Anteprima

3-1

Anteprima• Principi di base sui tassi di cambio• Tassi di cambio e prezzi dei beni• I mercati dei cambi• La domanda di valuta e di altre attività• Un modello dei mercati valutari

– ruolo dei tassi di interesse sui depositi in valuta estera

– effetto delle aspettative sui tassi di cambio

Definizione dei tassi di cambio

• I tassi di cambio sono quotati come valuta estera per unità di valuta domestica (convenzione europea) oppure come valuta domestica per unità di valuta estera (convenzione britannica).– Quanti dollari per un euro? $1.298/€1 (16/02/12)– Quanti euro per un dollaro? € 0.77/$1

• Il tasso di cambio ci permette di denominare il costo o il prezzo di un bene o di un servizio in una valuta comune. – Quanto costa un ipad 2 16 giga Wifi (amazon)? $ 490– In euro, $ 490 x 0.77 = € 377– Quanto costa una bottiglia di brunello: € 62– In dollari € 62 x 1.298 = $ 80.4

Deprezzamento e apprezzamento

• Il deprezzamento (svalutazione) è una diminuzione del valore di una valuta rispetto ad un’altra. – Una valuta deprezzata ha meno valore (è meno

costosa) e perciò può essere scambiata con (può acquistare) una quantità inferiore di valuta estera.

– $1,29/€1 $1,15/€1 significa che l’euro si è deprezzato rispetto al dollaro (un euro compra meno dollari di prima). Ora servono $1,15 per comprare un euro, quindi l’euro vale di meno e il dollaro vale di più.

– Il dollaro si è apprezzato rispetto all’euro: ora è più costoso

Andamento del tasso di cambio euro dollaro ultimi 180 giorni

svalutazione euro

rivalutazione euro

Deprezzamento del cambio e prezzo dei beni

Valuta locale

Valuta estera1.29

Valuta estera 1.15

ipad $ 490 € 377 € 426

Brunello € 62 $ 80.4 $ 71.3

Se l’euro si deprezza rispetto al dollaro i prodotti americani venduti in Italia costano di più (in termini di euro) e i prodotti italiani venduti in USA costano di meno (in termini di dollari)

Apprezzamento del cambio e prezzo dei beni

Valuta locale

Valuta estera1.29

Valuta estera 1.15

ipad $ 490 € 377 € 426

Brunello € 62 $ 80.4 $ 71.3

Se l’euro si apprezza rispetto al dollaro i prodotti americani venduti in Italia costano di meno (in termini di euro) e i prodotti italiani venduti in USA costano di più (in termini di dollari)


• L’apprezzamento (rivalutazione) è un aumento del valore di una valuta rispetto ad un’altra. – Una valuta apprezzata vale di più (è più

costosa) e perciò può essere scambiata con (può comprare) una quantità maggiore di valuta estera.

– $1,298/€1 $1,35/€1 significa che l’euro si è apprezzato rispetto al dollaro. Ora con un euro si comprano più dollari $1,35.

– Il dollaro si è deprezzato rispetto all’euro: ora vale di meno.

3-8


• Quando una valuta si deprezza le importazioni sono più care e i beni prodotti internamente e le esportazioni sono meno costose.

• Il deprezzamento di una valuta riduce il prezzo delle esportazioni rispetto al prezzo delle importazioni.

3-9


• Quando una valuta si apprezza le importazioni sono meno care e i beni prodotti internamente e le esportazioni sono più cari.

• L’apprezzamento di una valuta fa aumentare il prezzo delle esportazioni rispetto al prezzo delle importazioni

3-10

Gli operatori:1. Banche commerciali e altre istituzioni di

deposito: le transazioni riguardano l’acquisto e la vendita di depositi bancari in diverse valute a fini di investimento.

