TESI DI LAUREA.doc - aiiaweb.it · Tesi di Laurea di : Raffaella RAINA Matricola N. 3404695 Anno...

UNIVERSITÀ CATTOLICA DEL SACRO CUORE di MILANO

Facoltà di Economia

Corso di Laurea in Economia e Legislazione d’Impresa

L’applicazione dei Codici di Corporate Governance da parte delle società

spagnole quotate: un’analisi empirica.

Relatore:

Chiar.mo prof. re Massimo BELCREDI

Tesi di Laurea di :

Raffaella RAINA

Matricola N. 3404695

Anno Accademico 2007-2008

2

Alla mia famiglia

“La creación de posibilidades exige de la inteligencia

que invente una arte de eligir bien, que es lo que llamamos ética.”

(José Antonio Marina, 1939- . )

3

Indice

Introduzione……………………………………………………………………..... pag. 12

Capitolo primo

Inquadramento teorico nella letteratura del tema della corporate governance

1. Delimitazione e giustificazione del problema da analizzare: la separazione tra la proprietà

e il controllo............................................................................................................... pag. 16

2. I principali contributi teorici della letteratura riguardanti la corporate governance delle

società quotate........................................................................................................... pag. 21

3. La concezione dell’impresa: la teoria della Property Right e la teoria dell’Agency. Il

Consiglio di Amministrazione come meccanismo di governo societario................. pag. 26

4. La corporate governance come insieme di risorse giuridiche destinate a risolvere l’agency

problem...................................................................................................................... pag. 30

5. Gli “strumenti” della Corporate Governance da una prospettiva di diritto

dell’economia………………………………………………………………...…...... pag. 38

5.1 Gli strumenti di controllo…………………………………………………... pag. 39

5.2 Gli strumenti associativi……………………………………………………. pag. 48

5.3 Gli strumenti di uscita………………………………………………………. pag. 53

5.4 Gli strumenti disciplinari……………………………………………………. pag. 54

Capitolo secondo

L’evoluzione della corporate governance dagli anni 90 ad oggi

1. La riforma della Corporate Governance attraverso codici volontari di autodisciplina e

regolamentazione normativa....................................................................................... pag. 56

1.1 Il panorama europeo dei Codici di condotta per la Corporate Governance.... pag. 61

1.1.1 Raccomandazioni dell’ Organisation for Economic Co-operation and

Development, OECD………………………………………………………. pag. 62

1.1.2 Winter Report………………………………………………………... pag. 63

1.1.3 Modernizzare il diritto delle società e rafforzare il governo societario

nell’Unione europea. Un piano per progredire1…………………………… pag. 64

1 COM 284 (2003).

4

2. Lo sviluppo e l’armonizzazione degli ordinamenti nazionali nel contesto europeo in tema

di corporate governance: servizi finanziari e modernizzazione del diritto societario... pag. 68

3. Profilo dell’impresa e dei mercati dei valori: origini e funzioni dei Codici per il Buon

Governo………………………………………………………………………………. pag. 75

Capitolo terzo

Lo sviluppo dei codici di condotta per la corporate governante in Spagna e le norme di

diritto societario.

Un confronto tra codici per la corporate governance: Spagna, Italia e Regno Unito

1. Il Código Olivencia e la commissione speciale per lo studio di un Codice etico sui

consiglieri di amministrazione delle società.………………………………………. pag. 79

1.1 Una novità introdotta dalla Commissione Olivencia: il regolamento del Consiglio di

Amministrazione…………………………………………………………………… pag. 84

2. L’Informe Aldama: verso un miglioramento della trasparenza e dell’affidabilità dei mercati

finanziari e delle società quotate……………………………………………………. pag. 88

3. Il Codigo Unificado de Buen Gobierno.................................................................. pag. 91

3.1 Linee guida e principi portanti del Codigo Unificado de Buen Gobierno… pag. 92

3.2 Principali raccomandazioni del Codigo Unificado………………………… pag. 93

3.3 Il Codice di Buon Governo in Spagna oggi nella pratica………………….. pag. 95

4. La legislazione spagnola inerente la Corporate Governance e l’Informe annuale di governo

corporativo delle società quotate………………………………………………….... pag. 97

4.1 Novità sull’ Informe Anual de Gobierno Corporativo……………………. pag. 98

5. Il Regno Unito: il paese pioniere dei codici per la corporate governance……… pag. 99

6. Il caso Italia. Il nuovo codice di Autodisciplina del 2006 in Italia……………... pag. 101

Capitolo quarto

Il Consiglio di Amministrazione come strumento di controllo e le raccomandazioni

principali relative a questo organo

1. Un nuovo modello di Consiglio di Amministrazione e di assemblea degli azionisti… pag. 112

2. Le raccomandazioni dei codici di autodisciplina spagnoli inerenti il Consiglio di

Amministrazione…………………………………………………………………… pag. 115

2.1 La struttura del Consiglio di Amministrazione……………………………. pag. 115

2.2 Composizione del consiglio: rapporto consiglieri esterni e consiglieri interni… pag. 117

5

2.3 Tipologia dei consiglieri…………………………………………………. pag. 117

2.4 I Comitati Esecutivi……………………………………………………… pag. 121

2.5 Comunicazioni di operazioni di amministratori e dirigenti……………... pag. 123

2.6 Restrizioni statutarie…………………………………………………….. pag. 124

Capitolo quinto

Evoluzione delle pratiche di Governo Corporativo: analisi empirica delle pratiche di

Governo Corporativo delle società quotate

1. Metodologia dell’analisi e oggetto dello studio……………………………… pag. 125

2. Il compimento delle norme sulla corporate governance attraverso l’Informe Anual de

Gobierno Corporativo………………………………………………………….. pag. 127

3. Contenuto della relazione annuale sulla corporate governance, Informe Anual de Gobierno

Corporativo……………………………………………………………………... pag. 134

3.1 La responsabilità del consiglio di amministrazione rispetto all’elaborazione della

relazione annuale sulla corporate governance………………………………. pag. 149

3.2 L’Informe Anual de Gobierno Corporativo costituisce già un modello per la Relazione

sulla Corporate Governance Italiana?............................................................. pag. 150

4. L’osservanza delle raccomandazioni di Corporate Governance……………... pag. 153

4.1 Il principio del “Comply or Explain”…………………………………. pag. 153

4.2 Valutazione dell’indipendenza dei Consiglieri………………………... pag. 154

5. Concentrazione del capitale e struttura della proprietà………………………. pag. 156

5.1 La struttura della proprietà delle società quotate spagnole……………. pag. 157

5.2 Il capitale sociale………………………………………………………. pag. 158

6. La distribuzione del capitale sociale delle società quotate analizzate……….. pag. 160

6.1 Grado di concentrazione della proprietà delle società dell’IBEX 35….. pag. 161

6.2 Peculiarità e evoluzione del contesto spagnolo………………………... pag. 162

6.2.1 Il mercato valori spagnolo e la Borsa di Madrid……………….. pag. 164

6.3 Struttura azionaria e creazione di valore………………………………. pag. 165

6.4 Partecipazioni in mano al Consiglio di Amministrazione…………….. pag. 167

6.5 Azionisti significativi non consiglieri………………………………… pag. 169

6.6 Azioni proprie………………………………………………………… pag. 173

6.7 Capitale flottante……………………………………………………… pag. 174

6.8 Un confronto con il capitalismo italiano……………………………... pag. 175

6

6.9 I patti parasociali e azioni concertate………………………………… pag. 177

6.10 I diritti di opzione…………………………………………………... pag. 178

7. La struttura del Consiglio di Amministrazione……………………………. pag. 180

7.1 Dimensioni del Consiglio di Amministrazione……………………… pag. 180

7.2 Tipologie di consiglieri……………………………………………… pag. 183

7.3 Presenza dei consiglieri indipendenti……………………………….. pag. 188

7.3.1 Evoluzione del concetto di indipendenza e dei suoi requisiti…. pag. 193

7.4 Percentuale di Consigliere - donna nel Consiglio di Amministrazione pag. 195

7.5 Partecipazione in diversi Consigli di Amministrazione……………. pag. 197

7.6 Rotazione e dimissioni dei consiglieri……………………………… pag. 198

8. Funzionamento del Consiglio di Amministrazione……………………….. pag. 200

8.1 Presidente e vicepresidente del consiglio (Presidente-CEO)……….. pag. 200

8.2 Il Segretario del consiglio…………………………………………... pag. 203

8.3 Informazione fornita ai consiglieri………………………………….. pag. 203

8.4 Numero di riunioni e processo di deliberazioni del Consiglio di

Amministrazione…………………………………………………………….. pag. 204

8.5 Regolamenti interni: regolamento del consiglio, regolamento dell’assemblea e

regolamento interno di condotta…………………………………………. pag. 205

9. Comitati del Consiglio di Amministrazione……………………………… pag. 208

9.1 Comitato Esecutivo………………………………………………… pag. 208

9.2 Comitato per il Controllo Interno………………………………….. pag. 209

9.3 Comitato per le Nomine e per le Retribuzioni……………………... pag. 212

9.4 Comitato per le strategie e per gli investimenti……………………. pag. 216

9.5 Numero di riunioni dei comitati…………………………………… pag. 217

10. Remunerazioni del Consiglio e dell’alta direzione……………………. pag. 218

10.1 Remunerazioni del Consiglio di Amministrazione………………. pag. 221

10.2 Remunerazioni dell’Alta Direzione……………………………… pag. 224

10.3 Linee guida a livello europeo per quanto riguarda le retribuzioni.. pag. 228

11. Assemblea degli azionisti……………………………………………… pag. 231

11.1 Competenze dell’assemblea degli azionisti………………………. pag. 231

11.2 Partecipazione all’assemblea degli azionisti……………………... pag. 232

11.3 Limitazione dei diritti di voto e requisiti per assistere e votare alle assemblee pag. 236

11.4 Voto a distanza attraverso mezzi elettronici……………………... pag. 237

7

Conclusioni………………………………………………………………… pag. 239

Allegato 1…………………………………………………………………... pag. 244

Raccomandazioni del Código Olivencia

Allegato 2…………………………………………………………………… pag. 248

Intervista a Vicente Salas Fumas, membro della commissione Conthe

Bibliografia…………………………………………………………………. pag. 254

Ringraziamenti……………………………………………………………… pag. 265

Appendice…………………………………………………………………… pag. 267

Dati relativi alle società dell’IBEX 35 dell’anno 2005 e 2006 (n°35):

Tabella 1 – 2: Capitale e struttura proprietaria (anno 2005 e 2006)

Tabella 3 – 4: Struttura del Consiglio di Amministrazione e amministratori indipendenti (anno

2005 e 2006)

Tabella 5 – 6: Ruolo del Consiglio di Amministrazione e del Comitato Esecutivo (anno 2005

e 2006)

Tabella 7 – 8: Nomina degli amministratori e Comitato per le Nomine (anno 2005 e 2006)

Tabella 9 – 10: Remunerazione e Comitato per le Remunerazioni (anno 2005 e 2006)

Tabella 11 – 12: Comitato per il Controllo Interno (anno 2005 e 2006)

Tabella 13 – 14: Assemblea degli azionisti (anno 2005 e 2006)

Abbreviazioni

CEO: Chief Executive Officer

CNMV: Comision Nacional de Mercado de Valores

IAGC: Informe Anual de Gobierno Corporativo

LSA: Ley de Sociedades Anonimas

LMV: Ley de Mercados de Valores

UE: Unione Europea

8

Indice delle Tabelle

Tabella 1: Principali teorie dell’impresa.

Tabella 2: Il ruolo del Consiglio di Amministrazione nella Teoria dell’Agenzia.

Tabella 3: Principali codici di condotta per la corporate governance in Europa.

Tabella 4: Capitalizzazione delle società dell’IBEX.

Tabella 5: Grado di concentrazione delle società dell’IBEX.

Tabella 6: Pacchetti azionari posseduti dal consiglio di amministrazione.


Tabella 8: Partecipazioni incrociate delle società quotate.

Tabella 9: Partecipazioni possedute dalle casse di risparmio.

Tabella 10: Azioni proprie comunicate.


Tabella 12: Distribuzione dei diritti di opzione tra i consiglieri delle società analizzate.

Tabella 13: Variazione della dimensioni del Consiglio di Amministrazione delle società

dell’IBEX.

Tabella 14: Numero di membri del Consiglio di Amministrazione suddivisi per fasce.

Tabella 15: Tipologia di consiglieri.

Tabella 16: Distribuzione in funzione del peso relativo degli indipendenti.

Tabella 17: Presenza dei consiglieri indipendenti nel Consiglio di Amministrazione.

Tabella 18: Presenza di consigliere – donna nei Consigli di Amministrazione.

Tabella 19: Presenza di Consigliere nelle società dell’IBEX.

Tabella 20: Tipologia di consigliere – donna.

Tabella 21: Anni di carica per tipologia di consigliere.

Tabella 22: Variazioni delle tipologie di consiglieri tra l’esercizio 2005 e 2006.

Tabella 23: Rotazione e dimissioni dei consiglieri per tipologia.

Tabella 24: Presidente e vicepresidente del consiglio.

Tabella 25: Ruolo del vicepresidente del Consiglio di Amministrazione.

Tabella 26: Presenza di vicepresidenti nel Consiglio.

Tabella 27: Consulenza esterna per i consiglieri.

Tabella 28: Cambiamenti nella normativa interna.

Tabella 29: Comitati Esecutive e tipologia di consiglieri.

Tabella 30: Comitati per il Controllo Interno e tipologia di consiglieri.

Tabella 31: Comitati per le Nomine e le Retribuzioni.

9

Tabella 32: Comitati per le Nomine e le retribuzioni e tipologia di consiglieri.

Tabella 33: Comitati per le Strategie e per gli Investimenti.

Tabella 34: Retribuzioni del Consiglio di Amministrazione.

Tabella 35: Distribuzione delle retribuzioni percepite dall’Alta Direzione.

Tabella 36: Retribuzione del Consiglio di Amministrazione delle società dell’IBEX.

Tabella 37: Retribuzioni dell’Alta Direzione delle società dell’IBEX.

Tabella 38: Partecipazione degli azionisti alle assemblee.

Tabella 39: Partecipazioni all’assemblea degli azionisti.

Indice dei grafici

Grafico 1: Variazione in punti percentuali del capitale flottante delle società dell’IBEX 35 nel

2006 rispetto al 2005 e 2004.

Grafico 2: Distribuzione del capitale.

Grafico 3: Evoluzione dell’IBEX 35 e della sua capitalizzazione. (in milioni di euro)

Grafico 4: Evoluzione storica dell’indice IBEX 35, con e senza dividendi.

Grafico 5: Partecipazioni significative in mano al Consiglio di Amministrazione.

Grafico 6: Rappresentazione degli azionisti significativi non consiglieri.

Grafico 7: Rappresentazione degli azionisti significativi non consiglieri delle società

dell’IBEX.

Grafico 8: Dimensione media del Consiglio di Amministrazione.

Grafico 9: Composizione del Consiglio di Amministrazione per tipologia di consiglieri.

Grafico 10: Composizione del Consiglio di Amministrazione per tipologia di consiglieri delle

sole società dell’IBEX.

Grafico 11: Proporzione tra amministratori dominicales e indipendenti.

Grafico 12: Relazione tra dominicales e indipendenti e la struttura del capitale delle società

dell’IBEX.

Grafico 13: Numero di membri del Consiglio e percentuale di indipendenti nel Consiglio

IBEX. Anno 2006.

Grafico 14: Numero di membri del Consiglio e % di indipendenti nel Consiglio IBEX 35.

Anno 2006, 2005, 2004.

Grafico 15: Distribuzione dei consiglieri indipendenti nel consiglio e nei comitati interni.

Grafico 16: Capitale flottante e percentuale di consiglieri indipendenti nel Consiglio delle

società del IBEX.

10

Grafico 17: Proporzione tra consiglieri dominicales e consiglieri indipendenti in funzione

della relazione esistente tra il capitale integrato da pacchetti azionari significativi e il resto.

Società IBEX. Anno 2006.

Grafico 18: Consiglio di Amministrazione e Comitato Esecutivo delle società dell’IBEX.

Grafico 19: Percentuale di indipendenti nel consiglio e nel comitato esecutivo delle società

dell’IBEX.

Grafico 20: Percentuale di consiglieri indipendenti all’interno del Consiglio e del Comitato

Esecutivo.

Grafico 21: Amministratori indipendenti e Comitati Esecutivi.

Grafico 22: Percentuale indipendenti nel consiglio e nel Comitato Esecutivo IBEX. Anno

2006.

Grafico 23: Partecipazioni multiple dei consiglieri.

Grafico 24: Presidente del Consiglio di Amministrazione.

Grafico 25: Numero di riunioni del consiglio.

Grafico 26: Composizione del Consiglio e del Comitato Esecutivo.

Grafico 27: Composizione del Comitato per il Controllo Interno.

Grafico 28: Consiglio di Amministrazione e Comitato per il Controllo Interno.

Grafico 29: Composizione del Comitato per le Nomine e le Remunerazioni.

Grafico 30: Consiglio di Amministrazione e Comitato per le Nomine e le Retribuzioni.

Grafico 31: Riunioni annuali dei Comitati Delegati.

Grafico 32: Suddivisione delle retribuzioni per tipologia di consiglieri.

Grafico 33: Tasso di variazione delle retribuzioni per categorie.

Grafico 34: Tasso di variazione delle retribuzioni.

Grafico 35: Importo della remunerazione del Consiglio e % che rappresenta rispetto ai

benefici delle società dell’IBEX. Anno 2006.

Grafico 36: Partecipazione alle assemblee.

Grafico 37: Percentuali di partecipazione all’assemblea attraverso presenza fisica e

rappresentanza.

Grafico 38: Relazione tra presenze medie alle assemblee e il capitale flottante.

Grafico 39: Percentuale di capitale flottante e percentuale di capitale che assiste all’assemblea

ordinaria delle società dell’IBEX. Anno 2004, 2005, 2006.

Grafico 40: Percentuale di capitale flottante e percentuale di capitale che assiste all’assemblea

ordinaria delle società dell’IBEX. Anno 2006.

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Grafico 41: Limiti al diritto ad assistere alle assemblee.

Indice delle figure

Figura 1: Relazioni evidenziate per lo studio della corporate governance.

Figura 2: Relazione di agenzia oggetto di studio.

Figura 3: Modello basico dell’analisi.: relazione CdA - Creazione di Valore.

Figura 4: Rappresentazione del Mercato Valori spagnolo.

Figura 5: Rappresentazione della società che gestisce le borse e i mercati valori spagnoli,

BME.

Figura 6: Rete di proprietà delle società quotate spagnole.

Figura 7: Concentrazione proprietaria delle società italiane quotate in Borsa

Figura 8: Modelli di controllo delle società italiane quotate in Borsa.

Figura 9: Partecipazioni significative nelle società italiane quotate in Borsa.

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Introduzione

L’obiettivo di questa tesi è analizzare il sistema di Corporate Governance delle società

spagnole quotate, inteso principalmente come sistemi di amministrazione e controllo, e

valutare il livello di applicazione delle raccomandazioni dei codici di corporate governance

rivolti alle società quotate.

Per sviluppare questo tipo di ricerca mi sono servita dei dati societari che ho potuto

raccogliere attraverso le relazioni annuali sulla corporate governance, Informes anual de

gobierno corporativo, pubblicati annualmente e depositate presso la CNMV di Madrid e dei

dati reperiti presso la Bolsa de Madrid, oltre a quelli trovati nei databases dell’Università

Complutense di Madrid (tra cui DICO, database delle società spagnole quotate).

Per il lavoro di ricerca mi sono recata personalmente a Madrid dove ho potuto

raccogliere i dati “alla fonte” documentandomi con interviste a professori ed esperti nella

materia ed ottenere documenti e libri che altrimenti sarebbero stati difficilmente reperibili.

Il periodo temporale analizzato copre il triennio 2004-2006 e il campione di società

analizzato comprende 173 società: le 35 società che compongono l’indice IBEX 35 e altre 138

società, suddivise in due gruppi per capitalizzazione, per un totale di 178 società quotate nella

Borsa di Madrid, ma tale suddivisione sarà esposto più analiticamente in seguito. Il centro

dell’analisi sono l’analisi del livello di attuazione delle raccomandazioni dei codici di

corporate governance tra cui le più significative sono ruotate intorno alle variabili

determinanti e caratterizzanti del Consiglio di Amministrazione.

Come primo punto definisco la base teorica per lo studio di tale tema attraverso la

letteratura economica, passando attraverso il problema della separazione tra la proprietà e il

controllo, che determina il conflitto principal-agent, dei conflitti di interessi e dell’asimmetria

informativa tra gli agenti. Queste considerazioni teoriche potranno essere utili nel trattare il

legame tra la struttura proprietaria e il consiglio di amministrazione come meccanismo di

controllo interno.

In questi ultimi anni si è sviluppato un considerevole interesse nella ricerca su questo

tema, tanto che la letteratura scientifica ha raggiunto un importante grado di sviluppo in molti

paesi europei; anche in Spagna il tema è stato approfondito anche dal punto di vista empirico;

tale lavoro intende indagare la particolare situazione delle società spagnole quotate.

13

Tale tipo di codici in Spagna partì nel febbraio del 1998 con la pubblicazione del

“Informe Olivencia”2, proseguì nel 2003 con ”Informe Aldama”3 che non sostituì il

precedente, ma che lo affiancò aggiungendo considerazioni e raccomandazioni rispetto al

precedente fino al momento che venne pubblicato nel 2006 il Codigo Unificado de Buen

Gobierno, che voleva essere una sintesi rivista e più completa dei due codici già esistenti.

Questo dibattito, sebbene iniziato con alcuni anni di ritardo rispetto al altri paesi come il

Regno Unito, Francia e Germania, si deve fondamentalmente alla trasformazione della

struttura proprietaria delle società: crescente privatizzazione delle imprese pubbliche e

aumento delle società quotate nella borsa (principalmente società di tipo famigliare); così

come per la presenza di un maggior numero di investitori istituzionali e per la presenza

nell’economia spagnola dello sviluppo maggiore del mercato valori, dovuto ai bassi interessi

presenti esistenti nel mercato. Questi fattori determinano una maggiore dispersione

dell’azionariato delle società quotate.

Per governo d’impresa si intende “l’integrazione dei controlli esterni e interni che

migliorano i conflitti d’interessi tra azionisti e dirigenti risultanti dalla separazione tra la

proprietà e il controllo.” (Baysinger e Hoskisson, 1990) La definizione raccoglie una serie di

controlli tanto esterni come interni, in modo che il consiglio di amministrazione e la struttura

proprietaria si collocano tra i controlli interni.

Tra gli obiettivi di questo lavoro vi sono:

1. Identificare un modello teorico per lo studio sulla separazione tra la proprietà e il controllo

analizzando i risultati della letteratura;

2. Analizzare lo sviluppo dei codici spagnoli di corporate governance nel panorama europeo;

3. Identificare i fattori determinanti della composizione e delle caratteristiche del consiglio di

amministrazione: dimensioni del consiglio, numero e tipologia di consiglieri, comitati

interni;

4. Analizzare il livello di compliance dei Codici di Corporate Governance da parte delle

società quotate nella borsa di Madrid4;

Nel primo capitolo si elencano le basi teoriche dello studio della separazione tra proprietà

e controllo come motivo e giustificazione all’analisi dei meccanismi di governo e in

2 Conosciuto in Spagna come “Código Etico de los Consejos de Administracion de las Sociedades.”3 Conosciuto in Spagna come Ley de Trasparencia.4 Le società sono suddivise in tre categorie: Le 35 società quotate che compongono l’indice IBEX 35; Le 38 società quotate con un capitalizzazione superiore a 1000 milioni di euro; Le 100 società quotate con un capitalizzazione inferiore a 1000 milioni di euro.

14

particolare del consiglio di amministrazione come meccanismo di controllo interno e di

rappresentazione degli interessi degli azionisti. Tra i diversi approcci teorici che permettono

di analizzare i problemi derivanti dalla separazione dei ruoli tra azionisti e dirigenti,

particolare importanza ha la teoria dell’agenzia come supporto teorico al problema della

separazione tra la proprietà e il controllo.

Nel secondo capitolo si analizza l’evoluzione del quadro normativo a livello europeo dagli

anni 90 a partire dalla raccomandazione che è stata emanata dalla Commissione, conosciuta

come Action Plan; elencando poi le successive raccomandazioni. Il terzo capitolo si può

considerare come la continuazione del secondo in quanto, dove aver tracciato le linee generali

che sono state proposte a livello comunitario, si mette in luce l’applicazione in alcuni dei

paesi, Spagna, Regno Unito e Italia; infatti la Commissione propone raccomandazioni

generali che ciascuno dei paesi recepisce secondo le proprie caratteristiche peculiari.

Il quarto capitolo intende descrivere attraverso l’analisi delle relazioni annuali sulla

corporate governance, pubblicate dalle società oggetto del campione di studio, sia il sistema

di corporate governance adottato in Spagna sia quale sia il livello di compliance delle

raccomandazioni del Codice Olivencia e Aldama. Tale analisi è partita dallo studio sia della

struttura proprietaria, come fattore chiave del controllo da parte del consiglio, sia del sistema

societario ed amministrativo del campione di società quotate nella borsa di Madrid scelte,

centrandosi principalmente sulle caratteristiche del consiglio di amministrazione; al fine di

mettere in luce il legame forte che esiste tra la struttura proprietaria e le caratteristiche del

consiglio di amministrazione.

La parte successiva analizza i tratti salienti del Consiglio di Amministrazione: le

dimensioni, la tipologia di consiglieri, la figura e la partecipazione degli indipendenti e dei

dominicales, la rotazione e le dimissioni dei consiglieri, la partecipazione di consigliere;

inoltre si analizza la figura del presidente e del vicepresidente del consiglio e il problema di

cumulo di cariche con il CEO; la presenza di regolamenti interni, come il regolamento del

consiglio di amministrazione e dell’assemblea. All’interno dell’analisi del consiglio di

amministrazione è stata centrale l’analisi dei comitati interni: il comitato esecutivo, il

comitato per il controllo interno, il comitato per le nomine e per le retribuzioni e quello per le

strategie e per gli investimenti: considerando la loro composizione in termini numerici e di

tipologie di membri e il numero delle riunioni. Altro punto chiave è stata l’assemblea degli

azionisti: partecipazione alle riunioni e sistemi di votazione (voto a distanza e possibilità di

delega e frazionamento del voto).

