UNIVERSITA’ CARLO CATTANEO – LIUC Gestione finanziaria...

UNIVERSITA’ CARLO CATTANEO – LIUC

Gestione finanziaria delle imprese - A.A. 2011/2012

28 marzo 2012

GIANFRANCO BUREI – ARCA IMPRESA GESTIONI SGR S.P.A.

PRIVATE EQUITY

ANALISI DI UN CASO DI BUY-OUT


Gestione finanziaria delle imprese – 28 marzo 2012 1

INDICE

1. LA CHIUSURA E LA GESTIONE DI UN’OPERAZIONE DI BUY-OUT: I FRONTI

DA GESTIRE

2. UN CASO DI BUY-OUT:

3. EXPANSION CAPITAL: QUALI DIFFERENZE ?



LA CHIUSURA E LA GESTIONE DI UN’OPERAZIONE DI BUY-OUT:

I FRONTI DA GESTIRE



BUY-OUT

Un’operazione di Buy-Out è l’acquisizione del 100% (o della quota di maggioranza) di

un’impresa da parte di un operatore finanziario.

Le caratteristiche tipiche (ma non necessarie) di un’operazione di buy-out sono:

1) Acquisizione della maggioranza

2) Ruolo rilevante del management (interno o esterno)

3) Struttura finanziaria e societaria complessa



IL PERCORSO DI UN’OPERAZIONE DI BUY-OUT



APPROFONDIMENTO ANALISI – ANALISI INTERNA

Ruolo fondamentale dell’analisi preliminare:

approfondire soltanto le operazioni realmente

interessanti e con concrete prospettive di chiusura

L’approfondimento interno deve essere “a tutto

campo”, basato su informativa pubblica e

proprietaria e soprattutto con una forte

interrelazione con il management della società

Importanza dell’attività di “intelligence” e del

network di contatti dell’investitore

Si deve arrivare ad una chiara visione dell’Investment

Case, delle aree di rischio da approfondire e delle

potenziali opportunità, della valenza del management.

Si deve essere capaci di “fermarsi”



APPROFONDIMENTO ANALISI – MANAGEMENT

Senza un management idoneo, non esiste

un’operazione di buy-out !

Da valutare caso per caso:

il manager attuale è sostituibile ? Quale impatto ?

il manager attuale vuole / deve essere sostituito ?

quando introdurre nell’operazione manager esterni ?

Coinvolgimento Head-hunters ?

Verificare con il management:

capacità professionale ed onestà

idoneità per il progetto specifico

condivisione aspettative

allineamento interessi con l’investitore

commitment, stimoli ed incentivazione



APPROFONDIMENTO ANALISI – DUE DILIGENCE

Ausilio di consulenti esterni

Valutare quale attività di DD è necessaria, con che

ordine temporale (contestuali ?) ed in che fase

dell’operazione

Scegliere i consulenti più idonei e definire le aree

chiavi da approfondire / verificare

Coinvolgimento attivo e confronto continuo

dell’investitore

Attenzione a: tempi, costi e confidenzialità

Obiettivi della DD: maggiore conoscenza, verifica

opportunità, evidenza rischi / problematiche, verifica

del management



STRUTTURAZIONE OPERAZIONE

Perimetro dell’operazione

Idealmente tenere fuori quello che non è core business

(immobili, attività familiari, …) e far rientrare altre

attività connesse a quella principale

Definizione di accordi commerciali, produttivi, etc.

Struttura finanziaria

Ricerca equilibrio corretto tra i diversi finanziatori

(investitore, banche senior, finanziamenti junior,

venditori)

Obiettivo: massimizzazione del ritorno per

l’investitore, con un profilo di rischio equilibrato

Dipende da numerosi fattori legati alla società (livello

e stabilità del cash flow, rischi potenziali, esistenza di

asset a garanzia, finanziamento del circolante) ed alla

struttura dell’operazione

Esistono varie forme di finanziamento intermedie tra

l’equity ed il senior debt



STRUTTURAZIONE OPERAZIONE

Struttura societaria e struttura fiscale

Dilemma classico: società o ramo d’azienda ?

