sistema stesso (compensazione, coordinamento e regolamento delle iniziative

interbancarie); - come banca centrale: ha dato attuazione alla politica commerciale con diversi strumenti

con l’obiettivo di dare stabilità alla moneta (da notare che dal 1999 le funzioni principali di politica

monetaria sono passate alla Banca Centrale Europea); - come organo di vigilanza: determina stabilità ed

efficienza del sistema, funzioni queste che si integrano con gli interventi di altri organi (Consob, Isvap); -

come organo di tutela della concorrenza: la Banca ha il compito di sorvegliare la condotta di mercato

delle istituzioni finanziarie e di accertare eventuali situazioni e comportamenti potenzialmente o

effettivamente lesivi della concorrenza, anche queste funzioni si integrano con l’attività di altre istituzioni

(Autorità garante della concorrenza e del mercato). La Consob (Commissione nazionale per la società e la

borsa) Ha il compito di controllare (regolamenta, autorizza e vigila) il settore mobiliare. È stata istituita nel

1974 e svolge un’attività orientata alla tutela degli investitori e al miglioramento dell’efficienza e della

trasparenza del mercato. Le attività si articolano in: - regolamentazione: in merito a prestazione di servizi

di investimento da parte di intermediari, a obblighi informativi delle società quotate e alle offerte al

pubblico di strumenti finanziari; - autorizzazione: pubblicazione delle offerte pubbliche, istituzione di nuovi

mercati regolamentati; 15

14. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it - vigilanza: riguarda le società di

gestione di mercati regolamentati, la trasparenza delle negoziazioni, la correttezza di comportamento di

intermediari/promotori finanziari e delle informazioni fornite al mercato; - monitoraggio: riguarda

eventuali anomalie nell’andamento delle negoziazioni (insider trading e aggiotaggio). Le aree di

intervento della Consob sono: - la sollecitazione all’investimento: offerta o messaggio promozionale

finalizzati alla vendita o sottoscrizione di prodotti finanziari; - gli obblighi di trasparenza degli emittenti di

strumenti finanziari quotati; - i mercati regolamentati ed i soggetti che li gestiscono. L’Isvap (Istituto per

la vigilanza sulle assicurazioni private e di interesse collettivo) Questo esercita il controllo del mercato e

delle imprese di assicurazione attraverso le sue funzioni di regolamentazione, vigilanza e di

autorizzazione. Nasce con la legge 576/82 assorbendo parte delle funzioni del Ministero dell’industria, con

i compiti di: - vigilanza: sulla gestione tecnica, finanziaria e patrimoniale delle imprese di assicurazione

per verificare l’osservanza della normativa; - analisi e ricerca: sempre sul settore assicurativo sia per

controllare le tariffe sia come supporto tecnico al Ministero dell’industria; - tutela della concorrenza:

effettuata insieme con l’Autorità garante ma in modo diverso da quanto accade per la Banca d’Italia (la

Banca prende provvedimenti sentito il parere dell’Autorità, mentre per il settore assicurativo è l’Autorità

che decide sentito il parere dell’Isvap). La Covip (Commissione di vigilanza sui fondi pensione) Assicura la

funzionalità del sistema di previdenza complementare, vigilando sulla corretta e trasparente gestione dei

fondi pensione. È prevista dal d.lg. 124/93 che istituisce i fondi pensione. Tale vigilanza integra quella

effettuata dal Ministero del lavoro e dalla previdenza sociale. Tale attività comporta rapporti e scambi di

informazioni con le altre Autorità di controllo, in particolare con l’Autorità garante della concorrenza e con

gli enti di controllo degli intermediari che possono assumere la funzione di gestione per conto dei fondi

pensione (Banche, Sim, Imprese assicurative). La complessità del sistema di controlli fa sorgere il

problema del coordinamento e dell’integrazione delle competenze e delle funzioni delle diverse autorità,

quando queste hanno poteri di intervento sullo stesso oggetto. La situazione diventa complessa perché i

confini tra aree di attività non sono netti. Per ordinare i rapporti, anche sul piano informativo, occorre

stabilire un campo definito per ciascuna autorità basandosi su diversi criteri di ripartizione analizzando le

aree di intervento della vigilanza: - istituzionale: in base alle categorie di soggetti vigilati, - funzionale: per

tipo di attività svolta, - per finalità di vigilanza. 3. La Banca Centrale e la politica monetaria 16

15. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it La politica monetaria rientra, con la

politica dei redditi e di bilancio, nell’ambito più generale di quella economica, ossia nel sistema di

strumenti che hanno come obiettivi finali: - la crescita del reddito, - l’occupazione, - la stabilità della

moneta, - l’equilibrio della bilancia dei pagamenti. Gli obiettivi finali della politica economica (e quindi

monetaria) sono rappresentati da parametri che misurano le performance dell’economica reale. L’azione

della Banca centrale è svolta con interventi su strumenti/variabili di natura monetaria che si trasmettono

sugli obiettivi finali secondo uno schema logico: variabili strumentali obiettivi operativi obiettivi

intermedi obiettivi finali es. base monetaria riserve bancarie quantità di moneta o di credito

risultato (più apprezzabile se più forte e stabile sarà la relazione tra variabili nel I e nel II stadio) Tale

schema può semplificarsi se si considerano le relazioni tra Banca centrale, banche e settori finali (famiglie

e imprese): un aumento di finanziamenti della Banca centrale alle banche aumenta le riserve con la

possibilità di allargare i crediti alle imprese che a loro volta genereranno nuovi depositi, determinando un

incremento di liquidità disponibile in grado di influenzare positivamente la domanda. La Banca centrale

europea (Bce), l’Eurosistema e il Sistema europeo di banche centrali (Sebc) Con l’UE, il governo

monetario dell’economia viene trasformato in un sistema sopranazionale sia per le istituzioni responsabili

che per l’ambito di riferimento. Questa profonda innovazione si è determinata in 3 fasi: I. dal 1990 al

1993: si è pervenuti alla liberalizzazione del mercato dei capitali, all’allineamento dei cambi, al

rafforzamento dell’autonomia delle banche centrali e al coordinamento delle politiche monetarie e

valutarie; II. dal 1994 al 1998: sono stati predisposti e attuati i programmi pluriennali di convergenza in

materia di finanza pubblica e di stabilità dei prezzi; è stato costituito l’Istituto monetario europeo (IME)

che rappresenta il soggetto preparatore della Bce; III. iniziata l’1/1/1999: rappresenta il completamento di

un iter complesso dove le competenze della politica monetaria delle banche centrali nazionali passano

alle istituzioni europee. Strutturalmente è un sistema articolato in 3 entità: - Bce: vertice istituzionali ed

operativo del sistema, i suoi organi decisionali governano le altre due entità; - Sebc: composto dalla Bce e

dalle Bcn dei 15 stati che fanno parte dell’UE; - Eurosistema: composto dalla Bce e dalle Bcn che hanno

adottato la moneta unica, di fatto, la gestione della politica monetaria, riguarda solo i paesi

dell’Eurosistema. La distinzione tra Eurosistema e Sebc deriva dal fatto che la gestione della politica

monetaria comune si applica ai paesi che hanno adottato la moneta unica e non a tutti i paesi

rappresentati nel Sebc. Quest’ultimo, dal punto di vista funzionale, è un organismo complesso disegnato

sul modello di altre autorità importanti come la Deutche 17

16. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it Bundesbank. Dal punto di vista

organizzativo invece opera attraverso la guida di 3 organi decisionali: - il Consiglio direttivo: è l’organo più

importante che decide in merito alla politica monetaria, è composto dal Comitato esecutivo e dai

Governatori delle Bcn dei paesi partecipanti alla moneta unica; - il Comitato esecutivo: comprende il

Presidente ed il Vice-Presidente della Bce e altri 4 membri; dà attuazione alle decisioni di indirizzo di

politica monetaria formulate dal Consiglio; rappresenta l’organo di gestione ordinaria della Bce; - il

Consiglio generale: composto dal Presidente e dal Vice-presidente della Bce e dai Governatori di tutte le

Bcn dei paesi dell’UE; la sua funzione è ristretta però al coordinamento tra autorità monetarie nazionali

soprattutto verso i paesi in deroga. I compiti istituzionali del Sebc sono stati stabiliti dal Trattato di

Maastricht in 4 punti: - definire e attuare la politica monetaria della comunità, - svolgere le operazioni sui

cambi, - detenere e gestire le riserve ufficiali in valuta degli Stati membri, - promuovere e regolare il

funzionamento dei sistemi di pagamento: in questo caso il compito è stato di realizzare un sistema trans-

europeo automatizzato di regolamento lordo in tempo reale (Target). L’obiettivo principale del Sebc è il

mantenimento della stabilità dei prezzi, solo in secondo ordine può operare per il sostenimento delle

politiche economiche generali della comunità. Tale preminenza ha diverse ragioni di carattere teorico,

pratico e di contingenza, tra queste ultime si può menzionare la consapevolezza che i costi dell’inflazione

sono così alti ed importanti da non poter non avere un’attenzione così forte (soprattutto ricordando le

ondate inflazionistiche degli anni ’70 e ’80). Lo schema di base della politica monetaria In via semplificata

la politica monetaria può ricondursi a 2 schemi alternativi: - monetary targeting: la Bce annuncia il tasso

di crescita, giudicato accettabile in un certo arco temporale, dell’aggregato monetario assunto come

rilevante; ogni scostamento comporta un intervento correttivo attraverso gli strumenti a disposizione

della banca stessa, tale impostazione si fonda sull’ipotesi di una significativa correlazione tra quantità di

moneta e andamento dei prezzi; - inflation targeting: la Bce annuncia un obiettivo programmato di

inflazione e compie interventi correttivi ogni volta che l’inflazione effettiva si discosta; l’annuncio di tale

obiettivo dovrebbe avere il vantaggio di rendere più stabili e uniformi le aspettative di inflazione,

facilitando il raggiungimento dei risultati programmati, per contro, lo stesso obiettivo perseguito, non è

direttamente legato ad una leva di intervento controllabile dalla Bce. Nell’Eurosistema, in particolare, è

stato fissato un obiettivo di stabilità dei prezzi da mantenere in un orizzonte medio temporale. Per

raggiungerlo è stata definita una strategia che comprende entrambi gli schemi. Da un lato si annuncia un

valore di riferimento della crescita dell’aggregato monetario (M 3), dall’altro si definisce un ampio

ventaglio di indicatori tra quelli che possono segnalare le tendenze future dei prezzi (capacità produttiva,

costo del lavoro, tassi di cambio, ecc.). 18

17. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it Il controllo dell’offerta di moneta Il

modello del moltiplicatore della base monetaria si fonda sulla: - definizione di base monetaria (Bm), come

attività controllata dalla Bc; - definizione di offerta di moneta (Om), come somma di moneta legale e

depositi bancari con funzioni monetarie (D); - relazione tra Bm e D. La Bm emessa dalla Bc si ripartisce tra

scorte monetarie detenute dal pubblico (Bm p) (e non da banche) e riserve monetarie detenute dalle

banche (Rb), che a loro volta si distinguono tra riserve libere (Rl) e riserve obbligatorie (Ro): Bm = Bmp +

Rb. Om = Bmp + D esprimendo Om come multiplo di Bm, si ha: Om Bm p + D = Bm Bm p + Rb dividendo

tutto per D: Bm p +1 Om D = Bm Bm p Rb + D D Bm p dove rappresenta la propensione del pubblico a

detenere scorte di base monetaria D R rispetto ai depositi bancari, rappresenta la misura delle scorte in

base monetaria D detenute dalle banche. Se indichiamo i 2 rapporti con p e b si ha: p+ 1 Om = Bm

p+ b formula che indica che Om è direttamente proporzionale alla Bm e ad un termine, quello tra

parentesi, che dipende dal livello dei coefficienti di liquidità del pubblico e delle banche relativamente al

livello di liquidità desiderata. Il livello p è influenzato principalmente dal rendimento degli impieghi

alternativi alla moneta legale (tasso di interesse sui depositi) e dall’efficienza dei meccanismi operativi del

sistema dei pagamenti (accesso al cash dispenser, ecc.). Il coefficiente b, a sua volta, dipende dal costo

della detenzione delle riserve bancarie (rendimento delle riserve stesse, il vincolo di riserva obbligatoria,

ecc.). In pratica, quindi, il moltiplicatore non è fisso, ma non può neanche considerarsi uno strumento di

manovra per il controllo monetario. La Bce opera al fine di aumentare o diminuire la Bm in circolazione

attraverso 2 categorie seguendo le regole del mercato e della libera concorrenza: - operazioni di mercato

aperto: operazioni di pronti contro termine (con effetti temporanei) in cui la banca è acquirente di titoli a

pronti quando vuole immettere Bm e venditore quando la vuole ridurre, in altri casi si tratta di operazioni

di acquisto o vendita a titolo definitivo. Si distinguono in: 19

18. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it ~ operazioni di rifinanziamento

principali (durata 2 settimane, frequenza settimanale e modalità competitiva): sono il modo con cui la Bce

regola l’indirizzo di medio termine della politica monetaria; ~ operazioni di rifinanziamento a più lungo

termine (durata 3 mesi, frequenza mensile e modalità competitiva): sono il modo con cui la Bce soddisfa il

fabbisogno strutturale di Bm; ~ operazioni di fine tuning (durata e frequenza non standardizzate,

modalità competitive e con negoziazione bilaterale): mirano a regolare la liquidità nel mercato e

controllare eventuali tassi quando sopraggiungono fluttuazioni ; ~ operazioni strutturali (durata e

frequenza non standardizzate, modalità competitive e con negoziazione bilaterale): la Bce le effettua

quando intende modificare la posizione strutturale dell’Eurosistema; - operazioni su iniziativa delle

controparti: si tratta di finanziamento marginale o deposito marginale di durata overnight e con frequenza

a discrezione delle controparti; consentono alle singole banche di risolvere momentanee carenze/eccessi

di Bm evitando che gli squilibri si traducano in eccessiva volatilità dei tassi interbancari; i tassi su queste

operazioni rappresentano gli altri tassi ufficiali della Bce insieme a quello sul rifinanziamento principale.

La domanda di Bm del sistema bancario Ogni banca deve garantire sistematicamente la propria capacità

di far fronte a tutte le richieste di pagamento delle controparti. Sarà necessario quindi per ognuna,

detenere scorte monetarie adeguate rispetto alle previsioni di fabbisogno e cioè di deficit di liquidità

generati da temporanei surplus di uscite sulle entrate. Le scorte monetarie detenute per motivi operativi

costituiscono una parte delle Rb considerate nel moltiplicatore. L’altra parte di domanda di Bm è data

dalla riserva di liquidità obbligatoria, ossia un vincolo di riserva minima che le banche devono detenere

presso la Bcn in una determinata percentuale (al momento del 2%) delle passività, con durata inferiore ai

2 anni. Storicamente (1926) la riserva obbligatoria è nata come strumento di tutela dei depositanti, poi ha

avuto funzione diretta nello schema del controllo monetario. In altre circostanze è stata usata come

strumento di politica finanziaria (drenaggio dell’eccesso di quantità di Bm per il finanziamento del Tesoro

e remunerazione a tassi inferiori a quelli di mercato). Nello schema del Sebc, la funzione è invece quella

di creare una domanda stabile di riserva bancaria. 4. La regolamentazione e la vigilanza del sistema

finanziario Con il termine ordinamento ci si riferisce a tutte le attività e le istituzioni che si riferiscono al

paradigma (mercati/strumenti/intermediari), in altre parole si intende l’insieme delle norme volte a

disciplinare le attività e le istituzioni dell’intermediazione finanziaria in un dato contesto politico-

amministrativo che in genere coincide con lo Stato o, in un contesto più ampio come l’attuale, con l’UE

attraverso le direttive comunitarie. Secondo l’impostazione di queste ultime, l’intermediazione è

disciplinata per segmenti o tipologie di attività con un corrispondente ordinamento specifico. 20

19. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it I criteri ed i fondamenti della

normativa comunitaria L’obiettivo dell’UE è il concetto di mercato unico dei servizi finanziari con cui sia

consentita la libera circolazione di persone, informazioni, capitali, merci e servizi. L’azione comunitaria è

volta quindi a realizzare un sufficiente livello di armonizzazione fra ordinamenti vigenti negli Stati. Il

modello scelto dall’UE può dirsi “baricentrico” rispetto agli ordinamenti nazionali, i fondamenti sono: - non

specializzazione dei tipi di intermediari per tipi di attività svolta secondo un modello di banca universale; -

attribuzione delle attività di investimento collettivo in valori mobiliari, a titolo di riserva, a organizzazioni

specializzate; - regolazione del grado di separazione tra banca e impresa industriale sia a monte

(partecipazioni industriali nel capitale bancario) sia a valle (partecipazione del capitale bancario in quello

industriale). Nel recepimento/attuazione sono riconosciuti alcuni gradi di discrezionalità, quest’ultima,

però, non può essere utilizzata in modo “opportunistico” e non può contrastare il principio di

armonizzazione minima. Proprio l’armonizzazione minima è la condizione necessaria affinché gli

ordinamenti nazionali possano condividere i principi di “libertà di prestazione di servizio” e di “libertà di

stabilimento”: tali principi si realizzano tramite il criterio del mutuo riconoscimento (ogni ordinamento

deve riconoscere la possibilità di ogni intermediario esterno ma comunitario di operarvi). La

classificazione degli strumenti di vigilanza La classificazione adottata si basa sulla natura degli interventi

e tiene conto delle finalità cui ogni strumento in primis si rivolge. - Vigilanza strutturale: è un approccio

alla regolamentazione e si propone di determinare la configurazione di mercato più idonea a produrre la

migliore combinazione tra: dimensione e mix produttivo dei singoli intermediari (posizionamento del

livello minimo dei costi medi) e alto grado di soddisfazione per gli utilizzatori finali. Le due finalità non

sono necessariamente compatibili. Il fondamento principale di tale schema è costituito dall’assunto che vi

sia una relazione significativa tra la struttura del mercato, il comportamento degli intermediari e le

performance degli stessi e del mercato. La vigilanza strutturale si propone di regolare la struttura

dell’offerta in un determinato mercato per massimizzare la dialettica competitiva. A tal fine, gli strumenti

significativi sono: entrata nel mercato; assetto organizzativo degli intermediari operanti; gamma delle

attività che può svolgere ciascun intermediario; i requisiti degli azionisti degli intermediari e l’assetto di

controllo societario; gli interventi amministrativi su quantità e prezzi degli intermediari. - Vigilanza

prudenziale: sono strumenti attinenti la forma dei “criteri di gestione”, ai quali gli intermediari devono

attenersi, finalizzati inoltre al controllo e alla delimitazione dei rischi. Qui la vigilanza si concentra sul

rispetto delle regole di mercato. Gli interventi, infatti, evitano di condizionare direttamente il mercato, ma

esprimono le regole del gioco su come si debba operare: sono regole oggettive e neutrali, trasparenti e

stabilite ex-ante, in modo da essere una forma di incentivo/veicolo per gli intermediari. I principali

strumenti sono: i coefficienti di bilancio applicati agli 21

20. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it intermediari; l’adeguatezza

organizzativa con riguardo alla dimensione delle risorse tecniche, manageriali e professionali e alla

presenza di strumenti operativi che consentano il rispetto del principio di indipendenza organizzativa e

gestionale; i requisiti di onorabilità, di competenza e di esperienza. - Vigilanza informativa (fair play

regulation): comprende tutti gli strumenti di comunicazione ed informazione che possono contribuire alle

asimmetrie informative tipiche dell’attività finanziaria. Si applicano: le operazioni finanziarie basate su un

primo livello di valutazione economica del rischio; gli emittenti i titoli oggetto dell’operazione; gli

intermediari nei confronti di emittenti ed investitori; gli intermediari nei confronti delle autorità di

vigilanza; gli organismi responsabili del funzionamento e della gestione dei mercati mobiliari. Il risultato

finale atteso da questi interventi di vigilanza informativa si colloca nell’area di trasparenza e correttezza

informativa assunta come basilare per contratti il cui pricing si attiene ai requisiti di efficienza del

mercato. L’importanza di tali interventi si apprezza se si parte dall’ipotesi che investitori e creditori si

trovino in una condizione di svantaggio informativo rispetto ai soggetti finanziati. - Vigilanza protettiva: si

tratta di strumenti che gestiscono situazioni di crisi degli intermediari con l’esigenza di far fronte al

principio fondamentale della tutela del risparmiatore. L’importanza della gestione accurata delle

situazioni di crisi si ricollega al problema delle esternalità che, comportando una sfiducia generalizzata

verso il sistema finanziario, determinerebbe costi per l’economia reale. Ci sono 2 principali ambiti di

intervento: ~ quelli destinati alla prevenzione, tra cui: i flussi di documentazione statistica tra intermediari

e organo di vigilanza (allarme preventivo), le situazioni di illiquidità delle banche affrontate con interventi

di rifinanziamento della banca centrale, le situazioni di difficoltà più seria che possono comportare

provvedimenti come l’amministrazione straordinaria; ~ quelli che, quando la crisi è irreversibile,

provvedono alla messa in liquidazione dell’intermediario. L’ordinamento dell’attività bancaria e di attività

bancaria La banca è definita come l’impresa che è autorizzata all’esercizio dell’attività bancaria costituita

dalla raccolta del risparmio e dell’esercizio del credito in forma esclusiva. Inoltre le banche esercitano

ogni altra attività finanziaria in base alla propria disciplina, fatte salve le riserve di attività previste dalla

legge. Con questa esclusione sono esercitabili tutte le attività, se ammesse al mutuo riconoscimento, che

le banche possono esercitare direttamente o indirettamente in qualsiasi paese comunitario, ne sono un

es.: la raccolta dei depositi, le operazioni di prestito, il leasing finanziario, i valori mobiliari, i servizi di

intermediazione finanziaria del tipo money banking. La raccolta del risparmio fra il pubblico è vietata ai

soggetti diversi dalle banche, tranne nei casi previsti dalla norma vigente. La nozione giuridica di

intermediario finanziario identifica un soggetto operante nel settore finanziario ed esercente attività

finanziaria secondo modalità che non integrano la definizione di attività bancaria. La definizione giuridica

differisce da quella economica che colloca la banca fra gli intermediari finanziari intesi come imprese che

intermediano sistematicamente risorse finanziarie. 22

21. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it Le condizioni dell’autorizzazione

all’esercizio dell’attività bancaria viene concessa dalla Banca d’Italia quando si abbia: - la forma di s.p.a. o

di soc. cooperativa per azioni a responsabilità limitata; - l’esistenza del capitale minimo versato; - la

presentazione del programma dell’attività iniziale (atto costitutivo e statuto); - i requisiti di onorabilità

stabiliti per i soci; - la struttura proprietaria che rispetti i presupposti dell’autorizzabilità; - i soggetti con

funzioni di amministrazione, direzione e controllo abbiano requisiti di onorabilità e professionalità. Le

condizioni sono verificate dalla Banca d’Italia che nega l’autorizzazione quando esse non garantiscono la

sana e prudente gestione. La discrezionalità dovrebbe essere minima, poiché le condizioni sono

oggettivamente verificabili. L’evidente corollario del principio dell’autorizzazione è l’esistenza di un albo

in cui la Banca d’Italia scrive le banche autorizzate e le succursali delle banche comunitarie nel territorio

nazionale. La banca autorizzata ha la facoltà di operare sul territorio nazionale ed in quello comunitario,

nel rispetto delle condizioni poste dall’ordinamento di appartenenza, con l’insediamento di succursali o

con la semplice prestazione di servizi a distanza. Diversamente, l’operatività delle banche nazionali in

