SCENARI FINANZIARI JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital Bull's Eye Investing dieci anni dopo. di John Mauldin | 30 giugno 2012 - Anno 3 - Numero 26

In questo numero: Bull's Eye Investing (quasi) dieci anni dopo Rivivendo gli ultimi nove anni Siamo ancora lì? Elevati P/E, bassi rendimenti Toscana, il calcio italiano e le due sconfitte tedesche

E' passato quasi un decennio, da quando sono co-autore insieme a Ed Easterling di Crestmont Research qualche articolo per questa lettera e che poi tardi divennero cinque o sei capitoli di Bull's Eye Investing. Anche se il decimo anniversario del libro è in realtà il 2013, l'attuale vulnerabilità dei mercati ci ha spinto a rivisitare il materiale con un po' di anticipo, in modo da prepararvi meglio verso quello che ci aspetta. Il riflettere su ciò che è accaduto, ci darà la possibilità di valutare la correttezza delle nostre intuizioni.

In questo momento io sono in Toscana e sto guardando il tramonto dalle colline; così dovrò ringraziare Ed per aver fatto il lavoro pesante di questa lettera, mentre io mi stavo rilassando, anche se ci sono così tante cose che accadono, e io ne sono così assuefatto che sono costretto a seguire in continuazione gli attuali eventi, riflettendo ogni giorno sulla loro possibile risoluzione. Devo dire, che alcune notizie offrono sicuramente adrenalina purissima. Ma di questo ne parleremo alla fine. Per ora focalizziamoci sulla previsione di lungo periodo del mercato azionario, che ho scritto alla fine del secolo scorso e al quale Ed ha aggiunto un bel po' materiale, all'inizio del 2003.

Ma prima, sono lieto di poter annunciare la pubblicazione dei restanti video della Strategic Investment Conference 2012, co-sponsorizzata dal mio partner Altegris, che abbiamo tenuto il mese scorso. David Rosenberg (e molti partecipanti!) hanno detto che questa è stata la migliore conferenza a cui hanno partecipato. I nostri entusiasti partecipanti hanno creato una stanza piena di energia di cui gli altoparlanti sembravano nutrirsi, e ognuno di loro ha dato un importante contributo. E' stato un momento veramente speciale. Ed ora abbiamo i video.

Per visualizzare i video, è necessario essere un membro del Mauldin Circle. Questo programma ha sostituito la nostra Newsletter per gli Accredited Investor. I miei partner di Altegris ed io abbiamo lavorato duramente per migliorare il programma, che ora include l'accesso ai webinar, alle conferenze, agli eventi speciali, ai video, alle newsletter e alle presentazioni di accreditati alternative investment manager e ad opinion leader.

La buona notizia è che questo programma è completamente gratuito. L'unica restrizione è che, a causa delle norme è necessario registrarsi ed essere controllati da uno dei miei soci di fiducia, prima di poter essere aggiunto come abbonato qualificato. Questo sarà un processo abbastanza indolore (lo prometto). Una volta registrato, un rappresentante di Altegris vi chiamerà per fornirvi un accesso ai video, alle presentazioni e agli archivi dei relatori presenti nel nostro Strategic Investment Conference del 2012.

Cliccate qui per accedere all'iscrizione al nostro esclusivo programma di Experience

Mauldin. Dopo aver parlato con il rappresentante di Altegris, sarete in grado di visualizzare la prima serie dei cinque video, con Lacy Dr. Hunt, Jeffrey Gundlach, Niall Ferguson, David Rosenberg, e Mohamed El-Erian, così come la serie finale con il Dr. Brock, con Marc Faber e con il sottoscritto. Penso che troverete le presentazioni particolarmente interessanti. Ed ora, passiamo ai mercati orso secolari.

Bull's Eye Investing (quasi) dieci anni dopo

By John Mauldin e Ed Easterling

La nostra discussione sul mercato orso secolare è iniziata quasi dieci anni fa e non come una ipotetica previsione, ma come una vera e propria discussione sui fattori fondamentali che guidano i rendimenti del mercato azionario. Anche se è difficile da prevedere il mercato nel corso dei mesi o dei trimestri, crediamo che i nostri dati mostrino che il mercato azionario è abbastanza prevedibile in periodi abbastanza lunghi. Questi periodi sono i cicli di mercato secolari, e sono superiori alla media nella fasi di mercato toro e inferiori alla media nella fasi di mercato orso.