Utilizzo di Newco (doppia ?), con o senza fusione

Influenza dell’evoluzione della normativa civilistica

(LBO) e fiscale (consolidato fiscale)

Transaction costs

Struttura azionariato / coinvolgimento management

Eventuale coinvolgimento di terzi (venditori, partner

industriale, altri investitori finanziari, investitori

privati, management company)

Coinvolgimento management a livello di azionariato

(pochi manager selezionati)

Necessità di patti parasociali chiari su way-out

Organi sociali

Coinvolgimento professionalità esterne ? (pro/contro)



NEGOZIAZIONE - VENDITORI

Il valore della società è un elemento soggettivo !

Definizione del prezzo: processo interattivo e dinamico

Obiettivo dell’investitore finanziario: massimizzazione

dell’IRR (equilibrio tra rendimento atteso, rischio

dell’investimento e durata dello stesso)

Tecniche di avvicinamento delle posizioni: earn-out,

pagamento differito, price adjustment, accordi

collaterali, spin-off immobiliare, vendor loan, etc.

Le clausole contrattuali e le garanzie (ampiezza,

durata, franchigia, etc.) assumono una grande rilevanza

ed un effetto sul valore della società

In caso di acquisizioni da venditori industriali , vi è

spesso la necessità di definire degli accordi ancillari di

natura commerciale, industriale, etc.



NEGOZIAZIONE – BANCHE FINANZIATRICI

E’ importante verificare / condividere con le banche

finanziatrici (coinvolgendo più operatori) l’ipotesi di

struttura finanziaria dell’operazione. Le forma di

finanziamento sono sempre più variegate e sofisticate

Quanto più è sofisticata e “ibrida” la forma di

finanziamento, tanto maggiore è il coinvolgimento del

finanziatore nell’attività di analisi e di monitoraggio, il

costo del finanziamento e la complessità contrattuale

Si deve considerare anche il rifinanziamento del debito

in essere nella target ed il finanziamento prospettico

del circolante

La negoziazione con gli istituti finanziatori è lunga,

complessa e molto “paper consuming”

Covenants: attenzione, ma non troppo…



NEGOZIAZIONE - MANAGEMENT

L’accordo con il management deve coprire vari temi:

coinvolgimento nell’azionariato

compensation package

stock option

governance della società

impegni reciproci di stabilità

clausole di good leaver / bad leaver

gestione della way-out

La struttura dei patti deve garantire:

allineamento degli interessi

incentivazione del management

stabilità

condivisione dei tempi e delle modalità della

way-out, ma gestione in mano all’investitore

possibilità di cambiamento del management da

parte dell’investitore, con chiusura anche dei

rapporti azionari



PROCESSO INTERNO

Modalità, procedure e tempi differenti per ogni investitore

E’ importante condividere internamente fin dall’inizio

l’investment case, al fine di procedere con il sufficiente

supporto interno

I passaggi importanti sono l’avvio delle spese vive e

l’ingresso in una fase di negoziazione in cui si può prefigurare

il rischio di responsabilità pre-contrattuale



UN CASO DI BUY-OUT:



BLUMEN: L’ATTIVITA’

Blumen è leader in Italia nella produzione, selezione, packaging e distribuzione

di sementi per orto, fiori e prato e di prodotti per il giardinaggio indirizzati ad

hobbisti e clienti semi-professionali.

La società opera con diversi marchi (Blumen, Four, Landen e Liveplant),

ciascuno specializzato e leader in un diverso canale distributivo (rispettivamente

distribuzione specializzata, tradizionale e distribuzione moderna) ed un diverso

target di riferimento.

Blumen ha una quota del 30% dell’intero mercato italiano e pari al 50% se si

considera unicamente il canale della distribuzione moderna generalista e

specializzata.

La Società si caratterizza inoltre come unica realtà italiana del settore ad avere

una distribuzione nazionale, tre reti di vendite distinte composte parzialmente da

agenti monomandatari, una gamma completa di prodotti di qualità elevata ed

una rilevante attività di ricerca e sviluppo.