15

Nell’ultimo capitolo si espongono le conclusioni dello studio, così come le implicazioni

che hanno avuto sulle caratteristiche del consiglio di Amministrazione, come sulle peculiarità

delle società spagnole, cioè i consiglieri dominicales, anche se

I due allegati riportano: il primo le 23 raccomandazioni del Codice Olivencia e Aldama; il

secondo l’intervista al Professor Salas, membro della commissione Conthe. In allegato ho

riportato i dati raccolti sulle società dell’IBEX 35 relativi agli esercizi 2005 e 2006.

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Capitolo primo

Inquadramento teorico nella letteratura del tema della corporate governance

SOMMARIO: 1. Delimitazione e giustificazione del problema da analizzare: la separazione tra la proprietà e ilcontrollo. - 2. I principali contributi teorici della letteratura riguardanti la corporate governance delle societàquotate. - 3. La concezione dell’impresa: la teoria della Property Right e la teoria dell’Agency. Il Consiglio diAmministrazione come meccanismo di governo societario. - 4. La corporate governance come insieme di risorsegiuridiche destinate a risolvere l’agency problem. - 5. Gli “strumenti” della Corporate Governance da unaprospettiva di diritto dell’economia.

1. Delimitazione e giustificazione del problema da analizzare: la separazione tra la

proprietà e il controllo

L’analisi della relazione tra la struttura del capitale e il valore dell’impresa è il punto di

vista da cui viene rappresentato il processo di creazione del valore.

A partire dalle ricerche di Modiglioni e Miller (1958), la struttura del capitale diviene uno

degli elementi centrali che seguono numerosi studiosi per parlare della determinazione del

valore dell’impresa; mezzo secolo di ricerca sulla struttura del capitale ha cercato di trovare

una struttura del capitale ottima, che potesse ampliare il potenziale valore creabile.

La separazione tra la proprietà e il controllo crea una relazione indiretta tra la struttura del

capitale e il valore della società, firm value, che passa attraverso il sistema di corporate

governance, in quanto la proprietà non si occupa direttamente dell’amministrazione della

società. Per permettere che questa relazione indiretta funzioni correttamente incrementando il

suo valore è necessario che si adottino alcuni strumenti quali: un’attenta conformazione del

Consiglio di Amministrazione che diventa il principale attore della vicenda, una misura

rilevante è la presenza di consiglieri indipendenti al suo interno che si pongano in modo super

partes. L’elemento fondamentale che si è voluto considerare è stato il livello di attuazione del

codice di condotta spagnolo per la corporate governance perché si è ritenuto che attraverso

questo, che non ha strettamente forza di legge, la società possa raggiungere un miglior

equilibrio di governo societario e raggiungere quindi un incremento di valore per gli azionisti

e forse anche per tutti gli stakeholders. Tale ipotesi di lavoro, su cui si basa tutto l’impianto

della tesi, è stata verificata attraverso l’analisi del compimento delle raccomandazioni dei

codici di condotta spagnoli, pubblicati dalla Commissione nazionale spagnola per la borsa

valori, che è resa pubblica annualmente nelle relazioni emesse dalle società quotate.

17

Figura 1: Relazioni evidenziate per lo studio della corporate governance.

Fonte: Elaborazione propria basata su uno schema tratto dall’articolo “The influence of corporategovernance on the relation between capital structure and value.”

L’analisi approfondita delle relazioni di controllo permette di far emergere diversi

approcci relativi alla teoria dell’agenzia e considerare il consiglio di amministrazione come un

“meccanismo di controllo interno” che salvaguarda gli interessi dei proprietari rispetto al

comportamento opportunistico degli agenti. L’analisi dello studio della proprietà è

strettamente inserito all’interno dello studio della corporate governance. Sebbene non esista

una definizione unanime, si considera la definizione che lo descrive come “l’insieme dei

mezzi per i quali i proprietari delle imprese cercano di assicurarsi un rendimento rispetto ai

fondi investiti nell’impresa” (Shleifer e Vishny, 1997). Vista questa definizione e dal

momento che la proprietà dell’impresa e la direzione della stessa non sono esercitate dalla

stessa persona, gli obiettivi degli uni e degli altri possono diventare in contrasto. Per questa

divergenza vengono messi in atto alcuni meccanismi atti a favorire il convergere degli

interessi di entrambi; il consiglio di amministrazione può essere considerato uno di questi

meccanismi e collocarsi, grazie a questo punto di vista, tra i sistemi di controllo interno.

Tradizionalmente il problema della separazione tra la proprietà e il controllo è stato

studiato dalla teoria dell’agenzia. Diversi autori5 si sono concentrati sullo studio della

relazione di agenzia tra l’azionista e la direzione. Questa relazione si scinde in due: relazione

esistente tra gli azionisti e i consiglieri (relazione originaria di agenzia) e quella esistente tra i

5 Jensen e Meckling, 1976; Fama e Jensen, 1983.

Code of Conduct

Board of Directors- Independent directors- Internal committee

Principal

Agent

Agency Relation

18

consiglieri e l’organo di direzione, cioè i dirigenti (relazione secondaria di agenzia). La

relazione di agenzia definita tra gli azionisti e i consiglieri appare dovuta al fatto che questi

ultimi sono gli agenti degli azionisti, essendo in ultima analisi l’assemblea degli azionisti 6che

approva la sua nomina. Pertanto, sotto l’analisi classica della separazione tra la proprietà e la

direzione delle società, introduciamo una nuova relazione di agenzia tra i proprietari e i

consiglieri. Lo sdoppiamento della relazione tradizionalmente accettata in due relazioni di

agenzia:

Figura 2: Relazione di agenzia oggetto di studio.

Fonte: Elaborazione propria.

L’esistenza della separazione tra la proprietà e il controllo crea anche una separazione

degli interessi all’interno della società, gli agenti scelgono quelle operazioni che

massimizzano la loro utilità personale nonostante vada a scapito della società. Come scrivono

Berle e Means (1932) “esiste separazione tra coloro che prendono le decisioni e coloro che

sostengono le conseguenze dirette sulle proprie ricchezze di queste scelte”; è necessario

pertanto stabilire controlli e misure che evitino tale discrezionalità e sembra giusto

considerare il consiglio di amministrazione come uno di questi sistemi.

La relazione tra gli azionisti e i consiglieri si studierà attraverso l’analisi dei distinti tipi di

consiglieri: interni7 rispetto ad esterni8. La letteratura privilegia i consiglieri esterni

preferendoli come migliori agenti per la rappresentazione degli interessi degli azionisti. La

relazione tra l’organo di direzione e i consiglieri trova significato nella necessità di una

funzione di controllo sul consiglio di amministrazione per quanto riguarda la gestione delle

operazioni e delle strategie seguite dalla direzione della società, perseguendo il fine di creare

valore per gli azionisti.

La teoria dell’agenzia, basandosi sull’ipotesi di dispersione della proprietà, assume come

ipotesi che i dirigenti possiedano una libertà e un potere considerevole nella società; in

conseguenza, questi perseguiranno gli obiettivi a spese dell’interesse principale degli azionisti

che è fondamentalmente la creazione di valore. Nella relazione di agenzia tra entrambi gli

6 Junta General de Accionistas7 Questi consiglieri sono allo stesso tempo parte dell’organo direttivo della società.8 Al contrario di quelli interni, quelli esterni non possiedono alcun incarico direttivo nella società.

AZIONISTI

DIRIGENTICONSIGLIERI

19

agenti, azionisti e amministratori esecutivi, bisogna tenere in conto un terzo agente intermedio

tra i due precedenti: i consiglieri. I consiglieri sono i veri agenti degli azionisti intervenendo

come intermediari nel compito di vigilanza e controllo sopra la direzione. Pertanto,

considerando il consiglio di amministrazione come un meccanismo di controllo e

supervisione sopra l’organo dirigente, si sostiene la tesi che il controllo sia una delle

responsabilità più importanti dei consiglieri.

Le origini del dibattito si trovano nell’Unione Europea, intorno al 1930, periodo in cui si

generano situazioni di inefficienza e mancanza di responsabilità dei consigli di

amministrazione9. A partire da quel momento, il problema della corporate governance diventa

oggetto di studio da parte della teoria che si concentra sul modo di ridurre i costi di agenzia

derivanti dalle relazioni tra proprietari e dirigenti. In quel momento storico, si può dire che gli

azionisti, al posto di partecipare attivamente alla definizione dei meccanismi che avrebbero

potuto portare alla convergenza degli interessi tra gli agenti, erano diventati passivi e, nei casi

in cui il prezzo delle azioni cadeva per la cattiva gestione, trovavano come soluzione quella di

vendere, secondo quella che è conosciuta come “Wall Street Rule”. Successivamente, a tale

carenza è stato posto rimedio attraverso la pubblicazione di documenti sul governo delle

imprese con il fine proprio di migliorare la pratica di governo corporativo delle società e

dirigerla secondo principi di comportamento riconosciuti come validi dalla pluralità.

In tutta Europa fino ad oggi sono stati pubblicati codici di autodisciplina per la corporate

governance delle società quotate; si avverte un ritardo almeno iniziale della Spagna. Tale

lentezza è dovuta a diversi fattori10, tra i quali si possono elencare:

Una cultura molto debole negli investimenti di rischio.

Esistenza di un mercato dei capitali sottosviluppato (fino al 1988 solo un 28,8% delle

attività delle famiglie erano investite nel mercato dei capitali, rispetto al 62% delle famiglie

britanniche).

Prevalenza dello Stato nell’assetto proprietario delle imprese (arrivando a possedere più

della metà del capitale della borsa).

Forte dipendenza delle imprese industriali rispetto al settore bancario.

Esistenza di un mercato per il controllo dove era dato notevole spazio alle relazioni per il

controllo invece che alla concorrenza.

9 Urquijo e Crespo, 1998.10 Cfr. Eguidazu (1999).

20

Orientamento delle strategie e gestione delle imprese verso la dimensione e altri obiettivi

lontani dalla creazione di valore per gli azionisti.

Possiamo mettere in luce i punti di forza che hanno promosso un certo cambiamento:

Trasformazione della struttura della proprietà:

-privatizzazione delle imprese, fatto che ha reso più democratiche le imprese quotate;

-collocazione delle imprese famigliari nella Borsa (tra il 1994 e il 1998 si sono quotate in

borsa circa 17 imprese famigliari).

Diversificazione del portafoglio industriale delle banche.

Maggior presenza degli investitori istituzionali nelle imprese quotate.

Globalizzazione dei mercati e ingresso della Spagna nella zona dell’euro.

Secondo il modello proposto da Zahara e da Pearce (1989), consideriamo l’influenza

diretta della struttura della proprietà sulla composizione e sulle caratteristiche del consiglio

cercando di analizzare le caratteristiche e la composizione del consiglio in funzione delle

diverse strutture della proprietà.

21

2. I principali contributi teorici della letteratura riguardanti la corporate governance

delle società quotate

Gli aspetti teorici riguardanti lo sviluppo del problema della Corporate Governance sono

stati sintetizzati da teorie che studiano il problema della separazione tra la proprietà e il

controllo, che permettono di proteggere gli interessi degli azionisti rispetto ai comportamenti

opportunistici dei dirigenti. La trattazione trae origine dal problema che sorge, quando in una

società esiste separazione tra i soggetti che possiedono la proprietà della società e i soggetti

che esercitano il controllo della stessa e che prendono le decisioni strategiche e

amministrative; per questo motivo diventano necessari meccanismi di controllo tali da

proteggere gli interessi degli azionisti rispetto a comportamenti opportunistici dei dirigenti.

Tale realtà deve tenere originariamente in conto i numerosi interessi interni ed esterni

propri dell’insieme dei soggetti che ne caratterizzano la nascita e la sopravvivenza e dovrebbe

riflettere gli obiettivi dei proprietari del capitale dell’impresa. Le scelte strategiche ed

operative del management diventano strumentali per la conservazione e l’incremento del

capitale sociale; tale fenomeno nelle public company, in cui esiste un azionariato diffuso e

non stabile, permette che il management si senta maggiormente legittimato a esercitare in

modo autonomo le attività tipicamente imprenditoriali, comportando sia l’accentramento nelle

mani di questi ultimi del governo d’impresa sia l’assunzione della responsabilità

dell’andamento delle performance dell’impresa. La natura stessa dell’organizzazione tende a

conformarsi a una prospettiva che sia maggiormente partecipativa e conformabile a strutture

proprietarie più elastiche.

I primi studi sul fenomeno della separazione tra la proprietà e il controllo, che comporta il

potere di governo del management, mettono in discussione l’unicità dell’obiettivo d’impresa,

secondo tale prospettiva si pensa che ciascuno dei soggetti persegua interessi diversi. Tali

teorie presentano e condividono elementi di analisi come la massimizzazione del valore

dell’impresa e l’esistenza di mercati oligopolistici o caratterizzati da concorrenza imperfetta,

che assicurano al management un rilevante potere di mercato. Tali approcci ipotizzano

l’assenza di un gruppo di interesse forte rappresentato dall’azionista di maggioranza che

vincolerebbe maggiormente i dirigenti nell’esercizio delle loro funzioni manageriali e che è

tipico delle strutture proprietarie a carattere famigliare.

L’ipotesi che l’impresa sia caratterizzata dalla separazione tra proprietà e controllo fu

proposta per la prima volta da Berle e Means (1932), dando origine a un filone della

letteratura negli Stati Uniti e nel Regno Unito, che esaminò gli effetti delle differenti strutture

22

proprietarie e di controllo rispetto ai risultati delle imprese. Tali autori hanno identificato nella

massimizzazione del profitto l’obiettivo dell’impresa e sostengono che i manager condividano

il ruolo di imprenditori, anche se non sono proprietari del capitale investito e non condividono

il rischio di impresa.

L’esistenza di diverse strutture proprietarie e di controllo può avere implicazioni

significative sui risultati dell’impresa in contraddizione con la teoria neoclassica dell’impresa,

la quale vedeva l’impresa come una “cassa nera” capace di operare sotto condizioni

marginalmente rilevanti rispetto agli inputs e agli outputs che però potessero massimizzare i

benefici11.

La natura e la portata dei conflitti tra gli agenti dipende dal grado di separazione tra la

proprietà e il controllo, così come la differenza tra gli obiettivi e gli incentivi tra i dirigenti e

gli azionisti. Per questo motivo, i risultati delle imprese saranno differenti in funzione della

presenza e del rapporto tra la proprietà e il controllo.

Sebbene Berle e Means introducano il problema della separazione tra la proprietà e il

controllo, questi non analizzano le implicazioni che ricadono sul comportamento

dell’impresa. In ogni modo, lo sviluppo delle teorie amministrative porta a definire modelli

basati sulla massimizzazione dell’utilità direttiva e in conseguenza dell’effetto degli obiettivi

nel comportamento dell’impresa.

Nonostante queste teorie trovino il loro oggetto di analisi nelle imprese con una proprietà

diffusa, studi recenti in Spagna, come quello di Salas Fumas (1999), indicano che questo tipo

di indagine possa essere applicato alle imprese con una proprietà concentrata nelle mani di

pochi azionisti, dal momento che tra questi si producono i medesimi conflitti di interesse che

ci sono tra gli azionisti di maggioranza e di minoranza, poiché gli azionisti di maggioranza

possono cercare di espropriare rendite che spetterebbero agli azionisti di minoranza.

Supervisionare la direzione, o nel caso specifico gli azionisti di maggioranza, è un

processo costoso, però diventa ragionevole quando i benefici sperati dalla realizzazione della

supervisione sono superiori ai costi che insorgono, la proprietà si converte in un meccanismo

efficace di supervisione.

La teoria dei costi di transazione è dovuta ad almeno due fattori: la razionalità limitata

dell’individuo e l’opportunismo con cui agisce la natura umana. L’obbiettivo dell’economia

dei costi di transazione non è altro che quello di minimizzare i costi di transazione o di

investimento, in condizioni di efficienza tenendo in conto l’esistenza dell’asimmetria

11 Jensen e Meckling, 1976.

23

informativa. L’orientamento verso il proprio interesse non è un altro che un problema di

informazioni incomplete o distorte. È l’orientamento al proprio interesse, il responsabile delle

condizioni reali o apparenti di asimmetria informativa. L’obiettivo della teoria dei costi di

transazione consiste nel minimizzare i costi di transazione e stabilire un sistema di incentivi

che renda possibile la realizzazione di transazioni o investimenti, in condizioni efficienti e

ottime tenendo in conto l’esistenza dell’asimmetria informativa tra gli agenti e, per tanto, il

modo opportunistico con cui agiscono12. La relazione tra gli azionisti e il mercato è basata

nella compravendita delle azioni delle imprese. Per questi motivi e dato che gli azionisti non

tengono vincolati i propri investimenti ad attività concrete, il consiglio di amministrazione si

configura da un punto di vista teorico come un meccanismo di controllo sopra l’organo

direttivo, per la protezione dei diritti degli azionisti13. In questo modo, Brickley e James

(1987) stabiliscono che il consiglio di amministrazione è un meccanismo di controllo

societario.

La teoria dell’agenzia si basa sullo studio di distinti fattori relativi alle condizioni che

influenzano il processo di contrattazione e le relazioni contrattuali che si originano

nell’impresa. Questi fattori includono l’incertezza, l’informazione asimmetrica, le preferenze

degli agenti, l’intensità di investimento del capitale, il grado di diversificazione delle attività,

l’esistenza di mercati dei capitali, le caratteristiche interne ed esterne del mercato del lavoro e

dei costi di controllo e di supervisione.

Gran parte della letteratura sopra la relazione principale-agente si è soffermata a stabilire

il contratto ottimo, in relazione al conseguimento del risultato, tra il principale e l’agente, dal

momento che l’agente è meno avverso al rischio del principale.

La teoria dell’agenzia stabilisce una distinzione chiara tra la condotta e i risultati e si

riferisce alla descrizione delle relazioni all’interno della società usando la metafora di un

contratto14. In questo modo possiamo trovarci in due situazioni differenti15. La prima di

informazione completa, nella quale il contratto basato sulla condotta dell’agente è il più

efficiente, dal momento che il principale possiede le informazioni per verificare le azioni

dell’agente. La seconda situazione, nella quale il principale non possiede le informazioni per

sapere esattamente quello che fa l’agente. Il problema in questo secondo caso, si origina dal

fatto che il principale e l’agente hanno obiettivi diversi e il principale non può verificare

12 Williamson, 1985.13 Cuervo Cazurra, 1997.14 Eisenhardt, 1988.15 Eisenhardt, 1985.

24

esattamente se l’agente esercita una condotta opportunistica. In questo caso il principale ha

due opzioni:

1. scoprire quello che fa l’agente investendo per ottenere informazioni;

2. stringere contratti con l’agente, almeno parzialmente, in base ai risultati che desidera

ottenere.

Per studiare la separazione tra la proprietà e il controllo dal punto di vista della teoria

dell’agenzia si devono analizzare le relazioni che sono presenti nella società, considerata

come il nesso contrattuale (teoria dell’agenzia positiva) e poi analizzare la divergenza tra gli

interessi derivati da tale separazione (teoria del principal-agent), tutto questo con l’obiettivo

di determinare il contratto e i sistemi di controllo e di incentivi per stabilire la convergenza

degli interessi tra gli agenti.

La teoria dei diritti di proprietà si basa sullo studio della distribuzione del potere tra le

parti, in modo che si generino incentivi per investire in modo ottimo. Il potere o proprietà

delle attività si definisce attraverso il possesso dei diritti residuali di decisione sopra gli

stessi16. Questa teoria considera gli azionisti come una fonte di capitale dell’impresa, tra gli

altri finanziatori della stessa. Gli azionisti, per aver investito nell’impresa, ottengono il diritto

di voto che gli permette di salvaguardare il loro investimento17. Il problema si centra sulla

considerazione delle attività generatrici di gran parte del valore dell’impresa che non sono

controllabili.

In questo caso, la letteratura18 ha identificato due sistema di incentivi per allineare gli

interessi degli azionisti con quelli dei proprietari:

1. il debito;

2. il mercato del controllo societario.

Per quanto riguarda il debito, l’aspetto negativo è che aumenta la possibilità di fallimento

con la conseguente minaccia per gli interessi dei dirigenti, in tale maniera obbliga i dirigenti a

far coincidere quanto più possibile i propri interessi con quelli degli azionisti.

Il mercato del controllo societario si configura come un meccanismo di controllo,

pensiamo all’emissione di offerte pubbliche d’acquisto (OPA). Un’OPA presuppone

l’acquisizione di una società mal gestita con il fine di aumentare il valore dell’impresa stessa

attraverso il cambio della gestione della stessa.

16 Grossman e Hart, 1986; Hart e Moore, 1990.17 Hart, 1995.18 Hart, 1995; Jensen, 1986; Shleifer e Vishny, 1997

25

Tabella 1: Principali teorie dell’impresa.

Teoria generale Teoria dell’agenziaEconomia dei

costi ditransazione

Teoria dei diritti diproprietà

Questionetrattata

Separazione tra laproprietà e ilcontrollo.

Disegno del contrattoottimo tra il principale el’agente che minimizzi icosti di agenzia.Incentivi e ripartizionedel rischio.

Sistema dicontrollo ottimodella transazioneche minimizza icosti ditransazione.

Disegno del sistema disuddivisione del potereche aumenti gliincentivi ottimi.

Unità di analisi Impresa. Contratto. Transazione. Diritti sulle attività.

Livellodell’analisi

Impresa.Impresa.

Impresa. Impresa.

Ipotesi sugliindividui

Organismoproduttore di beni eservizi. Inefficienzadel mercato.

Legame contrattuale.Alternativacontrattuale almercato.

Insieme di attività.

Ipotesi sopra leorganizzazioni

Conflitto di interessi.Asimmetrieinformative.Efficienza.

Conflitto di interessi.Asimmetrieinformative.Efficienza.

Asimmetriainformativa.Incertezza.Contrattiincompleti.Relazioniconcorrenziali.Efficienza.

Conflitto di interessi.Asimmetriainformativa.Contratti incompleti.Efficienza.

Ipotesi sopral’ambienteesterno

Tecnologia emercato. Competitivo.

Mercato e altreimprese.(concorrenziale)

Competenza.

Definizione diControlloCorporativo

Separazione tra laproprietà e ilcontrollo delleimprese.

Meccanismi per i qualigli azionisti riescono adottenere un rendimentoai propri investimenti.

Problemi tra idirigenti e piccoliazionisti.

Esercizio del poteredegli azionisti condiritti residuali sopra leattività.

Ruolo deidirigenti

Dirigono l’impresa.Raggiungere gliobiettivi degli azionisti.

Ridurre i costi ditransazione dellasocietà.

Cercare l’uso ottimodelle attività dellesocietà.

Ruolo degliazionisti

Rappresentano laproprietà dellasocietà.

Sopporta il rischio.Fattore diproduzione.Fonte di capitale.

Rappresenta il padronedell’impresa.

Ruolo deglistakeholders

Apportano i fattoriproduttivi.

Apporta i fattori diproduzione.



StudiSignificativi

Berle e Means(1932);

Jensen e Meckling(1976); Fama (1980);Fama e Jensen (1983).

Coase (1937);Williamson (1975,1985)

Grossman e Hart(1986); Hart e Moore(1990); Hart (1995).

Fonte: Cuervo-Cazurra (1997)

26

3. La concezione dell’impresa: la teoria della Property Right e la teoria dell’Agency. Il

Consiglio di Amministrazione come meccanismo di governo societario

Inizialmente il problema della separazione tra proprietà e controllo è stato impostato

facendo riferimento alla necessità di disegnare meccanismi di governo nell’impresa o di

convergenza degli interessi, adesso è utile definire il termine corporate governance19 per

poter poi analizzare il consiglio di amministrazione come uno di questi meccanismi di

controllo.

Sono state coniate numerose definizioni del termine corporate governance:

1. “La forma attraverso al quale le imprese sono dirette e controllate.” In senso stretto, “il

governo dell’impresa si associa alle norme legali che regolano i diritti degli azionisti e le

responsabilità del consiglio di amministrazione.”20

2. “Integrazione dei controlli esterni ed interni che armonizzano il conflitto di interessi tra gli

azionisti e i dirigenti (problema di agenzia) risultante dalla separazione tra la proprietà e il

controllo.”21

3. “Il governo dell’impresa fa riferimento all’organizzazione delle relazioni tra i proprietari e

i dirigenti dell’impresa.”22

4. “Il governo delle imprese deve tenere in considerazione i mezzi attraverso i quali coloro

che forniscono i fondi finanziari si assicurano una retribuzione adeguata ai propri

investimenti.”23

5. “Sistema giuridico e pratico che, mentre contribuisce a migliorare l’efficacia delle imprese

e a massimizzare il valore delle stesse per i suoi azionisti, allo stesso tempo rende

possibile l’equilibrio tra l’impulso imprenditoriale e la responsabilità societaria.” 24

6. “Sistema globale di diritti, processi e controlli stabiliti internamente ed esternamente che

si rivolgono alla direzione dell’impresa con l’obiettivo di proteggere gli interessi di tutti

per la sua sopravvivenza con successo.”25

19 Onado scrive; “Governance deriva dal latino gubernator, timoniere, e indica appunto il modo in cui le impresevengono guidate e in particolare come vengono regolati i rapporti tra i vari soggetti coinvolti: azionisti (a lorovolta, di maggioranza e minoranza), amministratori, dirigenti, finanziatori, lavoratori, fornitori, ecc. e in cuiviene perseguito il fine ultimo dell’azienda.”, ONADO M., Mercati e intermediari finanziari – economia eregolamentazione, Bologna, Il Mulino, 2000.20 Cadbury, 1992; Bengoechea, 1996; Garicano Rojas, 1998.21 Baysinger e Hoskisson, 1990.22 Lannoo, 1996.23 Shleifer e Vishny, 1997.24 Garriges e Fernandez de la Gándara, 1997.25 Masifern, 1997.

27

7. “Insieme di condizioni che configurano la negoziazione a posteriori sulle quasi rendite

generate dall’impresa.26 Questa definizione senza precisare l’origine delle quasi rendite

non esclude la possibilità che provengano da investimenti non finanziari in senso stretto,

ma da altre fonti come i fornitori, i lavoratori. Vale a dire che questa concezione è molto

più ampia e coinvolge non solo i dirigenti e gli azionisti, ma anche tutti gli stakeholders

intesi come l’insieme di tutti i soggetti che hanno interessi nell’organizzazione societaria.”