Nel paragrafo di apertura del capitolo cinque abbiamo scritto:

Prenderemo in considerazione il fatto che sia più utile analizzare le azioni, in termini di valore rispetto a farlo in termini di prezzo, durante i mercati orso secolari ... Questi cicli in genere impiegano una generazione per fare il loro corso, prima di avere grandezze significative tali da poter diventare sottovalutati e sopravvalutati, avendo così implicazioni significative sul modo in cui gli investitori dovrebbero affrontare ciascuno di questi periodi.

Inoltre, noi abbiamo sottolineato che:

Abbiamo dimostrato che la volatilità e le frequenti manifestazioni di grandi dimensioni sono la norma e non l'eccezione, dando così all'investitore accorto alcune opportunità formidabili. Infine, faremo un collegamento tra l'inflazione, i tassi di interesse e le azioni e queste ci daranno ulteriori indicazioni sulla direzione, nel prossimo decennio, del mercato obbligazionario e azionario.

Se i cicli del secolo passato, continuano a ripetersi, la maggior parte del primo decennio (o più) di questo secolo sarà caratterizzata da un mercato orso secolare, un lungo periodo dove il mercato azionario tenderà, in generale, verso il basso o si muoverà lateralmente con alcune increspature....

Questi periodi in passato sono stati il risultato di cicli di valutazione di mercato rappresentati dal P/E ratio. I cicli di valutazione hanno portato generalmente le tendenze di lungo periodo dell'inflazione, verso o lontano dalla stabilità dei prezzi. Nel breve termine i movimenti del mercato sono un po' casuali, in quanto sono il risultato della lotta caratterizzata dalle attuali circostanze e dalle forze di mercato, che spingono i prezzi delle azioni intorno ad una linea più ampia di tendenza del trend.

Cosa ha fatto il P/E negli ultimi dieci anni e dove si trova oggi? Che cosa ci dice al riguardo del futuro? Quali nuove informazioni possiamo raccogliere con l'aggiunta di nove anni di storia, ad alcune delle tabelle e grafici dei capitoli originali? Oltre agli aggiornamenti dei grafici, ci sono un bel po' di nuovi grafici di Crestmont Research. Bene, c'è molto da

rivedere se guardiamo indietro agli ultimi dieci anni, ma con un occhio rivolto al prossimo decennio.

Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - è la società partner di

John Mauldin per il mercato Europeo.

Horo Capital - www.horocapital.it - è il partner di Absolute Return Partners per il mercato Italiano.

Tel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.it

Rivivendo gli ultimi nove anni

Per avere una buona panoramica degli ultimi nove anni su questo bear market secolare, ecco un aggiornamento alla tabella 5.6 di Bull’s Eye Investing. Quando abbiamo scritto i capitoli nel 2003, i grafici e le immagini si riferivano alla fine del 2002. Al momento il P/E si è attestato a un nobile 26 una notevole discesa dai livelli della bolla degli anni '40. Per ridurre le distorsioni sul P/E causate dal ciclo degli utili, questi ultimi (E) sono stati normalizzati utilizzando il popolare metodo di Robert Shiller di Yale (che utilizza gli utili relativi ad un periodo di dieci anni). Il risultante P/E è spesso chiamato P/E 10 o P/E normalizzato sul ciclo.

http://www.crestmontresearch.com/docs/Stock-Secular-Chart.pdf

Ci sono diversi punti da sottolineare nel grafico riportato qui sopra. Questo orso secolare (finora!), è stato relativamente calmo rispetto a quelli passati. L'orso generalmente ha più anni negativi che anni positivi (solo il 42% è positivo), ma in questo ciclo finora abbiamo una percentuale di anni positivi pari al 58%. Gli anni di guadagno e di perdita sono stati più in sordina, con guadagni e perdite in media pari a circa ai due terzi dei normali livelli.

Certo, questo orso secolare non è stato calmo e l'abbiamo vissuto in tempo reale, ma la calma relativa rispetto ai cicli del passato può essere un indicatore di quello che ci aspetta prima che l'orso si ritiri.