BLUMEN: I MARCHI

Professional Seed



BLUMEN: I PRODOTTI



BLUMEN: LA STORIA

La nascita e lo sviluppo imprenditoriale

1980 Nasce Blumen S.p.A., di proprietà di un imprenditore produttore e grossista di sementi

1986 Nasce la linea Prati Blumen con la relativa comunicazione

1987 Nasce il marchio Landen nel canale GDO con la linea bulbi

1998 Lancio del marchio Prato Forte attraverso campagna pubblicitaria televisiva

La prima operazione di private equity

2000 Cessione del ramo d’azienda al fondo di private equity LBO Italia

Inizio della riorganizzazione aziendale: da azienda padronale ad azienda manageriale

2001 Acquisizione di Four srl, importante azienda nel settore professionale e incorporazione per fusione

Riorganizzazione degli stabilimenti e trasferimento nella nuova sede di Le Mose

Inserimento di Blumen nel canale GDS

2002 Nasce la divisione Liveplant per la distribuzione di piantine e prodotti vivi nel canale GDO

2005 Acquisizione di Blumen S.r.l. da parte del fondo di private equity Arca Impresa Gestioni SGR.

Nasce Green Sviluppo S.p.A., proprietaria del 100% di Blumen S.r.l.



BLUMEN: DATI DI SINTESI *

Dati in mln di Euro 2003 2004 B2005

Fatturato 15,1 15,3 16,1

Ebitda 3,3 22,1% 3,2 20,7% 3,5 21,7%

Ebita 3,0 19,8% 2,8 18,2% 3,1 19,3%

Risultato Netto 0,5 3,0% 0,5 3,2% 0,7 4,3%

Risultato Netto Rettificato ** 1,3 8,8% 1,4 8,9% 1,5 9,3%

Pos. Finanziaria Netta (fine anno) 9,0 7,9 6,5

Pos. Finanziaria Netta (media) 10,4 8,9 7,5

Patrimonio Netto 3,7 4,2 5,1

* Dati rettificati per uso didattico

** Risultato rettificato per escludere l’effetto dell’ammortamento del l’avviamento



BLUMEN: IL MERCATO DI RIFERIMENTO

Miliardi di Euro, 2004Core business Blumen

Fonte: Mintel, Ismea e Green Up

“Do It Yourself”

Giardinaggio

Bulbi e

sementi

Il giardinaggio rappresenta

~20% del totale mercato di

riferimento, di cui bulbi e

sementi rappresentano una

piccola parte

12 9,5

Do It Yourself Altro*

Piante

* Comprende: bricolage, ferramenta, idraulica, falegnameria, etc.

** Comprende: piante e fiori, bulbi e sementi, concimi e terriccio, vasi, attrezzi,strumenti per irrigazione e erba, accessori e recinti

Di cui 50 Mln €

bulbi e sementi

2,5

Giardinaggio**

80%

20%



BLUMEN: LE CARATTERISTICHE DEL MERCATO

Rilevante importanza del canale tradizionale (in diminuzione) Frammentato con molte aziende familiari medio-piccole Aziende specializzate su poche famiglie di prodotti Pochissime con introduzione nei canali moderni Reti di vendite pluri-mandatarie Distribuzione regionale Scarsa innovazione Prezzi bassi – inferiori ai paesi europei Termini di pagamento lunghi Modestissimi investimenti in R&S e advertising



BLUMEN: LE BUSINESS UNITS

“Four”” “Blumen” “Landen/Live plant”

“Four” “Landen”

- GDO despecializzata

(iper-supermercati)

Ma

rch

iR

eti

Ven

dit

a

Cli

enti

Brands – Reti di vendita – Canali - ClientiBrands – Reti di vendita – Canali - Clienti

“Blumen”

- Garden Centres

- DIY

- GDS Specializzata- Agrarie

- Vivaisti

- Garden centres

“Four”” “Blumen” “Landen/Live plant”

“Four” “Landen”

- GDO despecializzata

(iper-supermercati)

Ma

rch

iR

eti

Ven

dit

a

Cli

enti

Brands – Reti di vendita – Canali - ClientiBrands – Reti di vendita – Canali - Clienti

“Blumen”

- Garden Centres

- DIY

- GDS Specializzata- Agrarie

- Vivaisti

- Garden centres



BLUMEN: LA PRIMA OPERAZIONE DI BUY-OUT (2000)

Nel 2000 è stata effettuata la prima operazione di buy-out di Blumen S.r.l., a

seguito della quale Europe Capital Partners IV ha acquisito (mediante una nuova

società) il ramo d’azienda Blumen.

Blumen era una società familiare, con circa 15 mld di lire di fatturato, con diverse

unità produttive / logistiche, con una posizione di mercato vicina a quella di altri

3/4 operatori.

Obiettivo del buy-out: passare da un’azienda familiare ad un’azienda

managerializzata e diventare il leader assoluto del mercato delle sementi per uso

hobbistico in Italia.