8. “Processo di supervisione e controllo della direzione di una impresa, attraverso istituzioni

o meccanismi interni e/o esterni la cui finalità è far coincidere quanto più possibile gli

interessi dei gestori con quelli degli azionisti.” 27

9. “Insieme di istituzioni attraverso le quali i differenti proprietari delle risorse che

partecipano all’organizzazione collettiva che chiamiamo impresa, armonizzano interessi

opposti e promuovono l’efficienza organizzativa a breve e a lungo termine.”28

Dall’analisi delle definizioni precedenti possiamo dire che tutte incorporano un doppio

aspetto: quello interno, a livello direttivo, e quello esterno che è rappresentato dall’organo di

controllo. Consideriamo la corporate governance come il meccanismo per il quale le imprese

sono dirette e controllate, considerando questa come la definizione che meglio generalizza

tutte le definizioni citate.

Nella letteratura dell’agenzia, lo studio di governo dell’impresa si è centrato sui problemi

contrattuali derivanti dalla relazione di agenzia tra azionisti e dirigenti, in modo che la

condotta di questi ultimi cerchi la massimizzazione della ricchezza come scopo dei

proprietari. Questo problema di agenzia si basa su quello che Berle e Means (1932)

denominarono separazione tra proprietà e controllo. Per tanto, tenendo presente la premessa

che esiste separazione tra proprietà e controllo, e dal momento che i dirigenti possiedono

obiettivi diversi da quelli degli azionisti, si studiano i meccanismi per ottenere l’allineamento

degli interessi, formando il consiglio di amministrazione e utilizzandolo come un organo per

conseguire questo scopo.

La teoria dell’agenzia ha identificato il consiglio di amministrazione come il meccanismo

di controllo primario per la difesa degli interessi degli azionisti29, come un elemento

potenzialmente effeciente ed efficace di governo corporativo e, in più, di controllo interno30.

Weibasch (1988) descrive il consiglio come il modo preferenziale per difendere i diritti degli

26 Zingales, 1998 in Salas Fumás, 1999.27 Eguidazu Mayor, 1999.28 Salas Fumas, 1999.29 Fama e Jensen, 198330 Baysinger e Hoskisson, 1990

28

azionisti dalla scarsa competenza della gestione. Alcuni autori non considerano il consiglio di

amministrazione come un amministratore effettivo tra le risorse dell’organizzazione31. Altri,

senza dubbio, stabiliscono che è semplicemente un organo di vigilanza e esercita un’influenza

significativa sull’organizzazione.32

Tabella 2: Il ruolo del Consiglio di Amministrazione nella Teoria dell’Agenzia.

RUOLO DEL CONSIGLIO DIAMMINISTRAZIONE

TEORIA DELL’AGENZIA

Controllare le azioni degli agenti (dirigenti) per assicurare ilconseguimento degli interessi dei principali (azionisti) e delconseguimento dei propri obiettivi in modo efficace edefficiente.

DEFINIZIONE DEL RUOLO DELCONSIGLIO

Massimizzare la ricchezza degli azionisti.Ridurre i costi di agenzia.Selezionare e retribuire il presidente.Valutare il Presidente e i risultati dell’impresa.Controllare i processi di decisione strategica.

VARIABILI DI INTERESSE DELCONSIGLIO DI AMMINISTRAZIONE

CRITERIO DI VALUTAZIONE DEIRISULTATI

Composizione.Caratteristiche.Aumento della ricchezza.Obiettivi conseguiti.Posizione di mercato

STUDI RAPPRESENTATIVIBaysinger e Burler (1985)Fama e Jensen (1985)Kosnik (1987)

Fonte: Adattata da Zahra y Pearce (1989)

Il consiglio di amministrazione può definirsi come “uno strumento di supervisione e

controllo diretto ad allineare i piani di chi esercita la gestione della società con gli interessi di

chi apporta le risorse e sopporta il rischio imprenditoriale.”33 Questa definizione valuta la

funzione generale di supervisione come la più essenziale del consiglio delle società quotate e

include tre responsabilità fondamentali da parte degli amministratori:

1. orientare la politica della società;

2. controllare le istanze di gestione;

3. servire da collegamento con gli azionisti.

Queste funzioni derivano dai principi che deve osservare il consiglio e che sono:

1. responsabilità verso la normativa in vigore rispetto agli azionisti;

2. trasparenza nel compimento degli incarichi societari dando conto e apportando le

regioni di come si svolge la funzione di supervisione e controllo;

3. efficacia come rappresentante del buon governo, che sia in grado di assicurare la

creazione di valore.

31 Herman, 1981, Mace, 197132 Kosnik, 198733 “Informe Olivencia”, 1998.

29

Figura 3: Modello basico dell’analisi.: relazione CdA - Creazione di Valore.


Consiglio diAmministrazione-composizione:

-qualitativa;-quantitativa;

-caratteristiche:-numero di commissioni;-numero di riunioni;

Creazione di valore

Struttura proprietaria:- Concentrazione/dispersione;- Proprietà del CdA/dominicales;- Azionisti di controllo;- Capitale fisso/capitale flottante;

30

4. La corporate governance come insieme di risorse giuridiche destinate a risolvere

l’agency problem

In questo paragrafo viene messo in luce come le relazioni teoriche evidenziate dalla

letteratura finanziaria trovino un riscontro e un tentativo di soluzione da parte della

legislazione e dei codici di condotta per la corporate governance. Vengono riprese le stesse

relazioni di principal-agent e vengono evidenziate le soluzioni grazie a “strumenti

normativi”.

Un approccio alla realtà della corporate governance intende utilizzare le risorse giuridiche

per risolvere i conflitti di interesse (o agency problem) che esistono tra i principali gruppi di

interessi in una società. Le soluzioni destinate a risolvere i conflitti di interessi tra:

1. i soci e gli amministratori;

2. i soci di maggioranza e i soci di minoranza;

3. la società e i creditori.

Principalmente si possono distinguere quattro definizioni diverse del concetto di corporate

governance.

La prima34 corrente di pensiero concentra la sua attenzione sul controllo del consiglio di

amministrazione e per questo conclude che la corporate governance non è altro che l’arte di

riorganizzare i livelli esecutivi delle società per conseguire un equilibrato ed efficiente

funzionamento della leadership e del controllo.

Un secondo orientamento preferisce concentrarsi sulla direzione e sul controllo della

società in modo che alla fine identifichi la corporate governance, con un concetto più ampio,

con la direzione e il controllo delle attività e decisioni delle società in un’economia di

mercato.

Una terza interpretazione comprende, oltre gli aspetti già indicati, le relazioni tra la società

e i terzi; così si considera che il buon governo societario si riferisce all’organizzazione interna

e alla gerarchia di controllo della società, al funzionamento del suo organo amministrativo,

alla composizione dell’azionariato e alla relazione tra soci, amministratori e terzi interessati

all’andamento della società (stakeholders), in particolare, i creditori e i lavoratori.

Infine possiamo considerare un’altra corrente di pensiero che considera, con un’attenzione

più economica, che il nucleo della corporate governance si può ritrovare nella ricerca di una

adeguata distribuzione delle rendite derivanti dagli investimenti nella società.

34 Peter Böckli: “Corporate Governance: “The Cadbury Report and the Swiss Board Concept of 1991.” 4Schweizerische Zeitschrift fur Wirtschaftsreht 1996, pp. 149-163.

31

Si vuole sottolineare che la trattazione, come anche i Codici di Buon Governo affermano,

si riferisce sempre a società aperte quotate nella borsa. Le raccomandazioni sulla Corporate

Governance sono destinate principalmente a questo tipo di società come risulta chiaro

nell’Informe Olivencia, nell’Informe Aldama e, soprattutto, nel Codigo Unificado, ma

soprattutto a maggior ragione in ambito più globale35, sebbene in alcune occasioni si dica che

il Buon Governo è importante anche per le società non quotate nella borsa valori ufficiale.

Questo si spiega perché le società chiuse non devono affrontare alcuni problemi come: la

dispersione dell’azionariato, un management con un forte potere, disinteresse degli azionisti,

un sistema efficace di liquidazione degli investimento nel mercato secondario, etc.

La trattazione sulla corporate governa che si genera va incontro a due problemi: da un lato

all’esistenza di quelli che vengono definiti agency problems dagli economisti36 e, dall’altro, al

problema della separazione tra proprietà e controllo nelle grandi società.

Il primo problema a cui si è fatto riferimento nasce dal provare che, all’interno di una

società, esiste quella che la dottrina economica chiama agency relation. Per questo basta

ricordare che dentro questa espressione si vogliono raccogliere tutte le situazioni dove il

risultato economico che ottiene un soggetto, denominato principal, e che potrebbe

identificarsi con i soci, dipende dal modo di agire di un altro, conosciuto come agent, e che,

proseguendo con lo stesso esempio è rappresentato dagli amministratori. Un altro esempio è

rappresentato dalla relazione tra il consiglio di amministrazione e il consigliere delegato. Si

deve inoltre considerare che i soggetti agiscono cercando di massimizzare il proprio risultato

a scapito degli altri soggetti in modo opportunistico. Nella generalità dei casi in queste

circostanze si generano situazioni di asimmetria informativa per le quali i principali non

possiedono un’informazione completa per valutare il modo di agire degli agenti e gli agenti, a

volte, non dispongono informazioni complete su quello che realmente vogliono i principali.

Per questo è necessario stabilire meccanismi che evitino che gli agenti devino dall’obiettivo

che i principali avevano dato, attraverso il mandato, agli agenti: si vuole fare in modo che gli

agenti perseguano unicamente e esclusivamente il massimo beneficio economico del

principale. Il meccanismo più evidente per ottenere questo obiettivo si trova nella

supervisione diretta esercitata dal principale su tutti gli atti dell’agente. Questa alternativa

viene scartata senza dubbio per diverse ragioni quali: i costi del suo esercizio, l’asimmetria

informativa, la scarsa capacità per valutare i risultati della supervisione, etc. per questo

35 OCDE Principi di Corporate Governance, 1999 e 2004.36 Michael C. Jensen e William H. Meckling: “Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Cost andOwnership Structure.” 3 Journal of Financial Economics 1976, pp. 305-360

32

bisogna ricorrere ad altri strumenti di motivazione dell’agente che, sotto forma di regole,

siano in grado di incentivarlo a seguire un comportamento corretto.

Il secondo problema, se si può classificare così, è più conosciuto come il fenomeno della

separazione tra la proprietà e il controllo nelle società dovuto alla diffusione delle azioni tra

un elevato numero di investitori. Questa situazione, come è facile immaginare rende più

profondi i problemi relativi al controllo soprattutto se si pensa al disinteresse di molti soci,

che qui svolgono il ruolo di principals, nell’esercitare il ruolo di supervisione sopra gli

amministratori o sui soci di maggioranza; questo disinteresse dei soci si considera come una

forma di apatia razionale. L’insieme di queste due circostanze provoca che nelle società con

un elevato numero di soci si generino, per lo meno, tre tipi di agency problems, o conflitti

societari.

In primo luogo si trova il gruppo di conflitti che sorgono tra i proprietari della società,

cioè gli azionisti, e gli agenti incaricati di gestire le risorse di questi, costoro sono gli

amministratori o managers. Gli esempi di questa categoria di agency problems sono numerosi.

Comportamenti discutibili degli amministratori nei confronti dei soci li troviamo sia

nell’utilizzo da parte degli amministratori di risorse societarie per fini diversi da quelli dei

soci, come può essere lo stabilire autonomamente remunerazioni in natura, premi originali o

ricompense diverse o l’agire per il proprio beneficio e non per quello della società o peggio

nell’appropriarsi in modo diretto di risorse della società. La prassi ci insegna che ci sono casi

in cui gli amministratori utilizzano per scopi privati le risorse della società.

Un’altra questione riguarda i benefici non monetari che possono ricevere gli

amministratori; queste remunerazioni non sono illecite in quanto tali, dal momento che sono

incentivi a migliorare la produttività di coloro che li ricevono. Diventano discutibili quando

sono nascosti ai soci o sono fatti passare con altri nomi. Gli esempi di “premi originali” sono

numerosi. Basta ricordare le remunerazioni straordinarie accordate dall’organo di

amministrazione di una grande banca spagnola a uno dei suoi presidenti37 o, sebbene diverso,

le pratiche illecite realizzate in un’altra grande entità bancaria38 per uguagliare le retribuzioni

dei suoi consiglieri.

Una seconda categoria di conflitti, diversa dalla precedente, è quella che si può generare

tra soci di maggioranza, che qui avranno il ruolo di agents, e soci di minoranza, che saranno i

principals.

37 Caso Botìn – Amusategui - Corcòstegui.38 Caso Ybarra.

33

Le pratiche illecite in questo caso sono numerose sebbene la più diffusa si considera

essere quella per cui i soci di maggioranza si approprino in modo illecito di opportunità di

affari a danno della società o non colgano benefici sociali, come è accaduto nello scandalo

Parmalat. Sembra chiaro che quanto più disperso sarà il capitale sociale, tanto più difficile

sarà che si produca questa seconda classe di conflitti. La situazione opposta si crea quando

nella società esiste un socio che possiede un pacchetto azionario di controllo, ossia quando si

ha una maggiore concentrazione delle azioni; in tali situazioni ci sono maggiori opportunità

che i soci di maggioranza esproprino diritti ai soci di minoranza. Questa circostanza non

esclude il caso che anche gli amministratori si approfittino dei soci di minoranza.

In terzo luogo si devono considerare i conflitti che esistono tra la società e i suoi creditori.

Questi conflitti sono, senza dubbio, un caso particolare, dal momento che molte delle norme

che li regolano provengono dall’ambito del diritto societario.

Le regole, norme e pratiche per risolvere queste tre classi di conflitti costituiscono quello

che è conosciuto come Corporate Governance39. Con altre parole, la corporate governance è

l’insieme delle tecniche giuridiche destinate a risolvere i problemi di agency nelle società per

azioni quotate.

Le soluzioni a tali questioni devono avere un carattere giuridico malgrado è del tutto certo

che esistano altri meccanismi che, in senso lato, si possano ritenere adeguati a dare un

contributo al miglioramento della corporate governance delle società. Mi sto riferendo in

particolare all’attività sviluppata dalla stampa e dai mezzi di comunicazione al momento di

rendere pubblici comportamenti sconsiderati. Molte di queste regole appartengono ai pilastri

del diritto delle società e sono ritrovabili nei testi delle leggi. Inoltre è possibile trovare un

gruppo di numerosi meccanismi giuridici destinati a questo fine che siano di tipo strettamente

contrattuale (per es. patti parasociali, accordi con creditori,…) o incluso, che assumano la

forma di raccomandazioni o che tengano un carattere non obbligatorio (per es. codici di

condotta volontari, raccomandazioni,…)

Adesso non solo si dibatte affinché vengano impiegate concrete risoluzioni (o soluzioni)

per il governo delle società (per es. stabilire un’età di dimissione dei consiglieri,…), ma anche

su quale sia il miglior veicolo per trasmettere queste regole di buon governo, in altre parole,

“quale sia la via migliore per affrontare la riforma.40” Il Codigo Unificado de Buen Gobierno

è la risposta spagnola alla richiesta di un codice unico che tratti il punto di vista normativo

39 F. Barca e M. Becht, The Control of Corporate Europe, Oxford University Press.40 Esteban Velasco: “El Gobierno de las sociedades cotizadas. La experiencia española.”, 35 Cuadernos deDerecho y Comercio 2001, pp. 11-97.

34

della questione; tuttavia è chiaro che questa proposta è fonte di contraddizioni in quanto

giungono critiche da molte parti41. A differenza di quello che succede in ambito più generale a

livello europeo in cui si ritiene che non sia necessario un testo unico valido per tutti gli stati.

Sembra essere chiaro che, di fronte a coloro che considerano l’autoregolamentazione e

l’informazione pubblica sopra il compimento delle raccomandazioni, secondo la regola

“comply or explain”, come il miglior modo per risolvere questi conflitti, esistono grandi

ragioni per considerare che la scomparsa di cattive abitudini si possa raggiungere solo

stabilendo un regime giuridico chiaro42. La regola del “comply or explain” permette di

scegliere tra l’osservanza delle raccomandazioni e la possibilità di dare spiegazioni sulle

specifiche circostanze in cui si trova la società e che non le permettono di seguirla. E’ curioso

considerare che questo sistema di autoregolamentazione nacque in paesi con scarsa

concentrazione dell’azionariato; invece in paesi con la presenza di azionisti di controllo pare

che questo sistema di soft law non funziona altrettanto bene. Questa sembra essere l’opzione

accolta dall’Informe Aldama al momento di riconoscere la necessità di un “supporto

normativo aggiuntivo” alle sue raccomandazioni in una materia così delicata come quella

relativa ai doveri fondamentali di informazione e trasparenza o alla definizione dei doveri di

diligenza e di lealtà. Se le cose stanno davvero così non ci troviamo di fronte a un’alternativa

tra norme imperative e raccomandazioni volontarie quanto davanti a un adeguato uso di

entrambi questi veicoli che dovranno rispettare le caratteristiche del concreto sistema

giuridico in cui operano. Senza dubbio, prima di analizzare tutte queste risorse giuridiche o,

come vengono definite da numerosi autori, strumenti giuridici della corporate governance, è

necessario tracciare il percorso di questa materia.

Il tema della corporate governance possiamo dire che abbraccia molti aspetti del governo

societario, gli studi che sono stati fatti trattano questioni come l’adeguata composizione

dell’organo di amministrazione, la funzione degli amministratori, l’efficacia delle clausole per

evitare OPA ostili nelle società aperte, l’impatto delle retribuzioni degli amministratori, etc.

Questi studi, utilizzando distinti metodi per valutare il rendimento societario43 e per mettere in

relazione diverse variabili44, hanno formato un insieme di norme che, in diverse occasioni

41 S. Sainz: “Las cotizadas se rebelan contra el Codigo Conthe.”, Expansion.com 25 febbraio 2006; “El CodigoConthe llevarà “a la inexistencia del buen gobierno”, segun Blas Calzada” del 31 marzo 2006; A. RecaldeCastells “¿Pero hay un problema de gobierno de las sociedades cotizadas?”, El Pais 6 maggio 2006.42 Recalde Castells: “Los administradores de las sociedades anonimas en un intorno de buen gobierno” 7 RevistaValenciana de Economia y Hacienda 2003 pp. 51-77.43 Es. Q di Tobin, valutazioni contabili, serie storica delle quotazioni.44 Es. Numero di amministratori indipendenti e rendimento economico delle società, età degli amministratori equotazione nella borsa.

35

sono state proposte, come guida affinché il legislatore intraprendesse riforme. Oltretutto si

deve dire che questi primi lavori, in origine, assunsero come unico modello le società widely

dispersed studiate da Berle e Means45; ossia società con un ampio azionariato diffuso in cui

nessun azionista aveva la capacità di controllo effettivo, esisteva un mercato dei capitali molto

attivo, gli amministratori erano prigionieri dell’organo direttivo (managers) e si era creato un

sistema dove questi ultimi erano quelli che possedevano veramente il controllo e dove i soci

per dimostrare il loro disaccordo avevano come unica alternativa quella di vendere le proprie

azioni (secondo quella che viene denominata come Wall Street Rule).

In questa epoca si inizia a diffondere il concetto che una società per essere efficiente deve

possedere alcune caratteristiche ideali. Questi requisiti, che nell’opinione della maggior parte

promuovevano l’efficienza, stabilivano, in primo luogo, che gli amministratori dovessero

perseguire come unico fine il beneficio degli azionisti (regola identificata attraverso

espressioni come “massimizzazione del beneficio del socio”, “creazione di valore per gli

azionisti”). In secondo luogo bisognava tenere in conto che questo obiettivo doveva rispettare

una regola di equità o, in altre parole, che, se si voleva creare un mercato dei valori forte,

bisognava trovare un sistema per proteggere i soci di minoranza.

Questa pratica di elaborare “indici di corporate governance” si conserva da allora sebbene

non come studio accademico sul livello di aggiustamento dei diversi ordinamenti a queste

regole ideali, quanto come guida professionale per l’investimento in certi paesi, per es.

California. Il suo successo è stato così tanto spettacolare che si è proposta la creazione di un

indice sulla reputazione delle società46.

Una seconda scoperta che si ottenne fu frutto di un esame più attento che discendeva

direttamente dalla precedente e dalla comparazione tra questo modello e quello dominante in

altre economie, per es. Giappone. Diversi paesi come Germania, Francia, Belgio, Italia, o

Svezia, paesi asiatici, paesi latinoamericani, apparvero come esempi di sistemi economici

dove le società quotate nella borsa contano su un azionariato rilevante poco disperso e dove la

struttura proprietaria si orienta all’esistenza del controllo da parte di pochi soci e non a molti

come sembrerebbe nelle grandi società esistenti negli Stati Uniti dove, senza dubbio, il

mercato della borsa sembra essere molto sviluppato. Nei fatti, si dubita che il mercato

americano sia così tanto disperso come si è soliti sostenere. Gli ultimi studi dimostrano che si

45 Nell’opera di Berle e Means si dice che, delle 200 prime società quotate americane studiate nel 1932, solo lametà possedevano le caratteristiche del modello widely dispersed corporation. (Berle, Means, The ModernCorporations.46 Karen Cravens, E. Goad Oliver e S. Ramamoorti: “The Reputation Index: Mesuring and Managing Corporatereputation”, 21 European Management Journal, 2003.

36

era già riscontrato da un certo periodo che: “l’azionariato disperso è solo un mito (…) ed è più

un’eccezione che la regola. Attualmente si dice che il 60% delle grandi società dell’unione

europea hanno azionisti di controllo che possiedono almeno il 10% delle azioni, quando il

25% è controllato da una famiglia e circa il 17% è posseduto da un’istituzione finanziaria e,

per questo, si conclude che “la separazione tra proprietà e controllo nelle società

nordamericane mostrata Berle e Means non si realizza che nelle 200 società americane che

furono oggetto del loro studio.” Con valide ragioni si continua a sostenere che il sistema

americano si caratterizza per mantenere il maggior grado di dispersione azionaria esistente.

Alcuni studi posteriori affinarono questa idea e dimostrarono che sia il modello con una

proprietà diffusa tra gli investitori e quindi maggiormente orientato al mercato, market

oriented, sia il modello dove esistono soci di minoranza, ossia orientato al sistema bancario,

bank oriented, si potevano considerare come casi teorici estremi e nella realtà si potevano

incontrare varianti che li combinassero. Infatti esistono sistemi estremi che, per esempio,

essendo perfettamente orientati al mercato conservavano alcune caratteristiche proprie dei

paesi con un’accentuata concentrazione azionaria, come per es. il Regno Unito o, che

appartenendo chiaramente alla categoria dei paesi vincolati dalle leggi civili, avevano

chiaramente un asseto proprietario caratterizzato da piccoli azionisti.

Tradizionalmente si dice che la Spagna si avvicina di più al sistema continentale europeo

che al sistema americano. Senza dubbio sembra che gli ultimi studi mostrino che la tendenza

stia cambiando.

Di fronte a queste considerazioni possiamo fare cenno alla tesi della familias jurìdicas47.

In effetti, secondo i suoi sostenitori, possono crearsi due posizioni una dei paesi della

cosiddetta common law dove vengono protetti i soci di minoranza evitando situazioni di

espropriazione, un altro sistema dei paesi della civil law in cui esiste una maggiore

concentrazione azionaria dovuta al fatto che lo Stato non possieda un’adeguata protezione

legale dei soci.

La ragione della persistenza di queste differenze si spiega bene per il peso della

tradizione di ciascuno di questi paesi, della sua storia particolare e degli elementi culturali che

impediscono la convergenza dei modelli (teoria della path dependency), o meglio della

pressione esercitata dal potere politico dagli azionisti di controllo (teoria dei gruppi di

pressione).

47 La Porta, Lopez-De-Silanes, Shleifer, Vishnny: “Law and Finance.” Pag. 1116

37

La teoria della path dependance si può illustrare sinteticamente attraverso tre idee: la

prima48 afferma che le differenze nel regime delle competenze del diritto delle società che,

negli Stati Uniti, corrisponde a quello dei suoi diversi stati, mentre in Europa rimane

centralizzato, comporta una forte volontà per la regolamentazione dei problemi attraverso

soluzioni giuridiche, ossia il regime di competenza statale degli Stati Uniti versus lo spirito

armonizzatore europeo; la seconda idea è che la partecipazione dei lavoratori nell’organo di

amministrazione che, in paesi come la Germania ha una lunga tradizione, in altri ordinamenti

si considera come un’aberrazione; in terzo luogo si pensa all’orientamento ultimo del

comportamento dell’organo amministrativo che, mentre negli Stati Uniti, si considera

essenzialmente diretto alla soddisfazione degli interessi degli azionisti, in altri paesi, come

l’Olanda, sostiene la difesa di altri stakeholders.

La tesi dei gruppi di pressione spiega questa divergenza servendosi di un’altra idea: la

forza esercitata da alcuni gruppi di interessi nel sistema europeo non si è prodotta negli Stati

Uniti. La convergenza funzionale si può risolvere mediante la semplice approssimazione delle

soluzioni a scelte che portino all’assimilazione dei codici e delle raccomandazioni di buon

governo mediante l’incorporazione di amministratori anglo-americani nell’organo di

amministrazione o mediante la coincidenza della prassi, a motivo dell’esistenza di un mercato

globale.

Sebbene sembri che i meccanismi di miglioramento del governo societario non possano

confidare eccessivamente sull’adozione di misure legislative non obbligatorie, ossia solo su

codici di condotta, soprattutto dove la struttura giuridica è complessa. Per chiarire questo

punto basta ricordare che la normativa vigente in Europa e negli Stati Uniti sono totalmente

diverse, la realtà dimostra che esiste un certo grado di armonizzazione degli obiettivi.

48 A. Bebchuck, Mark J. Roe: “A Theory of Path Dependence in Corporate Ownership and Governance.” 52Stanford Law Review 1999, pp. 127-170.

38

5. Gli “strumenti” della Corporate Governance da una prospettiva di diritto

dell’economia

Esistono molte classificazioni degli strumenti che i diversi ordinamenti impiegano per

migliorare il governo delle società. Alcune preferiscono distinguere tra regole di corporate

governance interno, che fanno riferimento alle forze che agiscono all’interno della società

(insider control system), e regole di corporate governance esterno (corporate governance

externo), che si riferiscono agli attori esterni e alle forze di mercato, specialmente il mercato

del controllo; si può aggiungere un livello intermedio che è quello che si riferisce al controllo

esercitato dai consulenti esterni.