2. Istituzioni finanziarie non bancarie (fondi pensione, fondi assicurativi) possono comprare/vendere attività estere.

3. Imprese private: eseguono transazioni in valuta estera per comprare/vendere beni, attività o servizi.

4. Banche centrali: eseguono transazioni sulle riserve ufficiali internazionali.

Il mercato dei cambiOperatori

3-11

Il mercato dei cambiOperatori

• Gli acquisti e le vendite sul mercato dei cambi sono dominate dalle banche commerciali.– Le banche commerciali forniscono liquidità al Forex in

base al volume di trading che gestiscono giornalmente. • per conto dei clienti, • dagli istituti a scopo speculativo. Secondo i dati di un’indagine effettuata dal giornale finanziario Euromoney, nel

20101) Deutsche Bank ha effettuato operazioni per il 18% del valore totale, 2) UBS per l’11,3%, 3) Barclays Capital per l’11,1%, 4) Citigroup per il 7,7%, 5) RBS per il 6,5%, 6) JPMorgan per il 6,35%, 7) HSBC per il 4,55%, 8) Credit Suisse per il 4,44%, 9) Goldman Sachs per il 4,28%10) Morgan Stanley per il 2,91%..

– .

3-12

Il mercato dei cambiCaratteristiche e volume

• Lo scambio avviene solitamente nelle maggiori città finanziarie: Londra, New York, Tokyo, Francoforte e Singapore.

• Gli scambi giornalieri del Forex hanno un valore medio pari a 4000 miliardi di dollari circa, in crescita del 20% rispetto ai 3300 miliardi di dollari registrati nell’aprile 2007 (in progresso del 18% con tassi di cambio costanti).

• Valute maggiormente scambiate:Dollaro US 84,9 % Euro 39,1 % Yen Giapponese 19,0 % Sterlina UK 12,9 %Altre 39,6 %

3-13

• Il Mercato a pronti (spot market) • Le parti si accordano per scambiare una valuta contro un’altra

ad un prezzo dato con consegna pressoché immediata. Il prezzo a cui avviene lo scambio è noto come tasso di cambio a pronti (spot exchange rate)

• Il rischio di questo tipo di contratti è molto basso• Mercati Derivati• Sono contratti il cui prezzo è derivato dal tasso a pronti.

Le parti si accordano per scambiare una valuta contro un’altra in tempi differenti e/o sotto diverse condizioni contingenti

•Mercati a termine (forwards), swaps, futures, e options.


• Mercato a termine le parti concordano di scambiarsi una certa quantità di valuta ad un prezzo dato a una data futura prefissata (forward).

• I contratti generalmente non sono cedibili a terzi). • Il prezzo a cui avviene lo scambio si chiama tasso di

cambio a termine– Le date di scadenza sono tipicamente 30, 90, 180 o 360

giorni.• Swap in valute estere: un accordo stipulato fra due

controparti che si scambiano nel tempo un flusso di pagamenti denominati in due diverse valute (scambio a pronti di una determinata valuta e nel contempo scambio di eguale ammontare, ma di segno opposto, a una data futura prestabilita)


• Opzioni: un contratto progettato da un terzo per un ammontare standard di valuta estera consegnata/ricevuta entro una data standard. – I contratti possono essere scambiati nei mercati. – Il contratto dà al possessore l’opzione, ma non l’obbligo, di

acquistare o vendere valuta se ne ha necessità.


• FuturesLe parti si accordano per scambiarsi valute in una data

futura ad un prezzo dato. Entrambe le parti del contratto possono essere cedute a terzi e scambiate sul mercato

3-16

Tassi di cambio a pronti e a termine

L’ammontare complessivo delle transazioni giornaliere (2010) è composto da:

- 37,5% transazioni spot (1490 miliardi di dollari);- 12% transazioni forward (475 miliardi di dollari);- 45,5% contratti swap (1808 miliardi di dollari);- 5% opzioni (207 miliardi di dollari).

• Perché si devono fare operazioni commerciali con l’estero: importatori ed esportatori sia di beni finali che di beni intermedi e di servizi

• Perché si vuole diversificare il portafoglio finanziario

• Oppure • Ci si vuole coprire rispetto al rischio di cambio

(operazioni a copertura)• Si vuol speculare sulle variazioni future dei cambi

Perché si domandano valute estere

• Un impresa americana si aspetta di ricevere un pagamento di 1 milione di euro da un’impresa italiana in 90 giorni per beni esportati in Italia.