IL PRIMO BUY-OUT: LE AZIONI INTRAPRESE

Ingresso di un Amministratore Delegato esterno, con esperienza in aziende di

altri settori. Coinvolgimento nell’azionariato e piano di stock option. Struttura dell’operazione basata su un importante ricorso alla leva finanziaria

(grazie al cash flow dell’azienda) ed all’ottimizzazione fiscale. “Pulizia” della società da tutti gli elementi collegati alla gestione familiare Acquisizione (sempre tramite il ricorso alla leva finanziaria) di uno dei

principali concorrenti (Four), con prodotti e distribuzione complementari a

Blumen: raddoppio del fatturato. Accentramento produttivo e logistico presso un unico sito a Piacenza. Ottimizzazione dell’efficienza di tutta la catena produttiva / distributiva, con

la creazione di una struttura snella e flessibile. Rafforzamento ed “integrazione intelligente” delle reti commerciali.



IL PRIMO BUY-OUT: I RISULTATI

Alla fine del periodo di 5 anni, Blumen è una società che presenta le seguenti

caratteristiche: leader assoluto di mercato, non solo come quota, ma anche per numerose

altre caratteristiche (distribuzione, qualità, etc.); marchi riconoscibili e con un’elevata percezione qualitativa;

intensa attività di ricerca e sviluppo e continua innovazione di prodotto;

efficienza produttiva, distributiva e commerciale molto più elevate rispetto

ai livelli raggiunti dai concorrenti; modello organizzativo manageriale, con un ottimo Amministratore

Delegato ed un solido e coeso middle management; risultati economici e finanziari molto positivi e stabili nel tempo;

efficiente struttura fiscale.



2005: IL SECONDO BUY-OUT

Nel 2005 Arca Impresa Gestioni SGR acquisisce il 100% di Blumen assieme

all’Amministratore Delegato, che reinveste e rimane per il nuovo ciclo di

sviluppo.

I venditori escono dall’investimento dopo 5 anni con un elevato ritorno

finanziario (IRR > 30%) ed un progetto industriale che ha creato una solida

azienda leader in un mercato di nicchia.

Obiettivo del nuovo buy-out è quello di utilizzare la posizione competitiva ed il

modello aziendale di Blumen come piattaforma efficiente e solida per un forte

sviluppo del fatturato, anche mediante un allargamento della gamma di prodotti:

potenzialità legate al rafforzamento nel core business;

potenzialità legate alla crescita in prodotti / mercati complementari.

Modello di azienda e di management eccellente, con posizione competitiva molto

forte, con elevata generazione di cash flow e rischio complessivo

(apparentemente) basso.



BLUMEN: POTENZIALI STRATEGIE DI SVILUPPO



IL PROCESSO DI ACQUISIZIONE: APPROFONDIMENTO ANALISI

Prima fase

Prima analisi interna “a tutto campo” finalizzata a

comprendere l’azienda, ad individuare un valore di

riferimento ed a definire l’investment case Confermato l’interesse potenziale, ma è emerso il dubbio

di fondo: azienda molto efficiente e con fortissima

posizione di mercato, vi sono ulteriori spazi di crescita /

miglioramento ? Seconda fase

Presentata offerta preliminare ed avviata Business Due

Diligence (con l’ausilio di Value Partners) per verificare

la possibilità di creare ulteriore valore. Verifica parallela dell’interesse del management a

rimanere e degli “stimoli” dello stesso Approfondimento valutazione (cash flow, scudo fiscale,

Ebitda / Ebit, stagionalità, etc.)



IL PROCESSO DI ACQUISIZIONE: APPROFONDIMENTO ANALISI

Terza fase

Individuati e condivisi con il management gli spazi di

ulteriore crescita e di creazione di valore, conferma

dell’offerta

Avvio delle due diligence “tecniche” (legale, finanziaria,

fiscale)

Analisi evoluzione anno in corso e “fine-tuning”

valutazione, anche sulla base della struttura finanziaria

ipotizzata



IL PROCESSO DI ACQUISIZIONE: STRUTTURAZIONE OPERAZIONE

Struttura societaria e fiscale

Costituzione di una Newco (Green Sviluppo S.p.A.) e

acquisizione del 100% di Blumen

Non si prevede la fusione (avviamento, maggiore

flessibilità per alleanze / acquisizioni)