Altri preferiscono distinguere tra strumenti contrattuali e strumenti legali, ricorrendo a

una classificazione più ampia basata sui mercati e, infine, distinguere da una parte alcuni

strumenti contrattuali e normativi comuni a qualsiasi tipo di società, regole di corporate

governance comuni, e dall’altra quelli che sono propri solo di quelle società dove esiste un

mercato secondario organizzato, corporate governance relativo alle società quotate. Si deve

osservare che sempre queste suddivisioni teoriche devono ricercare le soluzioni ai problemi

reali per migliorare le pratiche di corporate governance. Possiamo riformulare la

classificazione già esposta vedendola dal punto di vista delle soluzioni che si possono dare

all’agency problem.

Per questo fine, gli strumenti (o risorse) di buon governo societario possono classificarsi

come segue:

1. Strumenti di controllo, ossia meccanismi giuridici che permettano ai soci e ai creditori,

direttamente o indirettamente, di esercitare la supervisione sopra l’organo (o gli organi) di

amministrazione e/o, in alcuni casi, sui soci di maggioranza.

2. Strumenti associativi, o risorse giuridiche che permettano la convergenza degli interessi

tra gli amministratori (e, in alcune occasioni, i soci di maggioranza) e i soci di minoranza e

che, pertanto, pretendono avvicinare gli interessi di questi attraverso promesse di vantaggi

economici (per es.: retribuzioni mediante stock options, prestazioni accessorie, etc.).

3. Strumenti per uscire dalla compagine sociale, o risorse a disposizione dei soci per

liquidare il proprio investimento nella società quando si producono determinate circostanze

(per es.: cambio dell’organo di controllo, modificazione di aspetti sostanziali della società).

4. Strumenti disciplinari, o meccanismi giuridici interni ed esterni posti a disposizione dei

soci (e, in alcuni casi, dei creditori e degli altri soggetti) per correggere ex post situazioni di

39

abuso degli agenti (per es. dimissioni di un amministratore, esclusione di un socio, clausole

penali, etc).

Possiamo ora combinare questi strumenti di buon governo societario per risolvere i

conflitti di agency esposti precedentemente.

5.1 Gli strumenti di controllo

Come è evidente il controllo dei principali (i soci) sugli agenti (gli amministratori o, in

questo caso, i soci di maggioranza), ha un’importanza essenziale sul governo delle società o,

come si dice, costituisce, il nucleo delle soluzioni che fornisce la corporate governance.

Tradizionalmente lo studio di queste tecniche si è sviluppato per risolvere la prima tipologia

di conflitti, cioè quelli che legano i soci (principali) a sopportare le conseguenze delle azioni e

delle omissioni degli amministratori (agenti).

Senza dubbio, non si può dimenticare che queste tecniche possano impiegarsi per

risolvere i conflitti tra i soci maggioritari e minoritari (rispetto al secondo agency problem) e,

in minor misura, per sciogliere il conflitto di interessi della società rispetto ai creditori.

Evidentemente l’esercizio del controllo si basa su una premessa: per esercitare il controllo

devi disporre di informazioni. È per questo che, con una maggiore o minore intensità, tutti

questi rimedi sono strettamente legati all’esistenza di informazione previa sul comportamento

di coloro che sono supervisionati (per es.: informazione a disposizione dei soci prima di

assistere alle assemblee, informazione in mano agli amministratori indipendenti per poter

giudicare la convenienza di alcune operazioni vincolate, informazioni sugli accordi tra i soci

di maggioranza, etc.) e in definitiva la trasparenza sta alla base dell’edificazione di un

controllo stabile.

Il primo conflitto che abbiamo evidenziato è dato dal comportamento che tengono i soci,

come principali, per limitare le azioni e prevenire le omissioni degli agenti, gli

amministratori; esistono meccanismi di buon governo operano internamente o esternamente.

Gli strumenti di controllo interno possono a loro volta suddividersi tra quelli che sono

utilizzati nell’assemblea dei soci, come strumenti di controllo diretto, e quelli che sono

destinati a produrre effetti nell’organo di amministrazione, strumenti di controllo indiretto.

Gli strumenti di controllo esterno sono strettamente legati all’attività svolta da coloro che

svolgono la revisione, ossia dai consulenti indipendenti o dagli organi di supervisione.

A) Le risorse di controllo interno sono in mano ai soci; si suddividono in strumenti di

controllo interno diretto e indiretto.

40

a) Risorse di controllo interno indiretto. Le risorse di controllo interno indiretto sono

esercitate dai soci e producono i loro effetti sull’organo di amministrazione. Premettendo che

il dovere di lealtà nelle relazioni di agency è una costante universalmente accettata, la

necessità di trovare un contrappeso alla figura degli amministratori esecutivi è un idea

abbastanza condivisa nel panorama internazionale. Si è giunti a due tipi di soluzioni per

raggiungere questo obiettivo: da una parte riconoscere la necessità di un numero minimo di

amministratori indipendenti all’interno del consiglio di amministrazione e dall’altra stabilire

un organo di supervisione incaricato del controllo dell’organo esecutivo, questo equivale a

stabilire un organo di amministrazione che si posa su due livelli o con termini più giuridici, un

sistema di amministrazione duale.

A partire dal Cadbury Report (1992) si insiste sull’indipendenza degli amministratori

come uno dei pilastri della corporate governance; questo equivale a dire che l’organo di

amministrazione di un livello deve avere membri indipendenti, ossia membri non esecutivi e

non vincolati ai soci di maggioranza.

Bisogna notare che ci sono marcate differenze nei requisiti richiesti dagli amministratori

indipendenti, nell’organizzazione dei diversi comitati e nella proporzione tra indipendenti ed

esterni nei diversi ordinamenti; nel Codigo Unificado de Buen Gobierno49 si dice che gli

amministratori indipendenti devono essere almeno un terzo del totale dei consiglieri mentre

altri codici esigono un maggior numero di amministratori indipendenti.

Sia la soluzione che suggerisce un consiglio di amministrazione dove siano presenti

amministratori indipendenti, cioè strutturato su un livello, simile al sistema monistico sia il

sistema che presenta l’esistenza di due livelli, ossia dualistico, presentano vantaggi e

svantaggi. Se dobbiamo dire quale dei due è preferibile, esaminando la questione da un punto

di vista teorico, sembrerebbe che dobbiamo sostenere il sistema dualistico a quello monistico,

dal momento che offre vantaggi quali l’automatica separazione dei ruoli tra il presidente del

consiglio e il CEO, l’indipendenza tra gli amministratori di uno e dell’altro livello, la

collaborazione di entrambi degli organi senza che nessuno dei due prevalga, etc.; si deve

pensare che il modello non è perfetto e la dottrina più attenta gli attribuisce difetti di diverso

tipo. Innanzitutto, il sistema dualistico aumenta il numero di organi, peggiorando la

trasmissione delle informazioni tra di essi. Un altro problema, che si produce pure nei sistemi

monistici, conosciuto come “paradosso dell’indipendenza”, consiste nel fatto che, per ottenere

informazioni destinate a controllare gli amministratori esecutivi, i membri dell’organo di

49 Raccomandazione n°13.

41

controllo, o gli amministratori indipendenti, devono ricorrere a coloro che loro stessi

dovrebbero controllare.

La questione si sta smorzando al punto che è stato definito un sistema monistico

rinnovato50 che riconosce non solo l’esistenza di amministratori indipendenti nel consiglio di

amministrazione, ma anche la necessità della separazione dei ruoli del presidente e del CEO

stabilendo de facto un sistema di amministrazione basato su due livelli mediante il ricorso alla

delega delle operazioni ordinarie ad amministratori esecutivi e riservando ad altri

amministratori la supervisione e l’approvazione di altre operazioni attraverso la costituzione

di comitati specifici costituiti solo da parte di quelli amministratori ai quali si incarica la

risoluzione di certe decisioni delicate (per esempio: remunerazione degli amministratori,

proposte di conferimento di incarichi diversi, comitati per il controllo, etc.).

Si deve fare attenzione affinché l’indipendenza degli amministratori non si riduca a

requisiti più formali che sostanziali. In effetti, nella letteratura esiste una corrente molto

scettica sulla capacità degli amministratori indipendenti di controllare effettivamente gli

esecutivi, di svincolarsi dalle minacce che minano la loro indipendenza e, infine, di ricevere

incentivi per dedicare sforzi a questo tipo di controllo e svolgere i loro incarichi in modo

imparziale. Il problema però sta nel fatto che gli incentivi (es: stock options) che li possono

animare a svolgere con dedizione i loro incarichi sono gli stessi che possono minare la loro

indipendenza, incitandoli ad accettare accordi dubbi. Accogliendo l’idea che questi

amministratori indipendenti possano apportare un beneficio alla società, sembra necessario

chiarire la relazione che esiste tra l’esistenza di questi e i miglioramenti dei risultati societari.

La questione è controversa in quanto sembra esistere una prova51 poco convincente dei suoi

effetti positivi.

Se non esiste una relazione chiara tra la composizione del consiglio e i risultati societari,

è possibile apprezzare questa relazione quando adattiamo l’osservazione ad alcune delle sue

variabili. Alcuni studi hanno dimostrato che, quando si aumenta il numero di amministratori

indipendenti, si produce un miglioramento del rendimento societario in alcuni aspetti concreti

come la solidezza del regime contabile, l’elezione e la sostituzione del CEO, etc. sebbene non

in un ambito delicato come l’ambito delle remunerazioni52.

50 Esteban Velasco: “La separacion entre Direccion y Control.”51 R Morck, A. Schleifer, R. W. Vishny: “Management Ownership and Market Valuation. An EmpiricalAnalisis.”, 20 Journal of Financial Economics 1988, pp. 293-315.52 C. Anderson, John M. Biziak: “An Empirical Examination of the Role of the CEO and the CompensationCommittee in Structuring Executive Pay.” 27 Journal of Finance & Banking 2003

42

Infine tra gli altri strumenti di controllo che completano il ruolo degli amministratori

indipendenti nei sistemi monistici è comune includere la convenienza di separare o dividere le

funzioni del presidente e del consigliere delegato, CEO, della società. Questa misura che ha

già avuto successo in molti paesi, sebbene non in Spagna, dove i successivi informes non si

sono pronunciati chiaramente su questa materia, già era stata avanzata dalla dottrina

economica che la considerava come uno strumento necessario per razionalizzare il

funzionamento dell’organo amministrativo e per evitare, secondo quanto dicono alcuni studi

empirici, che la loro ignoranza influenzi negativamente il rendimento della società53.

b) Risorse di controllo interno diretto. Per quanto riguarda gli strumenti che influenzano il

controllo interno in modo diretto, è evidente che l’esercizio del controllo da parte dei soci si

possa ottenere anche potenziando la funzione dei soci nell’assemblea. È per questo motivo

che, come si è detto e ultimamente viene riconosciuto in maggior misura, le riforme di

corporate governance che non potenziano il ruolo dell’assemblea degli azionisti si possono

considerare come “decisioni che terminano nel fallimento54.”

La Spagna è un buon esempio nell’evoluzione dell’interesse mostrato rispetto alla

questione associata all’assemblea degli azionisti. In effetti, di fronte allo scarso interesse che

mostrò, nel 1998, l’Informe Olivencia su questa materia, si passò all’attenzione dell’Informe

Aldama in cui era chiaro che “la Commissione aveva considerato che uno dei primi obiettivi

della corporate governance era potenziare il ruolo dell’assemblea degli azionisti come organo

di decisione e controllo basico per la vita della società e per la tutela dei soci”. Per questo il

Codigo Unificado volle rinnovare l’interesse per il ruolo dell’assemblea tra gli organi

societari, sottolineando alcune circostanze concrete tra cui conviene ricordare: la necessità di

rendere pubbliche informazioni sui nuovi temi che si sottomettano all’approvazione dei soci

(raccomandazione 4), che si adottino metodi di votazione che facilitino l’espressione della

volontà dei soci (per es.: votazione separata per argomenti; raccomandazione 5), che sia

prevista la possibilità del frazionamento del voto (raccomandazione 6).

Potenziare il ruolo dell’assemblea degli azionisti significa abbattere alcune barrire così

come migliorare certi aspetti relativi alle procedure di svolgimento delle riunioni di grande

importanza. Concretamente, già nel programma dei miglioramenti, due sono gli estremi che si

citano con maggiore frequenza. Da una parte, attraverso l’incremento dell’informazione che

53 Q. Judge, Irina Naoumova e Nadejda Koutzevol: “Corporate Governance and Firm Performance in Russia: AnEmpirical Study.” 38 Journal of World Business 2003.54 De Jong, V. Dejong, Mertens, EJ. Wasley : The Role of Self-Regulation in Corporate Governance: Evidenceand Implications from The Netherlands. Simon School of Business Working Paper. Dicembre 2001.

43

viene fornita ai soci prima delle assemblee inclusa, come già si considera una richiesta

comunemente accettata, un’autovalutazione del compimento del Codigo de Buen Gobierno

adottato. Questa pratica, che propone l’autovalutazione nel compimento del Codigo, è

un’esigenza costante nei diversi documenti informativi sul gobierno corporativo

(raccomandazione III.1 dell’Informe Winter, raccomandazione 23 del Codigo Olivencia e del

Codigo Aldama), così come nelle diverse proposte comunitarie; questo tipo di valutazione è

stata richiesta dal legislatore che impone che sia presente nell’Informe Anual del Gobierno

Corporativo (art. 116 LMV).

Nello stesso spirito di dare maggiore spazio all’assemblea degli azionisti, sono stati

proposti miglioramenti che si possano ricondurre a due tipologie di programmi. La prima

tipologia di suggerimenti pretende di eliminare gli ostacoli che impediscano agli azionisti di

partecipare alle riunioni e di votare (per es.: il requisito che impone di possedere un numero

minimo di azioni per esercitare il voto, etc.); la seconda cerca di potenziare le nuove

tecnologie che facilitino la rappresentazione dei soci nell’assemblea, come per esempio dare

maggiore spazio al voto elettronico e alla condivisione delle informazioni tra i soci mediante

la creazione di pagine web in internet sulla situazione corporativa.

Le nuove tecnologie55 iniziano a essere considerate strumenti indispensabili per

incrementare la trasparenza informativa, tanto che sono oggetto di norme legislative. Le

possibilità tecnologiche sono state introdotte come fattore determinante e sono diventate una

risorsa molto sfruttata sia nelle riunioni dell’assemblea sia per i benefici che comportano per

facilitare la comunicazione sia in sede di riunione sia al momento del voto. Un fatto che può

essere considerato rilevante, che il legislatore spagnolo ha recepito molto velocemente,

riguarda la possibilità di assistere alle riunioni grazie a mezzi telematici (art. 97.3 LSA) e la

delegazione o l’esercizio di voto sopra punti compresi nell’ordine del giorno mediante

corrispondenza postale, elettronica o qualsiasi altro mezzo di telecomunicazione a distanza,

sempre che si garantisca l’identità del soggetto. (art. 105.4 LSA). Inoltre attraverso l’utilizzo

di pagine web si possono rendere pubbliche notevoli quantità di informazioni, sia tutti i

documenti contabili obbligatori sia qualsiasi tipo di documenti che si vuole che siano

conosciuti.

Inoltre, se si vuole cercare di riattivare il ruolo dell’assemblea degli azionisti, si deve

tenere presente una tipologia di soci che ha un ruolo significativo, cioè gli investitori

55 Josè Luis Gandia Cabedo, Tomas Andres Perez, E-Gobierno Corporativo y trasparencia informative en lassociedades cotizadas españolas: un estudio empirico. CNMV, febbraio 2005.

44

istituzionali (per es.: fondi pensione, fondi investimento, etc.) Effettivamente, il notevole

incremento del portafogli di azioni nelle mani di questa categoria di soci56 sta aumentando

notevolmente; sono al centro di numerosi dibattiti gli incarichi che dovrebbero essere assunti

da questi per migliorare il funzionamento della corporate governance. La principale decisione

adottata in questo campo, rispetto al relativo disinteresse degli investitori istituzionali di

essere coinvolti nella corporate governance delle società dove hanno investito, è stata quella

di facilitare la loro partecipazione alle riunioni e di permettergli di votare per curare gli

interessi dei principali, ossia gli interessi di coloro che hanno investito in tali istituzioni. In

Spagna sembra essere superata parte della dottrina che considerava il voto come

un’obbligazione imprescindibile.

In effetti, le società che gestiscono istituzioni di investimento collettivo devono sostenere

“l’obbligazione ad esercitare con maggiore attenzione il diritto ad assistere e a votare nelle

assemblee degli azionisti, oltre a tutti i diritti amministrativi inerenti57.”

Solo il tempo potrà giudicare se il ruolo che si sta assegnando agli investitori istituzionali

è efficace. Oltretutto non si può dimenticare che per ottenere questo obiettivo non basta

imporlo, soprattutto nei sistemi dove il ruolo delle istituzioni bancarie è forte (per esempio:

Spagna e Germania), è necessario che i gestori di tali fondi abbiano una chiara indipendenza.

L’intervento degli investitori istituzionali non sembra rilevante nel miglioramento della

corporate governance.

B) Risorse di controllo esterno. Per analizzare le risorse di controllo esterno bisogna fare

menzione almeno a due tipi di strumenti di controlli esterni: le revisione degli stati finanzieri

da parte di professionisti indipendenti e dall’altra l’attivazione di organismi di supervisione

statale. Si potrebbero menzionare altri tipi di controlli esterni che hanno un ruolo distinto, per

cui verranno solo menzionati.

Un primo tipo di controlli esterni è quello che proviene dal giudizio di agenzie di

valutazione, come le agenzie di rating. La prima di queste risorse è essenziale per

comprendere l’informazione finanziaria presentata dagli amministratori ai soci che svolge un

ruolo essenziale nel buon governo societario. In questo ambito, cruciale per il funzionamento

societario, ci sono tre aree dove si può agire. In primo luogo, bisogna assicurare il livello di

professionalità di coloro che sono incaricati di realizzare l’incarico di revisione. Bisogna

riconoscere che i requisiti per accedervi e tenere in conto che è necessario seguire

56 E. J. Philip Davis: Institutional Investors, Corporate Governance and the performance of the Corporate Sector.26 Economic Systems 2002.57 Art. 69.6 del Real Decreto 304/2004 de 20 febbraio con il quale si approva il Regolamento dei piani e fondi.

45

periodicamente ad aggiornamenti. Oltre a ciò si deve ricordare che è necessario procedere

all’iscrizione in un registro pubblico e seguire le indicazioni di un organo di vigilanza

professionale che possa valutare obiettivamente il loro lavoro professionale che, nei casi che

lo richiedano, sanzioni i comportamenti sleali. La normativa spagnola riconosce queste

necessità, già presenti nell’ottava direttiva 84/253/CEE; da un lato limitando l’accesso a

questa professione a chi non possiede questi requisiti, art. 7 LAC, che devono essere

periodicamente aggiornati, dall’altro facendo riferimento ad un organismo con potere di

supervisionare e sanzionare il mercato e un registro ufficiale per conoscere coloro che sono

abilitati a svolgere tale funzione.(ROAC)58.

In secondo luogo è necessario che le società abbiano fiducia nell’indipendenza dei revisori

che le controllano. La normativa spagnola è stata revisionata nel 2002 per incrementare i

requisiti di indipendenza richiesti ai revisori. Da un lato per imporre il requisito che il revisore

“sia e sembri indipendente59” (art. 8.1 LAC) e, dall’altro, stabilendo una lista di circostanze

dove si considera che il revisore non “goda di sufficiente indipendenza nell’esercizio dei suoi

incarichi rispetto alla società o all’ente60.”

Gli strumenti per ottenere questo risultato sono vari. Alcune risorse vengono dal potere di

designare i revisori da parte di soggetti terzi. Altri attraverso la valutazione esterna del loro

lavoro e l’incremento della trasparenza sul tema delle retribuzioni che ricevono per lavori

esterni a quelli che sono strettamente di revisione. Inoltre non è vero che mancano le misure

che impongano un sistema di rotazione obbligatoria dei revisori, o la possibilità di creare

comitati di controllo incaricati di indirizzare le relazioni con i revisori esterni per evitare che

siano manovrati dagli amministratori esecutivi.

Questi due ultimi strumenti giuridici meritano un’attenzione particolare. Il primo consiste

nel cambio obbligatorio del revisore dei conti che può imporsi con misure e periodi diversi. In

effetti, si può distinguere tra rotazione esterna, che comporta la periodica sostituzione della

società di revisione, e rotazione interna, dove questo cambio va a modificare solo il capo del

gruppo di revisione e, in alcuni casi, parte del gruppo di revisione. La frequenza del periodo

di rotazione può essere abbastanza diversa a seconda della legislazione. La combinazione

delle due possibilità crea diversi sistemi che oscillano tra più stretti, rotazione esterna dopo un

periodo breve, a più ampi, rotazione interna dentro un periodo più ampio. Tra questi due

58 Registro Oficial de Auditores de Cuentas, Instituto de contabilidad y auditoria de cuentas:http://icac.mineco.es/icac3.htm59 Poiché il requisito dell’indipendenza è intangibile non basta esserlo bisogna anche che appaia nellecircostanze che sono osservabili e comprovabili nelle circostanze ordinarie.60 Art. 8.2.1 Ley de Auditoria de Cuentas.

46

estremi, la legislazione spagnola ha preso posizione adottando un tipo di rotazione interna,

che impone la rotazione interna del responsabile e di tutti i membri del gruppo di revisione;

una volta trascorsi i sette anni dal contratto iniziale è necessario che trascorra un periodo di tre

anni perché gli stessi tornino a svolgere l’incarico di revisione nelle stesse società. (art. 8.1.4

LAC).

Il secondo strumento che pretende assicurare l’indipendenza dei revisori consiste

nell’obbligo di creare un comitato di controllo integrato dagli amministratori non esecutivi,

che siano maggiormente indipendenti. La funzione attribuita a questi comitati è doppia: da

una parte, proteggere l’indipendenza del revisore (controllando la sua elezione e

configurandosi come organi in relazione con il revisore) e, dall’altra, l’adeguamento del suo

lavoro (revisione della politica contabile dell’impresa, rispetto dei processi di revisione

interna, approvazione previa di certe operazioni economiche degli amministratori, etc.)61.

Inoltre nella pratica sembra necessario ripensare i regimi di responsabilità dei revisori. Alcune

proposte sono dirette a limitare questo regime di responsabilità, però la questione però rimane

oggetto di dibattito. Alcuni suggeriscono di proporre una classificazione dei revisori per

risorse e esperienze professionali in modo da fere una specie di rating dei revisori, in modo di

impedire che revisori che non godano della sufficiente preparazione assumano incarichi di

revisione.

Attualmente la legge sulla revisione attribuisce responsabilità diretta per le relazioni sul

controllo dei conti a “coloro che le hanno realizzate” (art. 5.1 LAC) rispondendo quando tali

obbligazioni non vengono compiute “secondo le regole generali del diritto privato” (art. 11.1

LAC) con un’eccezione: “quando la revisione dei conti è realizzata da parte di un revisore che

appartenga a una società di revisione, risponderanno in modo solidale sia il revisore che abbia

firmato il documento informativo sia la società che è stata revisionata.” (art. 11.2 LAC)

Per completare il quadro di risorse giuridiche che sono state pensate per migliorare la

corporate governance, non bisogna neppure sottovalutare la portata del controllo che possono

arrivare a esercitare gli organismi di supervisione (per es.: CNMV, Banco de España, etc.)

sugli amministratori delle società, sebbene le loro funzioni solo raggiungano quelle che hanno

rilievo nel settore finanziario. La chiave della loro efficacia sta nell’autonomia di cui godono

e nella possibilità di disporre di informazioni e risorse che li aiutino per svolgere i loro

incarichi di revisione.

61 Tale pratica si trova all’art. 18 nella Ley de Mercado de Valores.

47

I problemi derivanti dal secondo problema societario, cioè dalla relazione che lega i soci

di minoranza ai soci di maggioranza si può risolversi mediante un certe tecniche di controllo.

E’ chiaro che per risolvere i problemi legati a questa questione è necessario compiere una

condizione previa: conoscere quali sono i soci significativi della società e che operazioni di

gestione più “delicate” (per es.: compravendita di azioni con un alto rischio, prestiti a persone

vincolate, investimenti con altri soci di controllo, etc.) o patti parasociali si sono realizzati

durante l’esercizio. Senza informazioni certe su chi sono i soci di maggioranza, che

operazioni sono state portate a termine o che patti hanno tra di loro, difficilmente i soci di

minoranza potranno conoscere si costoro si stanno approfittando della loro condizione per

ottenere rendite private dalla società. La questione iniziale, pertanto, si trova negli schemi

informativi relativi alle informazioni degli azionisti e l’informazione sul titolare reale delle

stesse dal momento che, senza informazione obbligatoria e omologata su queste operazioni,

non può valutarsi la bontà delle stesse. In Spagna l’obbligazione di pubblicare questi

documenti è stata concepita mediante l’obbligo di comunicare alla CNMV, alla società

partecipata e alla società che dirige la Borsa, l’acquisizione o la trasmissione di azioni di

società quotate che comportino di aumentare o di ridurre del 5%, o successivi sottomultipli, il

capitale sociale. Tale informazione sarà pubblicata, a sua volta, nei registri della CNMV e,

soprattutto, nel testo del documento informativo annuale sulla corporate governance (art.

116.4 a) LMV); in secondo luogo, per mezzo di un ampio spazio dedicato alla pubblicità dei

patti parasociali delle società quotate. Infine si esige dai soci di maggioranza lo stesso regime

di responsabilità e lealtà che è richiesto agli amministratori.

Il problema di agenzia coinvolge anche la relazione tra creditori e soci, la corporate

governance propone due grandi soluzioni oltre le norme riconosciute in alcuni paesi, per

esempio stabilire un capitale sociale minimo per garantire la solvibilità. Da una parte, si

propone l’obbligazione di informazione ai creditori sull’andamento della società e, dall’altra,

si impone l’esigenza di avere l’approvazione, implicita o esplicita, per una serie di operazioni.