Alcuni investitori certamente credono che l'attuale fase orso sia stata estenuante,. Ecco cosa ci ha portato fino ad ora:

http://www.crestmontresearch.com/docs/Stock-This-Secular-Bear.pdf

Il modello e il processo, non sono stati molto diversi da quelli che ci aspettavamo nel 2003. Come abbiamo scritto in Bull’s Eye Investing, "... la volatilità e frequenti manifestazioni di grandi dimensioni sono la norma e non l'eccezione" nei mercati orso secolari. Si noti come esempio l'orso secolare precedente (1966-1981). Sì, il calo del 54% entro il 2009 era superiore al 45% del 1974, ma ci furono numerosi picchi di breve termine con relative cadute che si ripetevano.

C'è un altro approccio utilizzato in Bull’s Eye Investing per valutare la volatilità. La Tabella 5.1 ha rivelato che il mercato azionario, è molto più volatile di quanto si creda. Invece di utilizzare delle noiose e confuse statistiche, abbiamo adottato un approccio diverso. Abbiamo evidenziato che il mercato si muove verso l'alto o verso il basso di oltre il 10% all'anno in quasi il 70% degli anni. Si muove di oltre il 16% in entrambe le direzioni, nella restante metà degli anni. Quindi, che cosa è successo finora nel ciclo attuale?

Crestmont ha aggiornato la volatilità fino al 2011, rivelandoci oggi nuove conoscenze sui tori e su gli orsi. Colpisce il fatto che la volatilità complessiva è relativamente simile, sia per i tori che per gli orsi secolari. Si noti la frequenza all'interno dell'intervallo, tra il 10% e il 16%. Sia nei tori e che negli orsi secolari, circa il 30% - 50% degli anni cadono all'interno dei rispettivi range. La differenza è che i tori hanno anni con un prevalente rialzo, mentre gli orsi hanno anni prevalentemente al ribasso.

Finora i risultati, per questo mercato orso secolare sono stati un po' diversi. In primo luogo, ci sono stati più anni all'interno, un'altra indicazione che la prima parte di questo orso secolare è stata un po' più domata del solito. In secondo luogo, nonostante il tonfo del 2009, gli anni negativi sono stati sotto-rappresentati. Perché?

Finora, questo mercato orso non ha fatto molti progressi attraverso il processo fondamentale a cui un orso secolare deve essere sottoposto. Come abbiamo evidenziato in Bull’s Eye Investing, "I cicli di valutazione, hanno portato generalmente tendenze di lungo periodo dell'inflazione verso o lontano dalla stabilità dei prezzi." Oltre un occasionale flirt con la deflazione o l'inflazione negli ultimi dieci anni, siamo rimasti relativamente vicini alla stabilità dei prezzi. Ci sono certamente un sacco di pressioni che portano alla deflazione e all'inflazione, e che guidano questo orso secolare alla sua tana. Ma per ora, siamo in uno stato di attesa. I movimenti del mercato azionario e la sottostante crescita degli utili negli ultimi nove anni hanno spinto il P/E da sopra i venti, fino a sotto i venti; ma il mercato deve ancora sperimentare l'intero processo di declino delle valutazioni, a fronte di un trend del tasso di inflazione negativo attraverso la deflazione o tramite elevata inflazione.

Siamo ancora lì?

Ecco due nuovi grafici di Crestmont Research che spiegano dove siamo arrivati e quanta strada dobbiamo ancora fare. I grafici riflettono il P/E ratio normalizzato dal 1900, per l'S&P 500 Index per tutti i cicli toro e i cicli orso secolari. Le linee sui grafici evidenziano il

rapporto prezzo/utili (P/E) per tutta la durata di ogni ciclo secolare.

In primo luogo, si noti che i mercati toro secolari iniziano quando il P/E è basso e

terminano quando il P/E è alto. Allo stesso modo, i mercati orso secolari iniziano quando il P/E è elevato e terminano quando il P/E è basso. Nel grafico, quelli con valori bassi sono segnalati con sfumature verdi, ed invece quelli con valori tipicamente elevati sono segnalati con sfumature in rosso.

Guardate il toro secolare degli anni 1980 e 1990. E' come se il toro secolare avesse corso fino alla metà degli anni 1990, e poi da quel momento il P/E è di nuovo più che raddoppiato. Il già elevato P/E ha raggiunto dei livelli stratosferici, da bolla.

