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Lo choc della Brexit sulla fiducia peserà sulla crescita

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Fonte : LLoyds, Bloomberg

1. Regno Unito - L'uscita ............................................... 1

2. Stati Uniti - Ancora una volta la Fed rivede le proprie proiezioni ................................................. 2

3. Eurozona - Rendimento dei Bund in territorio negativo in un contesto di aumento del rischio politico... 2

4. Germania - A velocità di crociera ............................... 3

5. Giappone - Il problema dello yen .............................. 3

6. Reddito fisso - Un mondo di tassi d'interesse negativi 4

7. Reddito fisso - Valore nei finanziari subordinati europei .................................................. 4

8. Reddito fisso - Sovraperformance del debito dei mercati emergenti............................................... 5

9. Valute - Forte reazione del mercato valutario in seguito alla Brexit .................................. 5

10. Metalli preziosi - Oro sostenuto dall'incertezza globale e dai flussi ........................... 6

– Il referendum nel Regno Unito sulla permanenza nell'UE ha pronunciato il suo verdetto e gli inglesi hanno optato per l'uscita. Sebbene non si tratti di un'assoluta sorpresa data l'evoluzione dei sondaggi nelle settimane precedenti, tale risultato era stato dichiarato generalmente infondato nella comunità finanziaria e commerciale e ha scatenato onde d'urto che hanno causato ripercussioni difficili da valutare.

– Se il caos politico che ne è conseguito nel Regno Unito era inatteso, la reazione immediata dei mercati finanziari si è avvicinata alle proiezioni associate a un tale voto. Dagli indicatori anticipatori che erano disponibili, sembra inoltre che la reazione immediata nell'economia reale si attenga a ciò che era stato previsto dall'ampia maggioranza degli esperti in previsioni economiche : un duro colpo alla fiducia delle imprese e dei consumatori. Il barometro dell'economia di Lloyds ha evidenziato un crollo nel sentiment ai livelli raggiunti, nel passato recente, solo durante la recessione del 2008/09 e al picco della crisi dei sovrani europei. L'indice di fiducia dei consumatori Gfk ha registrato il ribasso maggiore in vent'anni.

– Tali indicatori anticipatori rivelano che gli avvertimenti di un netto impatto immediato sull'attività economica in seguito a un voto di "uscita" non erano esagerati. È probabile che la crescita del PIL rallenti bruscamente nel secondo semestre del 2016 entrando persino in territorio negativo.

IndIce

Adrien PichoudEconomist

WandaMottuAnalyst

MauriceHarariAnalyst

1. Regno Unito - L'uscita

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La Fed continua a rivedere al ribasso le proprie proiezioni per i tassi

Ampliamento degli spread periferici nel contesto di aumento del rischio politico

Fonte : Federal Reserve, Bloomberg

Fonte : Bloomberg

2. Stati Uniti - Ancora una volta la Fed rivede le proprie proiezioni

3. eurozona - Rendimento dei Bund in territorio negativo in un contesto di aumento del rischio politico

– A giugno, dopo un lungo "flirt" con il Bund a tasso zero, il tasso dei titoli di Stato decennali tedeschi ha seguito le orme degli equivalenti svizzeri e giapponesi, scivolando in territorio negativo. Una combinazione di avversione al rischio globale, pressioni al ribasso sui tassi statunitensi e aumento degli acquisti di attivi da parte della BCE ha contribuito a superare questo minimo psicologico.

– Il movimento è stato ulteriormente alimentato dal referendum nel Regno Unito che ha innalzato improvvisamente il rischio politico nell'eurozona. Con le elezioni che si terranno in tutte le principali economie europee nei prossimi 15 mesi, il rischio di una dissoluzione dell'eurozona trainata dal referendum è venuto in primo piano e ha amplificato il movimento della corsa agli attivi "rifugio" : I tassi tedeschi sono scivolati ancora di più in territorio negativo mentre i tassi dei paesi periferici sono cresciuti, ampliando gli spread sovrani che mostravano già un graduale andamento rialzista dall'inizio del 2016.