L’obbligazione di informare i creditori sull’andamento della società e su certe operazioni che

la toccano direttamente, è una costante che si deve considerare universalmente. In effetti il

diritto societario impone alcuni obblighi informativi alla società prima di realizzare alcune

operazioni. In alcuni casi questo passerà attraverso la pubblicazione in quotidiani allo scopo

di permettere ai creditori di conoscere determinati fatti. In altri casi, senza dubbio, queste

comunicazioni servono anche ad altri fini: fargli notare il diritto che vantano ad ottenere una

certa informazione societaria. Nella legislazione spagnola è facile incontrare esempi di

48

entrambi i casi. Un esempio del primo caso può essere sia la pubblicazione di annunci

pubblicitari rispetto all’accordo di cambio di denominazione, domicilio della società o la

sostituzione o modificazione dell’oggetto sociale, come l’obbligazione che sostengono i

liquidatori di far arrivare periodicamente a conoscenza dei creditori, attraverso i mezzi che in

ciascuna circostanza sembrano più efficaci, lo stato della liquidazione (art 273.1 I LSA). La

dimostrazione del secondo gruppo di casi la troviamo nella pubblicazione degli annunci di

accordi di fusioni con la consapevolezza del diritto che corrisponde agli azionisti e ai creditori

di ottenere il testo integrale dell’accordo adottato e del bilancio della fusione.

La seconda esigenza, il conoscenza implicita o esplicita da parte dei creditori di certe

operazioni, ha anche esempi in diversi ordinamenti. Uno dei più significativi si trova

nell’ambito europeo rispetto a certe operazioni societarie che possono provocare una

diminuzione della garanzia dei suoi crediti (per es.: riduzione del capitale, fusioni e scissioni,

etc.): il diritto ad opporsi all’adozione dell’accordo se prima non vengono garantiti i loro

crediti. La legge spagnola societaria riconosce sia il diritto di opposizione dei creditori di

fronte ad alcune operazioni societarie: riduzione del capitale sociale (art. 166.I LSA), fusione

(art. 243.I LSA), scissione (art. 254.I LSA), sia l’esigenza del consenso scritto per la

diminuzione della loro garanzia.

5.2 Gli strumenti associativi

Insieme alle precedenti risorse di controllo il nostro ordinamento riconosce anche altri

strumenti di tipo diverso. Gli strumenti che al posto di porsi l’obiettivo di supervisionare,

preferiscono demandare questo allineamento degli interessi dell’agente a quelli del principale

attraverso la convergenza degli interessi tra gli amministratori (in alcune occasioni i soci di

controllo) e i soci (e, in alcuni casi, i soci di minoranza). Nel primo tipo di relazione di

agency, amministratori vs. soci, gli strumenti giuridici più comuni possono classificarsi in due

tipi di risorse giuridiche di tipo positivo o negativo.

La prima tipologia di strumenti associativi positivi meritano questo nome dal momento

che incentivano direttamente lo sforzo degli agenti trovando la loro espressione più

caratteristica nei sistemi di remunerazione degli amministratori attraverso una retribuzione

associata ai risultati ottenuti da parte della società (per es.: stock options, bonus, etc.). Al

contrario, la seconda categoria di strumenti associativi raggiunge l’obiettivo di far coincidere

gli interessi tra principali e agenti attraverso una tecnica diversa: vincolando il patrimonio

49

degli agenti alle possibili perdite che possono subire i principali. Il loro migliore esempio si

da quando gli agenti possiedono azioni della società.

Gli strumenti associativi positivi vincolano l’interesse degli amministratori con quello dei

soci. La retribuzione mediante incentivi, per esempio opzioni per azioni, è uno stimolo perchè

gli amministratori provochino un aumento del valore di borsa delle azioni o del risultato

annuale prima di esercitare la loro opzione o solo fissino il loro interesse sul valore di borsa a

breve termine delle azioni. Quando buona parte della retribuzione si riceve sotto forma di

incentivo, sotto forma di stock options o bonus, ed quindi sulla base del risultato di esercizio è

molto facile essere tentati di manipolare il risultato verso uno più favorevole.

In verità sono stati escogitate alcune pratiche, per esempio: convertire un esercizio cattivo

in uno pessimo per poter poi rilevare migliorie notevoli, calcolare benefici straordinari ed

altre62; infatti questo rappresenta il vero fattore: manipolare il timing della diffusione delle

informazioni al mercato cercando di ritardare le cattive notizie dopo che si sono ricevuti i

bonus o anticipandole al momento di ricevere le stock options ed è troppo evidente per

negarlo che gli amministratori entrino in tutte queste forme di “manipolazioni” contabili,

spiegate anche buon diritto grazie a principi come quello della prudenza, per essere favoriti.

A questa tecnica di incentivi, che attualmente si trova tra le più studiate dalla dottrina, gli

si attribuiscono altri difetti come per esempio quello di accusare le imprese di sovrapporre in

molte occasioni questo incentivo a retribuzioni precedenti senza riaggiustare gli importi

complessivi63. Queste rimangono comunque delle critiche superficiali e volutamente non si

intende approfondire altri punti come il costo che questo tipo di politiche hanno per i soci, il

carattere aleatorio di questi “premi”64, etc.

In ogni caso sembra che la retribuzione variabile è una tecnica che trova ogni giorno

spazio nella pratica professionale; sembra quindi che gli sforzi debbano dirigersi, più che a

proibirla, solo a controllare e vietare certe pratiche (per esempio: manipolazione del mercato o

dell’informazione, etc.), potenziarne altre (per esempio: vincolare la valutazione ad indici,

etc.) così come promuovere le riforme necessarie per dare maggiore trasparenza a questo

sistema.

62 Bloxham E., The Performance Management, n°24, pagg. 7-11, Corporate Board, 2003.63 Iacobucci E. M., The Effects of Disclosure on Executive Compensation., 48 University of Toronto, LawJournal, pagg. 498-520, 1998.64 Miller J. S., Wiseman R. M., Gomez-Mejia L. R., The fit between CEO compensation design and firm risk.,Academy of Management Journal, n°45, pagg. 745-756, 2002. Baker G., Pay for performance for middlemanagers: causes and consequences., Journal of applied corporate governance finance, n° 3, pagg. 50-61, 1990.

50

Un'altra categoria di strumenti associativi che possono essere utili per controllare gli

agency problems con gli amministratori sono gli strumenti associativi negativi e, come

migliore esempio pratico, l’esigenza che gli amministratori possiedano un numero minimo di

azioni; in un certo modo è evidente che quante più azioni possiedono questi amministratori

tanto più vedranno vincolati i propri interessi a quelli dei soci, facendo in modo che i loro

interessi vengano a coincidere. I codici di buon governo raccomandano che gli amministratori

possiedano azioni come investimento personale e materialmente rilevante nelle società che

amministrano.

La questione non è tanto semplice come a prima vista potrebbe sembrare dal momento

che, tra gli altri aspetti, si deve tenere in conto che gli amministratori non desiderino tenere un

numero molto elevato di azioni della società che amministrano e, in questi casi, costringerli ad

avere un numero determinato di azioni può arrivare ad essere un ostacolo o addirittura ad

ottenere il risultato contrario: rafforzare la loro posizione. Questa partecipazione minima

dovrà essere assunta durante tutto il periodo in cui si esercita l’incarico di amministratore dal

momento che altrimenti questa misura perderebbe di significato. Allo stesso tempo sembra

chiaro che gli amministratori non potranno sfruttare posizioni su derivati per eludere questa

situazione. Senza dubbio questa circostanza e soprattutto il suo rafforzamento porta un effetto

problematico: gli impedisce di disporre di tutto il patrimonio che hanno ottenuto con il loro

lavoro. In alcuni casi, per questo motivo, gli ordinamenti giuridici, che impongono il

mantenimento di una cifra minima di capitale per esercitare l’incarico di amministratore,

finiscono per permettere di eludere questa richiesta; come accade, per esempio, in Francia

dove la richiesta che gli amministratori possiedano delle azioni della società è resa più leggera

dal fatto che la determinazione del numero minimo viene lasciata in mano allo statuto di ogni

società65 e in questo modo questi si limitano a esigere una sola azione66. La legge spagnola67

prevede che si esiga come garanzia agli amministratori di possedere un determinato numero

di azioni per svolgere il loro mandato, anche se tale affermazione per ora non è sostenuta da

studi concreti68 che ne rivelino sia la sua usualità sia la sua redditività.

65 Art. L225-25 e L225-72 CCom.66 Hansmann H., Kraakman R., The basic Governance Structure. The Academy of Corporate Law. Acomparative and functional Approach. Oxford University Press., pagg. 33-70, New York, 2004.67 Art. 123 Ley de Sociedades Anonimas.68 Tale pratica è del tutto comune nella maggior parte degli stati europei come dimostrano gli studi: Cook & Co.,The 2004 stock ownership policies report, Frederick W. Cook & Co, New York, 2004.www.fwcook.com/alert_letters/FWC_Stock_Ownership_09.04.pdf

51

Gli strumenti di natura associativa destinati a risolvere il secondo degli agency problem,

che sarebbe quello che esiste tra i soci di maggioranza e i soci di minoranza, pure sono molti.

Alcuni sono basati sul principio di uguaglianza tra i soci e, come è evidente, cercano di

perseguire un tipo di trattamento che sia uniforme tra entrambi in molti aspetti, come per

esempio: nella distribuzione dei dividendi, nel criterio di ripartire le perdite, etc. Tra questi

strumenti bisogna ricordare il diritto di prelazione che hanno gli azionisti di minoranza, anche

se bisogna dire che l’utilizzo di questo strumento è stato ridotto significativamente negli

ultimi anni, per esempio attraverso la riduzione del periodo in cui si può esercitare facilitando

la sua omissione, etc; nonostante questo si continua a considerare come lo strumento più

significativo per unire gli interessi dei soci di maggioranza con quelli dei soci di minoranza e

per permettere che questi possano continuare a conservare la loro quota di potere e interessi

economici nella società quando ci siano aumenti reali di capitale.

Altri strumenti si basano invece sulla necessità di un determinato quorum rafforzato per

prendere certe decisioni; per esempio per modificare gli statuti sociali o per adottare regole

che permettano la nomina degli amministratori da parte della minoranza.

Infine rispetto al terzo conflitto, in cui si mettono a confronto i diritti dei creditori rispetto

alla società, sembra che gli strumenti per far fronte a queste questioni si debbano ricercare tra

quelli più convenzionali. In effetti i patti di tipo contrattuale, per esempio tra i rappresentanti

dei lavoratori o i creditori e la società, sono quelli che abituano a disciplinare le questioni

relative al governo della società, per esempio basti pensare alla volontà di contrattare che il

cambio degli amministratori debba essere notificato ai creditori o che non si possa ridurre

volontariamente la cifra del capitale sociale o delle riserve esistenti. Esistono senza dubbio

due grosse possibilità: da una parte il regime di partecipazione dei lavoratori nell’organo

amministrativo (cfr. cogestione del modello dualistico) e, dall’altro, il regime informativo e/o

consultivo per i lavoratori che alcune legislazioni impongono nel caso di determinati cambi

strutturali. Il primo è notevolmente conosciuto, sebbene il suo ambito di applicazione sia

molto più ridotto69 e molti si oppongano al suo sviluppo, tra essi ci sono molti operatori, un

importante settore dottrinale anglosassone70 e pure alcuni stati71, che portano anche studi

69 Di fatto in Francia e Italia dove il sistema a doppio livello non è obbligatorio, l’esperienza ci mostra chepoche imprese hanno adottato questo tipo di sistema. Hopt, Common principles of Corporate Governance inEurope?, pagg 177.70 Charny D., The German Corporate system., Columbia Business Law Review., n°1, pagg.145-166, 1998.71 Tra i paesi dell’Unione Europea si è soliti citare il Regno Unito e la Spagna.

52

empirici72. Resta aperto il dibattito se l’attuale modello tedesco abbia influito sullo statuto

delle società di capitali europee o se tale modello di rappresentazione degli interessi dei

lavoratori nel funzionamento interno della società sia superato in vista di un allargamento ad

altri stakeholders attraverso quella che è conosciuta come responsabilità sociale corporativa73.

Le critiche vengono da vari fronti74: da una parte si insiste sulle difficoltà che sorgono

dalle partecipazioni dei lavoratori ad un organo di natura societaria in momenti particolari,

come potrebbero essere quelli di crisi; dall’altro si discute sul problema legato alla

riservatezza delle decisioni. Infine lo si accusa di avere in realtà altri obiettivi, come quello di

evitare takeover ostili75. Bisogna sottolineare che un sistema duale di amministrazione non

comporta necessariamente la successiva adozione del sistema di cogestione dei lavoratori

nell’organo di vigilanza. Questo vincolo non è stato imposto né nello sviluppo storico del

modello duale che nacque in Germania senza associarsi alla cogestione, né nei paesi europei,

come in Francia e in Italia, dove esiste il sistema duale.

In Spagna, nel 1980 venne ritirata la legge 41/1962 sulla partecipazione del personale

nelle imprese che adottano la forma giuridica di società; oggi non esistono obblighi normativi

per i quali i lavoratori debbano essere rappresentati nell’organo di amministrazione delle

società76. Quindi l’unico modo per essere integrati nell’organo di amministrazione delle

società passa attraverso la negoziazione collettiva77.

Il secondo tipo di regime, cioè quello consultivo dei lavoratori rispetto a determinate

modifiche strutturali, senza dubbio è visto con buon occhio dai paesi dell’Unione Europea dal

72 Secondo un documento informativo del Ministro della Finanza Olandese (2000), le società con regime distruttura di doppio livello ottengono risultati peggiori se paragonate con quelle con regime normale, cioè con ununico organo amministrativo.73 Commissione degli stati europei, Libro verde: fomentare un registro europeo per la responsabilità sociale delleimprese , 18 luglio 2001, COM/2001n°366; Comunicazione della Commissione relativa alla responsabilitàsociale delle imprese: un contributo imprenditoriale per uno sviluppo sostenibile. COM/2002 n°347. EstebanVelasco, Interes socia, buen gobierno y responsabilidad social corporativa (algunas consideraciones desde unaperspectiva juridico-societaria), Responsabilidad social corporativa. Aspectos juridico-economicos. Facultad deCiencias Juridica y economicas Juan Carlos III, pagg. 13-62, Castellon, 2005.74 Ferum E., Wagner H., Economics of Labor Codetermination in View of Corporate Governance, ComparativeCorporate Governance, Oxford University Press, pagg. 341-357, New York, 1998.75 In effetti il sistema a doppio livello con partecipazione fissa dei lavoratori offre importanti vantaggi di fronte aun takeover ostile e quindi si usa in alcuni casi per difendersi da acquisizioni ostili. L’esempio più conosciuto èquello della società Gucci che creò una società holdings ad Amsterdam, Olanda, per approfittare dei vantaggiche gli sarebbero derivati dalla legislazione olandese in caso di takeover.76 Esteban Velasco G., Partecipacion de los trabajadores en la empresa y la reforma de las sociedades anonimas.,Instituto de Estudios Sociales del Ministerio de Trabajo, pagg. 86-89, Madrid, 1980.77 Galiana Moreno J. M., Garcia Romero B., La partecipacion y representacion de los trabajadores en la empresaen el modelo normativo español., Revista del Ministerio de Trabajo y Asuntos Sociales, n°43, pagg. 13-29, 2003.

53

momento che esistono diverse norme comunitarie che hanno applicato questo regime

informativo e di consulta dei lavoratori78.

5.3 Gli strumenti di uscita

Gli strumenti di uscita sono considerati in alcuni paesi come risorse di corporate

governance. Mediante questi strumenti si intende offrire ai soci e, in alcuni casi anche ai

creditori, un veloce disinvestimento nel caso in cui si producano certi fatti. La sua attuazione

è evidente nell’ambito della risoluzione del primo degli agency problem. In effetti davanti alle

condotte degli amministratori che potrebbero arrivare a divergere dagli interessi degli

azionisti è comune affermare che la vendita delle azioni è il meccanismo più efficiente per

risolvere il problema79; si devono solo fare due premesse: la prima che deve esistere un

mercato valori organizzato che permetta di disinvestire senza problemi e in secondo luogo è

sottinteso che l’investimento fatto in una società determinata non sia essenziale per il socio

che potrebbe decidere di investire in modo alternativa in un'altra o in più altre società. L’idea

che l’esistenza di mercati valori permetta un facile disinvestimento e che sono il meccanismo

più agile per risolvere i problemi tra soci e amministratori è tanto diffusa che si può affermare

che le borse si comportano come veri sostituti funzionali della corporate governance.

Inoltre i meccanismi di uscita svolgono un ruolo nella risoluzione della seconda classe di

agency problem. In effetti, in alcuni paesi dell’orbita anglosassone, Regno Unito, Canada80,

Australia o alcuni stati dell’Unione Europea, è riconosciuta la possibilità per cui il socio che si

consideri danneggiato può arrivare a chiedere la liquidazione delle proprie azioni e il

riacquisto da parte degli altri soci di maggioranza81.

Infine, gli strumneti di uscita non hanno alcun ruolo per la risoluzione dei conflitti del

terzo tipo, cioè tra la società e i creditori, tranne per esempio nel caso in cui si decida di

risolvere il contratto con i creditori in modo anticipato.

78 Direttiva del Parlamento Europeo e del Consiglio dell’11 marzo 2002/14 CE per la quale si stabilisce unregistro generale relativo all’informazione e alla consultazione dei lavoratori all’interno dei paesi dell’UnioneEuropea.79 Wall Street Rule.80 Cheffins B., The oppression remedy in Corporate law: the Canadian experience., University of PennsylvaniaJournal of International Business Law, n°10, pagg. 305-399, 1988.81 Thompson R. B., The shareholder’s cause of action for oppression., Business Lawyer, n°48, pagg. 699-746,1993.

54

5.4 Gli strumenti disciplinari

L’ultimo tipo di risorse di corporate governance si possono considerare come misure

disciplinari dal momento che cercano di risolvere le situazioni attraverso un modo che ha

carattere coattivo.

Rispetto al primo dei conflitti, tra soci e amministratori, le misure disciplinari sono di tre

tipi: interne, di mercato o giuridiche.

Tra le risorse disciplinari interne la più facilmente individuabile è la richiesta di

dimissioni degli amministratori da parte dei soci82. Senza dubbio si deve ricordare che nel

caso di società quotate questa misura è assolutamente eccezionale dal momento che le

dimissioni (cioè il diniego a rinnovare il mandato) di un amministratore sono dovute di più

alla volontà dell’azionista di controllo o del presidente del consiglio che alla volontà della

maggioranza dei soci.

I soci non sono gli unici che possiedono strumenti disciplinari nei confronti degli

amministratori. Nella legislazione spagnola come in quella di altri stati europei hanno la

facoltà di sostituire gli amministratori delle società quotate gli organi di supervisione del

mercato finanziario sebbene solo in determinate circostanze83.

Si devono ricordare, anche se sono un caso limite, le situazioni di dissesto e la

conseguente apertura delle procedure concorsuali e della fase di liquidazione.

Le misure disciplinari hanno il loro massimo successo nel mercato del controllo o in altre

parole nelle offerte di acquisto che gli operatori realizzano sulle altre società. Grazie a questa

idea si è sostenuto che il mercato riesce ad avere una posizione di monitoraggio dell’efficacia

degli amministratori dal momento che, quando questi non raggiungono i risultati sperati, o

esistano problemi all’interno della società, i restanti operatori sono incentivati ad acquisire le

azioni necessarie a riuscire a sostituirli84.

Nonostante ai limitati effetti in molti mercati e le critiche alla loro efficacia reale, sembra

chiaro che in Europa dove l’influenza inglese è stata considerevole85, la nuova direttiva86

finisce per aprire un nuovo campo di sperimentazione. Dovremo aspettare per vedere se

82 Art. 131, 132 e 134 LSA.83 Art.107 LMV, CNMV; Art. 31-38 LDIEC, Banco de España.84 L’inesistenza di controllo da parte dei soci sugli amministratori si raggiunge mediante il mercato del controllo.Manne H. G., Mergers and the Market for Corporate Control., Journal of Political Economy, n°73, pagg. 110-120, 1965.85 Cfr. Principio di neutralità degli amministratori, offerta obbligatoria, etc.86 Direttiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo e del Consiglio del 21 aprile del 2004 relativa alle offertepubbliche di acquisizione.

55

l’attuale ondata di acquisizioni di società in settori delicati, per esempio quello energetico,

riuscirà a superare le barriere protezionistiche.

Gli strumenti giudiziari sono importanti per risolvere i conflitti tra gli amministratori e i

soci anche se è certo che ci siano differenze tra i diversi ordinamenti. Il riconoscimento di

azioni che facilitino l’esercizio dei diritti delle azioni da parte dei soci nelle grandi società, per

esempio riducendo le soglia di capitale minimo necessario per esercitare un’azione di

responsabilità contro gli amministratori, l’introduzione di associazioni di azionisti o

l’introduzione di un tribunale specializzato sono alcune delle soluzioni proposte per

migliorare la corporate governance da questa prospettiva.

Per quanto riguarda il secondo problema, cioè dei soci di minoranza rispetto ai soci di

maggioranza, la principale risorsa in mano agli azionisti di minoranza è l’impugnazione degli

accordi presi nell’assemblea degli azionisti per danneggiare l’interesse della società a

vantaggio dei soci di maggioranza. Senza dubbio, questa risorsa che è una costante nei diversi

sistemi giuridici, continua a porre numerosi problemi, come per esempio decidere le categorie

di accordi impugnabili, le possibilità di sostituzione per l’assemblea degli accordi impugnati,

dei tempi, etc.

Infine rispetto al terzo al terzo agency problem, tra creditori e soci, le risorse giuridiche

per la protezione del principale,per esempio la legislazione francese a stabilito una legge per

gli amministratori di fatto, grazie alla quale, quando si dimostra che un socio di maggioranza

dirige di fatto la società e si arriva a una situazione di insolvenza, egli stesso dovrà risarcire i

creditori e sottoporsi a un processo per insolvenza.

56

Capitolo secondo

L’evoluzione della corporate governance dagli anni 90 ad oggi

SOMMARIO: 1. La riforma della Corporate Governance attraverso codici volontari di autodisciplina eregolamentazione normativa. – 2. Lo sviluppo e l’armonizzazione degli ordinamenti nazionali nel contestoeuropeo in tema di corporate governance: servizi finanziari e modernizzazione del diritto societario. - 3. Profilodell’impresa e dei mercati dei valori: origini e funzioni dei Codici per il Buon Governo.

1. La riforma della Corporate Governance attraverso codici volontari di autodisciplina e

regolamentazione normativa

Sono numerosi gli specialisti del settore che sottolineano che il tema della corporate

governance esige, oltre ad un contesto strettamente legale, una struttura etica che garantisca

alcuni valori quali l’equità, il senso della giustizia, il rispetto delle obbligazioni assunte, la

veridicità, la trasparenza, la diligenza e la lealtà. Però questa cornice etica, come ricorda J.

Canals in un recente articolo del 2003 , “non può essere imposta”, e sebbene la legge possa

raggiungere una speciale protezione dei diritti, “l’etica perché sia feconda deve essere vissuta,

posta in pratica lo dica o no la legge. Senza un comportamento etico anche le proposte di

regolamentazione più sofisticate o le abitudini di corporate governance più elaborate non

saranno altro che il mandato a un insieme di amministratori sleali che possono infrangerle

appena gli si presenta l’occasione.” Possiamo pensare che nei casi come quello Enron non

mancassero le leggi quanto codici di condotta.

I meccanismi di controllo sono stati messi in crisi sia da parte del sistema tradizionale

anglosassone sia da parte di sistemi “continentali” lasciando intendere che i punti di forza di

entrambi i modelli elogiati dalla letteratura specializzata hanno, in entrambi i casi, dei limiti.

La prima e più palese conseguenza è stata la sfiducia crescente degli investitori nei metodi di

controllo già esistenti. Infatti si considera che né il mercato di controllo da solo basta, né i

meccanismi interni di controllo sono sufficienti; a questo si aggiunge il controllo esercitato da

una parte dalle società di revisione e dall’altra dagli azionisti stessi. La risposta a questa

situazione è stata il diffondersi di un movimento di riforma della corporate governance tanto

negli Stati Uniti come in Europa e nel resto dei continenti. Il fine principale di questo

movimento è recuperare la fiducia degli investitori-azionisti nella trasparenza e efficacia nel

mercato dei valori e nei sistemi di corporate governance di società quotate. Quindi non solo le

innovazioni legislative sono la risposta, ma anche i numerosi codici di governo societario che

vengono pubblicati e revisionati dal 1998 ad oggi nel contesto europeo. Il dubbio che però

sorge è se ci sia bisogno di leggi più severe oppure se si tratti di veicolare valori e

57

comportamenti etici all’interno della società attraverso codici e raccomandazioni. Queste

considerazioni si possono inserire nel contesto più ampio che si sta dibattendo adesso per

quanto riguarda il piano di responsabilità sociale rispetto agli azionisti e agli altri

stakeholders. Una domanda che sorge quindi quasi spontanea da tale situazione è quale debba

essere da una parte il ruolo della legislazione, dall’altra dell’autoregolamentazione o

dell’assunzione volontaria di raccomandazioni o di codici di autodisciplina. La soluzione si

trova nel definire un equilibrio tra impulso imprenditoriale e responsabilità sociale tale da

creare un sistema giuridico e pratico che contribuisca a migliorare l’efficienza delle società e

a massimizzare il loro valore per gli azionisti.

La questione che è stata dibattuta è se sia necessario aggiornare il sistema giuridico

aggiungendo queste norme di condotta volontaria convertendole in norme legislative di

contenuto imperativo con il fine di tutelare meglio gli investitori e tutti gli interessati. Gli

interessi principali che hanno mosso il legislatore sono i temi di diritto societario “di sempre”,

quali la protezione degli azionisti di minoranza e l’attribuzione delle responsabilità degli

amministratori; tale preoccupazione mette in crisi la sufficienza della disciplina del mercato

valori come controllo valido ed efficace. La questione che contrappone “la soluzione

legislativa” di fronte alla “soluzione finanziaria” mette in realtà di fronte due realtà: quella di

controllo del mercato che si identifica che si identifica nella “soluzione finanziaria” rispetto al

modello continentale che preferirebbe la “soluzione legislativa”.