Stati extra-UE e l’esercizio delle attività non ammesse al mutuo riconoscimento sono sottoposte a regimi

autorizzativi e disciplinari assai più onerosi. Le Autorità di controllo, preposta alla tutela della stabilità

della banca, hanno sempre posto attenzione affinché l’esercizio dell’attività bancaria non venga

controllata da soggetti portatori di interessi estranei, diversi o conflittuali con quelli istituzionali della

banca. La normativa persegue l’obiettivo di autonomia o di separatezza sottoponendo ad autorizzazione

preventiva l’acquisizione diretta o indiretta di partecipazioni che comportino il controllo della banca stessa

o che superino il 5% del capitale. È inoltre vietata una partecipazione superiore al 15% o comunque di

controllo a soggetti che svolgano attività d’impresa in settori non bancari o finanziari. Per l’accertamento

dei limiti (5 e 15%) e della posizione di controllo, la Banca d’Italia deve accertare l’eventuale esistenza di

accordi che consentono l’esercizio concertato del diritto di voto. Qualora tali accordi pregiudichino la

gestione sana e prudente della banca, la Banca d’Italia ha la facoltà di sospendere il diritto di voto dei

partecipanti all’accordo e di richiedere informazioni atte ad accertare la composizione della struttura

proprietaria effettiva della banca. Il TU attribuisce alla Banca d’Italia funzioni e poteri di vigilanza volti a

tutelare la sana e prudente gestione, la stabilità complessiva, l’efficienza e la competitività del sistema

finanziario. La Banca d’Italia emana disposizioni generali che hanno per oggetto: - l’adeguatezza

patrimoniale: con cui impone alle banche il mantenimento di un coefficiente patrimoniale minimo

obbligatorio, per tutelare la solvibilità della banca e 23

22. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it si riferisce alla composizione

dell’attivo patrimoniale ponderato in funzione delle classi di rischio di appartenenza; - il contenimento del

rischio nelle sue diverse configurazioni: ~ la concentrazione dei rischi per grandi fidi: disposizioni

finalizzate a mantenere una diversificazione del rischio di credito per classi di imprese, ~ la

trasformazione della scadenza e l’esposizione al rischio d’interesse: la prima comporta sia rischi finanziari

di liquidità legati alla lentezza della rotazione dell’attivo rispetto al passivo, sia rischi economici riferibili

alla possibilità che le variazioni dei tassi comportino diminuzioni del margine d’interesse, ~ i rischi di

mercato: identificabili nelle possibili variazioni di valore delle attività finanziarie per fatti di mercato; - le

partecipazioni detenibili: si dividono in 2 insiemi: ~ partecipazioni in banche, società finanziarie,

assicurazioni: sono disciplinate da norme ed istruzioni che riguardano il gruppo bancario, ~ partecipazioni

in altri soggetti indicati come imprese non finanziarie le cui disposizioni riguardano forme di tutela

prudenziale, distinguendo: a. il limite complessivo: nel valore massimo totale della partecipazione

detenibile in rapporto al patrimonio della banca, b. il limite di concentrazione: rapporto massimo tra

singola partecipazione detenuta e patrimonio della banca, c. il limite di separatezza: rapporto massimo

tra singola partecipazione detenuta e patrimonio dell’impresa partecipata. La banca d’Italia aumenta tali

limiti in relazione all’appartenenza a: - banche abilitate: ossia di primaria importanza e quindi autorizzate

a maggiore operatività; - banche specializzate: con le stesse caratteristiche di quelle abilitate con raccolta

prevalentemente a medio/lungo termine con preclusione di quella a vista. In conclusione le disposizioni

sul contenimento del rischio da un lato pongono precisi confini all’attività bancaria e dall’altro

attribuiscono peso e criticità alla variabile economica del patrimonio che diviene il perno principale e

fondamentale della gestione. Il gruppo bancario è composto alternativamente da: - la banca italiana

capogruppo e dalle società bancarie finanziarie controllate; - la società finanziaria capogruppo e dalle

società bancarie finanziarie controllate. L’azienda capogruppo è definita in funzione di 2 caratteri

necessari: l’appartenenza alla nazionalità italiana e l’autonomia da qualsiasi altra persona giuridica

controllante. Le istruzioni di vigilanza della Banca d’Italia precisano che nel gruppo si realizza un disegno

imprenditoriale unitario e che la capogruppo referente della Banca d’Italia esercita attività di direzione e

coordinamento, controllo strategico e gestionale, tutto nell’interesse della stabilità del gruppo. In

definitiva, nell’ordinamento vigente, le attività finanziarie possono esercitarsi secondo 2 modelli

istituzionali diversi: - banca universale: esercita congiuntamente, internamente e direttamente tutte le

attività bancarie e finanziarie ammesse con diversificazione “universale”; 24

23. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it - gruppo bancario: consiste

nell’esercizio di attività bancarie e finanziarie da parte di un unico soggetto economico mediante aziende

giuridicamente separate ma dirette e coordinate sotto un disegno imprenditoriale unico. La disciplina

prende in esame tutti gli altri soggetti operanti nel settore finanziario, diversi dalle banche, e noti come

intermediari finanziari, che svolgono: - assunzione di partecipazioni, - concessione di finanziamenti sotto

qualsiasi forma, - prestazione di servizi di pagamento, - intermediazione in cambi. Le norme prevedono

l’obbligo di iscrizione di tali intermediari in un elenco generale presso il Ministero del tesoro che si avvale

dell’Ufficio italiano dei cambi. Per quelli caratterizzati da rischio sistemico (inteso come rischio di altri

intermediari ad essi legati da rapporti di credito) – società di leasing, factoring, investiment banking –

esiste l’ulteriore obbligo d’iscrizione in un elenco speciale tenuto dalla Banca d’Italia che ha quindi poteri

di vigilanza nei loro confronti. L’ordinamento prevede una dettagliata normativa per la trasparenza delle

operazioni e dei servizi bancari e finanziari applicata a tutte le attività svolte nel territorio che perseguono

il fine di tutela della controparte contrattuale, che viene in linea di principio considerata contraente

debole o inconsapevole. 5. La disciplina dei mercati di strumenti finanziari Dai mercati pubblici ai mercati-

impresa: uno dei maggiori cambiamenti è stato l’adozione sistematica di forme giuridiche proprietarie e

comportamentali di carattere privatistico. Tale cambiamento arriva in Italia con la privatizzazione della

Borsa nel 1997. Generalmente le motivazioni sono: - intensificazione della competizione sopranazionale

sia tra intermediari finanziari che tra mercati; - innovazione tecnologica che consente il passaggio dai

mercati fisici a quelli telematici; - la rottura dei confini spaziali: cioè i mercati sono portati a competere,

come qualsiasi impresa, su fattori distintivi come la qualità e il costo dei servizi offerti; - è comprensibile

che ciò esalti la criticità dell’adozione di una visione imprenditoriale in cui prevalgano autonomia

gestionale e autoregolamentazione. L’organizzazione e la gestione dei mercati: autonomia gestionale e

autoregolamentazione non significano scomparsa dell’interesse dei pubblici poteri al controllo dei mercati

finanziari, ma modifica delle modalità di attuazione del controllo con il prevalere di funzioni di verifica e

vigilanza sugli atti di autoregolamentazione piuttosto che di azione diretta di regolamentazione operativa.

25

24. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it La società di gestione dei mercati:

è una s.p.a. senza scopo di lucro che gestisce e organizza i mercati regolamentati, in particolare: - la

Consob determina il capitale minimo della società di gestione e le attività; - il Ministro del tesoro, sentita

la Consob, stabilisce i requisiti di onorabilità e professionalità dei soggetti, determina quelli di onorabilità

dei partecipanti al capitale. Il regolamento del mercato: deliberato dall’assemblea ordinaria della società

di gestione, il regolamento deve avere come contenuto minimo obbligatorio: - le condizioni e le modalità

di ammissione, esclusione e sospensione degli operatori e degli strumenti finanziari delle negoziazioni; -

le condizione e le modalità per lo svolgimento delle negoziazioni; - le modalità di accertamento, di

pubblicazione e di diffusione dei prezzi; - i tipi di contratto ammessi alle negoziazioni. L’autorizzazione dei

mercati regolamentati: è di competenza della Consob che procede sulla base di 2 principali fasi di

accertamento: - l’esistenza dei requisiti richiamati relativamente alla società di gestione; - la conformità

del regolamento alla disciplina comunitaria e la sua idoneità ad assicurare la trasparenza del mercato, un

ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori. 6. L’ordinamento delle attività di

gestione dei servizi di investimento Secondo il TU, per servizi di investimento si intendono le seguenti

attività (quando abbiano per oggetto gli strumenti finanziari): - negoziazione per conto proprio; -

negoziazione per conto terzi; - collocamento con o senza preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo; -

gestione su base individuale di portafogli di investimento per conto terzi; - ricezione e trasmissione di

ordini, nonché mediazione. Le imprese di investimento esercitano professionalmente nei confronti del

pubblico servizi di investimento previa autorizzazione della Banca d’Italia alle banche e si distinguono in

quelle italiane (Sim), in quelle comunitarie e in quelle extra-comunitarie, inoltre anche le società di

gestione del risparmio hanno la possibilità di offrire determinati servizi di investimento. Le Sim possono

prestare servizi accessori e altre attività finanziarie, nonché attività connesse e strumentali, fatte salve le

riserve di attività previste dalla legge. Le imprese di investimento devono essere iscritte in un albo

istituito presso la Consob, che autorizza l’esercizio di servizi in presenza di condizioni quali ad es.

l’adozione della forma di s.p.a., la sede legale e direzione generale nel territorio nazionale, l’ammontare

del capitale pari al livello stabilito dalla Banca d’Italia, requisiti di onorabilità ed idoneità dei partecipanti.

L’autorizzazione deve essere negata quando dalla verifica delle condizioni non risulti garantita la sana e

prudente gestione. Il TU definisce sia i criteri generali sia le forme contrattuali alle quali devono

conformarsi i soggetti autorizzati per favorire la condizione di tutela del cliente e del mercato. I criteri

generali si riferiscono: alla diligenza, correttezza e trasparenza dei 26

25. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it comportamenti; all’acquisizione

dell’informazione necessaria dai clienti, predisposizione di modalità organizzative idonee a prevenire

rischi di conflitto di interessi, assicurazione al cliente di adeguate condizioni di trasparenza e di equo

trattamento, ecc. Per quanto riguarda la forma contrattuale, invece, devono essere redatti in forma scritta

e devono essere consegnati ai clienti. La stipulazione di contratti in altre forme deve essere regolata

esplicitamente dalla Consob, sentita la Banca d’Italia; la tutela del cliente è rafforzata dall’applicazione

del principio di separazione tra i patrimoni dei singoli clienti e quelli della Sim o della banca. Per “offerta

fuori sede” si intende un’attività esercitata in qualsiasi luogo diverso dalla sede legale e dalle dipendenze

dell’emittente, del proponente o del soggetto incaricato della promozione o del collocamento. Ai soggetti

autorizzati al collocamento sono riservate l’offerta fuori sede sia di strumenti finanziari sia di servizi di

investimento di altri intermediari. Diversamente, tutte le banche e le Sim sono abilitate ad offrire fuori

sede i propri servizi a prescindere dall’abilitazione al collocamento. I soggetti abilitati per l’offerta fuori

sede devono avvalersi di promotori finanziari, ossia di persone fisiche che, in qualità di dipendenti, agenti

o mandatari, esercitano professionalmente tale tipo di offerta. Il promotore può svolgere la propria attività

esclusivamente nell’interesse di un solo soggetto, la cui responsabilità è solidale col promotore nei

confronti di terzi, e deve essere iscritto in un apposito albo presso la Consob. 7. L’ordinamento delle

attività di gestione collettiva del risparmio La gestione collettiva del risparmio è il servizio che si realizza

attraverso: - la promozione, l’istituzione e l’organizzazione di fondi comuni di investimento e

l’amministrazione dei rapporti con i partecipanti; - la gestione del patrimonio di organismi di investimento

collettivo del risparmio (Oicr) di propria o altrui istituzione. Gli Oicr sono i fondi comuni di investimento

(aperti o chiusi) e le società di investimento a capitale variabile. La prestazione del servizio di gestione

collettiva può essere fatta esclusivamente da 2 soggetti autorizzati: - le società di gestione del risparmio

(Sgr), - le società di investimento a capitale variabile (Sicav). I fondi comuni di investimento aperti Il fondo

comune aperto è un patrimonio autonomo suddiviso in quote di pertinenza di una pluralità di partecipanti.

Tale patrimonio è costituito da valori mobiliari la cui amministrazione è affidata ad una società di gestione

del risparmio autorizzata dalla Banca d’Italia. C’è una netta distinzione tra patrimonio netto del fondo,

patrimonio dei partecipanti e patrimonio della società di gestione. Le condizioni necessarie per

l’autorizzazione sono: la forma di S.p.a., un capitale sociale versato non inferiore a 1 ml di €, la sede

statutaria e amministrativa in Italia, i requisiti di onorabilità e professionalità degli amministratori. Il fondo

è istituito qualora sia approvato il relativo regolamento sia dall’assemblea ordinaria della società, sia dalla

Banca d’Italia nella sua funzione di organo di vigilanza. Il regolamento stabilisce concretamente le

modalità di funzionamento del fondo e la designazione della banca depositaria che svolge il duplice ruolo

di esecuzione e di controllo. Inoltre la normativa 27

26. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it impone divieti e limiti alla

discrezionalità del fondo. Si distingue tra divieti assoluti delle operazioni non consentite (investimento in

titolo emessi dalla Sgr, concessione di prestiti) e limiti applicati a varie tipologie di investimento mobiliare

per limitare la concentrazione del rischio del portafoglio costitutivo del fondo e il prevenire l’assunzione di

altri rischi. Infine la normativa più recente richiede che, ad ogni fondo venga attribuito dalle Sgr un

benchmark, cioè un portafoglio di riferimento pubblicamente rilevabile e corrente con le politiche del

fondo. Le Sicav Sono s.p.a. a capitale variabile con sede legale e direzione generale in Italia, avente per

oggetto esclusivo l’investimento collettivo del patrimonio raccolto mediante l’offerta al pubblico di proprie

azioni. Si applica a tal società, la disciplina dei fondi comuni per quanto riguarda il regime autorizzativo, il

funzionamento, la gestione, i vincoli all’operatività e la vigilanza. L’elemento caratterizzante è costituito

dalla specificità del modello istituzionale: la coincidenza fra patrimonio gestito e attivo patrimoniale della

società gerente, la variabilità del capitale sociale, la possibilità dell’esercizio di voto per corrispondenza,

ecc. I fondi comuni di investimento chiusi Il fondo di investimento chiuso differisce da quello aperto poiché

il diritto al rimborso delle quote viene riconosciuto ai partecipanti solo a scadenze predeterminate, così

come l’ammontare del fondo, il termine massimo di sottoscrizione (1 anno), la durata del fondo (da 5 a 10

anni). L’autorizzazione è concessa dal Ministro del tesoro, sentita la Banca d’Italia, a società che abbiano

per oggetto esclusivo la gestione di fondi comuni di investimento collettivo in valori mobiliari e che

abbiano specifico riferimento alla gestione dei fondi chiusi. Il funzionamento e la gestione del fondo si

caratterizza soprattutto per il rapporto fra società e partecipanti, per la composizione del patrimonio del

fondo e per la relazione fra società e fondo. La gestione del patrimonio del fondo, secondo legge, almeno

il 40% (non più l’80% del patrimonio) deve essere investito in valori mobiliari non quotati, limitatamente

alle azioni, alle quote, alle obbligazioni convertibili. Non più del 20%, inoltre, può essere investito in titoli

di stato e in azioni quotate. La differenza tra i 2 fondi, per quanto riguarda la relazione tra società gerente

e fondo gestito sono: - in quello aperto: la prima riceve remunerazione delle proprie prestazioni come

rimborso spese e provvigioni, secondo quanto stabilito dal regolamento; - in quello chiuso: la prima

partecipa anche al risultato della gestione in altri due modi, investendo il proprio patrimonio nel fondo (5-

10% dell’ammontare) e partecipando a proventi e risultato netto della gestione derivanti dallo smobilizzo

degli investimenti. 8. L’ordinamento dell’attività assicurativa Le norme definiscono le società che

esercitano le assicurazioni solo come generiche imprese alle quali possono ricondursi i diversi contratti di

assicurazione. 28

27. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it In campo assicurativo prevale il

principio della specializzazione, ossia le imprese devono limitare l’oggetto sociale all’esercizio dell’attività

assicurativa, riassicurativa, di capitalizzazione e delle operazioni connesse. Le condizioni per

l’autorizzazione all’esercizio dell’attività sono: - forma di s.p.a., soc. coop. e di mutua assicurazione; -

possesso del capitale sociale minimo richiesto; - presentazione di un programma di attività; - possesso dei

requisiti di onorabilità e di professionalità dei soci e dei soggetti che svolgono funzioni di amministrazione

e di controllo. La compagnia autorizzata ha la facoltà di operare sul territorio nazionale e comunitario, in

regime di stabilimento e di libera prestazione. Essa è sottoposta ad un’unica Autorità, ad un unico regime

autorizzatorio di vigilanza, indipendentemente dalle differenti dislocazioni geografiche delle sedi

operative. L’assunzione di partecipazioni dirette ed indirette superiori al 5% nel capitale di imprese ed

enti assicurativi deve essere comunicata all’Isvap e l’assunzione di partecipazioni qualificate (più del

10%) o di controllo (dirette ed indirette) è comunque soggetta ad autorizzazione dell’Isvap. A differenza

delle banche, è ammessa l’acquisizione di partecipazioni di controllo in imprese di assicurazione da parte

di imprese industriali e commerciali, sempre che siano rispettati protocollo di autonomia e di

indipendenza della gestione della controllata assicurativa. Per tutelare la stabilità della compagnia di

assicurazione e gli interessi degli assicurati, le disposizioni disciplinano l’assunzione di rischi specifici

secondo diverse configurazioni, che riguardano: - la concentrazione dei rischi: l’obiettivo di limitare

l’eccessiva concentrazione dei rischi della gestione patrimoniale è perseguito ponendo un tetto

all’investimento in alcune classi di attività; - il rischio di cambio: secondo il principio della congruenza

valutaria le attività devono essere espresse nella stessa valuta delle passività a esse collegate, in tal

modo si limita il mismatching fra singole valute; - il rischio di interesse: si manifesta in quanto la

compagnia investe principalmente in titoli il cui rendimento può differire rispetto al costo delle passività.