Confrontate i due grafici. Ogni ciclo secolare orso prima di quello attuale, è stato successivamente seguito da un toro secolare che si è concluso con P/E nella o vicino alla zona rossa. Questo rappresenta il punto di partenza di ogni successivo mercato orso secolare. Ma questa volta, il super-secolare toro che è terminato alla fine del 1990 è terminato ad un livello quasi doppio rispetto alla media - infatti ha rappresentato un importante bolla. Gli ultimi dodici anni hanno visto il riformarsi della bolla, con il P/E che è ritornato a livelli tipicamente associati ad un basso tasso di inflazione. C'è voluto più di un decennio, per eliminare le estreme distorsioni della fine degli anni 1990.

L'attuale valutazione del mercato azionario è relativamente elevata, ma non è sopravvalutato considerando le attuali condizioni. Una situazione con bassi tassi e bassa inflazione, è accompagnata da P/E relativamente elevati. Ma se la deflazione o l'elevata inflazione (o entrambi) sono in fase di arrivo, allora il mercato è molto costoso. D'altra parte, se il tasso di inflazione continua a rimanere basso per mantenere una stabilità dei prezzi, allora questo orso secolare potrebbe rimanere in vita ancora per un po' - ma come è possibile questo?

Elevati P/E, bassi rendimenti

In Bull's Eye Investing abbiamo spiegato che le elevate valutazioni di mercato (P/E) nel lungo termine necessariamente portano a dei bassi rendimenti. Ciò si verifica perché i periodi che iniziano con un elevato P/E spesso finiscono con un basso P/E, distruggendo completamente i rendimenti. Inoltre, ad un elevato P/E corrispondono dei periodi fatti da bassi dividendi. Come conseguenza di questo potevamo scrivere con serenità nove anni fa, che i ritorni negli anni successivi sarebbero stati ben al di sotto della media precedente.

E comunque in tutti i casi, nel corso degli anni, il livello dei rendimenti è altamente correlato all'andamento del mercato del P/E ratio. Il P/E ratio è la misura di valutazione che riflette il rapporto tra il prezzo pagato per azione e gli utili per azione (EPS). Elevati rendimenti sono associati a periodi durante i quali il P/E ratio è aumentato, e viceversa bassi o negativi rendimenti sono il risultato di periodi durante i quali il P/E ratio è diminuito.

Questo può essere il più importante aspetto sugli investimenti, che si può trarre da questo libro. Quando i P/E aumentano, c'è un detto che dice che "una marea che sale solleva tutte le barche" e questo è sempre stato storicamente vero. Quando i P/E diminuiscono, risulta invece difficile investire sul mercato azionario; e investire sugli indici è un esercizio assolutamente inutile. Come vedremo nei capitoli successivi, in questi periodi di mercato orso secolare, un investimento di successo nel mercato azionario richiede un insieme di competenze e tecniche ben diverse (e talvolta opposte), rispetto a quelle che invece vengono richieste nelle fasi dei mercati toro ....

Dato l'attuale e recente livello del P/E, le prospettive non sono purtroppo incoraggianti

rispetto a quelli che possono essere in generale i guadagni del mercato (in questo caso l'accento è posto sui fondi comuni o a indice) nel corso dei prossimi due decenni. Questa triste prospettiva non è dettata da uno specifico punto di vista di questo mercato orso; ma corrisponde ad una serie di fattori che stanno guidando l'attuale mercato orso secolare.

Sebbene nel corso degli ultimi nove anni, il P/E è diminuito da 26 a quasi a 20 (utilizzando il metodo Shiller), comunque le valutazioni delle azioni restano tuttora relativamente elevate. Quindi, quasi tutto quello riportato nei capitoli cinque e sei di Bull's Eye Investing rimane vero anche oggi. Il mercato si è mosso attorno ad una volatilità abbastanza tipica di questi cicli. Il P/E si trova nell'estremità inferiore della zona rossa, anziché nella parte superiore. La cosa più importante, è che partendo da questo momento le elevate valutazioni fanno presagire dei bassi rendimenti.