– Tuttavia, finora questo movimento è stato contenuto grazie al sostegno della BCE. La banca centrale ha avviato il proprio programma di acquisti di obbligazioni mensili per EUR 80 miliardi, di cui la maggior parte in titoli di Stato. Finora questo si è tradotto in un tetto sui tassi governativi di Spagna, Portogallo e Italia nonostante, per quanto riguarda quest'ultima, l'aumento delle preoccupazioni in merito alla stabilità del relativo sistema bancario. Tuttavia, l'accentuazione del rischio politico nell'eurozona potrebbe mantenere volatili gli spread sovrani nei mesi a venire.

– Dopo la sua riunione di giugno, la Fed ha inviato un messaggio all'insegna della cautela. Non solo la banca centrale ha rivisto di poco la propria previsione di crescita per il PIL, ma diversi membri hanno declassato le loro aspettative per gli incrementi dei tassi d'interesse.

– Tali revisioni al ribasso non devono sorprendere se si guarda all'andamento storico delle proiezioni della Fed. Di fatto, le previsioni di crescita per il PIL sono state ripetutamente troppo ottimistiche, non solo da parte della Fed, ma anche dall'ampia maggioranza degli esperti in previsioni economiche. E, aspetto ancora più singolare, le proiezioni dei membri della Fed concernenti l'evoluzione del tasso sui Fed Fund sono state costantemente ben più elevate rispetto alle aspettative dei mercati... Per poi venire costantemente riviste al ribasso!

– Allo stato attuale, se le aspettative medie all'interno del comitato della Fed prevedono tuttora due incrementi dei tassi di 25 pb prima della fine dell'anno, molti membri ora ritengono probabile un aumento di questa entità solo nel 2016. Anche le proiezioni per gli incrementi dei tassi nel 2017 e nel 2018 sono state riviste al ribasso ma rimangono nettamente positive, a +75 pb per ogni anno. Nel frattempo, le aspettative dei mercati prevedono l'assenza di aumenti per quest'anno e il successivo, e un unico aumento entro la fine del 2018… Se la storia può fornire un orientamento, le aspettative dei mercati vanno viste come un indicatore più affidabile e la Fed continuerà ad adoperarsi per normalizzare la propria politica monetaria.

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– Mentre gran parte del continente europeo non si sente ancora fuori pericolo, afflitta dall'elevata disoccupazione, l'economia tedesca è impegnata in un campionato tutto suo. Non soltanto sta crescendo, dal 2014, in modo costante e leggermente al di sopra del suo potenziale, dell'1,5% annuo. Sta anche registrando un tasso di disoccupazione ai minimi storici, il più basso tra i paesi europei.

– Dopo aver attraversato una breve e leggera fase di debolezza nei primi mesi dell'anno, la maggior parte degli indicatori ha dato di nuovo luce verde, a indicare che il motore d'Europa è ancora su un solido percorso di crescita. In particolare, i principali indici manifatturieri hanno fatto segnare un forte recupero, al loro livello più elevato in due anni, mettendo in evidenza una ripresa in estate per la produzione industriale. L'ampio indice sulla fiducia delle imprese Ifo ha seguito un andamento simile, riavvicinandosi al suo massimo del 2015.

– Naturalmente, la Germania non può essere resa completamente immune alle turbolenze circostanti : la Brexit del Regno Unito e le pressioni sulle banche italiane potrebbero avere un'influenza sul paese tramite un indebolimento della domanda per le relative esportazioni e un impatto negativo sul sentiment delle imprese. È probabile tuttavia che la solidità della situazione interna, unita a una politica della BCE che senza dubbio è eccessivamente accomodante per la Germania, garantiscano che l'economia non debba deviare in modo considerevole dalla propria velocità di crociera dell'1,5%.