Mi sembra che questa contrapposizione abbia assunto tinte più sfumate grazie a vari

fattori. Da una parte con l’approvazione negli Stati Uniti nel 2002 della Sarbanes Oxley Act

che tratta di questioni che erano già regolate dalla legislazione come il funzionamento dei

comitati di controllo, ma che sono state regolate in modo più severo e la responsabilità degli

amministratori e dirigenti che ha dato al quadro legale maggiore completezza. Dall’altra, il

diffondersi dell’elaborazione di codici di condotta volontari nei paesi europei negli anni

novanta ha aperto una nuovo modo di affrontare le questioni di corporate governance fuori

dall’ambito strettamente legale. Tutto questo ha portato a un netto avvicinamento, quasi una

complementarietà, tra i due tipi di soluzioni che all’inizio sembravano in contrapposizione.

Inoltre bisogna aggiungere che non è possibile dare una soluzione che sia universale tra le due

in quanto ogni realtà deve tenere in conto il suo contesto culturale e la sua tradizione. Per

questo motivo come sottolinea Guerra Martín87 quello che in Europa si cerca di introdurre

87 Guerra Martín, El gobierno de las sociedades cotizadas estadounidenses. Su influencia en el movimento dereforma del Derecho europeo., Ed. Aranzadi, Navarra, 2003.

58

sotto forma di autoregolamentazione, negli Stati Uniti era già stato regolato per le società

quotate in via legislativa. In questo modo nei codici europei sono state incluse

raccomandazioni che negli Stati Uniti già formavano parte delle norme imperative. Un

esempio è la delega di voto o la maggior informazione che deve fornire una società quotata.

L’ambito dell’autoregolamentazione o “soluzione finanziaria” viene portato avanti dai

codici per la corporate governance attraverso un insieme di norme etiche che rivestono

tecnicamente la forma di raccomandazioni e che non sono sottoposte a controlli giuridici

formali e neppure a sanzioni penali. Questo tipo di raccomandazioni sono emanate da comitati

di esperti, professionisti legati al mercato valori, professionisti del settore, rappresentanti degli

investitori, di organizzazioni pubbliche. Questi codici lungi dall’essere imperativi sono di

volontaria accettazione da parte dei suoi destinatari. Negli ultimi quindici anni, si può dire

dalla pubblicazione del Cadbury Report88 nel 1992, sono stati pubblicati numerosi codici non

solo nei paesi dell’Europa continentale, ma anche in stati come Brasile, Russia, Turchia o

Svizzera89. Sebbene si sia detto che l’adozione di tali codici sia volontaria, il non compimento

non può essere lasciato ingiustificato, cioè la dichiarazione di non compliance deve essere

seguita dalla spiegazione e la sua mancanza, nel caso di alcune raccomandazioni, si ripercuote

direttamente sulla reputazione della società. La mancanza di compimento verrà giudicata dal

mercato valori e questo senza dubbio avrà una ripercussione sul valore della quotazione nella

borsa delle azioni.

In questo modo, le forze del mercato acquisiscono un nuovo protagonista come sistema di

controllo, soprattutto in contesti di tradizione continentale, dove l’elaborazione di questi

codici è stata significativa, tale fattore viene chiamato anche capital reputacion, per esempio

ci si riferisce alla raccomandazione che riguarda la presenza degli amministratori indipendenti

nel consiglio che è presente nella maggior parte dei codici attuali. L’aumento degli

amministratori indipendenti permette di mandare il messaggio ai mercati che la società verrà

sottoposta a controlli più stretti e che i costi di agenzia verranno ridotti. Come prima

conseguenza la reputazione della società sarà rafforzata soprattutto in un mercato guidato da

investitori istituzionali che recepiranno il messaggio che la società in questione sta adottando

una struttura organizzativa più aperta e trasparente. Come conseguenza finale, tutti questi

fattori avranno una ripercussione sul valore delle azioni, tanto da poter affermare come

88 Cadbury A., Report of the Committee on the financial aspects of corporate governance. The code of BestPractice., Committee Cadbury, Unite Kingdom, 1992.89 Coombes P., Yong S., Why codes of governance work., The McKinsey Quarterly, n°2, pagg. 48-53, 2004.

59

conseguenza ultima che i codici di condotta per la corporate governance sono in grado di

creare valore per gli azionisti de quelle società che sono compliance.

In controtendenza alla diffusione nel contesto europeo di quello che viene sempre più

conosciuto come market for corporate control, ci sono vari esperti90 nell’ambito giuridico

spagnolo che hanno messo in dubbio l’idoneità dei codici di condotta per la corporate

governance come principale strumento per procedere a riformare il sistema di corporate

governance spagnolo. Questi specialisti non dibattono solo sul contenuto della riforma, ma

anche sul modo attraverso cui raggiungerla; infatti richiederebbe di sottoporre all’autonomia

volontaria questioni che molti specialisti pensano dovrebbero essere imperative. Per esempio

si può dire che questo dibattito si è riflesso dietro la pubblicazione dell’Informe Aldama91 che

è stato giudicato da alcuni come equilibrato in quanto a livello di raccomandazioni e

obbligazioni che suggerisce come imperative; rispetto ad altri che hanno l’opinione che siano

poche le migliorie che introduce, lasciando molte questione all’autonomia. Altri specialisti

come Cuervo Cazurra92 sottolineano invece che sebbene questi codici cerchino di colmare le

mancanze di protezione legale agli azionisti, non riescono però a raggiungere questo fine se

continuano ad avere carattere volontario. Per questo Cuervo Cazurra sostiene che in ambito

“continentale” si dovrebbe rafforzare e espandere il sistema di controllo del mercato e non il

proliferare dei codici di buon governo. In quanto al contenuto di questi codici di corporate

governance si può affermare che tutti trattano in modo più o meno uniforme delle stesse

questioni prefissate. Le raccomandazioni sul consiglio di amministrazione sono di solito la

parte centrale: dualità della figura presidente-CEO, numero di riunioni, composizione dei

membri, tipologie di consiglieri, età, retribuzione e nomine, importanza dei consiglieri

indipendenti. Pure gli azionisti hanno acquisito un ruolo nei codici più recenti; un esempio è

90 Guerra Martín, El gobierno de las sociedades cotizadas estadounidenses. Su influencia en el movimento dereforma del Derecho europeo., Ed. Aranzadi, Navarra, 2003.; Fernandez de la Gandara, El debate actual sobre elgobierno corporativo: aspectos metodologicos y de contenido, in Esteban Velasco pag. 70, 1999; AlonsoLedesma El papel de la junta general en el Gobierno Corporativo, in Estaban Velasco ed., 1999.91 Ci sono stati dibattiti dietro la valutazione dell’Informe Aldama. Argandoña A., La autorregolaciòn de lasempresas., Expansion, 16 dicembre 2002; Ariño Ortiz G. & De Castro L., Gobierno corporativo, regulacionempresarial y mercado de valores., Fundacion de Estudios de Regulacion, Madrid, 2003; Per quanto riguarda unaposizione contrapposta si veda anche l’articolo dell’Expansion “Aldama y Olivencia: frente a fente. 22 gennaio2003.92 Cuervo Cazurra, Corporate Governance Mechanisms: a play for less code of good governance and moremarket control., Corporate Governance, vol.10, n°2, pp. 84-93, April 2002.

60

l’Informe Aldama in Spagna, il Codice Higgs93 nel Regno Unito all’interno del quale viene

dedicato il 14° capitolo al ruolo che questi ricoprono.

Tabella 3: Principali codici di condotta per la corporate governance in Europa.

Paesi dell’UE Codici di Autodisciplina Anno di pubblicazione

1. Spagna Codigo Olivencia 1998

Codigo Aldama 8 Gennaio 2003Codigo Unificado de Gobierno

Corporativo(Commissione Conthe)

22 Maggio 2006

2. Italia Codice Preda Ottobre 1999

Codice di Autodisciplina dellesocietà quotate rivisitato

Luglio 2002

Codice di Autodisciplina Marzo 2006

3. Regno Unito Codice Cadbury I 1992

Codice Cadbury II 1994Codice Greenbury I 1995

Codice Hampel 1998Codice Turnbull 1999

Codice Higgs and Smith 2003Combined Code 2006

4. SvizzeraSwiss Code of Best Practice for

corporate governance2002

5. Francia Rapporto Vienot I 1995

Rapporto Vienot II 1999Rapporto Bouton 2002

6. Germania German CG Code (as amended) 14 Giugno 2007

Amendment to the German CGCode - The Cromme Code

Maggio 2003

German corporate governanceCodex

2002


Coombes e Yong94 identificano quattro questioni fondamentali che appaiono a loro

avviso in modo ricorrente nei diversi codici analizzati: uguaglianza e imparzialità nel modo di

considerare tutti gli azionisti, responsabilità del Consiglio di Amministrazione, trasparenza

informativa e maggior considerazione degli azionisti di minoranza e degli altri stakeholders;

da questi essi individuano anche tre possibili rischi che possono sorgere. Il primo pericolo nel

quale si potrebbe cadere è quello di rendere questi codici talmente dettagliati e formati da un

numero eccessivo da renderli quasi simili alle norme legislative, tali codici dovrebbero

lasciare spazio ad essere adattabili alla complessità di situazioni diverse. Il secondo rischio

93 Cfr. Chapter 15 Relationships with shareholders. “15.1 The role of the non-executive director includes animportant and inescapable relationship with shareholders. The Higgs Report: Review of the role and effectivenessof non-executive directors. Gennaio 2003.94 Coombes P., Yong S., Why codes of governance work., The McKinsey Quarterly, n°2, pagg. 48-53, 2004.

61

consiste nell’estremizzazione del principio “comply or explain” che permette di non compiere

le raccomandazioni che non si ritengano adeguate alla propria società, ma che obbliga a

spiegare le motivazioni della scelta; il rischio che le società dichiarino sempre di essere

formalmente compliant perché vedono con diffidenza la soluzione di motivare la propria

scelta, cadendo nel “comply or ignore”, cioè scartando a priori la soluzione di portare le

proprie ragioni e questo a scapito della trasparenza. Infine sembra altrettanto pericoloso un

eccessivo conformismo tra i codici di paesi diversi che hanno contesti socioculturali e

tradizioni molto diverse: la convergenza sembra un valore, ma un eccessiva omologazione

sembra un pericolo, per ora solo ipotetico, in quanto, al punto in cui si è, non si è raggiunto un

punto di convergenza totale, sebbene gli investitori istituzionali continuino a indicare

l’armonizzazione come la strada su cui procedere per migliorare. Questi codici quindi cercano

di raccogliere raccomandazioni e best practices adatte a ciascun contesto e cultura

imprenditoriale in modo flessibile, proprio perché un modello di comportamento efficace in

un contesto potrebbe non esserlo in un altro.

1.1 Il panorama europeo dei Codici di condotta per la Corporate Governance

In ambito europeo sono stati elaborati numerosi Reports e codici per la corporate

governance95. Spiccano, tra gli altri studi, quelli elaborati su richiesta dell’OCDE,

Organisation for Economic Co-operation and Development, e la Commissione Europea.

Questi senza dubbio hanno avuto una grossa ripercussione sulle proposte realizzate nei diversi

stati dell’Unione Europea.

Non esiste all’interno dell’Unione Europea un codice di condotta unificato per la

corporate governance valido per tutti gli stati europei, sebbene si sia provata a proporre la

convenienza che ne deriverebbe. Su questo punto la Commissione Europeo incaricò nel 2001

l’elaborazione di uno studio comparativo dei principali codici di corporate governance, che fu

realizzato da Gotshal e Manges (2002) e si concluse nel 2002. la conclusione di questo studio

fu “che non era auspicabile che l’Unione Europea dedichi tempo ed energia all’elaborazione

95 Sono stati realizzati alcuni studi comparative in ambito europeo sui diversi codici: Gotshal W. & MangesL.L.P. “Comparative Study of Corporate Governance Codes Relevant to the European Union and its memberstate.”, in collaborazione con European Corporate Governance Services e European Association of SecuritiesDealers, Final Report, elaborato su richiesta della Commissione Europea gennaio 2002; “Corporate Governancein Europe.”, KPMG Indagine 2001; “Is your Board fit for the global challenge?”, Corporate Governance inEurope, Indagine Heidrick & Struggle, 2003.

62

di un codice sul governo societario.96” Su questa proposta la Commissione concluse che

l’approvazione di un codice unico europeo non avrebbe garantito un’informazione completa e

applicabile alle società di tutta Europa e neppure, dal momento che queste sono soggette ai

diversi regimi giuridici nazionali, ma neppure avrebbe portato un miglioramento della pratica

di corporate governance, dal momento che le consuetudini di best practice sono diverse in

ciascuno stato. Nonostante questa valutazione si ritiene importante che sia l’Unione Europea

quella che guida, attraverso direttive e raccomandazioni, un processo di unificazione giuridica

e pratica in tema di corporate governance.

1.1.1 Raccomandazioni dell’ Organisation for Economic Co-operation and Development,

OECD

I principi del OECD per la governance societaria 1999 avevano come finalità offrire

direttive e suggerimenti per il miglioramento sia del quadro legale sia delle pratiche di tutte le

parti coinvolte all’interno del contesto europeo, concentrandosi sulle imprese quotate. Il

documento è diviso in due parti: la prima è un elenco dei principi suddivisi in cinque

capoversi e la seconda è composta da un insieme di commenti complementari.

I principi della prima parte sono così raggruppati:

a) I diritti degli azionisti: riferiti alla protezione dei diritti fondamentali degli azionisti, tra i

quali partecipare e votare all’assemblea degli azionisti, eleggere gli amministratori e

partecipare agli utili della società;

b) Il trattamento equo degli azionisti: il diritto di uguaglianza di tutti gli azionisti della stessa

categoria, il dovere di lealtà e i conflitti di interessi e devono essere sanzionate e proibite

le transazioni che usufruiscono di transazioni privilegiate. I consiglieri sono obbligati a

comunicare qualsiasi conflitto di interessi che ci sia;

c) La funzione dei gruppi di interesse all’interno della società;

d) Comunicazioni e trasparenza informativa;

e) Responsabilità del Consiglio;

Nel maggio 2004, la OECD ha pubblicato i principi di corporate governance rivisti e li ha

resi disponibili sulla pagina web. Questo è il risultato di un processo di ulteriore revisione

aperto alla consultazione pubblica svoltasi durante il 2003 e conclusasi nel febbraio del 2004

durante il quale l’organizzazione ricevette almeno 70 suggerimenti. Dopo questo periodo si

96 “Modernizzare il diritto delle società e rafforzare il governo societario nell’Unione Europea. – Un piano perprogredire.” Comunicazione della Commissione al Consiglio e al Parlamento Europeo., COM (2003), 284 final,Bruxelles, 21.05.2003, pag. 12.

63

arrivò a una prima bozza che venne pubblicata nuovamente e infine alla versione attuale, che

segue lo stesso ordine e schema del 1999.

Tra le novità vale la pena ricordare che, nel capitolo sui diritti degli azionisti e diritti della

proprietà, si raccomanda la partecipazione degli azionisti nel processo di nomina, elezione e

dimissioni dei membri del consiglio di amministrazione. È significativa anche la trattazione

sulla trasparenza informativa e, in modo speciale, per quanto riguarda gli investitori

istituzionali e le pubblicazioni delle politiche di voto adottate. Inoltre è lasciato un ampio

spazio alla gestione delle relazioni con i diversi gruppi di interesse (o stakeholders); in questo

senso si stabiliscono meccanismi che prevedano la partecipazione degli impiegati alla

gestione della società. Nel 2006, l’OECD approvò un documento chiamato “Metodologia per

valutare l’attuazione dei principi OECD sulla corporate governance” il cui obiettivo è fornire

agli stati uno strumento di analisi che permetta di valutare il loro sviluppo effettivo. Nel

marzo 2005, l’IOSCO97 pubblicò un documento intitolato “Rafforzamento dei mercati dei

Capitali contro le frodi finanziarie” dove si sottolineava l’importanza delle norme di corporate

governance per dirigere e gestire in modo efficiente le società e assicurare il corretto

funzionamento dei mercati valori. Il Comitato Tecnico dell’IOSCO costituì nell’ottobre del

2005, insieme all’OECD, un gruppo di lavoro speciale – “Task Force on Corporate

Governance” – con l’obiettivo di affrontare le regole di indipendenza dei Consigli di

Amministrazione delle società quotate.

Infine, nel febbraio 2007, il Comitato Tecnico dell’IOSCO approvò il documento

informativo “Board Independence of Listed Companies” dove si descrive l’applicazione del

Principio VI di corporate governance dell’OECD che propone che i Consigli di

Amministrazione “debbano essere capaci di esporre un giudizio indipendente e obiettivo sulle

questioni societarie.” Questo documento riprende le diverse forme di applicazione del

principio di indipendenza dei Consigli di Amministrazione e il ruolo che dovrebbero giocare

gli amministratori indipendenti dentro il Consiglio in stati con norme societarie diverse.

1.1.2 Winter Report

Il Winter Report (2002)98 della Commissione Europea affronta numerose questioni sul

tema di corporate governance e altri temi relazionati, tra le altre si sofferma in modo speciale

sugli azionisti e sul diritto di intervento e di dibattito in assemblea che potrebbe essere anche

97 International Organisation for Securities Commissions .98 “Report of the High level group of company law experts on a modern regulatory framework for company lawin Europe”, commission directed by Winter J., Bruxelles, November 2002.

64

facilitato attraverso strumenti tecnologici quali attraverso il voto a distanza (cross-border

voting) e l’importanza di pubblicare le informazioni necessarie attraverso la pagina web

(proxy materials and proxy forms).

Inoltre considera che gli investitori istituzionali dovrebbero rendere pubbliche le proprie

politiche di investimento, dichiarando le percentuali di capitale posseduto, e le proprie

strategie per quanto riguarda i diritti di voto durante le assemblee degli azionisti alle quali

partecipano.

L’altra grossa questione affrontata riguarda i consigli di amministrazione in cui si lascia

libertà di decisione tra il modello monastico (unitary board structure) e quello dualistico

(two-tier board structure), la trattazione si suddivide sostanzialmente in tre temi: nomina e

designazione dei consiglieri, remunerazioni e revisione e controllo dei conti; molta

importanza è data al ruolo dei consiglieri indipendenti affermando che hanno una posizione

importante di supervisione della gestione e controllo della revisione e della contabilità, questo

si traduce nella presenza della maggior parte di consiglieri indipendenti nei comitati per le

nomine, remunerazione e controllo interno.

A conclusione del documento, viene riportato un piano di azione per avanzare nel

processo di unificazione del diritto societario nell’Unione Europea e trasformare in pratica

molte delle raccomandazioni in questo contenute. Per questo motivo si aprì, nel maggio del

200399, un processo di consultazione sulla modernizzazione del diritto societario e i

miglioramenti in tema di corporate governance in ambito europeo.

1.1.3 Modernizzare il diritto delle società e rafforzare il governo societario nell’Unione

europea. Un piano per progredire100

La commissione europea si propone due obiettivi principali in questo piano di azione per

modernizzare e armonizzare i quadri legali di ciascuno stato europeo: il primo riguarda la

necessità di rafforzare i diritti degli azionisti e la tutela dei terzi e il secondo la promozione

dell’efficienza e della competitività delle società. La questione di qualsiasi politica in materia

di diritto delle società ruota, quindi, intorno all’importanza di tutelare gli azionisti ed i terzi in

primo luogo per garantire un’elevata fiducia nelle relazioni commerciali e per rafforzare la

99 Cfr. Modernising company law and enhancing corporate governance in the European Union - a plan to moveforward., Communication from the Commission to the Council and the European Parliament, Brussels,21.5.2003 Com (2003) 284 final.100 COM 284 (2003).

65

stabilità dei mercati dei capitali in un contesto di azionariato diversificato all’interno dell’UE.

La Commissione ha adottato alcune linee su cui procedere per punti seguenti:

1. Maggiore trasparenza in materia di governo societario; questo punto si suddivide in due

capoversi: dichiarazione annuale sul governo societario e informazioni sul ruolo degli

investitori istituzionali.

1.1 Per quanto riguarda il contenuto che come minimo dovrebbero avere i documenti

informativi annuali di governo corporativo vengono elencati:

a) il funzionamento dell’assemblea generale degli azionisti e i suoi principali poteri, nonché

la descrizione dei diritti degli azionisti e delle modalità del loro esercizio;

b) la composizione ed il funzionamento del consiglio di amministrazione e dei suoi comitati;

c) gli azionisti che detengono partecipazioni importanti, i loro diritti di voto e di controllo ed

i principali accordi;

d) le altre relazioni dirette ed indirette tra gli azionisti che detengono partecipazioni

importanti e la società;

e) le operazioni di una certa importanza con parti collegate;

f) l’esistenza e la natura di un sistema di gestione del rischio;

g) un riferimento ad un codice di governo societario, valido a livello nazionale, al quale la

società si conforma o in relazione al quale giustifica i comportamenti che se ne discostano.

La Commissione considerò la presentazione di una proposta di direttiva contenente i

principi applicabili ad una simile dichiarazione annuale sul governo societario, che dovrebbe

figurare con il dovuto rilievo tra i documenti annuali pubblicati dalle società quotate, una

priorità a breve termine, così da permettere rapidamente alle pressioni del mercato di essere

più efficaci.

1.2 Le informazioni relative agli investitori istituzionali. Essi dovrebbero essere tenuti a

informare sulla loro politica in materia di investimenti e sulla loro politica in materia di

esercizio di voto nelle società nelle quali investono, inoltre dovrebbero informare i loro

beneficiari, su loro richiesta, di come tali diritti sono stati utilizzati in ogni caso particolare.

2. Rafforzamento dei diritti degli azionisti; anche questo punto è diviso in capoversi:

2.1 Accesso all’informazione: gli azionisti devono disporre di mezzi elettronici che gli

permettano di accedere all’informazione necessaria in occasione di ogni assemblea generale

degli azionisti. Questo aspetto è trattato nella proposta di direttiva sulla trasparenza che

autorizza l’uso di mezzi elettronici per informare gli azionisti.

66

2.2 Altri diritti degli azionisti: si riferisce a diritti come quello di intervenire in assemblea

degli azionisti, di presentare risoluzioni, di votare senza essere presenti all’assemblea

generale, per via elettronica. Anche se queste proposte rappresentano solo un primo timido

passo.

2.3 Democrazia degli azionisti: il rafforzamento dei diritti degli azionisti si deve basare

essenzialmente: a) sulla disponibilità di informazioni esaurienti sui diversi diritti esistenti e

sulle modalità del loro esercizio e b) sulla messa a punto dei meccanismi che garantiscono

l’effettivo esercizio dei diritti esistenti.

3. Modernizzazione del Consiglio di Amministrazione: questo obiettivo risulta suddiviso in

tre punti:

3.1 Composizione del Consiglio di Amministrazione: nelle principali aree che possono

generare conflitti di interessi per gli amministratori con incarichi esecutivi, le decisioni nelle

società quotate dovrebbero essere prese esclusivamente dagli amministratori senza incarichi

esecutivi o dai membri del consiglio di sorveglianza, per la maggior parte indipendenti,

soprattutto su argomenti come le nomine e il controllo interno. Per quanto riguarda la

responsabilità degli amministratori da nominare all’interno del comitato per le nomine

dovrebbero esserci anche degli amministratori esecutivi che conoscano meglio le

problematiche che deve affronatre la società. È inoltre utile riflettere sulle ripercussioni del

cumulo di incarichi (interlocking directorship) sull’indipendenza degli amministratori. Tale

raccomandazione, oltre alla composizione del consiglio in senso stretto, da indicazioni sulla

composizione dei comitati per le nomine e le remunerazioni e del comitato per il controllo

interno.

3.2 Remunerazione degli amministratori: su questo punto, a cui sono specialmente

sensibili gli azionisti, si considera che debba esistere una relazione tra i risultati della società e

i salari. Per la trasparenza si prevede che si includano nei conti annuali le informazioni

necessarie suddivise in 4 punti fondamentali: informazioni sulla politica in materia di

remunerazione, informazioni sulla composizione dettagliata della remunerazione dei singoli

amministratori, approvazione preventiva da parte dell’assemblea degli azionisti, dei regimi

che prevedono l’attribuzione agli amministratori di azioni o di opzioni sulle azioni e adeguata

considerazione dei costi sostenuti dalla società in relazione a tali regimi di incentivazione.

3.3 La responsabilità degli amministratori: considera opportuno che la responsabilità

collettiva di tutti i membri del consiglio di amministrazione per quanto riguarda il bilancio ed

i principali documenti non finanziari sia confermata come un aspetto di diritto comunitario;

67

già questo aspetto era stato incluso nel Report Winter del 2002 sottoforma di diritto di

indagine speciale per quanto riguarda gli affari della società, era stata introdotta una norma

sulla negligenza sanzionabile (wrongful trading) in base alla quale gli amministratori

sarebbero considerati personalmente responsabili delle conseguenze del fallimento di una

società e, infine, l’imposizione di un’interdizione dell’incarico di amministratore nell’intera

UE quale sanzione nei confronti degli amministratori per la presentazione di informazioni

ingannevoli, finanziarie e non, e di altre forme di cattiva gestione.

4. Coordinamento degli sforzi degli stati membri per migliorare il governo societario: la

Commissione condivide l’opinione del gruppo ad alto livello secondo cui l’UE dovrebbe

coordinare attivamente gli sforzi degli stati membri per migliorare il governo societario

attraverso il loro diritto delle società, la loro legislazione sui valori mobiliari, le disposizioni

relative alla quotazione, i codici o altri strumenti. Inoltre ciascuno Stato membro dovrebbe

adottare un codice unico sul governo societario, valido a livello nazionale, al quale le società

quotate soggette alla loro giurisdizione devono conformarsi ed in relazione al quale devono

giustificare i comportamenti che se ne discostano. Gli Stati membri dovrebbero partecipare al

processo di coordinamento avviato dall’UE, ma il processo stesso dovrebbe restare volontario

e non vincolante. Lo studio comparativo dei principali codici applicabili nell’UE aveva

concluso che i codici presentavano un sorprendente grado di convergenza. Per tali ragioni la

Commissione ritiene importante incoraggiare il coordinamento e l’avvicinamento dei codici

nazionali mediante riunioni regolari ad alto livello del Forum europeo sul governo societario.