Consolidato fiscale

Struttura finanziaria

Utilizzo della leva finanziaria non spinto (progetto di

sviluppo anche tramite acquisizioni)

Finanziamenti per l’acquisizione in Newco: necessità

di rimborso tramite dividendi

Al fine di massimizzare la flessibilità e dato il previsto

percorso di crescita, struttura composta in parte

rilevante da un finanziamento bullet a 7 anni

Mantenimento in Newco di una riserva di cassa

Re-financing anche del debito in Blumen



STRUTTURA FINANZIARIA DELL’OPERAZIONE

NEWCO

Attivo (€ mln) Passivo (€ mln) Partecipazione 100% Blumen 16.000 Equity – (Arca+management) 9.400

Transaction costs 400

Cash reserve 300 Acq. Financing – Bullet 5.000

Acq. Financing - Amortizing 2.300

TOT. CAP. INV. NETTO 16.700 TOTALE FONTI 16.700

BLUMEN S.R.L. (dati al 31 dicembre 2004)

Attivo (€ mln) Passivo (€ mln) Imm.ni immateriali 6.165 Patrimonio Netto 4.204

Imm.ni materiali 660

Capitale circolante netto 6.225 Debito finanziario a breve 3.508

(Fondi) (926) Fin.to medio termine 4.412

TOT. CAP. INV. NETTO 12.124 TOTALE FONTI 12.124



IL PROCESSO DI ACQUISIZIONE: STRUTTURAZIONE OPERAZIONE

Struttura azionariato

Ampia maggioranza dell’investitore, senza

coinvolgimento di terzi, al fine di avere spazio per

operazioni di con cambio finalizzate alla crescita,

mantenendo comunque la maggioranza

Coinvolgimento management

Sottoscrizione quota di Newco da parte dell’AD

Piano di stock option per l’AD

In una seconda fase verrà predisposto un piano di

azionariato per il secondo livello manageriale

Organi sociali

Coinvolgimento di un Presidente non operativo,

indipendente e con ampia esperienza di business

(completamento delle competenze e capacità di legame

tra management ed azionista finanziario)



IL PROCESSO DI ACQUISIZIONE: NEGOZIAZIONE

Venditori

Offerte preliminari basate su assunzioni da verificare /

modificare nel corso dell’analisi. Effetto

dell’approfondimento sul prezzo

Tema garanzie (il venditore è un fondo)

Stacco netto tra venditore e acquirente, con difficoltà

di strutture di earn-out / price adjustment

Banche finanziatrici

Coinvolgimento parallelo di 3 istituzioni finanziarie

(migliore negoziazione e minore rischio)

Struttura finanziaria finale risultato di un’interazione

Negoziazione lunga e complessa sui contratti, al fine di

diminuire i vincoli e mantenere la flessibilità operativa

Management

Accordo complesso, figlio di una condivisione

generale del progetto e dei ruoli



IL SECONDO BUY-OUT: LE AZIONI INTRAPRESE

2006 - Ingresso di IMI Fondi Chiusi SGR nell’azionariato di Green Sviluppo

2007 - Completamento del team di management

- Divisionalizzazione dell’area commerciale tra Moderno e Professionale.

- Definizione di nuovi contratti di distribuzione per la distribuzione di prodotti complementari

2008 - Acquisizione di Olter S.r.l., importante azienda nel settore professionale

- Aumento di capitale e nuovo finanziamento bancario a supporto dell’acquisizione di Olter

2009 - Incorporazione per fusione di Olter S.r.l. in Blumen S.r.l.

- Startup del progetto del chimico

2010 - Avvio della commercializzazione della linea di concimi liquidi naturali Nutris Natura.

- Accordo di licenza per la distribuzione di Crescita Miracolosa

- Startup del progetto professionale estero

2011 - Acquisizione di T&T S.r.l.



EXPANSION CAPITAL:

QUALI DIFFERENZE ?



CAPITALE PER LO SVILUPPO (EXPANSION CAPITAL)

Un’operazione di Expansion Capital è l’acquisizione di una quota (tipicamente di

minoranza) in una società mediante la sottoscrizione di un aumento di capitale, al fine

di fornire i mezzi finanziari ed il supporto per potenziale lo sviluppo e, in alcuni casi,

arrivare alla quotazione in Borsa.