• Il tasso spot corrente è $1,25 per euro. L’impresa americano dovrebbe ricevere 1,25 milioni di dollari. Se il costo totale di produzione è 1,15 milioni , il profitto al tasso corrente è di 100.000 dollari. Il guadagno finale della transazione è tuttavia incerto • Se il tasso di cambio scende a 1,1, ad esempio, l’impresa

riceverà solo 1,1 milioni di dollari con una perdita pari a 50.000 dollari

• Cosa può fare l’impresa per coprirsi da questo rischio? – Comprare un milione di euro in call options ad un tasso di $ 1,2 per

euro– L’impresa è sicura di ottenere almeno 1,2 milioni di dollari

(esercitando l’opzione) anche se il tasso di cambio dovesse scendere sotto 1,2

– Il contratto derivato trasforma un’attività rischiosa in una attività certa, ( o meglio, con una perdita massima certa)

– Esempio : Hedging (Copertura)

• Se il tasso di cambi atteso a 12 mesi è 1.30• Se un investitore si aspetta che l’euro si apprezzerà a 1.43 nei

prossimi 12 mesi.• Allora compra un milione di euro sul mercato a termine al tasso di

1,3• Se le sue aspettative sono corrette fra 12 mesi li vende a 1.43 (e

paga il contratto a termine a 1.3) e realizza un profitto pari a 130.000 dollari (10%)

• Qualunque livello del tasso di cambio superiore a 1.3 gli procura un profitto

• Qualunque livello del tasso di cambio superiore a 1.3 gli procura una perdita

– Esempio : Attività speculativa

Perché si domandano valute estereLa motivazione finanziaria è oggi preponderante

Facciamo il caso che un investitore disponga di 100 dollari,se li investe in un deposito bancario denominato in dollari

Alla fine dell’anno riceverà 100 + rUSA 100 = 100 (1+rUSA)

r USA tasso d’interesse sui depositi in dollari

Se decidesse di investire in uno stesso tipo di deposito ma denominato in euro, dovrebbe in primo luogo cambiare i dollari in euro prima dell’investimento e poi ricambiarli in dollari alla fine dell’anno

Alla fine dell’anno riceverà :

rEU tasso d’interesse sui depositi in euroE tasso di cambio spot Ee tasso di cambio atteso alla fine dell’anno

eEU E)r1(

E100


Modifichiamo un po’ la relazione e otteniamo

E

EEE)r1(100EE)r1(100E)r1(

E100 e

EU

e

EUe

EU

)E

EE1)(r1(100e

EU

Il rendimento atteso di un investimento in valuta estera ha due componenti

Dipende dal tasso d’interesse estero

Dipende dal tasso di svalutazione atteso del dollaro (o di rivalutazione atteso dell’euro)Se alla fine del periodo l’euro vale di più di prima (compra più dollari) si ha un ulteriore guadagno, se vale di meno una perdita


a. se i movimenti dei capitali sono liberi, b. se non ci sono tasse, c. se non ci sono costi di intermediazione, d. se i due depositi bancari hanno lo stesso grado di

rischio,

allora dovranno avere lo stesso rendimento

)E

EE1)(r1(100)r1(100e

EUUSA

Parità scoperta dei tassi d’interesse

$ 1000rUSA = 5% $ 1050 = 1000(1+ rUSA)

E = 1.25

€ 800rEU= 3%

€ 824

Ee = 1.275

$ 1050 =1000 (1+rEU)E/Ee

Parità scopertaEsempio numerico

Notase rEU < rUSA perché sia indifferente investire in dollari e in euro occorre che

vi siano aspettative di svalutazione del dollaro

se rEU > rUSA perché sia indifferente investire in dollari e in euro occorre che vi siano aspettative di rivalutazione del dollaro