Nel giugno del 2007, fu approvata la Direttiva 2007/36/CE sull’esercizio di determinati

diritti degli azionisti delle società quotate. Questa direttiva persegue l’obiettivo che qualsiasi

azionista, a prescindere dal suo paese di provenienza, disponga di vie adeguate per poter

partecipare in modo attivo all’assemblea degli azionisti. Tra le altre misure progettate, si

eliminano gli ostacoli che rendono difficile l’accesso degli azionisti non residenti

all’informazioni sulle assemblee e all’esercizio dei diritti di voto a distanza.

Dietro allo sforzo normativo degli ultimi anni, la Commissione Europea ha aperto un

dibattito pubblico sui futuri sviluppi del Piano di modernizzazione del diritto societario, i cui

risultati sono stati positivi in quanto la maggior parte concordava sulla bontà delle misure già

approvate. A partire dai commenti ricevuti dai diversi partecipanti in una riunione di

consultazione sulle priorità del piano, che si concluse nel marzo 2006, la Commissione

europea ha reso chiara la necessità di semplificare la normativa in materia di corporate

governance, contabilità e revisione dei conti.

68

2. Lo sviluppo e l’armonizzazione degli ordinamenti nazionali nel contesto europeo in

tema di corporate governance: servizi finanziari e modernizzazione del diritto societario

In Europa la società di capitali è delineata da una regolazione generale, sia in una visione

della società contrattuale come istituzionale, possiamo vederla come un organismo nel quale

confluiscono diversi interessi meritevoli di protezione101. L’idea che lo sviluppo economico si

debba ripercuotere sul beneficio della società in generale e che la società abbia un

componente sociale è stata presente in modo maggiore o minore in tutti i paesi dell’Europa

occidentale dalla fine della seconda guerra mondiale; nei diversi paesi dell’Unione europea

troviamo ordinamenti giuridici che sono influenzati dal contesto sociale. Prima di procedere

però è utile pensare a come si delineano gli azionisti delle società europee e quali

caratteristiche hanno. Le società di capitali in Europa presentano un azionariato molto più

concentrato che quelle statunitensi, fenomeno causato dal potere delle banche sulle industrie,

dall’incapacità nello sviluppo storico del mercato valori di attrarre i piccoli azionisti e

dall’intervento dello stato nell’economia servendosi di alcune società che sarebbero private.

Malgrado la liberazione dei mercati in Europa e l’unione Monetaria, i grandi azionisti o

azionisti di blocco si vantano di possedere partecipazioni azionarie importanti nelle società

quotate, esercitano il loro potere attraverso di società, fondo di investimento e attraverso il

possesso di deleghe di voto depositate presso le banche. Questa concentrazione del capitale

azionario non fa sparire i problemi di agenzia e fedeltà tra azionisti e amministratori, neppure

di realtà opposte come gli Stati Uniti, però obbliga a rafforzare i controlli degli azionisti di

maggioranza rispetto agli azionisti di minoranza. Il diritto societario è di competenza propria

degli stati membri dell’unione europea; nonostante questo dagli anni 60 varie direttive

andarono spianando il cammino dell’armonizzazione dei diversi ordinamenti, basandosi sulla

libertà di organizzazione e sul desiderio di non discriminazione tra persone giuridiche dei

diversi stati, principi già stabiliti tra quelli base dell’Unione europea. Già nel 1968 i membri

“dell’Europa dei 6” firmarono un Accordo per il riconoscimento mutuo delle persone

101 Per alcuni versi si può ritenere che il modello europeo sia più orientato alla protezione degli interessi degliazionisti che quelli di tutti gli stakeholders. Alcuni autori pensano che questa è una caratteristica che permane nelpresente e si riflette nello scetticismo che dimostra il conteso europeo rispetto alla configurazione del modelloduale in cui intervengono anche i lavoratori con un potere di codecisione. Cfr. Silacuse J. W. Corporategovernance, culture and convergence., Europea Business Law Review, pagg. 471-175, 2003. Pure nel RegnoUnito, che presenta lineamenti molto simili agli altri paesi europei, molti autori hanno raccomandato ilriconoscimento di interessi esterni a quelli degli azionisti. Giron, Las grandes empresas, Valladolid, 1965. Senzadubbio man mano che si sviluppano i mercati valori europei, in special modo dagli anni 80, prende forza l’ideadella società come il luogo dove massimizzare il valore delle azioni. Ferrarini G., Shareholder value and theModernisation of the European Corporate Law. cfr. relazione al Convegno di Siena sulla “Company Law andCapital Market Law”, 30-31 Marzo 2000.

69

giuridiche, che non arrivò ad entrare in vigore perché uno dei paesi contraenti, i Paesi Bassi,

non lo firmò. Le istituzioni comunitarie sono andate avanti approvando norme di

armonizzazione su aspetti precisi come la trasparenza e l’informazione102, il capitale

sociale103, fusioni104, scissioni105, contabilità della società106, bilanci consolidati107, etc.

L’armonizzazione del diritto societario concerne in modo diretto la configurazione del

mercato interno del mercato interno ed è risultata particolarmente complessa in casi come la

definizione della strutturazione della società per azioni108 o il trasferimento della sede sociale.

In Europa si sta anche producendo un’importante trasformazione motivata in buona

misura perché durante gli anni 90 i mercati valori europei raggiunsero maggior sviluppo, sia

per il numero di società quotate, sia per la maggior presenza di azionisti privati. L’impatto

dello sviluppo dei mercati valori sta avvicinando la società al modello in cui sono presenti

pochi amministratori forti capaci di massimizzare il valore di mercato delle azioni, in modo

simile a ciò che accade negli Stati Uniti. Questa nuova situazione obbliga a rafforzare i

controlli sulla gestione societaria, sulla protezione degli azionisti e a migliorare

l’armonizzazione e la cooperazione tra il legislatore e la supervisione nazionale. Il dibattito

sulla corporate governance che in Europa è cominciato relativamente recentemente, si può

dire che inizia con lo scandalo Polly Peck nel Regno Unito.

Nel 1992, dopo 18 mesi dallo scandalo venne pubblicato il Codice Cadbury i cui principi

si basavano sulle funzioni di controllo e reporting del consiglio di Amministrazione e sul

ruolo degli Auditors. Tali principi, denominati come code of best practice, vennero

riconosciuti anche dal London Stock Exchange che annunciava che tutte le società quotate

dovevano affermare se osservavano tali raccomandazioni oppure no e in caso perché. Lungo

tutti gli anni 90 sono stati adottati Codici di Condotta che presentano caratteristiche

abbastanza somiglianti tra loro109. I codici di condotta europei della fine degli anni 90 e dei

primi anni del XXI secolo si concentrano sul ruolo e sulla struttura del Consiglio di

Amministrazione, sull’informazione finanziaria che deve essere trasmessa agli investitori, sia

nella relazione della società di revisione sia nell’assemblea degli azionisti, e inoltre anche se

102 Direttiva 68/151/CEE.103 Direttiva 77/91/CEE.104 Direttiva 78/855/CEE.105 Direttiva 82/891/CEE.106 Direttiva 78/660/CEE.107 Direttiva 83/349/CEE.108 Proposta della V direttiva.109 Una rassegna dei principali codici è già stata riportata nella tabella 1. Lo studio comparato sui codici dicondotta europei elaborato su richiesta della commissione Europea da Weil, Gotshal e Manges concluso nelmarzo 2001 è una eccellente fonte per consultare le caratteristiche dei diversi codici europei.

70

più genericamente nel procedimento per prendere decisioni in senso più ampio. Il movimento

di dibattito sulla corporate governance in Europa si è ripercossa sul funzionamento sul

funzionamento del Consiglio di Amministrazione in Spagna attraverso l’introduzione di

comitati interni, di un maggior controllo sui conflitti di interesse e di misure per la protezione

degli azionisti di minoranza110.

Malgrado tutti i tentativi di armonizzazione fino a pochi anni fa il nucleo del tema della

corporate governance sembrava costituire un terreno proprio degli stati membri dell’Unione

Europea. Il fallimento dell’approvazione europea di alcune iniziative comunitarie, in

particolare della V Direttiva comunitaria, disincentivava altri tentativi in questa linea. Questa

situazione iniziò a cambiare negli ultimi anni del secolo XX e verosimilmente da circostanze

concrete che vanno dalla difficoltà per armonizzare i diversi ordinamenti, all’impatto degli

scandali finanziari111 americani ed europei, allo sviluppo dei mercati valori europei, il rifiuto

del parlamento europeo della proposta della direttiva sulle OPA nel giugno 1999 o ancora al

crollo del gruppo Enron negli stati Uniti nel novembre del 2001 che ebbe “un effetto domino”

creando un clima di allerta. Come conseguenza del rifiuto della direttiva sulle OPA, la

Commissione europea costituì un gruppo di esperti presieduto del Professor Winter,

conosciuto come High Level Group of Company Law Experts (HLG o Gruppo Winter), per

consultarsi sulle misure da prendere per poter affrontare le crisi112. In risposta allo scandalo

Enron l’Unione Europea rese pubblico un documento annunciando misure per evitare scandali

simili, dando particolare enfasi all’importanza di rafforzare l’informazione finanziaria, alla

necessità della revisione e del controllo dei conti, alla corporate governance, alla trasparenza

del sistema finanziario internazionale e all’attività degli analisti finanziari e ruolo delle

agenzie di rating113. Un poco dopo la riunione informale dell’Ecofin di Oviedo dell’aprile

110 Communication from the Comision to the Council and the European Parliament on Preventing andCombating Corporate and Financial Malpractice. COM (2004) 611 final.111 Il caso Parmalat in Italia, il caso Baneto in Spagna e il caso Deutsche Bank in Germania, per citarne soloalcuni del contesto europeo. Questi sono in ultima analisi in buona parte fallimenti dei meccanismi di controllodelle società. Tapia Hermida “El papel de los grandes accionistas en el gobierno de las grandes corporaciones:reflexiones a la luz de algunas crisis financieras.”, AA. VV. El poder de decision en las grandes sociedades,evolucion y perspectivas, VI Jornadas de la Especialidad Juridico Economica. Universidad de Deusto, Bilbao,1995, pagg. 99-113.112 Report of High Level Group of Company Law Experts on Issues related to takeover bids. Il resoconto finalevenne pubblicato nel gennaio 2002.113

Consiglio Ecofin di Oviedo del 12 e 13 aprile 2002. Oggetto:Comunicazione: “Una prima risposta dell'unioneeuropea alle questioni politiche sollevate dal caso Enron.” Pubblicato sul sito dell’Unione Europeawww.europa.eu.int. “Il crack della Enron è un'ulteriore dimostrazione di come un buon governo societario siaessenziale per il funzionamento corretto dei mercati finanziari e la qualità dell'informativa finanziaria. L'UE nonha ancora trattato in modo sistematico le questioni inerenti al governo societario. Il Piano d'azione per i servizifinanziari includeva l'efficienza del governo societario tra le condizioni fondamentali per lo sviluppo dei mercatifinanziari europei. Uno studio comparativo completato di recente fornisce alla Commissione un quadro globale

71

2002 estese l’incarico al HLG per la Corporate Governance delle società, per questo motivo

pubblicò un nuovo documento informativo nel novembre dello stesso anno, report Winter II;

questo fu elaborato sulla base delle osservazioni, suggerimenti e raccomandazioni formulate

dalle società (circa il 10% del totale), associazioni e agenzie pubbliche (8%), università (8%),

professionisti (7%), e organizzazioni non governative (2,5%) sul documento della

Commissione Winter che era stato reso pubblico nell’aprile del 2002 e raccomandava una

serie di misure in tema di Corporate Governance che erano raggruppate nel capitolo terzo114.

In buona parte si ritiene che le raccomandazioni del HLG costituiscono la base delle riforme

che sono state introdotte attraverso il processo legislativo incorso in Europa; sono incluse

considerazioni anche sui mercati finanziari.

Un altro passo importante della Comunità Europea che ha avuto un forte impatto sul

processo di armonizzazione in tema di Corporate Governance è l’ Action Plan per i servizi

finanziari115 della commissione pubblicato nel 1999 che propose l’approvazione di misure

direttamente relazionate con il mercato finanziario, che riguardano l’aumento della

trasparenza dei mercati, la regolazione dei conflitti d’interesse, la sospensione della

negoziazione di azioni con informazioni privilegiate, etc. considerando la complessità e

l’ampiezza delle 42 misure che propone si può considerare come un grande successo della

Commissione che nel giugno del 2004 si raggiunse l’approvazione e si iniziò a metterne in

pratica il 93% delle stesse116. Inoltre la stesse dinamica di sviluppo di tale documento ha

generato nuove proposte che non erano state considerate nella bozza iniziale che, però, alla

fine vennero considerate complementari e quindi raccomandabili. Inoltre in modo relazionato

con lo sviluppo di tale documento la Commissione Europea fece altre consultazioni per

verificare se si rendeva concreta l’osservanza di tali raccomandazioni in tema di Corporate

Governance. In modo particolare diede l’incarico a Weil Gothsal & Menges di fare uno studio

in cui si arrivò a concludere che, nonostante le ampie differenze esistenti tra le legislazioni

di tutti i codici di governo societario esistenti nell'UE, delle loro disposizioni principali e delle loro modalità diapplicazione. Lo studio è attualmente all'esame del Gruppo ad alto livello di esperti in materia di dirittosocietario presieduto dal Professor Winter. Il Gruppo sta inoltre esaminando le priorità politiche in materia digoverno societario e presenterà una relazione entro il luglio 2002. In linea con le conclusioni del Consiglio diBarcellona, la Commissione estenderà il mandato di questo Gruppo ad altre questioni inerenti al governosocietario, tra cui il ruolo degli amministratori senza incarichi esecutivi e del consiglio di sorveglianza; laremunerazione dei direttori e la loro responsabilità per la preparazione dell'informativa finanziaria.” Appunti delConsiglio.114 Report High Level Group of Company Law (HLG) A Modern Regulatory Framework for Company Law inEurope, Brussels 4 November 2002.115 Financial Services: Implementing the framework for financial markets: Action plan. Communication of theCommission, COM(1999)232, 11.05.99116 Commissione Europea, Financial Services, Turning the point, preparing the challenge of the next phase ofEuropean capital market integration, 10th Report, 2 giugno 2004.

72

societarie degli stati membri, esiste una buona similitudine tra i vari Codici di Condotta117

approvati negli stati europei e che quindi non era necessario che la Commissione procedesse

all’armonizzazione di questi testi.

Nel 2003, la Commissione Europea rese pubblico l’Action Plan118 per modernizzare il

diritto societario nel quale entra definitamene nell’ordinazione del tema della corporate

governance delle società europee e da risposta alle impostazioni che erano già contenute nel

Report Winter II. La Commissione espone la necessità di avanzare verso il conseguimento di

una governance europea approfittando quindi dei vantaggi del mercato interno che si stavano

consolidando, così come dell’integrazione dei servizi finanziari. Tra gli obiettivi che si

proponevano c’era la protezione degli azionisti e dei terzi. L’adozione delle sue iniziative fu

preceduta da consultazioni pubbliche e consultazioni con esperti. Inoltre raccomanda che

almeno le società quotate includano nella loro relazione annuale sulla gestione dati relativi

alle loro pratiche di corporate governance come quelli relativi al funzionamento

dell’assemblea degli azionisti, alla composizione e al funzionamento del Consiglio di

Amministrazione e dei suoi Comitati interni, ai suoi principali azionisti, ai loro diritti di voto

e accordi, così come agli altri vincoli esistenti tra i principali azionisti e la società,

all’esistenza di un sistema di gestione dei rischi e all’osservanza di codici di condotta per la

governance. Anticipa che a breve termine sarebbe stata presentata un’iniziativa di Direttiva

sul contenuto dell’accordo nel quale sarebbero state tenute in conto le obbligazioni che già

erano state imposte con altri strumenti legislativi119.

Nel 2004 venne creato il Foro Europeo per la Corporate Governance composto da una

serie di esperti nazionali per favorire lo scambio di informazioni e di best practices tra gli stati

membri e per consultarsi su questioni controverse.

L’action Plan segue le linee che erano state intraprese negli anni 90, un’altra recente

comunicazione sulla prevenzione e lotta contro le frodi societarie e finanziarie si aggiunge al

programma di riforme sulla corporate; la Commissione europea avanza un altro documento120

117 “Lo studio comparativo dei codici applicabili nell’UE ha concluso un anno fa che i codici presentano unsorprendente grado di convergenza.” COM (2003) 284.118 Modernising company law and enhancing corporate governance in the European Union - a plan to moveforward., Communication from the Commission to the Council and the European Parliament, Brussels,21.5.2003 Com (2003) 284 final.119 Direttiva 2001/34/CE. L’Anual Report of Corporate Governance verrà introdotto attraverso una modificadella IV direttiva in materia di diritto societario e della VII direttiva, proposta di direttiva del Parlamentoeuropeo e del Consiglio attraverso cui si modificano le direttive 78/660/CEE e 83/349/CEE, COM (2004)0177.120 Brussels, 27.09.2004, COM(2004)611 final communication from the Commission to the Council and theEuropean Parliament on preventing and combating Corporate and Financial Malpractice.

73

per affrontare il problema sul controllo sulle cattive pratiche in tema di legislazione societaria

e regolamentazione dei mercati finanziari.

Un altro intervento della Commissione europea in materia di corporate governance che è

già entrato in vigore consiste nell’approvazione dello Statuto della società europea, che era

stata già pianificata dalla dottrina all’inizio del XX secolo121 e formulato tra gli anni 50 e 60

nel tentativo di stabilire un regime soprannazionale per le Società Europee. Quel idea non

poté diventare realtà perché incontro numerose e insormontabili difficoltà; una delle principali

fu che prevedeva un regime di amministrazione con una configurazione dualistica del

consiglio e una partecipazione obbligatoria dei dipendenti al Consiglio di Sorveglianza, che

avrebbero dovuto eleggere un terzo degli amministratori, mentre buona parte degli stati

europei avevano adottato un regime di amministrazione monista. Le proposte iniziali di uno

statuto europeo furono criticate perché sembravano eccessivamente lontane rispetto al

modello nordamericano e eccessivamente rigide tanto da poter mettere in crisi le relazioni con

gli stati come il Regno Unito, l’Irlanda e altri paesi della Common Law che erano entrati a far

parte dell’Unione Europea dal 1975. Dopo un lungo cammino a partire dal momento in cui la

proposta della V direttiva era stata abbandonata e si era cercato uno statuto europeo, le

difficoltà avevano dovuto essere superate in forma di compromesso nel Consiglio europeo di

Nizza del 2000122. In questo processo, che fu più lungo di quanto ci si potesse attendere, si

perse in parte la uniformità e la congruenza delle prime proposte e sebbene si sia giunti

all’approvazione di uno statuto societario europeo che in origine favoriva la mobilità delle

società all’interno degli stati dell’UE è stata lasciato tanto spazio all’intervento del legislatore

nazionale che già allora sembrava difficile l’applicazione uniforme di norme di tale

organizzazione amministrativa.

Indovinare quale sarà il futuro della corporate governance in Europa non è facile né per

quanto riguarda la società per azioni nazionali né per quanto riguarda la società europea che si

costituiranno; si possono iniziare a valutare gli sforzi per raggiungere misure di maggiore

trasparenza e di maggior protezione degli investitori, che dovrebbero contribuire ad attrarre

capitali verso i mercati valori europei e di conseguenza verso le società che operano al loro

interno favorendo in ultima analisi la dispersione dell’azionariato. Pensando che questo

processo continui uguale si può dire che l’Europa potrebbe seguire un processo di

121 Gli studi sull’idea di società europea sono datati; tra i primi testi si possono segnalare le conclusioni delle 34Conferenze di giuristi tedeschi del 1926 (Duetscher Juristentag), riuniti a Colonia.122 Esteban Velasco G., Una aproximacion a la estructura organica de la Sociedad Europea., Revista de EstudiosEuropeos, n°29, pagg. 65-102, settembre-dicembre 2001.

74

armonizzazione e di creazione di mercati analogo a quello che seguì il legislatore degli Stati

Uniti anni 1930123, mettendo da parte le differenze di tempo, di luogo, di ordinamento, etc.

L’armonizzazione del diritto societario propriamente detto si sta sviluppando più

lentamente rispetto a quanto avrebbero previsto le riforme contenute dallo sviluppo

dell’Action Plan della commissione europea. La globalizzazione dei mercati di capitali

richiede l’applicazione dei principi di Corporate Governance generali, preferibilmente

uniformi e che corrispondano a un modello la cui efficacia sia riconosciuta da coloro che

apportano capitali sia in forma diretta sia attraverso i mercati valori delle borse. In ultima

analisi la fiducia nelle società che ricorrono ai mercati dei capitali è giudicato dal criterio

degli investitori e dei loro intermediari. I recenti scandali finanziari, l’utilizzo di tecnologie

migliori per rendere le informazioni riguardanti la gestione più trasparenti e l’informazione

che si diffonde tra gli azionisti e il mercato stanno provocando riflessioni profonde sul modo

di operare dell’assemblea, sul ruolo e sul valore della revisione e del controllo dei conti e

sulla necessità di ristrutturazione degli organi amministrativi.

L’influenza della regolamentazione del mercato valori sul diritto societario che in Europa

sta diventando una realtà sempre tangibile potrebbe ricordare quanto è avvenuto negli Stati

Uniti a partire dagli anni 30 prendendo origine dalla crisi del 1929. La redazione di codici di

condotta negli stati europei che malgrado la loro diversa genesi rispondono a principi

equivalenti e presentano raccomandazioni simili potrebbero avere un effetto unificante simile

a quello del Model Business Corporation Act; inoltre è tra gli interessi delle società sia

europee sia americane attrarre gli investitori e rafforzare i mercati valori tanto da operare

come il più grosso incentivo per l’avvicinamento tra i sistemi di corporate governance.

123 Securities Act 1933 e Securities Exchange Act 1934.

75

3. Profilo dell’impresa e dei mercati dei valori: origini e funzioni dei Codici per il Buon

Governo

La quotazione in borsa di una società porta intrinsecamente la necessità

dell’incorporazione all’interno della sua struttura proprietaria di persone fisiche e giuridiche

che, nella maggior parte dei casi, considerano l’acquisto di azioni della società come una

stretta operazione di investimento finanziario, rinunciando a qualsiasi diritto amministrativo

ad esse relativo. Gli azionisti che controllano la gestione di una società attraverso il 100% del

capitale continueranno esercitando il controllo anche dopo la quotazione nella borsa, sebbene

con una partecipazione azionaria inferiore. I flussi finanziari che si ricevono in cambio delle

azioni che si vendono al mercato può essere destinato ad altri investimenti cercando una

migliore diversificazione del patrimonio e per questo una migliore gestione del rischio.

Attraverso la quotazione in borsa le società si trovano in condizioni migliori per affrontare

progetti di maggior importanza e con un rischio più alto, senza mettere in pericolo il

patrimonio personale dell’imprenditore che sarà giustamente diversificato.

La società quotata godrà di vantaggi rispetto a quelle non quotate per affrontare progetti

sempre più innovativi, dal momento che l’innovazione comporta sempre rischio e la

quotazione permette di condividerlo, riducendo la ripercussione sul costo del capitale

attraverso una minor peso del rischio. In aggiunta, la variazione del prezzo delle azioni prima

dell’annuncio di progetti e iniziative imprenditoriali da parte della società quotata permette di

disporre di una valutazione esterna degli stessi, che sarebbe molto difficile da raggiungere in

altro modo soprattutto quando si tratta di progetti molto innovativi che si allontanano da quelli

già valutati. Non ci si deve stupire che nei paesi in cui esiste un mercato valori molto

sviluppato si abbia anche una maggiore capacità di innovazione, soprattutto di innovazioni

con un più alto contenuto tecnologico.

L’azionista che investe nella borsa cerca di comprare azioni per ottenere redditività dai

suoi risparmi, essere titolare di azioni della società significa, oltre al diritto a vendere

liberamente l’azione a chi si preferisce, il diritto ad incassare un dividendo qualora la società

decida di pagarlo. La titolarità di un’azione comporta possedere alcuni diritti amministrativi

per intervenire nell’assemblea degli azionisti e cercare di influenzare le decisioni della

società. Senza dubbio l’azionista che desidera solo avere un investimento ad alto rendimento,

qualora i costi per esercitare tale diritto diventino molto alti, preferirà non esercitare tali

diritti. La situazione è diversa quando si tratta di un azionista significativo o di controllo, con

un pacchetto azionario sufficientemente grande per avere un posto nel consiglio di

76

amministrazione e influire sulla gestione ordinaria della società. La possibilità di influire sulla

gestione della società equivale a occupare una posizione che permetta di sorvegliare

direttamente l’uso dei fondi investiti nella società e quindi proteggere il valore

dell’investimento; l’azionista, in cambio, vede limitate le possibilità di investimento di

diversificazione del portafoglio personale. L’azionista che compra azioni per investire e

quindi in quantità limitate è nelle condizioni per approfittare al massimo delle opportunità di

diversificazione del rischio però perde il controllo sul capitale che investe nella società e

rimane esposto a possibili azioni sconsiderate di coloro che controllano la società perdendo

buona parte dell’investimento realizzato.

La relazione tra i piccoli azionisti e gli azionisti di controllo o gruppo direttivo della

società quotata passa attraverso condizioni di informazione asimmetrica che distorcono le

possibilità di diversificazione del rischio e fomentano l’innovazione che offre il mercato dei

valori. Coloro che decidono di uscire dalla borsa devono fissare un prezzo di uscita e

ovviamente ci si deve aspettare che fissino il prezzo più alto. Coloro che desiderano

acquistare sanno molto meno di coloro che vendono su quale sia il vero valore intrinseco della

società. Una volta che è stata quotata, quando il gruppo di controllo deve spiegare i risultati

ottenuti sa molto meglio degli investitori se ai risultati ottenuti corrisponde realmente una

buona gestione.

La situazione di vantaggio dei soggetti interni alla società quotata rispetto a quelli esterni

non passerà inosservata a questi che la terranno in conto al momento di fissare il prezzo che

sono disposti a pagare per le azioni che gli offrono. In condizioni generali, le imperfezioni e

asimmetrie informative che toccano la relazione tra piccoli azionisti e di controllo,

pregiudicano soprattutto i secondi soprattutto al momento della quotazione attraverso un

importante sconto nel prezzo che gli acquirenti sono disposti a pagare per le azioni che gli si

offrono. Il risultato finale dovrebbe essere che solo gli azionisti disposti a comprare pacchetti

significativi di azioni e per tanto con l’intenzione di agire come azionisti attivi,

comprerebbero azioni della società oppure potrebbe succedere che, davanti a questa

possibilità di perdere tutto o parte del controllo effettivo sulla società, l’imprenditore decida di

non quotarsi.