Per quanto riguarda le partecipazioni, i limiti sono: - complessivo alla classe di “titoli di capitale e altri

valori assimilabili”; - di concentrazione: per l’ammontare complessivo delle riserve finanziarie; - di

separatezza: per le partecipazioni in imprese che svolgono attività diverse da quelle consentite alle

assicurazioni. Appendice riassuntiva: la banca e l’attività bancaria La banca è definita come un’impresa

che è autorizzata dalle Autorità competenti all’esercizio dell’attività bancaria, cioè alla raccolta del

risparmio e all’esercizio del credito in forma esclusiva. Le banche esercitano, oltre all’attività bancaria,

ogni altra attività finanziaria tra quelle ammesse al mutuo riconoscimento, cioè attività che le banche

possono esercitare, direttamente o indirettamente, tramite società controllate nella forma del gruppo 29

28. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it bancario, in qualsiasi paese

comunitario in forza dell’autorizzazione ricevute nel paese d’origine. Le attività ammesse al mutuo

riconoscimento sono: - raccolta di depositi o di altri fondi con obbligo di restituzione; - leasing finanziario; -

servizi di pagamento; - operazioni di prestito (credito al consumo, factoring, ecc.); - cambi; - strumenti

finanziari a termine e opzioni; - custodia e amministrazione di valori mobiliari; ecc. Una banca riceve

l’autorizzazione dalla Banca d’Italia se ci sono le seguenti condizioni: - forma di s.p.a. o di società

cooperativa per azioni a responsabilità limitata; - esistenza del capitale minimo versato richiesto: 6mln €

(s.p.a.) o 2mln € (soc. coop.); - presentazione del programma concorrente l’attività iniziale, con l’atto

esecutivo e lo statuto; - requisiti di onorabilità stabiliti per i soci e per i soggetti che svolgono funzioni di

amministrazione, direzione e controllo; - struttura proprietaria con alcuni requisiti e vincoli tali da

garantire l’autonomia della banca rispetto a interessi divergenti da quelli istituzionali, come: necessaria

l’autorizzazione preventiva per l’acquisizione diretta o indiretta di partecipazioni superiori al 5% o

comunque di controllo del capitale della banca; vietata l’acquisizione diretta o indiretta di partecipazioni

superiori al 15% o comunque di controllo ai soggetti che svolgono in misura rilevante attività d’impresa in

settori non bancari e non finanziari. La banca autorizzata ha la facoltà di operare sul territorio nazionale

ed in quello comunitario con l’insediamento fisico di succursali o più semplicemente con la prestazione di

servizi a distanza. Il TU attribuisce alla Banca d’Italia funzioni e poteri di vigilanza, finalizzati

principalmente a tutelare la sana a prudente gestione della banca, la stabilità complessiva, l’efficienza e

la competitività del sistema finanziario. La Banca d’Italia, in conformità alle deliberazioni del CIRC, emana

disposizioni di carattere generale aventi per oggetto: - l’adeguatezza patrimoniale che impone alle

banche il mantenimento de un coefficiente patrimoniale minimo obbligatorio con funzione di tutela della

solvibilità; - il contenimento del rischio nelle sue diverse configurazioni: concentrazione per grandi fidi,

trasformazione delle scadenze, rischio di interesse e di mercato; - le partecipazioni detenibili: si

distinguono in partecipazioni in banche, in soc. finanziarie e strumentali e in imprese di assicurazioni; - le

partecipazioni in altri soggetti non finanziari: in tal caso si definisce un limite complessivo riferito al valore

massimo della partecipazioni detenibili in rapporto al patrimonio, un limite di concentrazione definendo il

rapporto massimo tra singola partecipazione detenuta e il patrimonio della banca, un limite di

separatezza in merito al rapporto massimo tra la singola partecipazione detenuta ed il patrimonio

dell’impresa partecipata; tali limiti possono essere aumentati e differenziati se la banca in questione è

una banca abilitata o specializzata. 30

29. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it Capitolo 4 IL TRASFERIMENTO

DELLE RISORSE, GLI OBIETTIVI DEI SOGGETTI E GLI STRUMENTI FINANZIARI 1. Dal bisogno di

trasferimento delle risorse finanziarie alle funzioni obiettivo dell’investitore e del prenditore di fondi

L’attività di scambio comporta dei costi che possono essere ridotti se presenti: - l’organizzazione dei

mercati: che consentono la concentrazione delle contrattazioni nello spazio e nel tempo; - l’esistenza e la

progressiva specializzazione di operatori commerciali; - l’efficienza e il progresso della tecnologia dei

trasporti e delle comunicazioni; - la moneta; - il sistema giuridico. Le economie moderne si caratterizzano

e si fondano su due generi di moneta: quella legale (emessa dalla Banca Centrale) e quella bancaria

(emessa da quelle commerciali). La domanda di trasferimento di risorse finanziarie nel tempo:

investimento e finanziamento Nella realtà finanziaria esistono 2 tipologie di soggetti: - investitori

potenziali: dispongono di un saldo finanziario positivo e cercano di investire il potere d’acquisto

temporaneamente eccedente; - prenditori di fondi: hanno un saldo finanziario negativo ed hanno la

necessità di procurarsi risorse finanziarie per coprire il proprio fabbisogno. Questi soggetti hanno di fatto

interessi idealmente complementari e convergenti e sono quindi potenziali scambisti. La funzione

obiettivo dell’investitore Le scelte dell’investitore sono guidate soprattutto dalle variabili: - rendimento: è

l’espressione del risultato economico dell’operazione ed è espresso in percentuale e su base annua; si

compone attraverso: ~il prezzo di acquisto dell’attività finanziaria, ~i redditi periodici, ~il valore di

rimborso, ~i costi di transazione, ~gli oneri fiscali, la determinazione del rendimento consente un

immediato confronto tra differenti investimenti in Af; - rischio: si riferisce all’impossibilità di prevedere con

esattezza il risultato di una determinata operazione; i principali tipi sono: ~ rischio del tasso d’interesse

(dipende dalle variazioni del mercato in contrapposizione a quelle del tasso a reddito fisso), ~ rischio di

cambio (variazione delle valute), ~ rischio di insolvenza, ~ rischio di prezzo (variazione nelle quotazioni),

~ rischio di perdita del potere d’acquisto (tramite l’inflazione), 31

30. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it ~ rischio di liquidità (difficile

conversione in moneta). Esiste una stretta relazione tra le due variabili nel senso che l’investitore effettua

le proprie scelte accettando combinazioni crescenti di rendimento-rischio. Per cui, di fronte ad Af

alternative con uguale rendimento, l’investitore preferisce quella con minor rischio, mentre tra Af con

uguale rischio preferisce quelle con un rendimento atteso maggiore: il maggior rendimento atteso da

un’Af rischiosa è definito “premio al rischio”. La funzione obiettivo del prenditore di fondi Le scelte del

prenditore sono guidate principalmente da 2 variabili: - costo: determinato da: ~l’importo del

finanziamento ricevuto, ~gli oneri periodici che comporta, ~il valore di rimborso, ~gli effetti

dell’imposizione fiscale, ~i costi di transazione; - rischio: assume diverse tipologie intrinseche alle

passività finanziarie: ~rischio del tasso d’interesse, ~rischio di cambio, ~rischio di solvibilità, ~rischio di

instabilità delle forti di finanziamento utilizzate, ~rischio di condizionamento da parte del finanziatore:

quando questi può interferire nell’indirizzo dell’attività d’impresa. Il prenditore di fondi ha l’obiettivo di

minimizzare il costo del finanziamento a determinate soglie dei diversi rischi che fanno sorgere l’esigenza

di stabilità e controllabilità delle fonti. Esiste quindi tra costo e stabilità/controllabilità una relazione

diretta: maggiore è il costo, maggiore sarà la stabilità. 2. Le funzioni e le caratteristiche degli strumenti

finanziari Gli strumenti finanziari sono contratti che hanno per oggetto la realizzazione dello scambio

finanziario attraverso il trasferimento delle risorse finanziarie tra investitori e prenditori di fondi, la

classificazione degli strumenti amplia le opportunità di scambio fra i soggetti. Queste le principali

caratteristiche in base alle quali si distingue. La natura dei diritti incorporati - Strumenti che incorporano

sia diritti di proprietà sia di credito (titoli rappresentativi del patrimonio si una società di capitali): con

riferimento ai titoli azionari ci sono i diritti amministrativi (diritto di voto, di impugnativa per la tutela delle

minoranze, di recesso e di opzione) e quelli di credito (diritto di partecipazione ai dividendi, al rimborso

del patrimonio della società). - Strumenti che incorporano esclusivamente diritti di credito: ovvero il diritto

di ottenere prestazioni economico-finanziari come il pagamento a scadenza prefissata di una

remunerazione a titolo d’interesse (tasso fisso o variabile) o il rimborso del capitale a termini prefissati;

tale tipo di strumenti attribuiscono al prenditore un controllo minore sulla disponibilità delle risorse

finanziarie ricevute e nessuna discrezionalità 32

31. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it per la dimensione dell’onere

finanziario sostenuto, mentre il finanziatore è favorito da una maggiore rigidità contrattuale che

determina con maggiore chiarezza le prestazioni del debitore. - Strumenti che incorporano il diritto

discrezionale e/o l’obbligazione di comprare/vendere a termine un’Af: gli strumenti finanziari di

partecipazione e/o di credito possono diventare oggetto di altri contratti definiti strumenti a titoli derivati

che si distinguono in: ~ strumenti che incorporano esclusivamente obbligazioni reciproche a termine: -

future: il singolo contraente si obbliga ad acquistare (posizione lunga) o a vendere (posizione corta) a un

termine futuro prestabilito ed ad un prezzo predeterminato (prezzo future) una certa attività finanziaria;

in genere il compratore di un contratto future guadagna nel caso i prezzi correnti delle Af sottostanti

aumentino oltre il prezzo future, viceversa per il venditore; i principali tipi di future sono gli interest rate

future (basati su titoli di Stato o su tasso d’interesse), gli stock index future (seguono gli indici azionari) e i

currency future (stavolta l’attività sottostante è la valuta; - swap: sono obbligazioni contrapposte riferite a

date future con cui i soggetti si impegnano a scambiare futuri pagamenti d’interesse (interest rate swap)

oppure in valuta (currency swap); ~ strumenti che contengono il diritto discrezionale (opzione) di una

delle due parti di acquistare o vendere a termine nei confronti dell’altra parte, titolare della contrapposta

obbligazione, una data Af; nella prassi si distinguono contratti in cui l’opzione può essere esercitata solo

ad una scadenza prestabilita (opzione europea) e quelli che prevedono invece la possibilità di esercitare

l’opzione entro una scadenza prestabilita (opzione americana); a differenza dei precedenti strumenti, le

opzioni si caratterizzano per l’asimmetria fra i contraenti e per quella ex-ante dei possibili esiti

contrattuali. La trasferibilità, la negoziabilità e la liquidità - Trasferibilità: è un aspetto tecnico contrattuale

assai rilevante, dato che consente la circolazione degli strumenti finanziari successivamente alla loro

emissione (ad es. tramite girata). - Negoziabilità: è il requisito tecnico e formale della trasferibilità che

consente l’effettivo trasferimento del titolo di proprietà e/o di credito, tale requisito è favorito da

standardizzazione e divisibilità; la negoziabilità dipende anche da condizioni esterne come la quotazione

dello strumento finanziario. - Liquidità: è intesa come convertibilità in moneta e dipende sia dalla

negoziabilità che dalla durata residua dello strumento finanziario; a tale concetto va poi affiancato quello

di capacità monetarie intesa come l’idoneità di un certo strumento ad essere usato direttamente come

mezzo di pagamento o comunque ad essere convertito in moneta con costi, rischi e tempi praticamente

nulli. Il rendimento, sua prevedibilità e rischio Il rendimento si determina attraverso l’attualizzazione

finanziaria con il metodo del rendimento interno, in simboli 33

32. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it n Ft Cn C0 = ∑ i = 1 (1 + r) t + (1

+ r) n dove C0 è il valore iniziale dell’investimento, Ft il flusso di cassa periodico, C n il valore del

rimborso finale e r il tasso interno del rendimento effettivo; questo metodo si basa sull’ipotesi implicita

che tutti i flussi di cassa intermedi (F t) siano reinvestiti allo stesso tasso interno (r): - nel caso di titoli

azionari: C0 è il prezzo di emissione, F t i dividendi e Cn il prezzo di vendita (o rimborso); - nel caso di

prestito obbligazionario: F t sono i flussi di interessere incassati (le cedole) e Cn il prezzo di vendita o

valore di rimborso alla scadenza; - nel caso di mutuo (con un piano di ammortamento finanziario): C n è

un valore nullo e Ft sono i valori delle rate; dal punto di vista operativo è importante misurare il rischio

inteso come mancato raggiungimento di un dato obiettivo di rendimento, più spesso però si ricorre a

misure di rischio universale – come lo scarto quadratico medio dei rendimenti storici di una certa Af

(standard deviation) – che prescindono da riferimenti specifici: n ( xi − x) 2 σ= ∑ t= 1 n La durata residua

È il tempo che intercorre tra il momento presente e la data di estinzione contrattuale dello strumento

finanziario, non tutti i contratti hanno però una scadenza precisa; tale durata è importante perché

qualifica il profilo di liquidità dello strumento finanziario ed il suo rischio di prezzo in caso di Af trasferibile

ed è definita Ft n (1 + r) t D= ∑t= 1 p dove Ft è sempre il flusso di cassa, r il tasso di rendimento interno,

p il prezzo corrente sul mercato al momento della valutazione e D (duration) è una misura di durata

residua del titolo (ovvero quantifica la % di rientro monetario dell’investimento). Altri caratteri degli

strumenti finanziari - la convertibilità: ossia la trasformazione di uno strumento finanziario in un altro

(obbligazione convertibile) o di alcune clausole contrattuali; - la valuta di denominazione: definita dal

contratto sottostante, è quella in cui sono pagati/incassati i flussi monetari; - costo di produzione e costo

d’uso; - complessità e scomponibilità: come il warrant che è un titolo obbligazionario elementare che

comprende un’opzione per il possessore di acquistare titoli azionari dallo stesso emittente a prezzi,

quantità e tempi predefiniti; - il regime fiscale. 34

33. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it Capitolo 5 I MERCATI FINANZIARI 1.

Alcune chiavi di classificazione Mercati creditizi e mobiliari: differiscono per la natura degli strumenti

negoziati, in particolare per la presenza o meno di trasferibilità/negoziabilità. Il rapporto tra le controparti

è personalizzato in quelli creditizi perché di natura bilaterale e destinati a prolungarsi per tutta la durata

contrattuale, mentre nei mercati mobiliari il rapporto è più impersonale. È diverso il significato dei prezzi

negoziali. Mercati monetari e dei capitali: si distinguono per la durata degli strumenti e per la funzione dei

circuiti finanziari che il mercato alimenta. Nel mercato monetario prevale la funzione di gestione della

liquidità degli operatori e si scambiano strumenti finanziari a breve termine; in quello dei capitali prevale

invece la funzione di alimentazione dei circuiti finanziari a fronte di fabbisogni per investimenti e oggetto

sono gli strumenti finanziari a medio/lungo termine. Tale classificazione si incrocia con la precedente.

Mercati cash e derivati: i primi hanno per oggetto strumenti di base nei quale le transazioni prevedono

uno scambio tra titolo e denaro; i secondi invece hanno per oggetto contratti derivanti da strumenti di

base, ma presupponendo la negoziazione degli strumenti stessi. Mercati primari e secondari: in

riferimento ai mercati mobiliari, i primi comprendono gli scambi in sede di emissione (tra emittente e

primo investitore), i secondi sono costituiti invece da negoziazioni che hanno per oggetto i titoli mobiliari

trasferibili in circolazione. Mercati al dettaglio e all’ingrosso: differiscono in riferimento al taglio delle

transazioni che avvengono al loro interno. Si possono avere 2 diverse soluzioni: un mercato nasce e si

sviluppa con la finalità specifica ed esclusiva di dedicarsi ad uno dei 2 segmenti oppure all’interno del

mercato si sviluppano procedure diverse per i 2 segmenti. Mercati ad asta e market making: si

differenziano in base alla procedura di negoziazione adottata. Nel primo il pricing è il risultato di un

processo order driver (i flussi di ordini di acquisti e vendite vengono incrociati su base di priorità di prezzo

e di tempo), i prezzi negoziati si muovono al rialzo/ribasso in funzione del prevalere di ordini di

acquisto/vendita. Nel secondo invece si svolge un processo di pricing del tipo quote driver, ovvero

l’organizzazione del mercato prevede la presenza di intermediari che operano come dealer e con una

specifica funzione di market making, cioè di quotazione dei titoli (l’intermediario espone le proposte di

prezzo e le quantità a cui è disposto a comprare o vendere). Mercati fisici e telematici: il luogo comune di

mercato come luogo fisico dove operano i soggetti è stato ampliato con l’innovazione nelle strutture

informatiche e di telecomunicazione. 35

34. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it Mercati regolamentati e over the

counter: la classificazione si rifà alla presenza o meno di una specifica regolamentazione applicata

all’organizzazione e al funzionamento del mercato. Il primo tende necessariamente a criteri di uniformità

organizzativa e di standardizzazione degli strumenti oggetto di scambio che rendono più semplice e

trasparente il modo di operare; il secondo invece è per strumenti disegnati di volta in volta su esigenze

specifiche delle parti contraenti che troverebbero difficile collocazione in uno schema organizzato. Mercati

pubblici e privati: riguarda l’assetto istituzionale e proprietario del mercato, infatti il primo rientra nella

proprietà pubblica ed è sottoposto ad organi del sistema di governo con forte presenza pubblica, il

secondo prevede invece un’organizzazione del tipo mercato-impresa. Mercati domestici e internazionali.

2. Le funzioni e la struttura dei mercati mobiliari Le funzioni dei mercati mobiliari sono: - funzione di

finanziamento: l’emissione ed il collocamento di titoli nel mercato primario corrispondono ad una

provvista di fondi per l’emittente; - funzione di pricing dei titoli negoziati e determinazione del rendimento

atteso per ogni titolo: in pratica il costo del capitale per l’emittente; - funzione di liquidità dei titoli: quindi

mercato secondario; - funzione di riduzione dei costi di transazione; - funzione di trasferimento del

controllo delle S.p.A. La struttura del mercato mobiliare è composta da: - soggetti (intermediari, gestori

dei circuiti di negoziazione, autorità di controllo); - strumenti; - procedure. 3. Il mercato monetario ed il

mercato dei cambi Il mercato monetario è rappresentato dall’insieme delle transazioni sui titoli a breve

scadenza. In una visione più ampia e visto sotto un’ottica funzionale, fa riferimento a specifiche esigenze

degli operatori. A tale mercato sono interessati operatori che hanno bisogno di temporanee operazioni di

investimento. Alcune caratteristiche delle transazioni sono: - breve, o brevissima, scadenza nominale; -

alta negoziabilità sul mercato secondario; - impersonalità dei rapporti tra emittenti e sottoscrittori delle

transazioni di mercato secondario. In Italia, nel breve, si rilevano particolarità nel rapporto

emittente/investitore nel mercato primario che inficiano il grado di impersonalità del rapporto e la

funzionalità del titolo come strumento di mercato monetario. 36

35. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it Il mercato dei cambi è l’insieme

delle operazioni finalizzate a convertire la moneta di un paese in quella di un altro, per cui le transazioni

hanno come oggetto la disponibilità in valuta estera. Il trasferimento della valuta è di tipo contabile,

prevalentemente fatto via telefonica o informatica. Le operazioni di compravendita sono riconducibili a

quelle a pronti e a termine (future e option). Gli operatori si comportano diversamente da caso a caso: -

per alcuni la valuta estera è un veicolo per concludere iniziative di natura diversa

(importatori/esportatori); - altri esprimono aspettative sull’andamento futuro dei tassi di cambio e

agiscono di conseguenza (speculatori), tale attività si caratterizza per un elevato grado di rischio e per

poter essere redditizia richiede un impegno sistematico; - altri ancora sono definiti arbitraggisti, ossia

operatori che mirano ad inserirsi nelle imperfezioni del mercato per ottenere profitti unitariamente ridotti,

ma tendenzialmente certi (rischio genericamente ridotto). Il contatto tra i diversi operatori richiede

l’intervento di intermediari che, in qualità di broker o di dealer, agevolano la conclusione dell’accordo. Il

mercato dei cambi non è un mercato fisico, ha quindi natura globale e le negoziazioni presentano un

carattere di continuità nel tempo non comune agli altri mercati. Esistono 2 modelli strutturali di

transazioni: tra banca e operatori non bancari e tra banche e istituti finanziari in genere. Il sistema di

definizione del prezzo è detto double way (prezzo lettera-denaro). Le affinità tra mercato monetario e

mercato dei cambi sono il ruolo centrale delle banche ed il controllo della Bce. C(1+in) = C/S * (1+ie)F ↔

(1+in) = F/S * (1+ie) 4. Il mercato dei capitali Comprende transazioni finanziarie che alimentano

fabbisogni di investimento. Mercato azionario. L’insieme delle transazioni su titoli e azioni rappresentativi

del capitale sociale di S.p.A. e S.a.p.A. In Italia però le unità aziendali di questo tipo sono irrilevanti per il

mercato in senso stretto, in quanto sono poche le società quotate poiché gli assetti societari sono chiusi

ossia la proprietà è in mano all’imprenditore o è a carattere familiare. La borsa è il mercato di riferimento,

organizzato e regolamentato, delle società quotate ed ha come elementi: - l’assetto istituzionale e

proprietario: è importante il contesto giuridico entro cui il mercato è inserito, i meccanismi gestionali ed il

fatto che le borse sono soggette a disciplina pubblicistica e privatistico; - l’identificazione fisica del

mercato; - i requisiti di ammissione dei titoli: stabiliti dalle autorità di controllo per le società e per i titoli

azionari per accedere alla quotazione; i titoli azionari che compongono il capitale sociale devono essere

liberamente trasferibili, adeguatamente diffusi, avere una capitalizzazione di mercato prevedibile pari ad

almeno 5.16 ml di €; 37

36. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it - la standardizzazione dei contratti:

che rendono l’accordo tra le parti più rapido e agevole; - la presenza di intermediari ufficiali o di borsa:

che agevolano le transazioni; - la standardizzazione delle negoziazioni dei sistemi di fissazione del prezzo

e delle modalità di regolamento: nella borsa di Milano è stato adottato per lungo tempo il meccanismo

“asta a chiamata” (prevede che giornalmente e per ogni titolo quotato siano dedicati minuti in cui broker

con ordini di acquisto e vendita per quel titolo si confrontino verbalmente fino a determinarne il prezzo),

ultimamente, invece, la Borsa Italiana usa il meccanismo “asta continua” che prevede che il broker con

ordini di un cliente ricerchi in qualsiasi momento della giornata la controparte per concludere il contratto;

- le autorità di controllo. Mercato obbligazionario. È l’insieme delle transazioni sui titoli di natura creditizia

con durata superiore ai 18 mesi. In Italia le scadenze hanno durata che varia dai 3 ai 10 anni. Tale

mercato si compone di un: - mercato primario: questo ha un circuito emissione/sottoscrizione di titoli

obbligazionari rappresentato dai rapporti tra settori pubblici (Tesoro) e investitori individuali; nel passato

il collocamento era semplice e agevolato dalla natura dei soggetti coinvolti, oggi invece per l’emittente