%202.025.1

25.1275.1E

EEe

Parità scoperta dei tassi d’interesseversione approssimata

EUee

EUUSA reer1r1

e trascurarpuò si e piccolo molto numeroun è er eEU

Nell’esempio numerico precedente è uguale a 0.03*0.02= 0.0006

)E

EE1)(r1(r1e

EUUSA

ee

eE

EE

eEUUSA err

Parità scoperta dei tassi d’interesse(UIP)

ee

eE

EE

Tasso atteso di svalutazione del

dollaro

0eEE ee

Ci si attende che il dollaro valga meno nel futuro (occorrano più

dollari per acquistare un euro)

0eEE ee

Ci si attende che il dollaro valga di più nel futuro (occorrano meno dollari per acquistare un

euro)


EUUSAee rr0eEE

EUUSAee rr0eEE

svalutazione attesa del dollaro ↔ rivalutazione attesa dell’euro

rivalutazione attesa del dollaro ↔ svalutazione attesa dell’euro

La rivalutazione attesa dell’euro compensa il

minor tasso d’interesse europeo

La rivalutazione attesa del dollaro compensa il minor

tasso d’interesse americano

3-27


• Il mercato dei cambi è in equilibrio quando i depositi di tutte le valute offrono lo stesso tasso di rendimento atteso.– La parità dei tassi di interesse implica che i

depositi in tutte le valute sono considerati attività egualmente desiderabili.

La Parità scoperta dei tassi d’interesse è alla base della teoria della determinazione del tasso di cambio

3-28

Il mercato dei cambi• Supponiamo che non valga.

–Nessun investitore vorrebbe detenere depositi in euro e ciò genererebbe una riduzione della domanda e del prezzo dell’euro.

–Quindi tutti gli investitori vorrebbero detenere depositi in dollari, e ciò fa aumentare domanda e prezzo dei dollari.

– Il dollaro si apprezzerebbe e l’euro si deprezzerebbe, facendo aumentare il termine a destra fino a quando si raggiunge l’uguaglianza.

eEUUSA er r

eUSA err EU

costante E e E perchè E

EEe ee

e

E RicordaE = quantità di dollari necessaria per acquistare un euro

3-29


e

EUUSA er r

E

25.125.1275.1.030 06.0

E = 1.2389

2389.12389.1275.1.030 06.0

03.02389.1

2389.1275.1E

EEe e

e


–Nessun investitore vorrebbe detenere depositi in dollari, e ciò genererebbe una riduzione della domanda e del prezzo del dollaro.

–Quindi tutti gli investitori vorrebbero detenere depositi in euro, e ciò fa aumentare domanda e prezzo degli euro.

–L’ euro si apprezzerebbe e il dollaro si deprezzerebbe, facendo diminuire il termine a destra fino a quando si raggiunge l’uguaglianza. E

eEUUSA er r

eEUUSA er r

costante E e E perchè E

EEe ee

e

• Il deprezzamento della dollaro oggi (E cresce) riduce il rendimento atteso sui depositi in euro. – Un deprezzamento corrente della dollaro alzerebbe il

costo iniziale dell’investimento in euro a parità del tasso d’interesse in euro e del tasso di cambio atteso e diminuisce il tasso di .

• L’apprezzamento del dollaro oggi (E diminuisce) accresce il rendimento atteso sui depositi in euro.

• Un apprezzamento corrente del dollaro ridurrebbe il costo iniziale dell’investimento in euro, incrementando di conseguenza il rendimento atteso in euro a parità del tasso d’interesse in euro e del tasso di cambio atteso. .