Quanto bassi? Questo dipende dalla prospettiva di deflazione o di una elevata inflazione.

Le nostre sfere di cristallo ci mostrano cose diverse su questo problema, anche se le nostre conclusioni finali sono le stesse. Ed vede con moderata probabilità, sia una elevata inflazione o deflazione. Se guarda la cosa dal lato ottimista, ritiene che le prospettive di una stabilità dei prezzi possano continuare per un bel po' di tempo. John invece, vede segnali lampeggianti di pericolo che segnalano dei nuovi impulsi deflazionistici, che saranno seguiti solo successivamente da un aumento dell'inflazione. Egli ha descritto il suo punto di vista, in Endgame.

Così, insieme, abbiamo diversi scenari. Abbiamo fatto alcune scommesse su chi di noi avrà ragione, ma ancora più importante per voi, e che nessuna delle ipotesi previste potrà offrire dei buoni rendimenti nel mercato azionario, perché abbiamo ancora un P/E relativamente elevato.

La prossima settimana torneremo ad esaminare altri paragrafi di Bull's Eye Investing, e poi ci soffermeremo nell'approfondire le implicazioni di tutta questa analisi.

A proposito, Ed ha scritto un libro che è una lettura obbligata sui probabili risultati del mercato azionario in questo decennio. Essa permette al lettore di vedere l'impatto sui fattori chiave, rispetto alla loro previsione. Probable Outcomes è ricco di dettagli e ampie tabelle e grafici a colori. Ecco un link al libro su Amazon: www.amazon.com/Probable Outcomes.

E John, ha condensato Bull's Eye Investing in una versione per Wiley dal titolo The Little Book of Bull's Eye Investing, in cui si concentra sulle basi dei cicli secolari e sugli investimenti absolute return. Il libro è appena uscito, e lo potete trovare nella vostra libreria o presso www.amazon.com/Little Book of Bull's Eye Investing.

(Per la cronaca, Ed è l'autore di Probable Outcomes: Secular Stock Market Insights e del pluri-premiato Unexpected Returns: Understanding Secular Stock Market Cycles. Egli è il Presidente di Crestmont Research, una società di ricerca e gestione degli investimenti, e membro anziano al Alternative Investment Center alla SMU’s Cox School of Business, dove ha precedentemente insegnato nel corso sugli investimenti alternativi e sugli hedge fund agli studenti del MBA. Pubblica delle ricerche provocatorie e analisi grafiche sui mercati finanziari su www.crestmontresearch.com, uno dei miei siti preferiti).

Toscana, il calcio italiano e le due sconfitte tedesche

Io sono in Toscana questa sera, in una piccola città chiamata Trequanda, nella stessa villa dove sono venuto anche le altre volte. Si tratta di un luogo idilliaco, e ogni nuovo soggiorno è sempre più piacevole. Questo è il terzo anno che torno in Toscana, ed la prima volta da quando ero bambino che torno in vacanza, per più di due volte, nello stesso posto. Questo è veramente un posto speciale.

Quest'anno ci sono un certo numero di amici che vengono a soggiornare qui per un certo periodo di tempo, contribuendo a creare quasi un collage che continua a crescere e ad essere sempre stimolante in termini di idee e aneddoti. Le conversazioni sono state fonte di ispirazione e spunti di riflessione. E forse aiuta il fatto che le discussioni sono sempre, beh, state divertenti e condite da un buon cibo. Vi riporterò maggiori informazioni sugli ospiti e sulle nostre conversazioni la prossima settimana, ma ora chiudo con paio di note.

Domenica sera abbiamo vagato arrivando fino successivo piccolo villaggio, fatto di circa 400 anime, chiamato Montisi. Abbiamo cenato nella piazza del paese, dove abbiamo assistito con metà degli abitanti all'Italia che giocava contro l'Inghilterra, nei quarti di finale di calcio degli Europei. Ho visto la tensione che cresceva, sia fino a quando le due squadre sono arrivate ad un pareggio e poi nei supplementari, che si è conclusa con il risultato finale di vittoria da parte dell'Italia.

E poi Giovedì sera abbiamo visto l'Italia affrontare la Germania in semifinale. La Germania era favorita con un 2-1, anche se uno dei miei ospiti a cena pronosticava un 4-1, ma questa ipotesi ha trovato pochi scommettitori.