(settore pubblico) sorge il problema di come attivare il contatto con il mercato dei sottoscrittori,

l’orientamento del Tesoro ha privilegiato: ~ la sistematicità e la regolarità nelle emissioni, ~ il

meccanismo dell’asta per procedere all’assegnazione dei titoli, ~ l’utilizzo delle banche come intermediari

nei confronti del pubblico, questa situazione si è evoluta grazie al risparmio istituzionale, ossia la delega

dei risparmiatori agli investitori istituzionali della gestione dei propri patrimoni; - mercato secondario:

identifica 2 segmenti di transazioni su titoli obbligazionari; in Italia la maggior parte delle obbligazioni in

circolazione è quotata in un circuito ad “asta continua” che riguarda da un lato i titoli di Stato e dall’altro

le obbligazioni private; queste sono transazioni “al dettaglio” alle quali si affiancano quelle “all’ingrosso”

che alimentano il mercato telematico sui titoli di Stato (Mts), di natura privatistico e un circuito “di

blocchi” che tratta le partite che non possono essere inserite nell’asta telematica. 5. Il mercato degli

strumenti derivati Questo mercato riguarda quegli strumenti il cui prezzo dipende sostanzialmente dalla

quotazione dell’Af sottostante, oltre che dalle aspettative circa l’andamento futuro di un insieme di

variabili finanziarie e non. Le modalità di negoziazione si distinguono in 2 classi: - mercati organizzati (o di

borsa): standardizzati e con modalità (a volte) diversificate, caratteristiche comuni e precise regole di

condotta; - mercato over the counter: caratterizzati per la mancanza di un luogo fisico per le negoziazioni,

per l’assenza di prezzi ufficiali, ecc. (ad es. swap). 38

37. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it I mercati dei future Nascono

dall’evoluzione dei mercati a termine per la negoziazione di contratti future sulle principali valute. Si

definiscono financial future quei contratti stipulati tra 2 controparti ad esecuzione differita di strumenti

finanziari. Tale mercato differisce da quello cash (come la Borsa) per l’impegno a compiere una

determinata transazione ad una data futura. I financial future si distinguono per la standardizzazione dei

loro principali elementi contrattuali: - le attività (o famiglia di Af) sottostanti al contratto future accettati

per la chiusura differita dell’operazione; - le caratteristiche dell’attività sottostante al contratto stesso; -

l’importo fisso di ogni contratto; - le date di scadenza (in genere trimestrali); - le modalità di regolamento

dei contratti (di solito di tipo differenziale); - i metodi di negoziazione: questi avvengono in borsa o con il

sistema alle grida o di incrocio automatizzato degli ordini; al termine di ogni giornata i contratti vengono

valutati al prezzo di chiusura e le variazioni rispetto ai prezzi di chiusura del giorno precedente sono

addebitate o accreditate ai margini di mantenimento delle posizioni; - i costi di entrate ed i margini di

mantenimento delle posizioni: a totale garanzia delle operazioni intraprese è predisposto un ulteriore

sistema di copertura che consiste nell’azione concomitante del “margine iniziale” (ovvero il deposito

iniziale) e il “margine di variazione” (ossia la risultante del continuo adeguamento del deposito iniziale a

seguito dei guadagni o delle perdite registrate alla fine di ogni giornata e causate dalle fluttuazioni dei

prezzi). Nel mercato dei future assume importanza l’istituto della Clearing House, ossia una società dotata

di alto grado di capitalizzazione e generalmente di proprietà dei membri della stessa che si interpone tra

gli scambisti al fine di eliminare il rischio che la controparte non onori l’impegno assunto. Tale istituto

assolve 2 funzioni principali: - garantire il buon fine di tutti i contratti future, - ridurre la complessità dei

rapporti negoziali che sovrappongono. Il mercato delle opzioni È caratterizzato dai seguenti elementi: -

l’Af sottostante, - il prezzo di esercizio dell’opzione (strike price), - la data di scadenza dell’opzione, - il

prezzo dell’opzione. Si sviluppa all’esterno dei mercati ufficiali e la successiva evoluzione è una risposta

alle carenza del mercato over the counter ed ha contribuito a ridurre i volumi di scambio sui mercati

primari, ecc. Mentre nei mercati dei future sia acquirenti che venditori versano iniziali depositi a garanzia,

in quelli delle opzioni solo i venditori dovranno sostenere un esborso al momento della stipulazione del

contratto. 39

38. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it Il mercato degli swap sui tassi di

interesse e sulle valute Un contratto swap sui tassi d’interesse si basa sull’impegno delle 2 controparti al

pagamento reciproco degli interessi su un capitale nozionale; tale pagamento è determinato, nel caso più

semplice, parte in base al tasso fisso e parte in base ad un tasso variabile. Nel caso degli swap su valuta,

l’operazione comporta lo scambio sia di tassi d’interesse sia di capitale; questi contratti non sono oggetto

di negoziazioni sui mercati organizzati. La variabile che ha costituito il successo degli swap si individua

nella flessibilità e nella duttilità dello strumento che ha consentito di superare la rigidità e la non

economicità dei prodotti alternativi presenti sul mercato, risultando facilmente accessibile anche ad

operatori con esigenze specifiche. Con queste caratteristiche di alta personalizzazione del contratto, è

importante il ruolo degli intermediari, le cui funzioni sono: - ricerca della controparte; - gestione del

mismatching (come guida della contrattazione); - offerta della garanzia del buon fine dell’operazione: in

particolare per il rischio di credito in caso di inadempienza di una parte; - amministrazione del contratto.

Le funzioni svolte dal mercato degli strumenti derivati e gli effetti sul mercato a pronti Una prima analisi

per verificare quali siano le nuove opportunità offerte agli operatori, legate a future e option, e per

valutarne i vantaggi è fatta a livello microeconomico; in tale contesto questi strumenti consentono: - un

miglior investimento: dato che i derivati sono investimenti autonomi e originali; - una migliore gestione

dei rischi; - un completamento dei portafogli finanziari. A livello macroeconomico, l’analisi fa ritenere che

l’elemento di maggiore interesse dello sviluppo di tali mercati consiste nell’ampliare le combinazioni

rischio-rendimento offerte “completando” il mercato. La disponibilità di maggiori combinazioni facilita il

trasferimento dei titoli più rischiosi dagli operatori finanziari avversi al rischio ad altri operatori più

propensi e/o più preparati ad affrontarlo: - secondo alcuni modelli il riscorso a tali strumenti può

aumentare l’efficienza e la liquidità del mercato primario in quanto lo spread fornisce un utile punto di

riferimento per valutare l’opportunità e il costo relativo al mantenimento delle attività oggetto del

contratto; - secondo altri, invece, i mercati dei derivati esercitano un effetto destabilizzante sul mercato a

pronti in quanto contribuiscono a ridurre il volume degli scambi aumentandone la volatilità. 6. L’assetto

dei mercati mobiliari italiani In Italia i mercati mobiliari si dividono in 2 strutture societarie: la Borsa

Italiana S.p.a. (nata con la privatizzazione della Borsa nel ’98, è la società di gestione a cui fa capo

l’organizzazione e la gestione dei mercati regolamentati), Mts S.p.a. (vi fanno capo i mercati secondari

all’ingrosso sui titoli di Stato e sulle obbligazioni corporate). 40

39. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it I mercati azionari si articolano in 3

comparti: - Mercato Telematico Azionario (Mta): ovvero la Borsa dove sono stati quotati oltre alle azioni e

agli strumenti con contenuto azionario (ad es. obbligazioni convertibili) anche i certificati rappresentativi

di quote di fondi mobiliari e immobiliari chiusi; - Nuovo Mercato (Nm): dedicato alla quotazione e

negoziazione di titoli emessi da imprese di piccole e medie dimensioni, tale mercato appartiene al circuito

Euro; - Mercato Ristretto (Mr): di rilievo oramai marginale, era nato come tappa di avvicinamento per le

imprese quotate in Borsa. I mercati obbligazionari si articolano in diversi segmenti: - al dettaglio: il Mot

(Mercato Obbligazionario dei Titoli di Stato) rappresenta i titoli a reddito fisso di obbligazioni private e

titoli di Stato a cui recentemente, nell’ambito Ue, è stato affiancato un nuovo comparto di mercato

(Euromot) dedicato alle negoziazioni di Eurobonds, obbligazioni di emittenti esteri e di Asset Backed

Securities (obbligazioni emesse in cartolarizzazione); - all’ingrosso: Mts S.p.a. divisi in 3 segmenti: ~

quello storico che ha per oggetto gli scambi sui Titoli di Stato articolato nei comparti cash, pronti contro

termine e strips (negoziazioni separate dalle cedole e dl valore capitale); funziona con la formula del

market making, ossia con la presenza di intermediari che quotano su base continuativa i titoli e

forniscono un segnale di prezzo a tutti gli altri, ~ quello delle negoziazioni all’ingrosso su obbligazioni non

governative ed estere (Mts Corporate), nato alla fine del 1999 con una struttura di market making, ~

quello denominato Euromots, avviato da una società di diritto inglese in cui Mts S.p.a. partecipa al 75%, è

un mercato deidcato ai titoli di Stato, benchmark dei principali Paesi dell’euro, - i mercati derivati: l’Idem

(Italian Derivatives Market): è il mercato degli strumenti derivati su titoli azionari e indici di borsa; nasce

nel ’94 con le negoziazioni di future (Fib30) sull’indice Mib30, ossia l’indice rappresentativo dei corsi dei

30 titoli azionari con più alta capitalizzazione; sono stati poi introdotti quelli dei contratti d’opzione; - il

mercato dei contratti a premio (Mpr): tali contratti danno al compratore la facoltà di consegnare e/o

ritirare entro un dato termine (giorno di risposta premi) la quantità di strumenti finanziari oggetto del

contratto ad un prezzo prefissato (prezzo d’esercizio), il compratore dovrà poi pagare un premio. 7.

L’efficienza dei mercati finanziari Efficienza allocativa: il mercato finanziario ha la funzione di garantire

un’efficiente allocazione delle risorse disponibili che devono essere distribuite fra le unità richiedenti in

base a priorità ordinate secondo i rendimenti attesi dagli impieghi possibili, è necessario quindi che la

produttività marginale del capitale sia la stessa per tutte le forme di impiego selezionate; affinché si

concretizzi tale ipotesi di efficienza è necessario che: - ogni investitore agisca razionalmente per

massimizzare la propria funzione di utilità, - tutti i soggetti in cerca di fondi provino a dotarsi di una

struttura finanziaria ottimale. 41

40. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it Le condizioni indispensabili per un

mercato efficiente si individuano nella necessità che tutti gli attori del mercato siano adeguatamente

informati sulle opportunità disponibili e nell’esigenza che le norme comportamentali si orientino verso la

massimizzazione. Efficienza informativa: è un principio strumentale e condizione irrinunciabile affinché le

risorse disponibili siano distribuite in modo ottimale. Un mercato può dirsi efficiente sotto il profilo

informativo se i prezzi riflettono costantemente tutta l’informazione disponibile e se gli operatori agiscono

razionalmente in modo da massimizzare la propria finzione di utilità. Ci sono 3 stati di efficienza

informativa: - efficienza debole: quando le attese di rendimento degli investitori e, di riflesso, i prezzi

incorporano tutte le informazioni di tipo storico che non consentano di trarre benefici economici; -

efficienza semi-forte: presuppone che le aspettative degli investitori sui rendimenti e sui prezzi futuri si

fondino sull’informativa di dominio pubblico, pertanto l’effetto “annuncio” di eventi straordinari risulterà

pressoché nullo (tale ipotesi comunque non può essere vera, o quantomeno non è mai stata testata

direttamente); - efficienza forte: parte dal presupposto che i prezzi incorporino tutta l’informativa

proponibile (pubblica e privata, storico e prospettica) e porta a negare la possibilità di anticipare il

mercato, quindi di effettuare negoziazioni che comportino vantaggi economici (ciò è più ideale che reale,

in quanto, nonostante le regole di trasparenza, permangono informazioni private sfruttabili a proprio

vantaggio dagli insider trader). Efficienza operativa: si rifà a condizioni di efficienza tecnica a livello

microeconomico, con cui ci si riferisce alla necessità che gli intermediari (o investitori finali nel caso di

scambio diretto) razionalizzino la struttura dei propri costi per limitare i costi di transazione, e a condizioni

di efficienza funzionale a livello di mercato, cioè tutte quelle atte ad agevolare l’incontro tra domanda ed

offerta e finalizzate ad accrescere, di riflesso, la significatività del sistema dei prezzi e la sua attitudine a

informare rapidamente e in modo efficiente gli operatori interessati; in tale prospettiva, la performance

del mercato può essere osservata congiuntamente attraverso 3 parametri: - lo spessore: dipende

dall’esistenza di ordini di acquisto o vendita basati su prezzi sia superiori che inferiori a quelli correnti, i

modo da impedire variazioni violente dei corsi rispetto ai prezzi di mercato; - l’ampiezza: è funzione della

consistenza del volume di ordini da eseguire per ogni possibile livello di prezzo; - l’elasticità: dipende

invece dalla tempestività con cui il mercato reagisce a segnali impliciti nelle variazioni di prezzo. 42

41. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it Capitolo 6 I PROCESSI DI

INTERMEDIAZIONE FINANZIARIA 1. Elementi per una teoria dell’intermediazione finanziaria

L’organizzazione degli scambi nel sistema finanziario Le modalità di scambio si realizzano secondo 3

tipologie: - scambio diretto e autonomo: datori e prenditori di fondi di risorse finanziarie scambiano senza

ricorso ad alcun intermediario; - scambio diretto e assistito (definito “intermediazione mobiliare”): attori di

domanda ed offerta sono controparte diretta ma non negoziano autonomamente perché assistiti

dall’intermediario che svolge un ruolo sostanziale di ricerca e selezione della controparte per uno degli

scambisti (giuridicamente l’intermediario agisce in nome e per conto del cliente); - scambio indiretto o

intermediato (definito “intermediazione creditizia”): gli attori non divengono controparti dirette della

negoziazione, ma l’intermediario assume il ruolo di scambista intermedio (l’intermediario sottoscrive in

proprio gli effetti giuridico- economici dei contratti, di solito 2, posti in essere per realizzare il

trasferimento). I caratteri dello scambio finanziario Lo scambio finanziario è costituito da prestazioni

monetarie di segno opposto e distanziate nel tempo: il datore di risorse effettua una prestazione attuale

in contropartita di una futura del prenditore. L’estensione temporale comporta un diverso grado di

incertezza tra le 2 prestazioni: infatti quella del datore è comunque certa una volta effettuata, mentre

quella del prenditore risulta aleatoria perché subordinata all’incertezza del suo comportamento.

L’incertezza della prestazione differita però può essere in parte interna al contratto stesso se ci sono

clausole che rendano variabile la prestazione (obbligazione indicizzata) o che consentano discrezionalità

(titolo azionario). Essendo l’incertezza dello scambio finanziario asimmetrica, l’informazione svolge un

ruolo fondamentale nella formazione delle decisioni relative agli scambi finanziari. Fattori di imperfezione

del mercato finanziario Si ha situazione di incompletezza e imperfezione del mercato quando la ricerca di

opportunità di scambio non abbia esito positivo. Sono 4 i principali fattori. 1. L’asimmetria informativa ed

il comportamento opportunistico: la prima si ha quando l’informazione in merito all’esito prevedibile è

limitata o incompleta, ciò riguarda principalmente l’investitore che ha difficoltà ad entrare in possesso di

informazioni sul rischio; l’investitore inoltre subisce il rischio di comportamento opportunistico della

controparte che è in grado di sfruttare la propria condizione di superiorità informativa. In genere si parla

di asimmetria informativa ex-ante e comportamento opportunistico pre-contrattuale, ma l’asimmetria può

essere anche ex-post (dopo la stipula del contratto) in quanto il processo informativo del datore di risorse

è più subordinato alla discrezionalità ed al comportamento opportunistico post- contrattuale della

controparte. Tali fattori conducono l’investitore potenziale a 43

42. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it preferire di astenersi dallo scambio

e, potrebbero per motivi diversi, indurre anche il prenditore di fondi ad astenersi (tale fenomeno è detto

processo di selezione inverso). 2. La divergenza delle preferenze degli scambisti: le preferenze degli attori

nella formazione delle decisioni di scambio riflettono le propensioni dei soggetti al rischio e alla liquidità

anche se tra loro interdipendenti, solo se le propensioni convergono è possibile attuare lo scambio. 3. La

razionalità limitata: è un concetto che indica come il processo decisionale non sia esclusivamente

razionale, ma dipenda anche dalla combinazione di svariati fattori (come il grado di intelligenza, le

informazioni possedute, la cultura, ecc.) che contribuiscono a condizionare l’efficienza delle scelte di

scambio e quindi del funzionamento del mercato. 4. I costi di transazione: compongono l’insieme degli

oneri che il soggetto sostiene per effettuare e gestire lo scambio; per gli investitori i principali riguardano

la ricerca delle opportunità di scambio, l’acquisizione delle informazioni (di selezione delle opportunità, di

valutazione dei rischi ecc.). Modalità organizzative dei mercati mobiliari e riduzione dei fattori di

imperfezione e incompletezza Esistono forze che in qualche modo neutralizzano i fattori di imperfezione

del mercato, consentendo a quest’ultimo di sviluppare livelli di efficienza sempre più elevati. I fattori di

stabilizzazione e di sviluppo dei circuiti di scambio diretto sono: - l’organizzazione del mercato

contribuisce a ridurre l’asimmetria informativa, aumentando l’informazione per il contraente svantaggiato

(tipico nei mercati regolamentati), inoltre è importante la presenza di agenzia di rating e i servizi di analisi

finanziaria (maggiore informazione e regolamentazione tendono a ridurre comportamenti opportunistici);

a prescindere dalla regolamentazione, però, esiste una logica fiduciaria intrinseca allo scambio che

contribuisce ad una spontanea auto-limitazione dei comportamenti opportunistici in quanto le relazioni di

scambio continuative e durature portano l’emittente di passività ad avere interesse a mantenere e

consolidare la “buona reputazione”; - il graduale perfezionamento della diversificazione/specializzazione

degli strumenti finanziari ha ridotto la divergenza delle preferenza degli scambisti; - la crescente

efficienza dei mercati secondari si manifesta nella formazione dei prezzi che diventano più attendibili e

rappresentativi del valore intrinseco dei titoli negoziati, da ciò ne consegue che la condizione di

razionalità limitata degli investitori produce meno effetto discriminante sull’accesso al mercato; - al

generale miglioramento dell’efficienza dei mercati corrisponde un progressivo e notevole abbassamento

dei costi di transazione, in particolare: accentramento delle negoziazioni, sviluppo di funzioni di market

making, ecc. Mercati imperfetti e intermediari finanziari Un maggior contributo alla riduzione dei fattori di

imperfezione è dato dalla presenza degli intermediari finanziari: - con riferimento all’asimmetria

informativa: gli intermediari finanziari producono informazioni sia come input che come output: il primo

caso si identifica con l’intermediario creditizio che si interpone tra prenditori finali e datori, colmando il 44

43. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it gap informativo esistente

attraverso la gestione delle informazioni e dell’attività finanziari; il secondo è rappresentato dalle agenzie

di rating che offrono in modo oneroso un servizio continuativo di valutazione della solvibilità dei soggetti

emittenti, le società di rating non possono considerarsi intermediari finanziari in senso proprio dato che

non intervengono nel trasferimento di fondi; - con riferimento alla divergenza delle preferenze fra i

soggetti: gli intermediari creditizi svolgono una funzione di trasformazione delle scadenze negoziando

contemporaneamente con i prenditori ed i datori di fondi, soddisfacendo quindi bisogni di finanziamento a

scadenza non breve e bisogni di investimento caratterizzati da una prevalente propensione per la

liquidità; inoltre la divergenza fra il livello di rischio proposto dal prenditore e di quello mediamente

inferiore accettato dall’investitore trova soluzione nella capacità dell’intermediario di valutare,

selezionare, comporre e controllare le opportunità di investimento, a tal fine sono applicati modelli e

tecniche di collettivizzazione del rischio (risk pooling) che consentono di realizzare “strutture di

portafoglio” il cui profilo rendimento-rischio risulta migliore dei singoli investimenti; - con riferimento ai

costi di transazione: l’intermediario li riduce attraverso l’organizzazione di combinazioni produttive di tipo

industriale, con criteri di elevata professionalità ed efficienza operativa. Mercati ed intermediari:

concorrenza e complementarietà I sistemi finanziari possono avere un orientamento al mercato o un

orientamento agli intermediari. L’attuale tendenza evidenzia la progressiva sostituzione degli scambi

diretti (tipici dell’orientamento al mercato) con quelli dello scambio intermediato (orientamento agli

intermediari). Esiste però tra mercati ed intermediari un rapporto di concorrenza e complementarietà: in

merito alla concorrenza, la teoria economica prevede che il perfezionamento del mercato elimini i motivi

di esistenza degli intermediari in quanto da solo sarebbe in grado di ridurre i fattori di imperfezione;

riguardo alla complementarietà, invece, la realtà conferma la tesi che il perfezionamento del mercato è

dovuto principalmente all’attività svolta degli intermediari. 2. La domanda di prodotti e servizi finanziari e

assicurativi Ogni soggetto ha la necessità di realizzare una gestione finanziaria finalizzata a conseguire e

mantenere nel tempo l’equilibrio finanziario in condizioni di economicità. La gestione finanziaria è

subordinata ad un fondamentale criterio di valutazione che riguarda sia l’efficacia (ossia l’idoneità a

conseguire l’obiettivo di equilibrio) sia l’efficienza (la capacità di realizzare le condizioni di rendimento-

rischio o costo-rischio corrispondenti alle aspettative e alle propensioni del soggetto considerato). La

gestione finanziaria rappresenta il contesto in cui si origina la domanda di prodotti e servizi finanziari e

assicurativi. Nell’economia di scambio (di regime monetario) della famiglia e dell’impresa è

strutturalmente presente un bisogno di regolamento monetario cui corrisponde logicamente la funzione

degli strumenti di pagamento e dei servizi connessi. È qui che nasce la domanda di strumenti finanziari la

cui diversificazione e specializzazione dipende da profili di: - efficacia: modalità di esecuzione del

trasferimento; 45

44. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it - efficienza e convenienza:

riguardano il costo degli strumenti e dei servizi di regolamento monetario; - sicurezza: riguarda l’esatta

identificazione del destinatario e quindi l’assenza di rischio. Domanda di strumenti e servizi finanziari per

il trasferimento di risorse finanziarie nel tempo Una seconda area importante della gestione finanziaria è

quella relativa ai bisogni di trasferimento inter-temporale delle risorse finanziarie. Tali bisogni hanno

duplice natura: 1. di investimento: ossia di impiego delle risorse in eccedenza; 2. di finanziamento: ossia

della necessità di disporre in via anticipata di risorse finanziarie. Domanda di strumenti di gestione dei

rischi finanziari e assicurativi Tale area si occupa della gestione del rischio, sia nel senso di immunizzare

la situazione finanziaria dai vari rischi cui è esposta (ad es. hedging e matching), sia nell’altro senso più

generale di controllarne i profitti di rendimento-rischio o costo-rischio eventualmente assumendo anche

posizioni speculative: - rischi finanziari o speculativi: hanno la caratteristica fondamentale di poter avere

sia manifestazioni negative (perdite) sia positive (guadagni) per un soggetto (ad es. tassi di interesse e di

cambio); tali rischi possono essere neutralizzati con la combinazione o associazione di operazioni

reciprocamente compensative; - rischio puro: ha una manifestazione esclusivamente negativa poiché il

suo accadimento determina un danno solo a carico del soggetto interessato (come furto, deperimento…),

la copertura di tale rischio richiede l’utilizzo di tecniche assicurative che si avvalgono di criteri di pooling.

