Post on 03-May-2015
Capitolo 18
È importante la struttura finanziaria?
Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
Argomenti trattati
2
Leva finanziaria in un mercato competitivo e privo di imposte
Rischio finanziario e rendimenti attesi
Costo medio ponderato del capitale (WACC)
Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
M&M (la struttura finanziaria non è importante)
3Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
Modigliani & MillerQuando non vi sono imposte e i mercati del capitale funzionano al meglio, non fa differenza che a indebitarsi sia l’azienda o il singolo azionista. Pertanto, il valore contabile di un’azienda non dipende dalla sua struttura finanziaria.
4Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
Tesi Con La decisione di emettere 1 titolo anziché 2, l’azienda diminuisce
il ventaglio di scelta degli investitori. Questo non determina riduzione di valore se: gli investitori non hanno necessità di scegliere OPPURE vi sono titoli alternativi in numero sufficiente.
La struttura finanziaria non incide sui flussi di cassa quando si verificano, per esempio : Assenza di imposte Assenza di costi di fallimento Assenza di effetti sugli incentivi al management
M&M (la struttura finanziaria non è importante)
M&M: irrilevanza della struttura finanziaria
5Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
U
Investimento Flussi di cassa
0.01V 0.01 Profitti
L
L
L L
L
Investimento Flussi di cassa
Debito 0.01D 0.01 Interessi
Equity 0.01E 0.01 (Profitti-Interessi)
Totale 0.01(D E ) 0.01 Profitti
0.01V
M&M: irrilevanza della struttura finanziaria
6Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
L
L L
Investmento Flussi di cassa
0.01E 0.01 (Profitti-interessi)
0.01(V )D
L
U
U L
Investmento Flussi di cassa
Finanziamento 0.01D -0.01 Interessi
Equity 0.01V 0.01 Profitti
Totale 0.01(V D ) 0.01 (Profitti-Interessi)
M&M (la struttura finanziaria non conta)
7Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
Esempio - Macbeth Spot Removers – finanziata solamente tramite capitale netto
201510% 5(%) azioni delle Rendimento
2,001,501,00$.50shareper Earnings
2.0001.5001.000$500operativo Reddito
D C B A
Risultati
10.000 $netto capitale mercato di Valore
$10corrente Prezzo
1.000azioni di Numero
Dati
Risultato atteso
M&M (la struttura finanziaria non conta)
8Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
Esempio 50% debito
3020100%(%) azioni rendimento
321$0shareper Earnings
500.11.000500$0azioni delle Reddito
500500500$500Interessi
000.21.5001.000$500operativo Reddito
CBA
Risultati
5.000 $debito del mercato di Valore
5.000 $netto capitale dell mercato di Valroe
$10azioni delle Prezzo
500azioni di Numero
Dati
D
M&M (la struttura finanziaria non conta)
9Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
Esempio - Macbeth - finanziata solo con capitale netto - riproduzione effetto leva da parte degli
investitori
3020100%(%)$10 di toinvestimendell' Rendimento
3,002,001,000 $toinvestimendell' netti Utili
1,001,001,00$1,0010% al Interessi :Meno
4,003,002,00$1,00azioni due da Utili
DCBA
Risultati
M&M: irrilevanza della struttura finanziaria
10Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
Proposizione I di M&M
11Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
PROPOSIZIONE I di M&M
Se i mercati dei capitali svolgono una corretta funzione, le imprese non possono accrescere il proprio valore modificando la struttura finanziaria.
Il valore dell’impresa è indipendente dall’indice di indebitamento.
12
Proposizione I di M&M
Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
2015azione(%)per Rendimento
1010($) azioneper Prezzo
2,001,50($) attesi azioneper Utilinetto capitale debito
:proposta Struttura
netto capitale Solo
:corrente Struttura
Esempio Macbeth
Rischio finanziario e rendimenti attesi
13Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
titoli i tutti di mercato di valore
atteso operativo reddito
r attività delle atteso Rendimento a
EDA r
ED
Er
ED
Dr
Proposizione II di M&M
14Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
DAAE rrE
Drr
Il tasso di rendimento atteso delle azioni di un’impresa indebitata aumenta in proporzione al rapporto debito/equity
Se un’impresa è finanziata solamente da capitale netto re = ra
15
Proposizione II di M&M
Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
20% o 20,0
10,015,05000
50005,0
Er
15,0000.10
1500titoli i tutti di mercato di valore
atteso operativo redditor r AE
Esempio Macbeth
Leva finanziaria e rischio
16Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
20%-020%azione delle rendimento
$2,00-02($) azioneper Utilidebito % 50
10%-5%15%azioni delle rendimento
$1,00-0,501,50($) azioneper Utilinetto cap Solo
differenza$500
Operativo
to$1.500
Reddito
20%-020%azione delle rendimento
$2,00-02($) azioneper Utilidebito % 50
10%-5%15%azioni delle rendimento
$1,00-0,501,50($) azioneper Utilinetto cap Solo
differenza$500
Operativo
to$1.500
Reddito
Esempio Macbeth
La leva finanziaria aumenta il rischio della Macbeth
Leva finanziaria e rendimento
17Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
Valore attività 100 Debito (D) 40
Capitale netto (E) 60
Valore attività 100 Valore impresa (V) 100
rd = 7,5%
re = 15%
Esempio di Stato Patrimoniale a valori di mercato
%75,12100
6015,0
100
40075,0
A
EDA
r
ED
Er
ED
Drr
Leva finanziaria e rendimento
18Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
rd = 7,5% diventa 7,875%
re = ??