In qualche modo, l'Italia ha semplicemente giocato meglio dei tedeschi. E divertente che mentre stavo guardando la partita in Europa i mercati statunitensi erano ancora aperti, e questa mattina David Zervos mi ha inviato questa nota: "... ieri, mentre stavo guardando Italia vs Germania, qualcosa di molto strano è successo proprio mentre Balotelli ha segnato il suo secondo gol. In quel momento, quando è diventato chiaro che i tedeschi stavano per perdere, l'indice [S&P500] è schizzato da 1308-1323. E allora mi è venuto in mente, che quando la Germania perde, spoos [il termine che usano i trader per l'indice S&P500] win! "

E poi sembra che la Germania abbia apparentemente perso di nuovo oggi, in quanto il primo ministro italiano Monti (PM e lo spagnolo Rajoy) si sono semplicemente rifiutati di far passare al vertice qualsiasi risoluzione, fino a quando la Merkel non avesse accettato che la zona euro doveva sostenere congiuntamente le banche spagnole, senza che la Spagna dovesse garantire il debito. E mentre c'e stato questo soccorso nei confronti di Madrid c'era anche un esultanza di gioia a Dublino, in quanto anche gli irlandesi stavano trattando per un simile accordo, che costerà almeno €64 miliardi. Naturalmente, con questo accordo della Germania, ora tutti i contribuenti in Europa sono tra loro legati e non solo in Germania. Ma questa era una condizione necessaria, se una unione fiscale deve essere fatta e la zona euro, in qualche modo deve essere salvata.

Forse Monti si è fatto coraggio vedendo la sua squadra di calcio vincere, ma certamente la Merkel ha fatto marcia indietro. Secondo un mio punto di vista, per Merkel questo è stato uno 0-2. È interessante notare che sabato scorso quando ero a Madrid, con l'amico Alberto Dubois, questi ha invitato una decina di suoi amici ad unirsi a noi. Il gruppo era composto per la maggior parte da imprenditori spagnoli. Dopo le solite domande e su

quello che era il mio punto di vista sul mondo, ho iniziato a fare un giro di tavolo ed ad intervistarli.

Potrei scrivere molto su quello che ci siamo detti, ma due aspetti sono emersi in modo particolare. Erano tutti d'accordo in modo unanime e determinato che la Spagna avrebbe fatto di tutto, per rimanere nella zona euro. Una rottura della zona euro non era nemmeno semplicemente un qualcosa che poteva essere contemplata. Uno ha detto "Sarebbe un totale disastro per la Spagna", e tutti gli altri erano d'accordo.

Ho chiesto "Ma se la Germania decide da sola di lasciare la zona euro, in quanto il prezzo di continuare a farne parte sarebbe troppo alto?" Ancora una volta, erano fermamente convinti che la Germania non avrebbe lasciato e un unione fiscale poteva essere raggiunta. Forse questo è stato un gruppo di amici auto-selezionato, ma mi ha colpito la passione con cui hanno sostenuto che l'euro sarebbe sopravvissuto. Essi semplicemente non riuscivano ad immaginare una possibile rottura.

Non ero convinto che avessero ragione, ma li ho lasciati con un paio di cose su cui riflettere. E poi oggi, Merkel ha fatto marcia indietro. E i mercati hanno esultato di gioia per la notizia, anche se i dettagli più spinosi devono essere ancora definiti. La Germania perde, il mercato sale. Quanto può durare questo trend?

E' il momento di premere il pulsante di invio. Stranamente, trovo che sono stato in grado di resistere al richiamo potente dei meravigliosi vini italiani, che questa settimana sono stati messi nei tavoli qua e là, ma la vera tentazione era il Prosecco italiano durante tutto il giorno.

Abbiate una grande settimana. Lunedì andremo al Palio nella famosa piazza di Siena, insieme ad altre circa 250.000 persone che affolleranno quel posto molto piccolo. Questa è una tradizione che risale alla metà del 1600. Fortunatamente, abbiamo un balcone o due da cui guardare. Ma ora basta. Buona settimana! Per me certamente lo sarà.

Il tuo analista che si chiede perché non rimane qui almeno un mese,

John Mauldin subscribers@mauldineconomics.com

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