Domanda di servizi di consulenza Una quarta area della gestione finanziaria riguarda l’esigenza di

acquisire gli elementi necessari per conoscere, valutare e selezionare le opportunità finanziarie delle

prime 3 aree. Tale domanda trova origine dal condizionamento del soggetto per 3 circostanze negative:

informazione insufficiente, livello di costi di transazione e razionalità limitata. Unitarietà della gestione

finanziaria La gestione finanziaria è essenzialmente, per quanto complessa, una realtà unitaria e la

struttura dei bisogni del singolo soggetto riflette necessariamente gli stessi caratteri di unitarietà.

Conseguenza è che i diversi segmenti della domanda di strumenti e servizi finanziari sono collegati da

relazioni di complementarietà e interdipendenza. Gestione finanziaria e ciclo di vita della famiglia Con

riferimento alla famiglia, risulta importante il concetto di reddito permanente o normale che rappresenta

l’allocazione desiderata delle risorse nel tempo, misurata dalla durata del ciclo di vita della famiglia.

Pertanto il risparmio finanziario ha la funzione di adattare il reddito corrente al reddito permanente. Le

scelte di allocazione delle risorse nel tempo sono determinate sia dall’attribuzione di priorità ai bisogni di

ogni periodo, sia dai livelli di preferenze nel tempo di colui che decide. 46

45. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it La situazione finanziaria del ciclo di

vita delle famiglie, riferita ad un periodo di tempo, deve considerare: la produzione di reddito (Y) del

soggetto in grado di finanziarie le spese per consumi (C), per investimenti reali (ΔAr) e finanziari (ΔAf)

eventualmente ricorrendo all’indebitamento (ΔP). Le diverse fasi del ciclo di vita della famiglia ideale

sono: 1. inizio (o impianto): basso livello di redditi, consumi compressi e flusso di risparmio

conseguentemente limitato, l’indebitamento è in genere contenuto per l’incertezza dei flussi futuri di

reddito e di risparmio che condizionano la futura capacità di rimborso; 2. sviluppo: cresce il livello del

reddito seguito dall’espansione dei consumi e dalle spese per l’acquisto di beni durevoli, spesso con il

ricorso all’indebitamento; 3. maturità: il flusso di redditi cresce (a tassi decrescenti) per poi stabilizzarsi,

così anche per i consumi che tendono poi a diminuire, il risparmio disponibile trova destinazione prima nel

rimborso dell’indebitamento assunto e poi nell’accumulazione di attività finanziarie; 4. declino: il livello

dei consumi decresce ed è finanziato sia dalla rendita pensionistica che da quella finanziaria. Gestione

finanziaria e ciclo di vita dell’impresa La finanza di impresa è in genere caratterizzata dalla circostanza

che i flussi di cassa in uscita precedono per un periodo di tempo i flussi in entrata, se si assume che

l’impresa regoli i propri scambi a vista; quindi l’impresa deve mantenere stabilmente, da un lato, una

determinata disponibilità di capitale e, dall’altro, una definita struttura di investimenti che corrispondono

alle combinazioni economiche e produttive attuate. Il ciclo finanziario dell’impresa può essere più

realisticamente rappresentato attraverso: Ci t - l’intensità di capitale ( ): considerando Cit il capitale

investito e Vt le vendite Vt (entrambi al tempo t), indica la quantità di capitale che l’impresa deve

mantenere investito per realizzare un dato volume di vendite, in condizione di pieno utilizzo della capacità

produttiva installata; Vt − Vt -1 - il tasso di sviluppo delle vendite ( Tsv t = ): indica la variazione del

fatturato nel Vt -1 periodo considerato; Fr - la quantità di risorse finanziarie generate internamente ( ):

indicando con Fr le quantità Vt incrementali di risorse finanziarie, esprime la capacità di

autofinanziamento dell’impresa rispetto alle vendite. Mettendo in relazione questi fattori si può

rappresentare l’equilibrio finanziario dell’impresa, identificando queste situazioni: Ci Frt -1 - Tsv t ⋅ = :

equilibrio dinamico dell’impresa secondo cui, data una certa intensità di V Vt -1 capitale, le risorse assorbite dalla crescita delle

vendite corrispondono a quelle generate dal flusso del periodo precedente e quindi che l’impresa è in grado di coprire

dall’interno il proprio fabbisogno fisiologico di capitale; 47

46. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it Ci Frt -1 - Tsv t ⋅ > : in questo caso si

genera un fabbisogno finanziario esterno derivante dal V Vt -1 fatto che le risorse reinvestibili generate nel

periodo precedente non sono sufficienti a coprire il fabbisogno complessivo di risorse; Ci Frt -1 - Tsv t ⋅ < :

si genera eccedenza di cassa (liquidità) in quanto il flusso netto di cassa V Vt -1 del periodo precedente ha generato

risorse reinvestibili in misura eccedente rispetto all’intensità di capitale. Per rappresentare la strategia di

un’impresa è usato il modello del “ciclo di vita”, associabile a quello del prodotto. Tale modello è

rappresentato tipicamente da una curva ad “S” che pone in relazione il fatturato dell’impresa ed il tempo,

evidenziando 3 fasi: 1. introduzione: il fatturato cresce rapidamente, l’intensità di capitale dell’impresa è

inizialmente molto elevato (sia per l’installazione della capacità produttiva in principio sovradimensionata,

sia per l’elevata dimensione complessiva dell’investimento), il margine lordo di autofinanziamento è in

genere piuttosto contenuto; in conclusione si genera una condizione di disavanzo, in cui l’impresa ha la

necessità di disporre di risorse finanziarie superiori a quelle generabili internamente; 2. crescita: il tasso

di sviluppo del fatturato in genere cresce fino ad un valore massimo, idealmente rappresentato dal punto

di flesso della curva ad “S”, successivamente esso si stabilizza per tempi più o meno lunghi ed infine

comincia a diminuire; parallelamente l’intensità del capitale mantiene inizialmente valori elevati dato che

l’aumento delle vendite determina lo sviluppo della capacità produttiva e l’espansione degli investimenti

in capitale fisso procede rapidamente; la capacità di autofinanziamento lordo tende a stabilizzarsi su

valori medi superiori alla fase precedente e poi ad aumentare ulteriormente nella parte avanzata della

stessa fase (per l’aumento del vantaggio competitivo e per la diminuzione dell’incidenza

dell’ammortamento degli impianti); tutte queste condizioni portano l’impresa ad un punto di equilibrio

finanziario (break-even point); 3. maturità: il tasso di sviluppo del fatturato assume valori

progressivamente minori fino ad annullarsi, l’intensità di capitale presenta una marcata diminuzione

dovuta al raggiungimento del livello massimo di investimento in capacità produttiva, conseguenzialmente

la capacità lorda di autofinanziamento aumenta ma genera liquidità dato che non è reinvestita. 3. Le

attività degli intermediari finanziari La distinzione è principalmente basata su 5 caratteristiche. I prodotti e

i processi per i pagamenti, gli investimenti, i finanziamenti e la gestione del rischi Le attività si riferiscono

all’output che soddisfano i bisogni finanziari dei diversi attori, distinguendosi: - prodotti caratteristici: si

classificano in base alle funzioni d’uso dei prodotti stessi in strumenti e servizi destinati: ~ a soddisfare

bisogni di trasferimento del potere d’acquisto nello spazio, legati alla necessità di eseguire e ricevere

pagamenti (tramite bancomat o assegni), 48

47. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it ~ a soddisfare bisogni di

investimento legati alle decisioni di accumulare ricchezza finanziaria e di trasferire risorse finanziarie a

temi futuri (passività nominali (come depositi a risparmio e c/c) e di mercato (ad es. quote di fondi,

prodotte da intermediari finanziari), ~ a soddisfare bisogni di finanziamento legati alla necessità dei

soggetti richiedenti di anticipare nel tempo la disponibilità di potere di acquisto in forza di un’obbligazione

e di una effettiva capacità di rimborso a scadenza futura (ad es. prestiti di moneta e di titoli di firma,

servizi di investiment banking), ~ a rendere più efficiente la gestione dei rischi che caratterizzano la

gestione finanziaria (attivo e passivo) e assicurativa del cliente, gli intermediari producono e offrono

servizi e contropartite contrattuali idonee a gestire i primi, sia con finalità di copertura (hedging) sia con

intenti speculativi (contratti a termine e future); - processi caratteristici: ~ produttivi: riguardano tutte le

attività finalizzate ad ottenere i diversi prodotti caratteristici, ~ distributivi: finalizzati alla prestazione e

collocazione dei prodotti possono essere separati in quelli all’ingrosso (altri intermediari) ed in quelli al

dettaglio (utenti finali come imprese e famiglie). Da tali considerazioni, si comprende il perché la banca

sia divisa in filiali, ciascuna delle quali è organizzata per eseguire processi produttivi e funzioni

distributive, rendendo accessibili i servizi alla clientela. In alternativa l’intermediario può usare altri canali

o veicoli: il più importante è il promotore finanziario, ossia un agente dotato di un’organizzazione leggera

che distribuisce prodotti finanziari (in particolare quelli di investimento e assicurazione); in prospettiva poi

c’è la possibilità di utilizzare il collegamento telematico interattivo fra cliente e banca, contribuendo a

completare la smaterializzazione dei processi distributivi e ad annullare il fattore distanza. La

segmentazione dei destinatari Private banking: identifica l’insieme dei prodotti e servizi offerti per il

soddisfacimento dei bisogni emergenti dalla gestione finanziaria della clientela “privati” (singoli o a

gruppi) appartenenti a categorie di reddito e/o ricchezza finanziaria superiore alla media, il contenuto del

servizio offerto è elevato e l’offerta è personalizzata; tale segmento presuppone una modalità di scambio

relazionale (relationship banking) cioè di un esercizio dell’attività bancaria basata su una relazione forte,

duratura e multifunzionale con il cliente Corporate banking: logica simile al precedente, con la differenza

di riferirsi alla clientela di imprese di non piccole dimensioni e dotate di forma societaria; infatti

costituisce un’area d’affari molto complessa in cui l’offerta dell’intermediario aggrega continuamente e

con mutevole composizione prodotti elementari per consentire un’efficiente ed efficace gestione della

finanza ordinaria e straordinaria dell’impresa (anche in questo caso si applica il concetto di relationship

banking); Retail banking: si riferisce ad un modello di attività bancaria, o di intermediazione finanziaria,

che fa riferimento alla distribuzione al dettaglio del prodotto-servizio finanziario ai segmenti di clientela

minori non distinti per funzione economica, ma per modalità di scambio, ad un’offerta focalizzata

all’efficienza delle transazioni elementari di 49

48. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it prodotti-servizi standardizzati,

comportando una mancanza di personalizzazione dell’offerta; pertanto, l’intermediario sviluppa una

modalità competitiva che focalizza l’offerta al segmento considerato in base all’omogeneità dei bisogni

ovvero standardizzando il primo nel secondo; al retail banking si lega il concetto di transaction banking in

contrapposizione al relationship banking e si contrappone quella di wholesale banking (attività bancaria

all’ingrosso con cui si identifica la fornitura di prodotti-servizi alla clientela di grandi dimensioni e di

volumi elevati). L’esistenza e l’estensione della delega conferita dal cliente Le attività di intermediazione

possono essere classificate in 3 categorie: - negoziazione in proprio: l’intermediario si pone come

controparte diretta del cliente negoziando in proprio nome e conto lo scambio che ha per oggetto il

trasferimento temporaneo o definitivo della proprietà di un bene; gli scambi riguardano tutte le attività di

finanziamento e di raccolta e trovano iscrizione nell’attivo e nel passivo dello stato patrimoniale

dell’intermediario, ne consegue che la negoziazione in proprio comporta l’assunzione del rischio; -

negoziazione delegata: l’intermediario svolge in nome e per conto del cliente tutte le attività di scambio,

per sua delega o mandato, si deve distinguere tra: ~ l’esecuzione di ordini conferiti al cliente: il mandato

contiene una delega limitata caratterizzata dal fatto di non lasciare all’intermediario una significativa

autonomia decisionale (ordini di pagamento/incasso), ~ attività svolta in nome e per conto del cliente: il

mandato ha contenuto più o meno ampio di delega decisionale, il cui esercizio può modificare il rischio in

capo al cliente (contratto di gestione patrimoniale individuale); in pratica l’intermediario non esegue

soltanto ma decide in funzione del cliente; - servizi di consulenza e di assistenza alle decisioni finanziarie:

l’elemento distintivo essenziale rispetto al precedente consiste nel fatto che la decisione finanziaria è

assunta dal cliente in base a informazioni, conoscenze e valutazioni fornite dall’intermediario; questo tipo

di attività integrano l’offerta di servizi dell’intermediario, assumendo una funzione strumentale e di

sostegno alle attività di negoziazione con un basso contenuto di delega decisionale. Le principali

differenze tra i primi 2 tipi di negoziazione sono: - diversa intensità del rischio assunto dall’intermediario

(maggiore nel I caso); - diversa focalizzazione del cliente (maggiore nel II caso); - diversa evidenza

contabile (nel I caso si evidenzia nello SP, nel II nel conto d’ordine “beni di terzi”). I tipi di strumenti

finanziari utilizzati Intermediazione creditizia: comprende qualsiasi attività di scambio che impieghi

strumenti finanziari non trasferibili prodotti dall’intermediario per lo scambio (prestiti e depositi).

Intermediazione mobiliare: è formata dalle attività di scambio il cui oggetto sono strumenti finanziari di

tipo mobiliare, trasferibili, standardizzati e messi da imprese, amministrazioni pubbliche e intermediari

finanziari con lo scopo di finanziamento nel circuito diretto. 50

49. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it Intermediazione assicurativa: si

basa sull’emissione di strumenti finanziari che hanno per oggetto i trasferimento dei rischi puri dagli

assicurati alle imprese di assicurazione. Gli effetti e le funzioni dei processi di intermediazione L’attività

d’intermediazione consiste in: - produzione di informazioni; - servizi di brokeraggio (ricerca e selezione

della controparte); - trasformazione delle scadenze e produzione di liquidità; - trasformazione dei rischi.

Capitolo 7 TIPI PRINCIPALI DI INTERMEDIARI FINANZIARI IN ITALIA 51

50. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it 1. Le banche Queste svolgono

istituzionalmente, sistematicamente e congiuntamente un’attività di: - raccolta del risparmio tra il

pubblico, - concessione del credito. In Italia, fino alla riforma del ’93, il sistema bancario si basava sul

principio di specializzazione funzionale e di durata. Le banche di deposito si concentravano su brevi

scadenze, mentre le operazioni creditizie a m./l. termine erano riservate generalmente agli istituti di

credito. Con la riforma si è unificata la categorie delle “banche”. Gli elementi distintivi della banca

riguardano: - lo svolgimento della funzione monetaria che presuppone la fiducia del pubblico e la

presenza di procedure operative e di strutture tecno-logiche che rendano sicuro ed efficiente l’uso di

moneta bancaria; - lo svolgimento della funzione di trasferimento delle risorse finanziarie tra unità finali in

surplus ed in deficit; - l’attuazione della funzione di trasformazione del rischio: dal lato del Passivo c’è la

diversificazione delle posizioni con la logica dei “grandi numeri”, dal lato dell’Attivo si verifica un analogo

vantaggio di diversificazione che rende accettabile il rischio di singoli prestiti ad elevata incertezza; - lo

svolgimento della funzione di selezione ex-ante e controllo ex-post. La banca svolge inoltre funzioni di

retail banking con processi produttivi industrializzati e standardizzati, ma, nel presente ed in prospettiva,

tendono ad orientarsi maggiormente alle attività di private e corporate banking, viso l’alto grado di

relationship e di performance. Lo stato patrimoniale Le ripartizioni delle attività e delle passività vengono

elencate secondo criteri di liquidità e di esigibilità crescenti: - attività: fruttifere (ad es. i crediti v/banche),

non fruttifere (come azioni o partecipazioni con dividendi) e non finanziarie (ad es. immobilizzazioni); -

passività: onerose (come debiti v/fornitori), non onerose (ad es. fondi e TFR), non finanziarie (come

capitale netto). L’Attivo finanziario è composto da investimenti sui fondi raccolti, come capitale proprio e

di debito, e comprendono: riserve, prestiti in € e in valuta, titoli e conti interbancari. Gli impieghi a

residenti sono l’espressione più caratteristica dell’intermediazione creditizia con strumenti finanziari non

trasferibili. Gli investimenti in titoli evidenziano le relazioni strutturali con il mercato mobiliare ed hanno

sia fini di liquidità che di reddito. Le operazioni “pronti contro termine” sono investimenti temporanei di

valori mobiliari. Le azioni e le partecipazioni, invece, comprendono sia quote di minoranza di altre imprese

(come il finanziamento) sia le quote di controllo nelle società del gruppo bancario. I rapporti interbancari

sono costituiti dai saldi attivi dei conti con altre istituzioni finanziarie con vari scopi (ad es. lo scambio di

servizi) e con componenti non finanziarie (con oggetto attività materiali ed immateriali). Il Passivo è

composto dalle attività di acquisizione di fondi a titolo di indebitamento e comprende i depositi e le

obbligazioni. Altra raccolta si ha con: le operazioni pronti contro termine (vendita temporanea di titoli con

accordo di riacquisto), i rapporti 52

51. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it interbancari (saldi negativi), la

provvista sull’estero (acquisto di risorse in valuta estera). Infine, fuori bilancio, nei conti d’ordine

“garanzie e impegni” ci sono le attività di negoziazione delegata in nome e per conto di terzi, di custodia

e amministrazione valori, di negoziazioni in proprio, di operazioni con effetto futuro. Oltre alle attività e

alle passività, le banche negoziano un’ampia varietà di “operazioni fuori bilancio” che figurano in genere

nello SP. Si distinguono 4 tipi principali: - garanzie personali e reali rilasciate dalla banca, - impegni a

erogare fondi, - compravendite non ancora regolate (a pronti o a termine) di titoli e valute, - contratti

derivati su titoli, valute, tassi d’interesse, indici di borsa. Il conto economico È rappresentato in forma

scalare, ponendo in rilevanza il margine di intermediazione che rappresenta il margine lordo industriale

dell’intermediazione finanziaria. A monte si collocano costi/ricavi tipici, mentre a valle i costi operativi, le

rettifiche, gli accantonamenti e le imposte. Si evidenzia poi il margine di interesse che costituisce il

margine caratteristico formato dalle attività di negoziazione in proprio (ricavi finanziari e interessi attivi,

costi finanziari e interessi passivi) derivanti dall’intermediazione creditizia. Infine, gli altri ricavi netti

(formati anche dalla differenza tra commissioni e provvigioni, attive e passive) costituiscono una sorta di

margine provvigionale che potrebbe riguardare la negoziazione delegata legata all’intermediazione

mobiliare. La nota integrativa È la parte del bilancio più ricca di informazioni ed è suddivisa in 4 parti: -

conto economico, - stato patrimoniale (consente di ottenere informazioni rilevanti per apprezzare la

situazione dei rischi sopportati dalla banca), - criteri di valutazione, delle rettifiche e degli

accantonamento di materia fiscale, - informazioni inerenti i compensi corrisposti agli amministratori ed ai

sindaci. 2. Le banche e l’investment banking Con il termine investment banking si indicano diversi tipi di

attività finanziarie che hanno in comune la specificità di offrire strumenti e servizi destinati alla gestione

finanziaria dell’impresa, della famiglia e della clientela istituzionale. A tale nozione si contrappone quella

di commercial bank: con l’investment banking si identifica l’intermediario finanziario che svolge un’ampia

gamma di attività ad alta personalizzazione senza una struttura dotata di una rete operativa territoriale

capillare, con commercial bank si individua l’intermediario con prevalente attività di intermediazione

creditizia dotato di una estesa rete operativa territoriale e con ampi volumi di attività al dettaglio. Per

merchant banking si intende l’attività specialistica di acquisizione temporanea di partecipazioni azionarie

nel capitale di rischio di imprese non finanziarie e ad altre attività strettamente connesse. 53

52. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it In Italia, il sistema finanziario si è

fortemente sviluppato sotto il profilo di intermediazione creditizia, lasciando indietro attività di investment

banking che non hanno avuto riconoscimento istituzionale e normativo, che si è avuto solo a seguito della

riforma con specifico riguardo per: - le banche: abilitate a svolgere direttamente attività di merchant

banking; - le Sim: abilitate a loro volta a fare attività di collocamento a favore di clienti emittenti, altri

intermediari, ecc.; - altri intermediari: possono questi svolgere servizi di assunzione di partecipazioni di

cash management, di intermediazione su cambi, ecc. Esistono numerose aree d’affari delle attività legate

all’investment banking, ciascuna caratterizzata per competenza, clienti e mercati anche molto differenti.