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A velocità di crociera con un tasso di crescita dell'1,5% del PIL

I movimenti dello yen guidano il ciclo economico e puntano attualmente verso il basso

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JAPAN PMI MANUFACTURING USD/JPY 6M CHNG %

Fonte : Datastream

Fonte : Datastream

4. Germania - A velocità di crociera

5. Giappone - Il problema dello yen

– Si prevede che, nel 2016, il Giappone registrerà il più debole tasso di crescita del PIL del mondo sviluppato. L'inflazione è scivolata nuovamente in territorio negativo. Tre anni dopo il lancio della Abenomics, l'ottimismo iniziale ha lasciato spazio ai leggeri postumi dell'euforia. Il tentativo di far uscire l'economia dalla trappola deflazionistica è stato compromesso dalla tendenza dell'economia globale ad andare proprio verso la stessa trappola.

– La BCE ha seguito il percorso della BoJ verso acquisti consistenti di attivi. La Fed non è riuscita ad aumentare in modo significativo il proprio tasso a breve termine. Di conseguenza, la politica monetaria europea e quella statunitense non hanno differito, contrariamente alle attese, da quella giapponese, minando l'impegno volto a indebolire lo yen. Il tentativo di impedire l'inversione di tendenza del JPY a inizio anno, tramite l'implementazione di tassi negativi, si è rivelato inesorabilmente inefficace : da allora lo yen è in rialzo del 15% rispetto all'USD.

– Data l'assenza di un dinamismo interno, com’era prevedibile la forza dello yen sta influenzando negativamente la crescita economica tramite il commercio esterno. Le fluttuazioni dello yen si sono rivelate buoni indicatori principali del ciclo economico giapponese negli ultimi cinque anni. Per stimolare l'attività, le autorità giapponesi devono individuare un modo per arrestare il costante apprezzamento dello yen e, idealmente, persino per invertirne la tendenza.

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Alla ricerca di spread? Date uno sguardo ai finanziari subordinati europei

Fonte : Bloomberg

– In questa nuova era di repressione finanziaria, i tassi d'interesse stanno scendendo gradualmente sempre più in basso con le banche centrali che diventano sempre più accomodanti (meno vero per la Federal Reserve statunitense) per stimolare la crescita economica e impedire che la propria economia scivoli nella deflazione.

– I titoli di Stato di Svizzera (CHF), Germania (EUR) e Giappone (JPY) con scadenza fino a 10 anni offrono un rendimento negativo agli investitori. Ciò suggerisce che gli investitori desiderano talmente detenere attivi "rifugio" da essere disposti a pagare i governi per prestare loro un po' di denaro.

– Nel mese, l'agenzia di stampa Bloomberg ha dichiarato che circa il 40% di obbligazioni nel proprio indice Eurozone Sovereign Bond offre rendimenti al di sotto dello 0%.

– In termini relativi, è ancora possibile individuare un po' di valore, per esempio, con i titoli di Stato Treasury USA a 10 anni e australiani a 10 anni, che a fine giugno offrivano un rendimento rispettivamente dell'1,47% e dell'1,98% contro (stessa scadenza) il -0,58% per la Svizzera, il -0,22% per il Giappone e il -0,13% per la Germania. Inoltre, per la prima volta, l'intera curva svizzera (scadenza fino a 48 anni) è scambiata attualmente con rendimenti in rosso.

– In conclusione, una delle maggiori preoccupazioni per gli investitori in reddito fisso è tentare di determinare i tempi del mercato, al fine di valutare il possibile andamento dei tassi d'interesse nonché la velocità con la quale essi potrebbero invertire la tendenza.