Esempio di Stato Patrimoniale a valori di mercato-continua
Cosa succede a re quando il debito aumenta?
%0,16
100
60
100
4007875,01275,0
e
e
r
r
Valore attività 100 Debito (D) 40
Capitale netto (E) 60
Valore attività 100 Valore impresa (V) 100
Leva finanziaria e rendimento
19Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
EDA ED
E
ED
D
EDA ED
E
ED
D
DAAE E
D DAAE E
D
La leva finanziaria non influenza il beta (rischio) delle attività dell’impresa, ma quello delle azioni (analogo a quanto accade per i rendimenti).
20
Proposizione II di M&M
Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
DE
rD
rE
rA
Debito privo di rischio Debito rischioso
rFinché il debito è privo di rischio, re aumenta linearmentein funzione di D/E.Quando il debito diventa rischioso, il tasso di incremento dire rallenta: gli obbligazionisti si assumono parte del rischio operativo dell’impresa (trasferimento del rischio).
WACC
21Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
Se il reddito operativo è indipendente dalla struttura finanziaria, massimizzare il valore di mercato di un’impresa equivale a minimizzare il costo medio ponderato del capitale (WACC).
Per M&M, il WACC (ra) non dipende dalla struttura finanziaria.
I tradizionalisti, invece, sostengono che il WACC possa essere minimizzato tramite una struttura del capitale ottimale.
WACC
22Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
EDA r
V
Er
V
DrWACC
EDA r
V
Er
V
DrWACC
Il costo medio ponderato del capitale (Weighted Average Cost of Capital, WACC) rappresenta la visione tradizionale della struttura finanziaria: rischio e rendimento.
23
WACC
Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
r
DE
rD
rE
rA =WACC
24
WACC (visione tradizionale)
Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
r
DE
rD
rE
WACC
I tradizionalisti sostengono che l’indebitamento in un primo tempo fa si chere aumenti più lentamente di quantoindicato da M&M, ma se si contrae troppo debito re aumenta di colpo.Quindi il WACC può essere minimizzato.
25
WACC (visione di M&M)
Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
r
rD
rE
WACC
DE
26
WACC – visione tradizionalista
Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
La visione tradizionalista potrebbe trovare 2 principali giustificazioni:
1.Gli investitori potrebbero non notare il rischio finanziario creato da un moderato indebitamento, per accorgersene di colpo quando il debito diventa eccessivo.
2.Se l’indebitamento fosse meno costoso per una società che per il singolo investitore, gli individui potrebbero essere disposti a pagare qualcosa in più per indebitarsi indirettamente attraverso la società. Ma esiste veramente una clientela insoddisfatta?
27
WACC
Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
0,10=rD
0,20=rE
0,15=rA
BEBABD
Rischio
Rendimento atteso
Capitale netto
Attività complessive
Indebitamento
28
WACC al netto delle imposte
Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
V
Er
V
DTcrWACC ED )1(
Per ora abbiamo ipotizzato l’esistenza di un mondo perfetto, privo di frizioni.
Ad esempio, abbiamo ipotizzato che non esistessero le imposte. Cosa accade quando rilassiamo questa ipotesi?
a. Gli interessi pagati sul debito di un’impresa possono essere dedotti dal reddito imponibile.
b. Il WACC al netto delle imposte diminuisce al crescere del rapporto di indebitamento.
29
WACC al netto delle imposte
Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
Ipotesi necessarie per un utilizzo corretto del WACC:
I rischi operativi del progetto che intendiamo valutare sono gli stessi di quelli delle altre attività dell’impresa e rimangono uguali per tutta la vita del progetto.
Il progetto sostiene lo stesso rapporto di indebitamento a valori di mercato dell’impresa nel suo complesso e tale rapporto resta costante per tutta la vita del progetto.
30
WACC al netto delle imposte
Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
Esempio - Union PacificL’impresa ha un imposta del 35%. Il costo del capitale netto è del 10% e il costo del debito ante-imposte è 5.5%. Dato il bilancio dell’impresa, qual è il WACC al netto delle imposte?
mld €
Attività 32.9 6.7 Debito
26.2 Equity
Attività 32.9 32.9 Passività e netto
31
WACC al netto delle imposte
Corso di Finanza Avanzata - Prof. M. Mustilli
Esempio - Union Pacific
D/V = 6.7/32.9 = 0.20 o 20%
E/V = 26.2/32.9 = 0.80 o 80%
0.06 (1 0.35) 0.20 0.12 0.80
0.104
10.4%
WACC