Le istituzioni possono optare per una strategia di specializzazione (operando solo su una) o per una di

diversificazione (operando ad ampio spettro) tipica delle grandi investment banks. Le attività si

distinguono in 4 macro-aree: - attività creditizia: le investment banks partecipano all’attività creditizia sia

come organizzatori di operazioni finanziate da altri soggetti, sia (più raramente) come finanziatori diretti

(financial advisor); secondo quest’ultima le investment banks organizzano la costituzione dei sindacati di

prestito e la sindacazione di prestiti finalizzati all’acquisizione amichevole o ostile di imprese, forniscono

consulenza alle aziende e assistenza in caso di grandi progetti (project finance); - corporate finance:

rappresenta la ragion d’essere dell’investment bank, il cui tratto distintivo è l’elevato contenuto di

servizio dei prodotti offerti al clienti, sono inclusi: ~ finanza mobiliare: finanziamenti con emissione di titoli

azionari ed obbligazioni (grande servizio è quello di introduzione in borsa delle imprese), ~ finanza

straordinaria: comprende ad es. la consulenza nelle operazioni di fusione/ acquisizione o alle imprese in

crisi, ecc. ~ assunzione di partecipazioni nel capitale di rischio di imprese non finanziarie: tale

acquisizione è nota come venture capital e viene svolta, dato il rischio, tramite fondi di investimento

chiusi specializzati; - capital markets: le attività riguardano il dealing di valori mobiliari sui mercati

secondari e sul mercato dei cambi e quella in strumenti derivati per la copertura dei rischi; - asset

management: attività costituita da servizi offerti alla clientela in 2 campi di attività: ~ cash management:

la gestione dei flussi della tesoreria aziendale con l’obiettivo della gestione economica dei saldi monetari

giornalieri, ~ gestione dei patrimoni su base discrezionale in forza di una mandato affidato dal cliente

all’investment bank. 3. Le società di intermediazione mobiliare (Sim) Fino al 1996 alcuni comparti

dell’intermediazione erano caratterizzati da una riserva di attività a favore di determinati soggetti, in

particolare, le negoziazioni per conto proprio e di terzi dei titoli non di Stato era un’esclusiva delle Sim

(società di intermediazione mobiliare di diritto italiano). Oggi tali riserve sono cadute e le attività di

intermediazione previste dall’ordinamento (servizi di investimento) possono essere svolte sia da

intermediari specializzati sia da banche. I principali problemi gestionali di una Sim 54

53. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it riguardano l’assetto

produttivo/distributivo e le scelte di prezzo/prodotto relativamente ai rischi assunti e ai mercati di

riferimento. I servizi di investimento previsti e definiti dal decreto EuroSim sono: - la negoziazione di

strumenti finanziari per conto proprio (dealing) o per conto terzi (brokeraggio); - il collocamento di

strumenti finanziari con garanzia (underwriting) o senza bollino di sottoscrizione a favore dell’emittente

(selling); - la gestione individuale di portafogli di strumenti finanziari; - la ricezione e trasmissione di ordini

di negoziazione di strumenti finanziari. Il dealing e l’underwriting implicano la gestione di un portafoglio

titoli di proprietà e quindi l’assunzione di correlati rischi di mercato. Le attività di brokeraggio e di selling

invece riguardano la gestione di patrimoni e la ricezione/trasmissione di ordini come attività di servizio

per conto terzi, sopportando rischi meno intensi legati alla mancata copertura dei costi fissi necessari al

funzionamento della struttura aziendale. Gli equilibri reddituale di una Sim di servizio si fondano quindi

sulla capacità di generare commissioni attive in grado di coprire i costi di struttura, mentre una Sim

dealer/underwriting si fonda sulla capacità di generare un margine positivo della gestione del portafoglio

proprietà. I fattori da analizzare che influenzano il modo di operare delle Sim sul mercato sono: -

collegamento tra Sim e sistema bancario (sia in termini societari che operativi): ~ Sim di emanazione

bancaria, ~ Sim indipendenti: operatori individuali che considerano le banche concorrenti o clienti; - tipo

di clientela prevalentemente servita: l’underwriting ed il selling si svolgono nei confronti di una clientela

istituzionale o di tipo privato, nel caso dei privati ci sono operazioni di scambio con molti clienti che

alimentano operazioni di basso valore unitario (costi elevati), viceversa nell’altro caso; - modello

distributivo: dipende dal tipo di servizi offerti, per servizi caratterizzati da un ridotto grado di

personalizzazione la distribuzione in senso fisico non esiste, per servizi con un maggior contenuto di

personalizzazione il problema della distribuzione esiste ed è critico (su di essa poggia il successo

dell’attività svolta); - assetto produttivo: ci si riferisce alla scelta dei servizi da svolgere, nel senso che una

Sim può richiedere l’autorizzazione a svolgere da uno a tutti i servizi previsti dalla normativa

(distinguendosi in mono-bi-poli-funzionali). 4. Le società di credito al consumo Si distinguono in: società

indipendenti a capitale familiare e società facenti parte dei gruppi. Il credito al consumo è riconducibile a

2 macro categorie di azioni: - credito personale: finanziamento a durata pluriennale di importo tra 2500 e

15000 € (struttura del mutuo); - credito finalizzato: serve ad acquistare uno specifico bene di consumo

prescelti dal cliente, tecnicamente ha la forma del mutuo a rata costante e oggi anche del finanziamento

su carta di credito (revolving). 55

54. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it 5. I fondi comuni di investimento

Possono essere definiti come forme di investimento collettivo o di gestione del risparmio. Il termine

“comune” sta ad indicare l’indivisibilità del patrimonio detenuto di cui ciascun partecipante è

comproprietario per la quota versata. Per cui: - il patrimonio è gestito da una società di gestione del

risparmio ed è distinto da quella di quest’ultima; - le quote hanno tutte uguale valore e sono definite

“passività di mercato” poiché il valore dipende da quella di mercato del patrimonio del fondo. Il fondo si

intende aperto se il partecipante/sottoscrittore ha in ogni momento la facoltà di investire/disinvestire, ne

consegue la variabilità del fondo. Il fondo è invece chiuso se, trascorsa la fase costitutiva, non possono

accedervi nuovi partecipanti, mentre quelli entrati possono riscattare la propria quota non prima di una

predefinita scadenza. Il fondo aperto è quello più diffuso e il suo funzionamento presuppone l’interazione

tra: - il sottoscrittore (o partecipante); - la società di gestione del risparmio; - la banca depositaria (che

custodisce il patrimonio); - il collocatore (soggetto autorizzato a collocare le quote del fondo presso il

pubblico). La combinazione di fondo comune e società di gestione costituisce una forma di

intermediazione poiché essa si interpone fra datori di fondi e prenditori finali. È una modalità

particolarmente strutturata di scambio diretto assistito. Tale forma di intermediazione “leggera” si

realizza secondo un modello forte di negoziazione delegata che si caratterizza per il fatto di utilizzare un

tipo di delega quasi totale, da renderla nella sostanza molto prossima alla negoziazione in proprio. Le

funzioni sostanziali dell’intermediazione attuata sono: - brokeraggio: valutazione e selezione delle attività

del fondo; - negoziazione accentrata; - trasformazione del rischio; - trasformazione delle scadenze e

produzione di liquidità. Lo stato patrimoniale della società di gestione evidenzia: nel passivo la

consistenza dei mezzi propri che dipende dal numero di fondi gestiti; nell’attivo sono espressi gli

investimenti reali in attività materiali ed immateriali necessari per il funzionamento della società e le

attività finanziarie di proprietà (titoli di Stato) acquisite con le disponibilità finanziarie (mezzi propri) non

utilizzate per investimenti reali. Il fondo comune, invece, non presenta un vero e proprio SP, bensì un

rendiconto annuale contenente: - il prospetto di sintesi del patrimonio; - i prospetti di ripartizione del

portafoglio; - l’elenco dei primi 50 titoli posseduti. In base agli obblighi di trasparenza e informativa si ha:

- il prospetto informativo sull’investimento proposto; - la relazione semestrale con gli stessi contenuti del

rendiconto; - il prospetto giornaliero della situazione del fondo; - il calcolo e la pubblicazione giornaliera

del valore della quota. 56

55. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it In merito al conto economico si

osserva come anche per le voci di costo e ricavo occorra distinguere tra componenti delle società di

gestione e quelle del fondo: i ricavi della gestione patrimoniale ed i relativi costi sono direttamente

imputati al fondo comune e vanno ad accrescere (o diminuire) il patrimonio del fondo stesso. 6. I fondi

pensione In Italia i fondi pensione si collocano nell’ambito del sistema previdenziale complessivo e si

distinguono in: - previdenza pubblica di base: si basa sul principio della ripartizione in base al quale i

contributi pagati dal singolo lavoratore non sono accumulati per costituire la rendita pensionistica, ma si

utilizzano immediatamente per erogare le pensioni in essere; - previdenza completamente collettiva:

gestita secondi il principio della capitalizzazione, secondo il quale i contributi pagati dal lavoratore

vengono accreditati e investiti andando a costituire l’importo delle future rendite pensionistiche; -

previdenza completamente individuale: gestita sempre secondo il principio della capitalizzazione, ma su

base individuale (come nelle polizze vita), Si distingue inoltre in: - fondo aperto: c’è il divieto di

autogestione delle risorse; - fondo chiuso: istituito attraverso una contrattazione collettiva promossa da

imprenditori, lavoratori e associazioni di categorie. 7. Le imprese di assicurazione Con l’assicurazione

l’individuo, previo versamento di un importo, ottiene quei mezzi definiti nel contratto da un altro soggetto

allorché si verifichi il rischio previsto. L’assicurazione si basa sul principio mutualistico, in base al quale gli

eventi negativi (rischi) colpiscono solo alcuni degli interessati, pertanto il costo complessivo degli

accadimenti è ripartito tra tutti i partecipanti della collettività. Si distingue tra: - assicurazioni danni:

relative ai rischi attinenti ai beni, ai soggetti ed al patrimonio; le passività si caratterizzano per un grado

di liquidità stimato statisticamente e la loro dimensione può essere maggiore dei premi raccolti; -

assicurazioni vita: relative ai rischi attinenti esclusivamente alla vita umana. Siccome la maggior parte

delle risorse raccolte da queste imprese sono impiegate in attività finanziarie, le società di assicurazioni

vengono considerate nelle categorie generale degli intermediai finanziari. Queste infine le principali

differenze tra il contratto assicurativo e quello degli altri intermediari finanziari: - aleatorietà della

prestazione nei confronti dei singoli assicurati, visto che il risarcimento o meno dipende dal verificarsi o

meno del rischio e l’importo varia in relazione all’entità del danno subito nei limiti della somma

assicurata; - grado di liquidità: per la sua stima ci si affida alle statistiche. 8. La specializzazione e la

diversificazione degli intermediari finanziari: i modelli istituzionali prevalenti In generale, salvo qualche

eccezione: - la stessa attività di intermediazione è svolta da intermediari diversi; 57

56. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it - lo stesso intermediario svolge o

può svolgere contemporaneamente più attività; - la struttura dell’offerta degli strumenti e dei servizi

finanziari è costituita sia da intermediari specializzati, sia da quelli multifunzionali o diversificati, secondo

ampiezze differenziate. Tale fenomeno contraddice la teoria in quanto la specializzazione si fonda sulla

divisione del lavoro, che genera economie di costo e di apprendimento. È inoltre importante ricordare che

l’effetto ricchezza generato da tale divisione del lavoro e specializzazione della produzione è sottoposto

alla condizione necessaria che l’efficienza dei mercati renda attuabile e conveniente il processo di

divisione/specializzazione. I motivi per cui questo principio generale trova applicazione parziale si

riferiscono al fatto che la specializzazione degli intermediari è in parte artificiale ed esogena, in quanto: -

si osserva maggiore specializzazione nei sistemi finanziari in cui l’ordinamento impone separazione tra

attività distinte in relazione al tipo (creditizia o mobiliare) e alla durata (breve o medio/lungo periodo); - si

osserva come aumenti la specializzazione in seguito all’introduzione di ordinamenti restrittivi orientati alla

separatezza, mentre diminuisce in seguito alla deregolamentazione (come la riforma del ’93); -

nonostante l’imposizione normativa di separazione fra attività, gli intermediari fanno scelte normative e

gestionali che tendono ad aggirare le barriere normative: un es. ne era la precedente separazione

creditizia fra breve e medio/lungo termine, spesso aggirata dalle banche (il m/l termine era affidata ad

istituti specializzati) con conseguente sviluppo del fenomeno della “doppia intermediazione” fra

sottoscrittori (depositanti) e prenditori di finanziamenti a m/l termine. Il concetto di diversificazione nella

teoria Si definisce diversificata l’impresa che esercita contemporaneamente attività del tutto

reciprocamente indipendenti. Ciò implica che: - i prodotti siano diversi nella funzione d’uso (non

succedanei o intersostituibili); - i mercati di tali prodotti siano del tutto reciprocamente indipendenti; - i

processi produttivi/distributivi impieghino risorse “specifiche”, non fungibili. Questo totale livello di

diversificazione difficilmente si riscontra poiché non spiegherebbe le ragioni per le imprese dovrebbero

diversificare le proprie attività. Infatti le molteplici combinazioni prodotto-mercato-tecnologia presentano

relazioni reciproche, caratteristiche, volute e fisiologiche, quali: - fra diversi prodotti e servizi esistono

relazioni di succedaneità, interscambiabilità e complementarietà in funzione dell’uso; - non esistono

relazioni biunivoche tra singoli prodotti e singoli mercati; - le risorse impiegate nei processi produttivi e

distributivi sono fungibili. Si dice che la diversificazione degli intermediari sia correlata e concentrica

poiché poggia su uno degli elementi della combinazione prodotto-mercato-tecnologia per diversificarsi. Le

opportunità di diversificazione degli intermediari Si deve innanzitutto considerare le opportunità

emergenti dal fenomeno dell’utenza congiunta, ossia di segmenti di clienti che usano

contemporaneamente una pluralità di 58

57. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it strumenti e servizi, ciò favorisce la

stabilità delle quote di mercato e riduce la variabilità del risultato economico complessivo. Inoltre la

situazione di produzione congiunta favorisce lo sviluppo di economie di scala, di scopo e non esclude

totalmente i vantaggi della specializzazione, purché il modello organizzativo adottato riesca a mettere in

comune e proteggere le condizioni del contesto. Secondo la teoria devono però coesistere altre 2

condizioni: - lo sviluppo di bisogni finanziari sempre più focalizzati e diversificati; - la disponibilità di

risorse interne idonee ad alimentare nuove combinazioni prodotto- mercato-tecnologia,

conseguentemente le risorse devono essere fungibili e la loro conversione deve portare costi convenienti

rispetto ai ricavi ottenibili, viceversa non deve avere convenienza la possibile alternativa di cedere a terzi

le risorse eccedenti. Da ciò consegue che la diversificazione dell’intermediaro e l’efficienza del suo

mercato interno esistono in caso di parziali imperfezioni del mercato esterno. I modelli istituzionali: banca

universale e gruppo bancario Per modello istituzionale si intende una realtà sintetizzata da 3 dimensioni

fondamentali: - natura ed integrazione dei processi produttivi: combinazione prodotto-mercato-tecnologia;

- assetto giuridico: ossia la possibilità dell’intermediario di configurarsi come soggetto giuridico e unico

titolare dell’esercizio di tutte le attività effettuate (banca universale) o come una struttura societaria

plurisoggettiva in cui l’azienda capogruppo svolge al proprio interno i processi produttivi e distributivi e

affida ad altrettante società lo svolgimento di funzioni produttive specifiche come leasing, factoring…

(gruppo bancario), quest’ultimo ha natura economica unitaria e non esclusivamente finanziaria (cioè di

holding) e realizza un disegno imprenditoriale unico a direzione strategica accentrata; tra i 2 modelli

esposti non esiste soluzione di continuità, nel senso che tra questi esistono modelli intermedi in cui la

scelta di internalizzare/esternalizzare dipende dall’intensità di correlazione e dal livello di integrabilità

delle diverse attività, i meccanismi del coordinamento decisionale ed esecutivo differiscono

sostanzialmente in quanto nella banca universale si fondano sul principio gerarchico mentre nel gruppo

esistono meccanismi di negoziazione per quanto subordinati ad un superiore principio gerarchico nei

confronti della capogruppo; - assetto organizzativo: ha rilevanza in merito alla scelta alternativa fra

strutture organizzative per funzioni operative oppure per divisioni focalizzate a macrocombinazioni

prodotto-mercato (corporate banking, private banking, investment banking); altra caratteristica riguarda

la scelta di un livello ottimale di accentramento/decentramento delle decisioni e delle responsabilità; le

strutture funzionali si caratterizzano per un maggior accentramento, mentre quelle divisionali per un

maggior grado di delega decisionale. Quindi i diversi profili che definiscono il modello istituzionale

dell’intermediario sono strettamente interdipendenti e dovrebbero sottostare ad una logica di coerenza

interna. Capitolo 8 L’EQUILIBRIO REDDITUALE E FINANZIARIO DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI 59

58. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it 1. L’obiettivo della produzione di

ricchezza Il fine istituzionale dell’impresa consiste nella produzione di ricchezza mediante lo svolgimento

di attività di produzione, di distribuzione e di scambio, ciò naturalmente vale anche per gli intermediari

finanziari, essendo questi ultimi imprese finanziarie; anche se con terminologia diversa si può dire che

l’intermediario è istituzionalmente finalizzato a produrre un margine economico, inteso come differenza

positiva fra i ricavi delle vendite ed i costi per l’acquisto di tutti i fattori produttivi, secondo i prezzi di

mercato. I profili dell’equilibrio della gestione reddituale, finanziaria e patrimoniale L’equilibrio della

gestione identifica le condizioni necessarie e sufficienti affinché l’intermediario finanziario sia in grado di

mantenere nel tempo stabilità e continuità di funzionamento. Con riguardo agli intermediari finanziari

l’equilibrio della gestione ha 3 profili diversi: - equilibrio reddituale: identifica la capacità

dell’intermediario di conseguire con stabilità i risultati economici, ciò vuol dire che il valore della

produzione deve essere in grado di remunerare a prezzi di mercato tutti i fattori produttivi impiegati,

compreso anche il capitale conferito dalla proprietà e quindi tenendo conto del rischio d’impresa; -

equilibrio finanziario: identifica anzitutto la capacità della gestione di mantenere con sufficiente continuità

e stabilità l’equilibrio fra i flussi di cassa in entrata e quelli in uscita; si ricorda che l’equilibrio finanziario

denota pure la capacità dell’intermediario finanziario di mantenere sotto controllo la corrispondenza fra

struttura dell’attivo e struttura del passivo per quanto riguarda la durata finanziaria delle attività e delle

passività finanziarie e le loro rispettive caratteristiche di liquidità e di esigibilità; - equilibrio patrimoniale:

si riferisce anzitutto alla capacità della gestione di mantenere con continuità un’adeguata eccedenza del

valore dell’attivo rispetto a quello del passivo, cioè un capitale netto positivo; da notare che mentre il

valore delle passività è in genere contrattualmente definito con criterio nominale (un dato importo di

moneta) e ha un elevato grado di certezza, quello delle attività si presta ad una gamma piuttosto estesa

di criteri valutativi (il valore di liquidazione, di funzionamento, ecc.). I diversi tipi di equilibrio di gestione

sono fisiologicamente interdipendenti e devono quindi essere intesi come aspetti o manifestazioni dello

stesso equilibrio di gestione. Esemplificando, è evidente che un equilibrio reddituale positivo contribuisce

a migliorare sia l’equilibrio finanziario (apporto di maggiori entrate e di nuove risorse finanziarie) sia

quello patrimoniale (maggiore capitalizzazione e, a parità di altre condizioni, minore indebitamento). Si

può dire, quindi, che l’asse portante e centrale dell’equilibrio di gestione è il risultato reddituale, nel

medio/lungo periodo, in sintonia con l’obiettivo di produzione di ricchezza che il modello istituzionale

assegna all’impresa. Ciò vuol dire che si attribuisce all’equilibrio finanziario e a quello patrimoniale la

natura di vincoli. In tal modo si tende a rappresentare l’equilibrio complessivo come un sistema obiettivi-

vincoli, riferito alle variabili reddituali, finanziarie e patrimoniali. Con riferimento agli intermediari

finanziari (soprattutto creditizi) l’assetto del sistema obiettivi-vincoli si caratterizza per la maggiore

importanza e criticità delle variabili finanziarie e di quelle patrimoniali essendo la stabilità dell’equilibrio

finanziario- patrimoniale una condizione di operatività-funzionamento assolutamente necessaria. 60

59. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it Accanto alla nozione di equilibrio di

gestione, diviene del tutto consequenziale introdurre quello di rischio di impresa, inteso come probabilità

che l’equilibrio considerato (reddituale, finanziario o patrimoniale) possa subire alterazioni

quantitativamente predefinite. 2. L’equilibrio reddituale e le diverse modalità di formazione del reddito

Tra gli indicatori dell’equilibrio reddituale il più utile ed il più sintetico è quello che esprime la

remunerazione del capitale proprio investito nell’impresa: il ROE è il rapporto tra il risultato netto rilevato

nel conto economico ed il capitale netto determinato dallo stato patrimoniale, è cioè un’espressione della

redditività contabile, misurata con i criteri che determinano la formazione del bilancio dell’intermediario.