6. Reddito fisso - Un mondo di tassi d'interesse negativi

7. Reddito fisso - Valore nei finanziari subordinati europei

– Il settore finanziario europeo ha registrato un inizio d'anno difficile. In uno scenario di modesta crescita globale e aumento dell'avversione al rischio, le obbligazioni emesse dai finanziari europei, in particolare i subordinati, hanno sottoperformato nettamente il resto del mercato del credito e la combinazione del voto sulla Brexit e le rinnovate preoccupazioni in merito alle banche italiane hanno scatenato un ulteriore ampliamento degli spread. Nel frattempo, gli spread per industriali e utility si sono contratti considerevolmente, sostenuti dalla previsione degli acquisti da parte della BCE.

– Di conseguenza, in uno scenario di tassi dei titoli di Stato estremamente bassi, oggi i finanziari costituiscono l'unico segmento del mercato obbligazionario europeo, insieme all'universo del settore high yield, in cui gli investitori possono trovare un po' di rendimento. Certamente il livello più elevato degli spread riflette lo scenario difficile che devono affrontare le banche europee : tassi d'interesse negativi, redditività frenata dalla regolamentazione, eredità delle problematiche legate agli NPL in Italia, crescita economica modesta... Tuttavia, la forte pressione delle autorità di regolamentazione per stati patrimoniali più chiari e solidi nella progressiva costituzione dell'unione bancaria europea ha lasciato l'ampia maggioranza delle banche in situazioni di gran lunga migliori rispetto ad alcuni anni fa. A meno che non si materializzi uno scenario di dissoluzione dell'UE, i finanziari e, in particolare, il debito subordinato, offrono valore per gli investitori in obbligazioni orientati al rendimento, a condizione che venga adottato un approccio selettivo e diversificato.

Fonte : Bloomberg

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JPY Japan Sovereign CurveSource: Bloomberg

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Performance giornaliera di giugno delle coppie di valute

Fonte : Bloomberg

Fonte : Bloomberg/SYZ Asset Management

– A giugno il debito dei mercati emergenti in valuta forte e locale ha registrato performance positive (rispettivamente +3,5% e +1,7%) nonostante l'elevata volatilità in previsione del referendum sulla Brexit. I fattori tecnici e il sentiment rimangono favorevoli per la classe di attivi e il voto sulla Brexit si è rivelato generalmente positivo per i mercati emergenti, con le banche centrali che probabilmente rimarranno accomodanti più a lungo.

– La recente moderazione delle banche centrali in tutto il mondo ma, in particolare, negli Stati Uniti, con la Fed che probabilmente rinvierà il suo prossimo incremento dei tassi, ha contribuito positivamente al blocco dei mercati emergenti. Inoltre, la stabilizzazione del prezzo del petrolio tra USD 40 e USD 50 è stata accolta positivamente anche da numerose economie emergenti.

– Un'altra minaccia per il debito dei mercati emergenti è giunta dal rallentamento cinese, che ora sembra essersi leggermente attenuato ed essere già stato previsto dai mercati. Al contempo, la debolezza dell'USD sta regalando un po' di sollievo a molte economie emergenti. Tuttavia, le elezioni e l'incertezza in numerosi paesi potrebbero costituire una fonte di volatilità.

– Dalla frenesia da tapering nel 2013, questa classe di attivi è stata fortemente sottopesata nei portafogli, ma sta diventando sempre più interessante in questo contesto di ricerca di rendimento e tassi d'interesse negativi in Europa e Giappone, dato che i rendimenti dei mercati emergenti nominali e reali rimangono elevati.

8. Reddito fisso - Sovraperformance del debito dei mercati emergenti

– Il risultato del referendum nel Regno Unito ha scatenato una reazione significativa del mercato valutario poiché esso non era preparato a questo esito. La settimana precedente al giorno del voto, secondo il sentiment generale, avrebbe prevalso il "remain" e il GBP e gli attivi rischiosi erano piuttosto solidi. Il voto a favore dell'uscita ha colto di sorpresa il mondo e i mercati e ha portato a un crollo della sterlina al suo livello più basso negli ultimi trent'anni.