Il mercato dei cambi

Il mercato dei cambiUtilizzando i dati dell’esempio numerico e variando solamente il

valore del tasso di cambio

Tasso di cambio

Rendimento investimento

in euro1,225 0,0721,23 0,068

1,235 0,0631,24 0,059

1,245 0,0551,25 0,050

1,255 0,0461,26 0,042

1,265 0,0381,27 0,034

1,275 0,0301,28 0,026

E

Rendimento atteso in $ depositi in €

0.05

1.25

EEEr

e

EU

USAr

E


0.05

1.25

EEEr

e

EU

USAr

Determinazione del tasso di cambioIl rendimento dei depositi in euro è minore di quelli in dollari

Il tasso di cambio diminuisceIl dollaro si apprezza

Il rendimento dei depositi in euro è maggiore di quelli in dollari

Il cambio di cambio aumentail dollaro si deprezza

E


0.05

1.25

EEEr

e

EU

USAr

Determinazione del tasso di cambioSe il tasso d’interesse USA aumenta

Il tasso di cambio diminuisceIl dollaro si apprezza

Il rendimento dei depositi in dollari è maggiore del rendimento in dollari dei depositi in euro

1.2389

0.06

Se il tasso d’interesse dell’euro aumenta la retta si sposta verso destra

Determinazione del tasso di cambio

rEU = 4%

rEU = 3%

1,25

0,05

1,26274

Tassodi cambio

Il tasso di cambio aumentail dollaro si deprezza l’euro si apprezza

RicordaE = quantità di dollari necessaria per acquistare un euro


3-36

Il mercato dei cambi• Effetti di variazioni dei tassi di interesse:

– Un incremento del tasso di interesse pagato sui depositi denominati in una particolare valuta fa aumentare il tasso di rendimento su quei depositi.

– Questo porta ad un apprezzamento della valuta.

– L’aumento dei tassi di interesse in dollari causa l’apprezzamento del dollaro.

– L’aumento dei tassi di interesse in euro causa il deprezzamento del dollaro.

Se cambiano le aspettative sul tasso di cambioe il tasso di cambio atteso aumenta, la retta del rendimento dei titoli in euro si sposta verso dx

1,25

0,05

1,2752

Tassodi cambio

L’effetto di un apprezzamento atteso dell’euro

275.1E,E

EEr ee

EU

3.1Ee


Il tasso di cambio aumentail dollaro si deprezza l’euro si apprezza

Il tasso di cambio aumentain modo di mantenere costante il tasso di svalutazione atteso del dollaro

3-38

• Se ci si aspetta che l’euro si apprezzi in futuro, l’investimento pagherà in un euro con maggior valore, e quindi questi euro futuri saranno in grado di acquistare più dollari e più beni denominati in dollari– Il rendimento atteso in dollari dei depositi in euro

perciò aumenta

– Un apprezzamento atteso di una valuta porta ad un apprezzamento effettivo (self-fulfilling prophecy)

– Un deprezzamento atteso di una valuta porta ad un effettivo deprezzamento (self-fulfilling prophecy)

L’effetto di un apprezzamento atteso dell’euro

3-39

Parità coperta dei tassi di interesse

• La parità coperta dei tassi di interesse mette in relazione i tassi di interesse tra paesi e il tasso di variazione tra il tasso di cambio a termine e il tasso di cambio a pronti:

dove F è il tasso di cambio a termine (forward).• Ci dice che i tassi di rendimento sui depositi in

dollari e sui depositi in valuta estera “coperti” sono gli stessi. – Le posizioni coperte usando i tassi a termine hanno

basso rischio.

EEFrr EUUSA

Intuizione: se F non fosse uguale a Ee una delle parti del contratto forward farebbe meglio a soprassedere nell’attesa che il tasso di cambio a lui più favorevole si concretizzasse (ciò vale ovviamente se è neutrale al rischio)

EF)r1()r1( EUUSA

CIPUIP

Se valgono entrambe

EE)r1()r1(

e

EUUSA

eEF

Parità coperta e scoperta dei tassi di interesse

1EE 1

EF e

Premio a termine = Tasso atteso di svalutazione (del dollaro)


a) Il tasso a termine è il miglior predittore del tasso futuro di cambio

b) La relazione è testabile (usando delle survey, dei sondaggi) per ottenere il tasso atteso del cambio


Tratto da Menzie Chinn and Jeffrey A. Frankel, 2002, “Survey Data on Exchange Rate Expectations: More Currencies, More Horizons, More Tests,”

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