Mentre il ROE è idoneo a sintetizzare la redditività complessiva della gestione aziendale, la sua variabilità

nel tempo, correttamente misurata da idonei strumenti statistici (scarto quadratico medio o varianza), è

invece in grado di rappresentare quantitativamente il rischio complessivo di impresa. Tale variabilità

dipende sia dall’andamento delle componenti economiche (ricavi e costi), sia dalla struttura per scadenze

dell’attivo e del passivo, sia infine dalla struttura finanziaria del passivo in senso proprio, cioè dalla leva

finanziaria. Da un punto di vista patrimoniale, il ROE esprime il tasso potenziale di incremento endogeno

del capitale netto, per accantonamento degli utili. Da un punto di vista finanziario, il ROE è una

componente fondamentale della capacità dell’impresa di autofinanziarsi. Per modello di economicità del

singolo tipo di intermediario si intende la modalità analitico-interpretativa più corretta per mettere in

evidenza le peculiarità dal punto di vista della formazione del suo equilibrio reddituale. In forza dell’ipotesi

che ogni forma di intermediazione finanziaria (quindi ogni modello di economicità specifico) possa essere

caratterizzato da diverse modalità di produzione di un proprio “margine industriale” e quindi assuma una

struttura patrimoniale caratteristica in funzione della propria attività, è possibile classificare gli

intermediari in 5 classi principali: L’intermediazione orientata alla formazione di un margine di interesse

Gli intermediari di questa categoria si distinguono perché la loro gestione caratteristica consiste

nell’attività di intermediazione creditizia, cioè nell’acquisizione/gestione di attività finanziarie fruttifere

finanziate prevalentemente dall’emissione di passività onerose che generano rispettivamente ricavi per

interessi attivi e costi per interessi passivi. Pertanto l’equilibrio economico di tali intermediari si fonda

principalmente sul margine di interesse, che è un margine di redditività lordo, costituito dalla differenza

fra le 2 voci menzionate di ricavo e di costo. Gli intermediari che assumono l’assetto di intermediazione

descritto sono: le banche (per la tradizionale attività di concessione di prestiti e di acquisto di titoli, di

raccolta di depositi e di emissione di obbligazioni); le imprese di leasing; le imprese di factoring

(limitatamente all’attività di finanziamento dei crediti commerciali acquisiti) e le imprese di credito al

consumo. Lo stato patrimoniale di tali intermediari è così strutturato. Attività fruttifere di interessi (Afi)

Passività onerose di interessi (Pfi) 61

60. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it - riserve di liquidità (detenute sotto

forma di - depositi bancari (raccolti presso la clientela riserva obbligatoria, di depositi liberi presso o altre

banche sia in Italia che all’estero) la Banca Centrale e di depositi interbancari) - debiti rappresentati da

titoli (obbligazioni, - finanziamenti (concessi in varie forme: certificati di deposito, ecc.) prestiti bancari a

b.termine, a m/l termine, - debiti verso banche e/o altre aziende del di leasing, di factoring gruppo di

appartenenza - titoli di stato, obbligazioni e titoli azionari Altre attività finanziarie non fruttifere (Aaf)

Passività non onerose (Pno) - moneta legale ed altri valori monetari in - fondo TFR cassa e crediti non

fruttiferi - fondi per spese future (ad es. imposte) - fondi rischi (su crediti ecc.) Attività non finanziarie

Mezzi propri (Mp) - immobilizzazioni materiali ed immateriali - capitale sociale e riserve di capitale -

capitale circolante - fondo per rischi bancari generali - utile dell’esercizio Il conto economico, riclassificati

in forma scalare, presenta invece tale struttura. (+) Ia Ricavi per interessi attivi (-) Ip Costi per interessi

passivi (=) MIS Margine di interesse (+) MIN Margine di intermediazione (-) Co Costi operativi (=) RG

Risultato di gestione (-) Apd Accantonamenti, proventi ed oneri diversi (=) RLI Risultato lordo (-) IM

Imposte (=) RN Risultato netto A questo punto è importante analizzare sia come il MIS concorra alla

formazione del risultato netto, sia i fattori che contribuiscono alla formazione del MIS. A tal scopo si

utilizza “l’albero dei quozienti”, secondo il quale il ROE può essere scomposto nel modo seguente: RN RN

RLI RG ROE = = ⋅ ⋅ Mp RLI RG Mp dove: - RN/RLI misura l’incidenza dell’imposizione fiscale sul reddito d’esercizio; -

RLI/RG indica l’effetto reddituale delle valutazioni dell’attivo (perdite su prestiti, plusvalenze, minusvalenze, ecc.); - RG/Mp

misura il risultato della gestione corrente dell’attività di intermediazione complessiva e può essere a sua

volta così scomposto: RG RG MIN MIS = ⋅ ⋅ Mp MIN MIS Mp ~ RG/MIN indica l’incidenza dei costi operativi, ~ MIN/MIS

indica il contributo netto dei ricavi finanziari, ~ MIS/Mp misura il margine di interesse rispetto ai mezzi propri

e costituisce il principale indicatore di redditività lorda dell’intermediazione creditizia, così scomponibile:

62

61. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it MIS Ia Ccn Ia Ip Pfi = ⋅ + ⋅ ⋅ Mp Afi

Mp Afi Pfi Mp dove Ccn = (Afi – Pfi) e tra gli indicatori Ccn/Mp e Pfi/Mp, per il vincolo di bilancio, sussiste una correlazione

inversa, cioè all’aumentare di Mp aumenterà il primo rapporto e diminuirà il secondo. Possiamo quindi affermare

infine che il rapporto MIS/MP dipende sia dal livello/struttura dei tassi d’interesse negoziati, sia dalla

struttura finanziaria dello stato patrimoniale, cioè dal suo grado di capitalizzazione (Pfi/Mp) detto anche

leva finanziaria, che moltiplica l’effetto spread sul MIS. L’intermediazione orientata alla generazione di un

margine da plusvalenze Gli intermediari appartenenti a questa categoria si distinguono per il fatto che la

loro gestione caratteristica consiste nell’acquisizione/gestione di titoli obbligazionari e azionari.

Diversamente dall’intermediario creditizio, il flusso dei ricavi della gestione caratteristica è costituito dai

dividendi e dalla formazione di plusvalenze sul valore di carico delle partecipazioni azionarie detenute. La

struttura caratteristica dello stato patrimoniale di questo tipo di intermediario è la seguente. Titoli

obbligazionari Passività onerose per reddito e liquidità Titoli azionari per investimento Mezzi propri (Mp)

Immobilizzazioni tecniche La struttura caratteristica del conto economico è invece del seguente tipo. (+)

Ricavi da dividendi e plusvalenze su titoli di proprietà (-) Costi da minusvalenze su titoli di proprietà (+) (-)

{ Ricavi per interessi attivi MIS Costi per interessi passivi (=) Margine da plusvalenze (e di interesse) (+)

Ricavi netti da servizi (=) Margine di intermediazione (-) Costi operativi (=) Risultato di gestione Da notare

come il margine da plusvalenze non può essere considerato un margine puro, poiché in esso confluisce in

una certa misura un flusso di interessi attivi. 63

62. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it Il modello di economicità descritto

è riferibile alle merchant bank, intese come banche di affari prevalentemente dedicate all’intermediazione

mediante l’assunzione temporanea di partecipazioni, e alle imprese di venture capital, la cui attività

principale consiste nell’acquisire partecipazioni azionarie in imprese emergenti appartenenti a settori

tecnologici innovativi. L’intermediazione orientata alla formazione di un margine provvigionale Gli

intermediari appartenenti a questa categoria si distinguono per il fatto che la loro gestione caratteristica

consiste nella produzione/distribuzione di servizi finanziari che sono remunerati da provvigioni e

commissioni (da qui la definizione di margine provvigionale). (+) Ricavi per provvigioni e commissioni su

servizi (-) Costi operativi (=) Margine provvigionale I servizi finanziari, che generano un flusso

provvisionale o ricavi comunque diversi da interessi, cedole e dividendi, possono essere classificati nel

seguente modo: - servizi di incasso/pagamento: connessi con l’uso degli strumenti di regolamento degli

scambi, anche di quelli denominati in valuta; prodotti principalmente dalle banche per conto della

clientela e dalle imprese di factoring; - servizi di intermediazione mobiliare: si riferiscono alla gestione in

senso lato di valori mobiliari in nome e per conto di terzi, generalmente rappresentati da aziende

emittenti titoli e da investitori in titoli; prodotti dalle banche, dalle imprese di investimento o società di

intermediazione mobiliare, dalle società di gestione del risparmio, dalle merchant bank ed investment

bank; - servizi di consulenza: la consulenza può riguardare la totalità dell’attività finanziaria di tutti i

soggetti economici ed è in genere svolta in complementarietà con altre attività finanziarie, in quanto la

clientela presenta bisogni finanziari molto focalizzati ed evoluti (tipici del corporate e private banking);

prodotti dalle banche, da società d’intermediazione mobiliare, da merchant ed investment bank e da altri

intermediari con competenze specifiche. Il margine degli intermediari con passività di mercato: un caso

particolare Il modello di economicità di tali intermediari è misto, nel senso che è caratterizzato da varie

combinazioni dei 3 tipi di margine precedentemente esaminati. Quando parliamo di passività di mercato

intendiamo strumenti quali: quote dei fondi comuni di investimento gestiti dalle società di gestione del

risparmio (Sgr) e azioni delle società di investimento a capitale variabile (Sicav) e le quote dei fondi

pensione. Nel caso del fondo comune e del fondo pensione aperto, la quota è una parte del patrimonio del

fondo;il termine passività sta ad indicare che la società di gestione ha, nei confronti del portatore della

quota e su sua richiesta, l’obbligo di liquidare la quota, al prezzo di mercato. Nel caso delle Sicav, lo

strumento di investimento è un titolo azionario; non vi è distinzione tra il patrimonio degli investitori e

quello del gestore. 64

63. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it Nel caso infine del fondo pensione

chiuso, gli strumenti di investimento sono simili a quelli dei fondi comuni di investimento e dei fondi

pensione aperti (quote) e non vi è distinzione tra patrimonio dei lavoratori aderenti e quello del fondo

pensione (come nel caso delle Sicav). Il conto economico dell’intermediario con passività di mercato

segue il seguente schema. (+) Ricavi correnti (+) Plusvalenze da valutazione (+) Plusvalenze da

alienazione (-) Commissioni (=) Margine economico Gli intermediari orientati alla formazione di un

margine assicurativo L’attività di tali intermediari si concretizza nel soddisfacimento del bisogno di

fronteggiare i rischi puri delle unità di domanda attraverso il processo assicurativo. Tale processo si

caratterizza per la non coincidenza tra il momento in cui avviene la manifestazione monetaria degli

impegni degli assicurati (pagamento anticipato del premio) e quello delle imprese di assicurazioni

(risarcimento dei sinistri), in modo che una compagnia in attività acquisisca sempre risorse finanziarie in

anticipo rispetto ai propri impegni (inversione del ciclo costi-ricavi). I premi sono, quindi, investiti ed il loro

rendimento è stimato e riconosciuto all’assicurato fin dal momento del pagamento del premio, che viene

calcolato in modo che il suo montante consenta alla compagnia di coprire gli impegni assunti. Le basi

tecniche del procedimento assicurativo comprendono: - un’ipotesi statistica: riguardante l’ammontare, il

numero e la distribuzione temporale delle somme che dovranno essere corrisposte agli assicurati; -

un’ipotesi finanziaria: riguardante il rendimento dei mercati finanziari, tali ipotesi devono essere

necessariamente ben definite e rispettate per rendere rigorosa l’attuazione del processo assicurativo, se

ciò non avviene, la compagnia è esposta ad un rischio di volatilità del risultato economico In caso di

sottostima dell’ipotesi statistica, la compagnia conseguirà un risultato economico inferiore a quello

previsto, così come nel caso contrario (stima statistica più alta e stima finanziaria più bassa) il premio

assumerebbe un importo superiore a quello del mercato e porterebbe ad una minore competitività

dell’impresa. Se invece il premio è stato correttamente calcolato, la compagnia di assicurazione dovrebbe

chiudere sempre con un margine operativo lordo prossimo allo zero; per raggiungere invece un risultato

netto positivo, essa deve vendere il prodotto assicurativo ad un prezzo (premio di tariffa) superiore a

quello stimato sulla base del processo assicurativo (premio puro) aggiungendo a quest’ultimo: - i costi di

distribuzione e le quote di competenza dei costi operativi; - un ragionevole margine per tutelarsi dalla

possibilità di scostamenti sfavorevoli tra ipotesi adottate ed effettivo andamento dei sinistri e dei mercati

in cui si sono investiti i premi; - un margine di utile. 3. L’equilibrio finanziario 65

64. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it L’equilibrio finanziario è

determinato nel corso del tempo dalla combinazione e dalla contrapposizione di tutti i flussi finanziari in

entrata ed in uscita, riferibili all’intermediario finanziario considerato. Si tenga presente che il flusso è,

secondo la definizione adottata, una variazione monetaria (o di cassa) di segno positivo o negativo. La

classificazione dei flussi finanziari, a seconda del tipo di fattore che l’ha causato, si articola nel modo

seguente: Flussi finanziari positivi Flussi finanziari negativi - Δ positive di Af - Δ negative di Pf - Δ negative

di Af - Δ positive di Af - Δ negative di Ar - Δ positive di Ar - Δ positive di Mp - Costi finanziari e non

finanziari - Ricavi finanziari e non finanziari - Imposte e tasse - Dividendi Occorre ricordare che i

movimenti delle voci considerate abbisognano di una contropartita monetaria. I fattori influenti

sull’equilibrio finanziario L’importanza dei fattori e la criticità dell’equilibrio finanziario variano a seconda

del tipo di intermediario analizzato. L’equilibrio assume maggiore quanto maggiore sono

l’intermediazione creditizia e la trasformazione delle scadenze, come ad es. avviene nel caso della banca,

che, a differenza degli altri intermediari, ha una leva finanziaria molto elevata (le passività a vista sono

maggiori del passivo a scadenza) e il rapporto fiduciario si mescola al concetto di solvibilità. (vedi schema

pag. 368) La liquidità, la struttura finanziaria e la solvibilità L’equilibrio fra le strutture per scadenze

dell’attivo e del passivo ha rilevanza finanziaria se appare corretto nel medio periodo riferire la capacità di

equilibrio di tesoreria dell’intermediario alla concomitanza delle scadenze contrattuali delle attività e

passività. Tale accezione ha però portato a diverse critiche in quanto l’equilibrio finanziario è protetto

dalla capacità dell’intermediario di sostituire alle passività scadute nuove passività. Considerando ora il

concetto di solvibilità si può affermare che questo sussiste quando il valore dell’attivo è superiore a quello

nominale del passivo, in tal caso si dice che l’intermediario è solvibile, cioè in grado di far fronte al proprio

indebitamento economico. La solvibilità è una situazione non modificabile ex post. Anche se strettamente

collegati i concetti di solvibilità e di liquidità, è dimostrabile che una banca solvibile non è

necessariamente liquida e viceversa. Infine si può affermare che la situazione di solvibilità (concetto

patrimoniale), anche se non identificandosi con l’equilibrio finanziario, ne è un presupposto essenziale..

Capitolo 9 66

65. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it I RISCHI CARATTERISTICI DEGLI

INTERMEDIARI FINANZIARI E LORO GESTIONE 1. La classificazione sistemica dei rischi Gli equilibri di

gestione dell’impresa sono chiaramente soggetti a instabilità, a causa del continuo mutamento delle

condizioni ambientali. Al concetto di instabilità è poi associata strutturalmente la nozione di variabilità del

risultato, sia rispetto all’obiettivo (tramite la misura di scostamento) sia rispetto alla serie storica dei

risultati precedenti (ad es. redditività e cash flow). A sua volta la nozione di variabilità del risultato chiama

in causa quella di rischio. In generale si può affermare che ogni rischio specifico è caratteristico di una

certa funzione o attività di intermediazione, ciò significa che la totalità dei rischi qualifica la situazione

generica di un intermediario, la cui attività è però caratterizzata da rischi specifici. Il rischio generico,

ovvero condiviso da tutte le imprese, riguarda la struttura dei costi. I rischi specifici vanno invece divisi,

evidenziando: - il rischio di controparte (o di insolvenza): legato alla controparte contrattuale; - il rischio di

mercato: derivante ad es. dalla variazione dei prezzi; - il rischio di variazione: per es. correlato al livello

generale dei prezzi. 2. I rischi di insolvenza della controparte Il rischio di credito Questo consiste

nell’eventualità che, alle scadenze previste del contratto, il cliente finanziato si riveli insolvente

(totalmente o parzialmente) in merito al rimborso del capitale e/o al pagamento degli interessi. Secondo

l’attuale normativa gli amministratori sono tenuti ad accertare il presumibile valore di realizzo dei crediti,

in quanto il mancato pagamento determina il venir meno di un’entrata di cassa attesa e si configura

quindi come elemento di rischio finanziario di durata ed entità ignote ex-ante. Per il controllo del rischio di

credito, gli intermediari creditizi adottano procedure e sistemi di gestione particolari come: la politica dei

prestiti, che determina la dimensione del portafoglio, la composizione dello stesso portafoglio ed i criteri

di valutazione dei singoli affidamenti. Sempre con lo scopo di controllare tale rischio, sono rilevanti i

seguenti 3 profili: - il tasso di sviluppo desiderato dei prestiti in essere: la politica dei prestiti definisce un

limite di accettazione; - la composizione del portafoglio prestiti: ovvero diversificare le singole posizioni in

funzione dei settori merceologici, della localizzazione geografica, delle classi di importo e della forma

contrattuale specifica del prestito; - i criteri e i metodi di valutazione-selezione dei singoli affidamenti: in

modo da poter, tra le altre cose, determinare la capacità di rimborso del cliente. In definitiva, il processo

di valutazione esamina sia l’impresa sia il settore, con rappresentazioni sia statiche che dinamiche,

assumendo come riferimento temporale il passato, il presente ed il futuro e avvalendosi delle tecniche e

dei metodi più svariati (ad 67

66. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it es. dall’analisi del settore a quelle

di bilancio). Ovviamente queste attività di valutazione comportano costi più o meno rilevanti. Figura. La

sequenza del processo produttivo della concessione di credito 1 3 4 2 ricerca di valutazione dei selezione

delle raccolta e analisi nuovi clienti risultati delle richieste sulla base dell’informazione chiedenti analisi

dei criteri accettati 8 6 5 monitoraggio ed 7 negoziazione con il def. dei profili eventuali interventi:

concession cliente e tecnici e contrattuali - rinegoziazione e e utilizzo - revoca/recupero

contrattualizzazione del finanziamento Il rischio di regolamento Tale rischio si configura come quello di

insolvenza della controparte contrattuale, obbligata a consegnare una certa somma di denaro in

contropartita di predeterminati strumenti finanziari (ad es. valori mobiliari) o viceversa (come il

regolamento dello scambio). Il problema legato al rischio di regolamento va visto sia dal punto della

contestualità che della scadenza temporale (a pronti o a termine): - nel caso di contestualità perfetta nel

contratto di compravendita a pronti: si hanno conseguenze limitate, infatti se una parte non assolve,

l’altra si astiene dalla propria prestazione, quindi l’unico danno è il costo di ricerca di una nuova

contropartita e di eventuali variazioni contrattuali; - nel caso di contestualità perfetta nel contratto di

compravendita a termine: il danno è maggiore dato che viene persa la posizione ma si è effettuato la

prestazione. Si deve osservare che in molti casi la contestualità è impossibile per varie ragioni (spesso per

ragioni tecniche), quindi, se fra le due prestazioni si interpone anche un brevissimo lasso di tempo, il

rischio di regolamento si manifesta anche in modo asimmetrico. In caso di non contestualità il rischio in

esame ha conseguenze ben più gravi: il rischio di regolamento si trasforma in rischio di credito, la parte

contrattuale solvente diventa creditrice nei confronti di quella insolvente. 3. I rischi di mercato Per rischio

di mercato si intende il rischio che le variazioni dei prezzi tipici dei mercati finanziari influiscono sul

risultato economico della gestione; questi prezzi sono: i tassi di interesse (rischio di interesse), i tassi di

cambio (rischio di cambio) e i prezzi (rischio di prezzo) dei valori mobiliari e di altre attività finanziarie

negoziabili (in genere quotazioni, diverse dalle valute). Tali tipi di rischi riguardano tutti gli intermediari

che esercitano l’intermediazione creditizia e/o mobiliare con assunzione di posizioni in proprio, ovvero

facendo una scelta di investimento o di finanziamento, ad es.: la concessione di un mutuo a tasso fisso ha

il rischio intrinseco derivante da un eventuale successivo aumento 68

67. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it (o diminuzione) dei tassi di

interesse correnti (non avrebbe invece corso nessun rischio di mercato se avesse stipulato un mutuo a

tasso variabile); l’emissione di una passività finanziaria denominata in valuta diversa da quella contabile;

l’acquisto di un titolo azionario quotato. Si potrebbe concludere facilmente che quante più posizioni

prende l’intermediario tanto maggiori sono i rischi che si assume, questa affermazione è però errata in

quanto: - per un principio di copertura reciproca, fra le diverse posizioni prese possono determinarsi

effetti di compensazione dei rischi; tecnicamente si dice che l’intermediario ha costruito una situazione di

matching (in caso contrario di mismatching) della posizione, ovvero ha realizzato l’effetto di

compensazione (o di matching appunto) con l’assunzione di posizioni contrapposte attive e passive, di

credito e di debito; - per l’effetto di correlazione, la compensazione può avvenire fra posizioni dello stesso

segno (attive o passive) e non di segno opposto. Muovendosi verso un’impostazione dinamica del

problema, si può ricavare l’indicazione che la gestione dell’intermediario tende a creare continue

opportunità di governo del rischio di mercato complessivo. In teoria sarebbe possibile gestire il complesso

delle posizioni in essere in modo da annullare il rischio complessivo di mercato, nella pratica questa

strategia sarebbe molto costosa e incongruente: pertanto l’esistenza di una componente fisiologica di

rischio di mercato non compensato chiama in causa la funzione fondamentale del capitale proprio, che

deve essere valutata in rapporto al rischio complessivo in essere (non solo di mercato). Infine bisogna

precisare che la distinzione fra rischio di interesse e rischio di prezzo dipende anche formalmente dalla

diversa modalità di rappresentare il valore delle attività finanziarie in bilancio. Il rischio di interesse In

riferimento all’attività di intermediazione creditizia, il rischio in esame si identifica con la possibilità che

l’andamento dei tassi di mercato provochi variazioni divergenti del rendimento medio degli impieghi e del

costo medio della raccolta, con ripercussioni sul margine di interesse. Tale rischio nasce dalla presenza in

bilancio di mismatching su: - la durata delle operazioni e le relative condizioni di ammortamento (se

previste); - le condizioni di rivedibilità dei tassi: quando si considerano operazioni a tasso

contrattualmente rivedibile prima della scadenza. Per misurare l’esposizione al rischio di tasso è

necessario dunque analizzare le condizioni contrattuali che regolano la rinegoziabilità dei tassi

relativamente al complesso degli impieghi e della raccolta in essere: il modello più semplice si basa su

una riclassificazione del bilancio che separi le operazioni a tasso rinegoziabile da quelle a tasso non

rinegoziabile nell’esercizio, ovviamente è necessario un criterio univoco. Innanzitutto si deve distinguere

tra operazioni (attività o passività) che hanno tassi di rendimento variabili prima dell’orizzonte temporale

considerato (rinegoziabili), dette “sensibili” ai tassi di interesse, e quelle “non sensibili” ai tassi (o “a tasso

fisso”). Una prima indicazione degli effetti di una variazione dei tassi sul margine di interesse è fornita dal

segno e dall’entità della differenza (il “gap”) tra attività e passività sensibili; tale analisi è 69

68. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it detta statica – in quanto evidenzia

il mismatching ad una certa data e riferito a un certo periodo temporale – e va svolta quotidianamente