– Come di consueto in un movimento di classica avversione al rischio, il dollaro e lo yen hanno svolto il loro ruolo tradizionale di attivi "rifugio". Lo yen è stato nettamente il vincitore, poiché ha segnato una ripresa contro ogni principale valuta. Il suo netto apprezzamento ha portato il governo giapponese a tenere una riunione di emergenza per elaborare una strategia volta a limitare il suo rafforzamento. Mentre il Giappone necessita di uno yen più debole per stimolare la propria economia, l'incertezza politica derivante dalla decisione del Regno Unito di lasciare l'UE potrebbe continuare a rendere interessante lo yen.

– L'apprezzamento del franco svizzero, anch'esso normalmente favorito durante le turbolenze dei mercati, è stato limitato dagli interventi della BNS. La banca centrale ha deciso di adottare azioni immediate al fine di mitigare il rafforzamento indesiderato, in particolare nei confronti dell'euro.

9. Valute - Forte reazione del mercato valutario in seguito alla Brexit

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Source: Bloomberg

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Il presente documento di marketing è stato redatto dal Gruppo SYZ (di seguito denominato «SYZ»). Esso non è destinato alla distribuzione o all’utilizzo da parte di persone fisiche o giuridiche cittadini o residenti in uno Stato, un Paese o una giurisdizione le cui leggi applicabili ne vietino la distribuzione, la pubblicazione, l’emissione o l’utilizzo. Spetta unicamente agli utenti verificare che siano legalmente autorizzati a consultare le informazioni nel presente. Il presente materiale ha esclusivamente finalità informative e non deve essere interpretato come un’offerta o un invito per l’acquisto o la vendita di uno strumento finanziario, o come un documento contrattuale. Le informazioni fornite nel presente non sono intese costituire una consulenza legale, fiscale o contabile e potrebbero non essere adeguate per tutti gli investitori. Le valutazioni di mercato, le durate e i calcoli contenuti nel presente rappresentano unicamente stime e sono soggetti a variazione senza preavviso. Si ritiene che le informazioni fornite siano attendibili; tuttavia, il Gruppo SYZ non ne garantisce la completezza o l’esat-tezza. I rendimenti passati non sono indicativi di risultati futuri.

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Gold price in USD/oz (R.H.S)

Gli afflussi settimanali nel fondo SPDR gold shares si sono intensificati quest'anno

Fonte : Bloomberg

– La decisione degli elettori del Regno Unito di lasciare l'UE ha sostenuto la domanda di attivi "rifugio" come l'oro. Il metallo prezioso ha segnato una ripresa arrivando a toccare $ 1.300 l'oncia in seguito al risultato del referendum. Anche se i mercati stanno registrando segnali di un rinnovato appetito degli investitori per gli attivi rischiosi, l'incertezza in merito alle ripercussioni della Brexit potrebbe continuare ad alimentare il sentiment di corsa agli attivi "rifugio".

– Prima del voto, le banche centrali avevano segnalato che un'uscita del Regno Unito dall'UE potrebbe rivelarsi destabilizzante per l'economia globale. La Brexit ha pertanto aumentato le probabilità di vedere ulteriori misure di allentamento da parte delle principali banche centrali mondiali poiché rappresenta una potenziale fonte di nuovi ostacoli per le economie, Stati Uniti inclusi. Con uno scenario geopolitico più volatile, le speculazioni secondo cui la Federal Reserve manterrà bassi i tassi d'interesse statunitensi hanno sostenuto e potrebbero continuare a sostenere i prezzi dell'oro.

– In questo genere di quadro macroeconomico, gli investitori tendono a ricorrere all'oro ai fini di copertura. Anche le voci insistenti secondo cui la Fed potrebbe fare una breve incursione in un altro ciclo di allentamento quantitativo potrebbero aumentare la domanda del prezioso metallo giallo. I principali e ben conosciuti hedge fund hanno reso noto pubblicamente di aver recentemente aumentato l'esposizione all'oro, principalmente come copertura valutaria.

10. Metalli preziosi - Oro sostenuto dall'incertezza globale e dai flussi