Le caratteristiche tipiche (ma non necessarie) di un’operazione di expansion capital

sono:

1) Acquisizione di una quota di minoranza

2) Versamento di mezzi freschi nella società (cash-in)

3) Continuità rispetto al passato (azionariato di maggioranza e management)



PRINCIPALI DIFFERENZE TRA BUY-OUT ED EXPANSION

BUY-OUT EXPANSION

Acquisizione maggioranza Acquisizione minoranza

Cash-out (acquisto azioni) Cash-in (aumento di capitale)

Possibile discontinuità manageriale Continuità manageriale

Complessità struttura operazione Struttura (usualmente) semplice

Patti a tutela del management Patti a tutela dell’investitore

Ristrutturazione dell’intero financing Continuità / rivisitazione



APPROFONDIMENTO ANALISI – LE DIFFERENZE

Focus principale sulle strategie dell’attuale

management / socio di maggioranza e sui progetti

ed obiettivi di sviluppo

Maggiore interrelazione con management /

azionariato attuale: l’obiettivo è diventare partner

“Due Diligence reciproca”: anche l’imprenditore /

manager vuole scegliere il partner finanziario giusto



STRUTTURAZIONE OPERAZIONE – LE DIFFERENZE

Struttura usualmente più semplice (intervento nella

target mediante aumento di capitale). Possibile

necessità di “ristrutturazione” del perimetro societario

e delle attività

Può rappresentare un momento di discontinuità utile

per esaminare un maggiore coinvolgimento del

management nell’azionariato / piani di stock option

A seguito dell’aumento di capitale, eventuale

rivisitazione della struttura finanziaria della società per

un’ottimizzazione o per predisporre il progetto di

sviluppo



NEGOZIAZIONE – LE DIFFERENZE

In caso di aumento di capitale, minore rilevanza della

valorizzazione e maggiori leve per trovare un punto di

incontro sul prezzo (earn-out, etc.)

Differenze impostazione del contratto, in quanto tutti

gli attori rimangono coinvolti nel progetto (vantaggi /

svantaggi)

Maggiore focus sui patti parasociali (vedi slide

seguente)

Differente approccio negoziale con le banche (a

seguito dell’aumento di capitale e dell’ingresso di un

investitore istituzionale, si propone un miglioramento

rispetto alla situazione attuale).

Importante ruolo del management (se diverso

dall’azionista di maggioranza), anche come “garante”



I PATTI PARASOCIALI

Nel caso di investimento di minoranza in una società non quotata, l’investitore

istituzionale deve garantirsi certi diritti mediante la sottoscrizione di patti parasociali

con gli azionisti di maggioranza. I principali elementi contenuti usualmente nei patti

sono:

Corporate Governance

Definizione dell’insieme di regole che costituiscono il modello di governo

dell’azienda, tra cui in particolare:

presenza di rappresentanti dell’investitore negli organi sociali

individuazione delle materie di esclusiva competenza del C.d.A.

maggioranze qualificate per alcune decisioni sia a livello di C.d.A. sia a

livello di Assemblea

Informativa

certificazione dei bilanci

reporting periodico



I PATTI PARASOCIALI (CONTINUA)

Trasferimento delle azioni

I patti prevedono varie clausole relative ai possibili trasferimenti delle azioni (a volte

inserite anche nello Statuto), atti a tutelare la posizione dell’azionista di minoranza e la

stabilità dell’azionariato. Ad oggi è anche possibile prevedere diverse categorie di

azioni, con differenti trattamenti e diritti. Alcune tipiche clausole sono:

Diritto di prelazione (o alternativamente right of first offer)

Eventuale vincolo di lock-up per l’azionista di maggioranza

Eventuali diritti di gradimento per l’ingresso di nuovi soci

Tag along / Drag along

Way-out

Assolutamente fondamentale per l’investitore è il garantirsi la possibilità di dismettere

l’investimento entro un periodo di tempo massimo. Usualmente vengono inserite delle

clausole che regolano l’impegno alla quotazione in borsa e/o una put option

dell’investitore nei confronti dell’azionista di maggioranza e/o il diritto dell’investitore

a mettere in vendita il 100% della società.

UNIVERSITA’ CARLO CATTANEO – LIUC Gestione finanziaria...

Documents

Transcript of UNIVERSITA’ CARLO CATTANEO – LIUC Gestione finanziaria...