(ad es. tutti i trimestri). Migliori informazioni si possono ottenere tramite l’esame di una serie di bilanci

riclassificati, sia storici che prospettici, con l’aiuto di alcuni indici di bilancio. Prima di tutto si calcola

l’ammontare dei gap tramite la formula G = Av - Pv, dove G è il gap, Av le attività a tasso variabile e Pv le

passività a tasso variabile. Il grado di mismatching può G essere sintetizzato dal rapporto (dove A sono le

attività fruttifere totali); inoltre A l’entità del gap può essere raffrontata alla misura dei mezzi propri (Mp),

ottenendo G l’indice , che rappresenta una misura di adeguatezza del patrimonio rispetto al tipo di Mp G

rischio esaminato e che è determinato dal rapporto e dal reciproco del grado di A A capitalizzazione . In

base all’andamento delle prime due grandezze si possono avere Mp come situazioni limite: G -

costantemente basso con oscillazioni di G intorno allo 0: situazione A sostanzialmente protetta dal rischio

di tasso; G - molto elevato e G costantemente maggiore di 0: il margine di interesse migliora in A fase di

tassi crescenti e peggiora con tassi calanti; G - molto elevato e G costantemente minore di 0: situazione

inversa alla precedente. A Per gestire il rischio di interesse, l’intermediario deve strutturare il bilancio in

modo che i suddetti indici assumano i valori prefissati adottando politiche di “gestione attivo/passivo” (o

asset liability management) che variano tra due estremi: - una strategia tendente alla completa

eliminazione del mismatching (annullamento dei gap) allo scopo di contenere il rischio di tasso (strategia

di immunizzazione); - una strategia tendente al periodico aggiustamento del gap allo scopo di trarre

vantaggio dalle previsioni sull’evoluzione dei tassi di mercato: il bilancio deve avere il massimo gap

positivo all’inizio delle fasi di rialzo dei tassi e il massimo gap negativo in quelle di ribasso; tale strategia

presuppone la capacità dell’intermediario di prevedere con congruo anticipo rispetto alla maggioranza

degli altri soggetti le variazioni dei tassi (molto difficile nella pratica). Per apprezzare l’esposizione al

rischio di una data struttura di bilancio è importante considerare il ruolo svolto dal rapporto di

capitalizzazione e quindi dell’indice di G adeguatezza dei mezzi propri ( ). Indicando con Ta il tasso di

rendimento medio Mp ponderato delle attività e con Tp il costo medio ponderato delle passività, il

margine di interesse (Mi) sarà: Mi = Ta A – Tp P Nel corso dell’esercizio Mi può variare solo per variazioni

di Tav e Tpv (a tasso variabile), supponendo che la variazione dei tassi sia uniforme (indicandola

genericamente con ∆T si ha che: 70

69. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it ∆Mi = (Av – Pv) ∆T Importante

inoltre l’analisi della variazione del contributo dato dal margine di interesse Mi alla redditività dei mezzi

propri ( ), partendo dalla precedente e dividendo per Mp: Mp ∆ Mi G = ∆T Mp Mp G dove rappresenta un

moltiplicatore che trasmette gli effetti delle variazioni dei tassi Mp di mercato sulla redditività di Mp:

maggiore è il grado di capitalizzazione e minore risulta l’effetto delle variazioni dei tassi. Se si ha lo stesso

“controllo” del gap, gli intermediari sono in grado di assorbire meglio le conseguenze di eventuali

andamenti sfavorevoli. Il rischio di cambio I presupposti sono nell’operatività in moneta diversa da quella

nazionale: esiste cioè un rischio di cambio quando le attività in una certa valuta non hanno valore pari alle

passività della stessa valuta. Bisogna focalizzarsi sulla posizione netta in cambi: sarà positiva o negativa

quando la composizione per valuta delle attività è diversa dalla composizione per valuta delle passività.

Supponendo ad es. un’attività di un’impresa italiana in $, un suo apprezzamento produrrà una

plusvalenza delle attività superiore alla minusvalenza delle passività: ovvero si avrà una plusvalenza pari

alla posizione netta moltiplicata per la variazione del cambio. Le plus/minusvalenze sulle posizioni

valutarie sono potenziali, in quanto solo la loro estinzione e conversione in € determinano i definitivi

guadagni/perdite su cambi. Al tempo della formazione del bilancio, redatto in €, tutte le posizioni in valuta

vengono valorizzate ai tassi di cambio correnti e quindi contabilizzate, evidenziandole, nel conto

economico per differenza rispetto al valore di carico delle medesime posizioni. A questo punto si potrebbe

ritenere di poter ottenere una totale immunizzazione da questo rischio mantenendo costantemente una

posizione di matching perfetto fra le attività e le passività nelle singole valute: ciò è però tecnicamente

impossibile, a meno che non si riferiscano ai rispettivi montanti rispetto ad uno stesso orizzonte

temporale. Invece di perseguire l’immunizzazione, l’intermediazione potrebbe cercare di cogliere le

opportunità tramite l’assunzione di posizioni speculative (così facendo ci sono notevoli somiglianze con il

rischio di interesse). Per completezza si deve notare come le attività e le passività esposte nello stato

patrimoniale non rappresentano in modo completo il sistema degli impegni e dei rischi di cambio assunti

dall’intermediario; infatti questi può prendere posizione anche (o semplicemente) tramite l’utilizzo di

strumenti finanziari come i contratti a termine, gli swap, futures ed options: così facendo un’eventuale

posizione netta creditoria in $ potrebbe esser compensata con una vendita a termine in $ per importo pari

al montante della posizione e alla medesima scadenza. È infine importante considerare il ruolo della

gestione della tesoreria, le cui operazioni sono guidate da logiche di convenienza economica riferite alle

aspettative dell’andamento dei tassi delle singole valute. 71

70. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it Il rischio di prezzo L’attività di

negoziazione in proprio di valori mobiliari origina guadagni o perdite in conto capitale a seconda che il

prezzo di acquisto sia inferiore o superiore al prezzo di vendita: la somma algebrica dei guadagni e delle

perdite è una componente significativa per il risultato reddituale di periodo Sui titoli presenti in portafoglio

al momento della redazione del bilancio si formano invece plus/minusvalenze a seconda del fatto che i

prezzi di mercato siano superiori o inferiori ai prezzi originari di acquisto, denominati prezzi “di carico”:

tali variazioni concorrono a formare il risultato economico di periodo se si segue il criterio del valore di

mercato; altro criterio è quello in base al quale i titoli sono valutati al minore tra il costo d’acquisto e il

valore di mercato (si evidenziano solo le minusvalenze). Un intermediario è solvibile se il valore delle

attività è superiore a quello delle passività; ciò che può provocare ingenti perdite di valore per gli

intermediari stessi è la perdita su crediti e la caduta dei prezzi dei titoli posseduti. Oltre al caso limite

dell’insolvenza, un’altra possibile conseguenza è che un improvviso fabbisogno di liquidità possa

costringere a smobilizzare una quota dei titoli posseduti, in tal caso il rischio consiste nell’eventualità che

i prezzi di mercato siano inferiori a quelli di carico. La posizione netta, relativamente ad un dato titolo, si

calcola: - partendo dal valore di carico complessivo dell’investimento in un certo titolo; - aggiungendo il

valore totale degli “impegni a ricevere” il medesimo titolo; - sottraendo il valore totale degli “impegni a

consegnare” il medesimo titolo. Una posizione netta lunga espone al rischio di ribasso del prezzo e

consente di realizzare guadagni in conto capitale in caso di rialzo (il contrario per una posizione netta

corta). Il rischio di posizione misura l’effetto prodotto da una data variazione di prezzo. Le cause che

possono determinare una variazione dei prezzi sono dovute a: - mutamenti generali delle condizioni di

mercato (rischi generali): ad es. il rischio di interesse per i titoli di debito ed il rischio legato all’andamento

generale dei corsi azionari per i titoli di capitale (per la copertura si usano gli strumenti derivati); -

circostanze particolari riguardanti il singolo emittente (rischi specifici): come i rischi di credito per i titoli di

debito (per la copertura è necessaria un’attenta valutazione e selezione dei titoli, un’eventuale

diversificazione oltre che l’uso dei derivati). 4. I rischi di variazione del livello generale dei prezzi Oltre ai

rischi legati ad incertezze, si deve considerare anche il rischio di inflazione, secondo la quale la stessa

quantità di moneta consente di comprare, in periodi diversi, quantità minori di beni e servizi. Riguardo

agli intermediari, si deve considerare che la loro struttura è composta prevalentemente da crediti e debiti

nominali (il pagamento avviene alla scadenza), quindi l’eventuale svalutazione delle attività finanziarie è

compensata dalla corrispondente svalutazione delle passività. Occorre però considerare la composizione

della struttura patrimoniale dell’intermediario che, al tempo t0, è: Af0 + Ar0 = Pf0 + Mp0 Considerando

l’eguaglianza tra ricavi e costi, l’adozione di una rappresentazione contabile a valori “correnti” ed

indicando con k il tasso d’inflazione si ha: 72

71. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it Af + Pf + Ar0 (1+k) =Mp1 Dove il

valore nominale delle attività/passività finanziarie appare invariato, mentre quello delle attività reali

sembra nominalmente rivalutato per l’inflazione (1+k). Per valutare l’effetto dell’inflazione ex post

occorre calcolare: Mp1 = Mp0 (1+k) ovvero se il capitale netto contabile si sia rivalutato o meno rispetto

al tasso d’inflazione, a tal proposito si possono ipotizzare 3 casi alternativi: - se Af = Pf, allora Ar 0 = Mp0

e Mp1 = Mp0 (1+k): il capitale netto si rivaluta nominalmente nella misura del tasso di inflazione; - se Af

> Pf, allora Ar0 > Mp0 e Mp1 > Mp0 (1+k): la rivalutazione del capitale netto è maggiore del tasso di

inflazione dato che gli Mp beneficiano residualmente della rivalutazione della Ar; - se Af < Pf, allora Ar0 <

Mp0 e Mp1 < Mp0 (1+k): questa è la situazione più frequente, situazione inversa alla precedente anche

per il fatto che una parte degli Mp risulta destinata ad integrare le passività nel finanziamento delle Af.

Come già visto, il capitale circolante monetario netto positivo (Af – Pf > 0) ha un ruolo rilevante. Un’analisi

più approfondita deve però considerare anche che: - fra le Af, le azioni possedute hanno in genere

compartimento difforme, il loro valore futuro non è ancorato ad un parametro nominale, ma dipende

anche dal valore prospettico degli investimenti reali, quindi in teoria, in caso di inflazione, il valore di

queste azioni dovrebbe aumentare in misura maggiore del livello generale dei prezzi; - l’inflazione

influisce sia sui flussi finanziari che sulle struttura finanziari degli intermediari; - l’inflazione influisce sul

livello generale dei tassi d’interesse e quindi sui costi e i ricavi degli intermediari creditizi; - l’inflazione

influisce sui costi operativi non finanziari; - l’inflazione ha effetto differenziato all’interno della stessa

struttura finanziaria dell’attivo e del passivo, poiché le Af e le Pf sono denominate in valuta diversa e sono

caratterizzate da tassi di inflazione e aspettative inflazionistiche diverse. Schemi (molto) riassuntivi 73

72. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it GLI STRUMENTI ED I SERVIZI

FINANZIARI 1.1. Gli strumenti finanziari di raccolta di tipo personalizzato Strumenti di tipo personalizzato:

- c/c di corrispondenza passivi: contemporaneamente funzione di pagamento e di investimento,

strumento di impiego di fondi, diversi dai c/c attivi; da distinguere: data valuta, quarto giorno, sesto

giorno, data di emissione assegno; viene mandato l’estratto conto (ogni 3 mesi) e la staffa (annuale); -

depositi a risparmio (D/R): finalizzati a sottrarre durevolmente somme ai consumi, si usa il libretto di

risparmio (nominativo o al portatore); in base alla scadenza possono essere liberi o vincolati; - certificati

di deposito (CD): durata breve-media (3 mesi – 5 anni); sono titoli individuali, trasferibili e a

remunerazione predefinita o variabile - pronti contro termine passivi (P/T): la banca vende con patto di

riacquisto; prezzo a pronti ed a termine; durata 1-2-3 mesi; non ammette estinzione anticipata. 1.2. Le

forme tecniche di raccolta basate su strumenti di mercato Hanno una scadenza m/l termine e sono

principalmente: - obbligazioni bancarie: sono abilitate tutele società bancarie (no di persone); la loro

emissione deve essere deliberata dall’organo amministrativo; durata min 3 anni (anche in tranche);

possono avere o non caratteristiche di mercato; - titoli strutturali: equity-commodity-foreignexchange

linked e reverse convertable; legati all’andamento di tassi di interesse (fixed riverse floating), legati a

particolari eventi (credit derivative). Contabilizzazione: voce 20 SP e CE. 1.4. L’apertura di credito in c/c e

le operazioni di smobilizzo dei crediti commerciali Per sopperire a carenze temporanee di liquidità, le

imprese richiedono alle banche un margine di liquidità tramite: - apertura di credito in c/c: a tempo

determinato o indeterminato; è una forma di finanziamento molto elastica, onerosa, contrattuale e non

assistita da garanzie (solo a volte si); ci sono operazioni a debito e a credito; ogni operazione è

contrassegnata dalla data contabile e da quella valuta; competenze: interessi, commissioni max scoperto,

rimborsi spese; contabilizzazione: voce 40 SP e 20 CE; - sconto cambiario: un’impresa cede i propri crediti

ad una banca o con il pagherò o con la tratta; esiste la girata; clausole usate: pro solvendo o pro soluto;

possibile castelletto di sconto (rapporto continuativo); S=(numeri*tasso)/36500; contabilizzazione voce 40

CE; - anticipi sbf su ricevute e fatture: per motivi economici e fiscali; ora si usano le ricevute bancarie (no

titoli di credito) e le fatture commerciali; si distingue tra l’accredito diretto in c/c, il conto transitorio

fruttifero sbf; contabilizzazione: voci 20 e 40 CE. 74

73. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it 1.5. Lo smobilizzo dei crediti

tramite factoring Factoring: servizio gestionale che riduce il rischio di credito delle operazioni; pro

solvendo o pro soluto; può essere: completo, maturity, invoice discounting, international (imp-exp);

importanti indicatori della convenienza: durata e impatto medio; la decisione di utilizzo rientra nel

processo di delega all’esterno. Costo: interessi maturati sugli anticipi, commissione, spese di istruttoria, in

genere quelli connessi alla gestione delle fatture. Convenienza: confronto tra oneri, destinazione flussi

finanziari liberati. 1.6. Il finanziamento dei capitali fissi: il mutuo Il mutuo è una forma di prestito a m/l

termine erogata dalla banca; ci sono le rate stabilite secondo un piano di ammortamento (R=C+I); si

distingue tra debito estinto e residuo, ammortamento francese (rate posticipate periodiche costanti)

periodo di preammortamento (solo quota interesse) e ammortamento italiano (quote capitali costanti

C1=C/n); diversi profili contrattuali: indicizzazione del prestito e in valuta. 1.7. Il finanziamento dei capitali

fissi: il leasing Il leasing è un contratto atipico regolato da scrittura privata; varie forme: operativo (solo il

bene senza manutenzione), finanziario (m/l termine, tutto sul locatore), immobiliare, mobiliare, lease

back, internazionale; rischio cliente e rischio bene; il costo del leasing finanziario è dato da PB = Σ

C/(1+i)t + PR/(1+i)n; per la contabilizzazione in Italia si usa il metodo patrimoniale. 1.9. Gli strumenti di

finanziamento degli impegni contrattuali d’impresa I prestiti bancari possono essere di cassa o di firma. I

crediti di firma si dividono a seconda: della tipologia di obbligazioni sottostante, delle finalità dell’impegno

della banca, dell’ambito di riferimento, delle caratteristiche contrattuali. Fonti alternative sono: -

l’accettazione bancaria: il cliente ordina alla banca di pagare; strumento molto garantito, agevolmente

collocabile, breve scadenza; valutazione economica: RN=VN/[1+(gg*i)/36500]-costi; - polizza di credito

commerciale: dichiarazione di debito impresa-impresa; la banca rilascia una fideiussione; - cambiale

finanziaria: titolo di credito con possibile girata, senza garanzie, oneroso; rendimento:

i=[(VN-PC)/PC]*(365/gg); - certificato di investimento: simile alla cambiale ma: medio termine (+ di 1

anno), titolo di credito con girata, anche non “in serie”, può essere emesso anche da non quotate. 2.4. I

servizi agli emittenti: i sistemi di sottoscrizione e di collocamento I collocamenti, in base al target,

possono essere in forma pubblica o privata. Chi vuole finanziarsi deve prendere in considerazione: gli

investitori, il tipo e la valuta del finanziamento, il piano di debito, l’iter procedurale, il timing ed il pricing. I

servizi di 75

74. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it collocamento sono inoltre spesso

necessari sia prima che dopo, ovvero sia nella progettazione-organizzazione che nella fase successiva. I

consorzi possono essere: di solo collocamento, di collocamento e garanzia, di collocamento con

assunzione a fermo. 2.5. I servizi di gestione del risparmio Le gestioni collettive possono essere fatte dalle

OICR (fondi e sicav): il patrimonio è unitario, i singoli hanno quote, il rendimento è ripartito. Gli OICR sono

a capitale fisso o variabile. Nel caso delle gestioni personali: il rapporto è più personalizzato, min il grado

di diversificazione. Possono farle le banche e le imprese di investimento. 2.6. I servizi di negoziazione Per

migliorare la fluidità degli scambi: accentramento fisico delle transazioni, definizione di regole comuni,

presenza degli intermediari. Il broker ha funzioni di ricerca della controparte ed un basso valore aggiunto

del servizio offerto, per tale motivo offre anche servizi come la consulenza e informazione finanziaria, il

trading on line e servizi di negoziazione in proprio, in tal caso si distingue tra dealer (controparte diretta)

e market making (controparte diretta continuativa). 4.1. Gli strumenti di pagamento Quelli tipici sono: -

l’assegno: bancario (titolo di credito a vista di un soggetto) e circolare (lo stesso ma è la banca obbligata);

per ridurre i tempi c’è la check truncation; - le carte di pagamento: sostitutive della moneta, possono

essere di credito o prepagate; in base all’emittente si divide in: bancarie, fidelity e co-branded con

particolari caratteristice e vantaggi proprie; - operazioni di pagamento e di incasso commerciali: bonifico,

incasso mediante avviso di versamento (MAV), ricevute bancarie (Ri.Ba.), rapporto interbancario diretto

(RID); - moneta elettronica o pagamenti su internet. 4.4. Le banche e le operazioni commerciali con

l’estero per una maggiore contestualità tra pagamento e consegna della merce sono stati implementati

tra le altre cose: delle modalità (FOB, CIF, C&F) e dei documenti (di trasporto e disponibilità, identificativi

della merce, assicurativi). Importante è il ruolo delle banche soprattutto tramite il credito documentario,

ma anche quello dell’assicurazione pubblica fatta sulle esportazioni dalla SACE. 76

75. Appunti di Economia degli Intermediari Finanziari www.profland.135.it ALCUNE DOMANDE D’ESAME (dal

1998) 1. I contratti a termine su attività finanziarie. (I) 2. Saldi finanziari e fabbisogno di trasferimento. (II)

3. Dimensione dei saldi finanziari e struttura del sistema di intermediazione. (II) 4. Struttura dei saldi

finanziari settoriali e impatto sull’intermediazione finanziaria: il caso italiano. (II) 5. I principali strumenti

del controllo monetario. (III) 6. Il Sistema europeo di banche centrali (Sebc). (III) 7. Base monetaria e

processo di moltiplicazione. (III) 8. Fondamenti della regolamentazione del sistema finanziario e area

d’intervento delle Autorità. (III) 9. I principi fondamentali dell’ordinamento delle attività di intermediazione

mobiliare. (V) 10. Caratteristiche dei mercati del financial future. (V) 11. Scambi diretti autonomi, diretti

assistiti, delega. (VI) 12. Concorrenza e complementarietà tra mercati ed intermediari. (VI) 13. La

domanda di strumenti e servizi di regolamento monetario. (VI) 14. La domanda di strumenti e servizi di

gestione dei rischi. (VI) 15. Gestione finanziaria e ciclo di vita dell’impresa. (VI) 16. La segmentazione

della clientela bancaria. (VI) 17. I contenuti della delega conferita dal risparmiatore all’intermediario. (VI)

18. Le attività di merchant banking e venture capital: caratteri comuni e differenze. (VII) 19. La

diversificazione degli intermediari finanziari: presupposti e opportunità. (VII) 20. I fondi pensione. (VII) 21.

Le diverse tipologie di factoring. (VII e 1.5) 22. La società di leasing. (VII e 1.5) 23. Struttura dello stato

patrimoniale e del conto economico delle società di leasing. (VII e 1.5) 24. Determinanti del margine di

interesse: il suo contributo alla formazione del risultato netto. (VIII) 25. L’intermediazione orientata al

margine da plusvalenza. (VIII) 26. Il margine degli intermediari con passività di mercato. (VIII) 27. Liquidità

e solvibilità delle banche. (VIII) 28. Tipologia dei rischi di insolvenza della controparte. (IX) 29. Il rischio di

credito: determinazione e impatto sulla gestione bancaria. (IX) 30. Il rischio di regolamento. (IX) 31.

Tipologie dei rischi di mercato. (IX) 32. Il currency swap quale strumento di copertura del rischio di

cambio. (IX) 33. Il rischio di prezzo. (IX) 34. Le obbligazioni convertibili: caratteristiche tecniche e problemi

di valutazione. (1.2) 35. L’apertura di credito in conto corrente. (1.4) 36. La convenienza del ricorso al

factoring per le imprese. (1.5) 37. Gli strumenti del finanziamento diretto delle imprese. (1.7) 38. La

struttura dei consorzi di collocamento. (2.4) 39. I servizi dell’attività di collocamento. (2.4) 40. Gli

strumenti di pagamento per la clientela impresa. (4.1) 41. Prestiti subordinati e strumenti ibridi di

patrimonializzazione. (?) 42. Relazione di equilibrio tra cambi a pronti e cambi a termine e opportunità di

arbitraggio. (?) 43. I servizi di gestione patrimoniale. (?) 44. Il cambio a termine di equilibrio. (?) 45.

Caratteristiche strutturali dell’Euromercato. (?) 46. I sistemi di regolamento dei titoli in Italia. (NO) 47. I

meccanismi di collocamento dei titoli di stato. (NO) 77