La complessità delle operazioni che comporta la quotazione di una società è stata sempre

adeguatamente tenuta in conto, però il valore sociale di disporre di un meccanismo privato di

distribuzione dei rischi attraverso la diversificazione del patrimonio personale ha iniziato a

trovare formulazioni che diano agli investitori minori una relativa sicurezza in ciò che si

77

riferisce al rischio morale nel quale si imbattono come risultato di azioni interessate ci chi

vende le azioni e continua con il controllo effettivo delle attività della società.

La regolazione dei mercati dei valori e le leggi mercantili e societarie in generale cercano

di offrire questa sicurezza all’acquirente affinché il venditore possa conseguire gli obiettivi di

diversificazione del rischio a un prezzo non eccessivo.

Le crisi di mancanza di fiducia, pienamente giustificate dopo alcuni episodi di

speculazione e di frode, nei mercati dei valori in quanto alla capacità di proteggere gli

investitori finanziari senza penalizzare eccessivamente gli imprenditori che ricorrono al

mercato per rendere liquido il patrimonio accumulato con i loro sforzi, ha incoraggiato

riforme sotto forma di leggi e di creazioni di organismi regolatori in tutti i paesi sviluppati. La

regolazione pubblica dei mercati dei valori e delle società quotate rimane molto necessaria

anche come auto regolamentazione; pensando che basti che le relazioni tra interni ed esterni

siano dirette solo dal mercato liberamente regolamentato è chiaramente inefficiente. Senza

dubbio la regolamentazione pubblica ha i suoi effetti negativi in quanto si tratti di norme di

compimento obbligatorio per tutte le società e per tanto a volte impedisce di trattare in modo

adeguato la maggior parte delle situazioni che possono prodursi. Un’eccessiva

regolamentazione porta a imporre a tutte le società, che possono essere molto diverse per

forma e dimensioni, un vestito con taglia unica.

In questo contesto di ricerca di molti obiettivi spesso contradditori come offrire sicurezza

agli investitori finanziari, fomentare l’attività imprenditoriale, preservare la diversificazione e

la flessibilità delle società, etc. emerge l’iniziativa di contemplare la regolazione formale dei

mercati dei valori attraverso l’elaborazione di codici di buon governo. Questi codici formano

parte di quella che si chiama autoregolamentazione per il fatto che sono di compimento

volontario; la società che li adotta si impone alcune restrizioni comportamentali che vanno

oltre a quello che gli impone strettamente la normativa legale e in questo senso si può

affermare che si tratta di autoregolamentazione. Per questo motivo, le società possono

incorporare nel proprio modello di governo una parte delle raccomandazioni del codice e

escluderne altre; nel senso che si vuole dire che un codice di buon governo che si propone

come punto di riferimento per un paese o per una comunità di imprese non implica accettare

tutto o rifiutare in blocco senza una lista di quelle che meglio si adattano alla realtà di

ciascuna società.

Sembra una contraddizione affermare che serva un codice quando ciascuna società finisce

per scegliere quello che ritiene più adeguato alla sua situazione adattando alla propria

78

situazione concreta. Il motivo si può spiegare dicendo che il codice si può proposto come

modello teorico generale permette agli investitori/azionisti di disporre di uno standard di

riferimento su quello che può essere un insieme di “buone pratiche” nel senso di dare

sicurezza rispetto a condotte che potrebbero permettere ad alcuni soggetti di approfittarsene

degli interessi degli interni e stimolare le decisioni sull’uso delle attività che rende massimo il

suo valore economico. La formulazione di uno standard aiuta a concretare le aspettative di

redditività su cui si basano i prezzi da pagare per i diritti di decisione sulle attività e

sull’appropriazione delle rendite che generano.

In un senso più ampio il codice salvaguardia interessi collettivi, come per esempio la

fiducia nei mercati finanziari e nelle istituzioni che li regolano e li tutelano. Il codice è

necessario nella misura in cui risulta complicato o molto costoso per gli invertitori

individualmente e per altri gruppi di interesse, conoscere da se stessi quali siano le forme che

si dimostrano più efficaci e efficienti per organizzare i diritti per decidere sull’uso dei flussi

finanziari della società in situazioni dove la proprietà formale e il controllo effettivo sia

separato. È inoltre necessario come esercizio di benchmarking che serva di riferimento alla

società che vogliano stabilire un sistema di governo che si sia dimostrato effettivo per altre

imprese simili. Rendendo pubblico il risultato di questo lavoro di comparazione e sintesi

attraverso di un “codice” si risparmia nei costi per ripetere molte comparazioni e si fomenta

una certa coordinazione che facilita le operazioni che sono necessarie per far convergere le

aspettative.

Dall’altra parte la autoregolamentazione che permette di compiere alcune

raccomandazioni della serie che propone il codice però di tralasciarne altre, porta con se il

dovere di spiegare pubblicamente le ragioni per le quali l’impresa considera che la soluzione

che adotta nel proprio sistema di governo, non compiendo il codice, sia giustificata.

L’esistenza del codice permette di comprendere meglio la vera portata e effettività delle

proposte di modello di governo che propone un’impresa determinata. Disporre di un codice

di riferimento e adottarlo sotto il principio di “comply or explain”, lascia un grande flessibilità

alle società al momento di stabilire il proprio sistema di governo che si adatta alle proprie

caratteristiche peculiari. Allo stesso tempo, il codice facilita la comprensione delle spiegazioni

su quello che non si compie da parte degli investitori e da maggiore credibilità alle stesse.

79

Capitolo terzo

Lo sviluppo dei codici di condotta per la corporate governante in Spagna e le norme di

diritto societario

Un confronto tra codici per la corporate governance: Spagna, Italia e Regno Unito

SOMMARIO: 1. Il Código Olivencia e la commissione speciale per lo studio di un Codice etico sui consiglieri

di amministrazione delle società. - 2. L’Informe Aldama: verso un miglioramento della trasparenza edell’affidabilità dei mercati finanziari e delle società quotate. – 3. Il Codigo Unificado de Buen Gobierno. – 4. Lalegislazione spagnola inerente la Corporate Governance e l’Informe annuale di governo corporativo delle societàquotate. – 5. Il Regno Unito: il paese pioniere dei codici per la corporate governance. – 6. Il caso Italia. Il nuovocodice di Autodisciplina del 2006 in Italia.

1. Il Código Olivencia e la commissione speciale per lo studio di un Codice etico sui

consiglieri di amministrazione delle società.

Nel 1997, il governo spagnolo incaricò il professore di diritto commerciale, Manuel

Olivencia, di presiedere una commissione di esperti che elaborasse un codice di autodisciplina

sui consigli di amministrazione delle società (Codice Olivencia), che fu terminato nel febbraio

dell’anno successivo, 1998. Il risultato di questo lavoro non fu messo in pratica dai dirigenti

delle società immediatamente, che preferirono aspettare ad attuare le raccomandazioni che

proponeva.

Nell’introduzione al documento informativo, la Commissione speciale incaricata del

Codice sui consigli di amministrazione per le società quotate chiarisce che quello che

permette alle società quotate di mettere in pratica e adeguare alle proprie caratteristiche il

regime legale dell’amministrazione sociale, stabilito nel diritto spagnolo nei tratti generali, è il

principio dell’autonomia totale dell’adesione.

Sebbene tale documento non sia diretto solo alle società quotate, la stessa commissione

afferma che per le sue speciali caratteristiche, le raccomandazioni di tale codice sono dirette

in particolar modo alle società che prendono risorse dai mercati finanziari poiché sono

fortemente segnate da una pluralità di interessi all’interno della società stessa. Queste società

esigono una maggiore regolamentazione degli organi sociali al loro interno per la presenza nel

loro azionariato di numerosi risparmiatori e investitori privati che, insieme ad altri azionisti di

maggioranza, o titolari di partecipazioni significative, rappresentano interessi degni di essere

tutelati.

In linea generale possiamo affermare che il documento elaborato dalla Commissione

Olivencia ruota intorno a tre punti fondamentali: l’indipendenza dei consiglieri, l’aumento del

controllo e la trasparenza informativa. Questi punti ruotano intorno ad un fine comune:

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aumentare la fiducia degli investitori e l’efficacia in modo da creare maggior valore per gli

azionisti.

Si deve ricordare anche il metodo adottato dalla commissione per l’elaborazione di tale

documento è di tipo consultivo e non ottenuto attraverso l’imposizione dello stesso da parte

dei suoi membri alle società a cui è destinato. Gli incaricati si consultarono a lungo con i

destinatari di tale codice prima di giungere al testo finale, curando sempre di rispettare la

libera autonomia delle società nella propria gestione, intesa come capacità di

autoregolamentazione.

La missione fondamentale di tutti i Consigli di amministrazione deve essere la

supervisione della gestione, insieme alla direzione strategica della società.

Il documento informativo della Commissione spiega che, con sempre maggiore frequenza,

ci si riferisce al consiglio di amministrazione come ad un vero organo di gestione, la cui

funzione è quella di dirigere la gestione ordinaria della società.

Senza dubbio, nelle società che superano una certa dimensione, tra le quali sono incluse

quelle quotate in borsa, le funzioni di gestione stanno fondamentalmente nelle mani

dell’organo direttivo, che opera sotto la supervisione del CEO. Così deve essere

necessariamente, dal momento che il consiglio, per il fatto che si riunisce in modo

discontinuo, che prende decisioni in modo maggioritario, non è l’organo idoneo ad

amministrare le società.

All’interno della funzione di supervisione si possono distinguere tre diverse responsabilità

fondamentali: orientare la politica della società, controllare le condizioni (instancias) della

gestione e servire da collegamento con gli azionisti. Viene inoltre sottolineata la realtà di

collaborazione che deve esistere tra l’organo direttivo e il Consiglio.

La Commissione inoltre raccomanda che il Consiglio assuma le seguenti responsabilità

“indelegabili” oltre quelle che sono proprie:

1. approvazione delle strategie generali non delegabili della società;

2. nomina, retribuzione e, nel caso, dimissione dei più alti dirigenti della società;

3. controllo e valutazione dell’attività di gestione dei dirigenti;

4. identificazione dei principali rischi della società e sviluppo di un sistema di controllo

interno e di informazione adeguata;

5. determinazione delle politiche di informazione e comunicazione agli azionisti, ai mercati

e all’opinione pubblica.

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La Commissione considera che quella che è chiamata “soluzione finanziaria” è la più

adeguata perché si abbia un esercizio effettivo e preciso del principio di responsabilità e

quella che meglio risponde alle aspettative degli investitori, che sono coloro ai quali bisogna

rendere conto e ragione della gestione. Per questo, il criterio che deve presiedere il modo di

agire del consiglio di amministrazione quello di perseguire l’incremento del valore

dell’impresa che deve tradursi in altri termini, nella “creazione di valore per gli azionisti.”

La Commissione si incarica anche di chiarire una questione molto importante alla luce del

“caso Enron”, che questa creazione di valore non deve essere conseguita a qualsiasi prezzo

quanto deve essere sottoposta a una serie di norme etiche che siano ragionevoli e appropriate

per la conduzione degli affari della società.

Da questo punto di vista, la principale raccomandazione della commissione è

l’introduzione della figura del “consigliere indipendente” la cui missione principale consiste

nel far valere all’interno del Consiglio gli interessi del capitale flottante, degli azionisti di

minoranza, ossia azioni che stanno nelle mani di azionisti anonimi per il mercato della borsa.

Secondo la Commissione Olivencia sono consiglieri indipendenti quelli che non sono

vincolati dall’organo di gestione né agli azionisti di maggioranza. Questo non significa,

chiarisce l’Informe, che il consigliere indipendente debba essere estraneo al capitale sociale,

ne che bastano queste caratteristiche che lo rendono senza vincoli rispetto al capitale sociale

per definire la sua figura. Si deve specificare, però, che queste caratteristiche devono essere

completate da: esperienza, competenza e prestigio professionale.

Da questa prospettiva, non sembra logico parlare di un consigliere neutrale o indipendente

quanto di un consigliere diligente nello svolgere i suoi incarichi. In questo stesso senso pare

andare la raccomandazione di questo stesso codice quando dice che: “…parlare di consiglieri

indipendenti non significa parlare di persone estranee al capitale sociale…”. Per questo

l’indipendenza deve essere dagli azionisti di controllo.

La commissione crede che è necessario identificare le varie classi di consiglieri che

devono formare il Consiglio di Amministrazione. In questo senso dice che si deve

raggiungere un equilibrio ragionevole. Per questa ragione considera che sia molto conveniente

che formino il consiglio di amministrazione le persone più significative dell’organo direttivo

e, specialmente, il CEO della società. Poiché il CEO potrebbe influenzare la neutralità o

imparzialità del Consiglio di Amministrazione, influendo sulla sua indipendenza, si

raccomanda che questo mantenga una distanza sufficientemente amplia per poter esaminare il

lavoro dei dirigenti della società. Questa è la ragione per la quale si consiglia che una buona

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maggioranza dei membri del consiglio siano consiglieri esterni, in altre parole non esecutivi,

soprattutto in quelle società non partecipate da una persona che detenga una quota

maggioritaria, un gruppo famigliare o un gruppo di imprese. All’interno di questa categoria di

consiglieri esterni la Commissione distingue, da una parte, i consiglieri indipendenti e,

dall’altra, quelli che denomina consiglieri dominicali che rappresentano i titolari di pacchetti

azionariali della società che possono esercitare un influenza notevole da soli o attraverso

accordi con altri, nel controllo della società, come azionisti di riferimento, significativo o

“nuclei forti”.

La Commissione giudica conveniente che la composizione del gruppo di consiglieri

esterni sia soggetta a certe regole che possano assicurare un debito equilibrio tra gli

indipendenti e i dominicali. Rispetto a ciò, avverte sulle possibili difficoltà previste dalla

Legge spagnola per le società anonime124, a partire dal fatto che possano servire come criterio

orientativo. Secondo la Commissione, la relazione tra i consiglieri indipendenti e quelli

dominicali deve stabilirsi tenendo in conto la proporzione nell’azionariato delle società della

società tra il capitale nelle mani degli azionisti di minoranza e azionisti anonimi (capitale

flottante) e il capitale fisso. Non si tratta di stabilire una regola matematica quanto una regola

prudenziale il cui obiettivo è assicurare che i consiglieri indipendenti abbiano un peso

sufficiente nella formazione delle decisioni del consiglio. Il carattere ragionevole e flessibile

di questa regola permetterà di amministrarla in funzione delle circostanze di ciascun tipo di

società.

La commissione stima che i Consigli debbano analizzare le sue dimensioni per aggiustare

le sua composizione. Però allo stesso tempo riconoscere che non è possibile offrire una

indicazione eccessivamente precisa in questa materia per due motivi principali: da una parte,

perché le supposizioni considerate sotto il nome generico di società quotate sono molto

diverse in funzione della struttura del suo azionariato, della composizione di diversi gruppi di

maggioranza o di circostanze congiunturali. Dall’altra parte, perché l’efficacia nel prendere le

decisioni non deve essere l’unico criterio per giudicare le decisioni come ottime. Nonostante

questa considerazione, giudica prudente indicare come minimo cinque amministratori e come

massimo quindici membri e raccomanda che le società quotate che abbiano consigli di

amministrazione composti da un numero eccessivo di consiglieri si vadano adeguando a

questa indicazione.

124 Ley de las Sociedades Anonimas.

83

La struttura del consiglio, secondo la commissione, deve essere coerente con il suo

obiettivo, che è quello di supervisione. Questo ha implicazioni dirette sulla struttura del

consiglio come possono essere l’introduzione di organi che funzionano come contrappesi alla

forza di maggioranza.

Secondo la commissione, la figura del presidente del consiglio riveste una gran

importanza tanto che da questa dipende, in ultima analisi l’efficacia del consiglio. Il

presidente non solo deve convocare l’assemblea, formulare l’ordine del giorno e dirigere le

riunioni, ma deve anche sorvegliare che i membri del consiglio ricevano le informazioni

necessarie, partecipino in modo attivo e si impegnino nei loro incarichi. L’esperienza insegna

che quando il presidente non esercita debitamente il suo ruolo di leadership, i consiglieri

smettono di svolgere il proprio ruolo originario e si dedicano ad attività di secondo ordine. In

questo ambito, l’aspetto più delicato pare essere la questione che decide se accumulare o

separare il ruolo di presidente con quello di CEO della società. Entrambi le ipotesi hanno

vantaggi e svantaggi.

Tra i vantaggi dell’accumulazione degli incarichi si trova quello di esercitare una

direzione che sia quanto più possibile unitaria nell’ambito interno e in quello esterno e

facilitare la scelta delle persone più competenti per dirigere le società quotate. Tra gli

svantaggi si trova quello di dover concentrare tutto il potere nelle mani di un’unica persona e

la confusione di incarichi e responsabilità qualitativamente diverse come sono quella di

dirigere il consiglio e quella di CEO.

Tra le misure che la Commissione suggerisce per evitare questa confusione, nonostante

cerchi di anticipare le difficoltà di segnare una direttrice generale, si trova quella di nominare

un vicepresidente coordinatore tra i consiglieri indipendenti, includere nuovi punti nell’ordine

del giorno, fornire informazioni ai consiglieri e, in generale, farsi incarico delle sue

preoccupazioni. In ogni caso, continua la Commissione, pare consigliabile completare queste

raccomandazioni con la pianificazione di una relazione annuale del lavoro del Presidente.

Il segretario deve favorire il buon svolgimento delle sessioni del consiglio, occupandosi di

presentare ai consiglieri tutte le informazioni necessarie, conservare la documentazione,

lasciare traccia nei libri degli atti dello sviluppo delle riunioni.

Secondo la Commissione, i consiglieri, come tali, non hanno assegnata alcuna funzione

specifica all’interno della struttura del consiglio. Tutti devono partecipare alle delibere e

decisioni collegiali del consiglio e devono assumersi la responsabilità di queste.

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Senza dubbio, seguendo il criterio adottato dalla commissione del Consiglio, ci si aspetta

da loro il contributo previsto. C’è bisogno che i consiglieri apportino l’informazione

necessaria per prendere le decisioni. Tra i consiglieri esterni (non dominicali), ci si aspetta che

siano indipendenti, che esercitino con diligenza la loro funzione di supervisione, che abbiano

la capacità di valutare in modo critico e con autorità tanto da evitare i conflitti di interesse.

Tutto questo non deve condurre a una divisione del Consiglio, quanto a una maggiore unità di

criterio e di responsabilità.

1.1 Una novità introdotta dalla Commissione Olivencia: il regolamento del Consiglio di

Amministrazione

Quando il governo conferì alla commissione Olivencia l’incarico di scrivere il codice gli

dette un doppio incarico: da una parte, la redazione di una nota informativa sulla problematica

dei consigli d’amministrazione delle società che fanno appello al mercato dei capitali e,

dall’altro, l’elaborazione di un Codice Etico di Buon Governo che potesse essere adottato

volontariamente da parte di queste società125, informe che si pubblicò nel 1998.

La direttiva del governo era “dare risposta ad una gran domanda, che da settori

professionali e dai mercati stessi viene considerata come una delle maggiori quote di

efficacia, agilità, responsabilità e trasparenza nel governo delle società che fanno ricorso al

mercato dei capitali, per raggiungere così, in definitiva, una più alta cedibilità e una migliore

difesa degli interessi degli azionisti.” 126

Secondo l’informe, tra le cause di questa riforma se ne trovava una di fondo. La

separazione tra la proprietà e la gestione. “Sebbene questa separazione potesse produrre

vantaggi, come la specializzazione delle funzioni finanziarie, ma anche introdurre il rischio di

conflitti di interesse…insieme agli azionisti significativi, il crescente numero di piccoli

azionisti e il peso sempre maggiore delle istituzioni sono fattori che introducono tensioni

interne nella proprietà delle società.” 127 In altre parole nello sviluppo del lavoro richiesto alla

commissione, in una prima fase, si realizzò un inchiesta sulle società che allora formavano

l’indice IBEX-35, sopra la struttura proprietaria azionaria e dei consiglieri di

amministrazione, ottenendo una percentuale di risposta del 100%.

Dopo si realizzò una seconda inchiesta sulla situazione per raccogliere le opinioni e i

suggerimenti dei contenuti che doveva abbracciare il documento informativo. Con le

125 Informe Olivencia, 1998126 Informe Olivencia, 1998127 Informe Olivencia, 1998

85

informazioni precedenti, “si celebrarono quarantadue sessioni plenarie della commissione con

più di duecento ore di deliberazioni, separate dalle riunioni del gruppo di redazione.” 128

Nel 1998, la CNMV pubblicò un regolamento tipo del Consiglio di Amministrazione

combinato al Codice di Buon Governo, di cui il compimento da parte di tutte le società

quotate dovrebbe fare riferimento. Nel caso del mancato adempimento, si dovrà spiegare la

situazione dell’impresa in questione per ciascuno degli articoli nel regolamento tipo e, nel

caso di mancato compimento, dare spiegazione dettagliata delle sue cause.

Il regolamento tipo consta di 44 articoli divisi in 10 capitoli che esaminiamo di seguito:

- Preliminari (Capitolo 1). In questo primo capitolo si articola la finalità, interpretazione,

modificazione e diffusione di tale codice. Il regolamento si propone di analizzare i principi

basici di azione del consiglio di amministrazione, sentendosi d’accordo alla necessità di

regolamentazione presente in questa materia. Il regolamento dovrà essere conosciuto e

compiuto dai consiglieri e direttivi, diffuso senza pregiudizio tra gli azionisti e il pubblico

degli investitori in generale. La modificazione del regolamento approvato dalle società si

otterrà apportando documenti giustificativi all’attenzione del Presidente e di tre consiglieri o

all’attenzione del comitato di controllo e compimento.

- Missione del consiglio (Capitolo 2). La funzione generale del consiglio di

amministrazione è quella di supervisionare la gestione generale dell’impresa, cercando di

ottenere l’obiettivo di massimizzare la creazione di valore per gli azionisti, senza che ciò

implichi un pregiudizio ai restanti agenti dell’impresa.

- Composizione del consiglio (Capitolo 3). Per quanto riguarda la composizione del

consiglio di amministrazione si possono distinguere due categorie: una qualitativa e una

quantitativa. Considerando l’aspetto quantitativo, si stabilisce che il numero totale dei

consiglieri dovrà essere quello che determina l’assemblea degli azionisti restando all’interno

del numero fissato dallo statuto della società. L’aspetto qualitativo fa riferimento all’esistenza

di due tipi di consiglieri: i consiglieri denominati interni o esecutivi e quelli denominati

esterni. Tra questi ultimi è necessario distinguere tra i consiglieri dominicali o rappresentanti

del capitale all’interno del consiglio e quelli indipendenti. Si raccomanda che le proporzioni

delle due categorie di esterni siano proporzionalmente rappresentative del rapporto tra capitale

fisso e capitale flottante.

- Struttura del consiglio (Capitolo 4). In questo capitolo si affronta ciascuna delle funzioni

dei diversi incarichi esistenti nel consiglio, così come l’esistenza di commissioni delegate:

128 “Informe Olivencia”, 1998

86

esecutiva, di controllo e di compimento, e relativa alle nomine e alle retribuzioni. Rimane da

dire che relativamente alla composizione qualitativa delle commissioni, ristabiliscono alcuni

punti.

1. la commissione esecutiva dovrà riflettere in modo ragionevole la composizione del

consiglio e l’equilibrio in questo organo tra i consiglieri esecutivi, dominicali e indipendenti;

2. il comitato di controllo dovrà essere formato esclusivamente da consiglieri esterni,

riflettendo in modo proporzionale il numero dei consiglieri indipendenti e dominicali esistenti

nel consiglio.

3. la commissione per le nomine e per le retribuzioni dovrà essere formata esclusivamente

da consiglieri esterni, riflettendo una relazione ragionevole tra la proporzione degli

indipendenti e dei dominicali esistenti nel consiglio.

- Funzionamento del consiglio (Capitolo 5). Le riunioni ordinarie si dovranno tenere

mensilmente come minimo, fissando per iniziativa del Presidente quelli in più che ritiene

opportune.

- Nomina e fine dell’incarico di consigliere (Capitolo 6). Si stabilisce il processo di nomina,

rielezione e fine dell’incarico di consigliere. Per quanto riguarda l’elezione dei consiglieri, si

raccomanda di scegliere candidati che non siano vincolati all’impresa facendo speciale

attenzione a quelli che vengono eletti in qualità di indipendenti. Allo stesso modo si stabilisce

un età per la quale è preferibile che siano dimessi dall’incarico che corrisponde all’età di 70

anni in linea generale, eccezion fatta per il presidente, il vicepresidente e per l’amministratore

delegato che sarà di 65 anni.

- Informazioni riportate al consiglio (Capitolo 7). In questo capitolo si indicano le

informazioni che devono essere rese note dal parte del consiglio, così come dagli ausiliari

esperti sopra problemi di un certo rilievo e complessità che si presentino.

- Retribuzione del consiglio (Capitolo 8). Si riconosce il diritto alla retribuzione dei

consiglieri, però, allo stesso tempo, si esige che questa sia completamente trasparente e

dettagliata per ciascuno. Questo capitolo fa particolare menzione alla retribuzione dei

consiglieri esterni, esigendo che questa funzione sia proporzionale all’impegno che li

dedicano, calcolata in modo che possa offrire incentivi per aumentare il loro impegno e

migliorare la loro condotta e che rimanga esclusa dai piani finanziari previsti dalla società.

- Doveri dei consiglieri (Capitolo 9). Capitolo con il maggior numero di articoli, tra i quali

viene menzionato il dovere di lealtà e la necessità di evitare i conflitti di interessi che sorgono

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quando si devono prendere decisioni all’interno del consiglio di amministrazione che

coinvolgano i loro interessi personali.

- Relazione del consiglio (Capitolo 10). Si propongono misure che migliorino la

comunicazione all’interno della società sia con gli azionisti individuali tanto che con quelli

istituzionali, sottolineando che in nessun caso si creeranno situazioni per le quali gli

investitori istituzionali si troveranno in una posizione di privilegio rispetto agli altri azionisti.

Per ultimo, si stabiliscono le relazioni con i membri del comitato di controllo in modo che

questi possano essere mediatori tra il consiglio e l’organo di controllo esterno.

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2. L’Informe Aldama: verso un miglioramento della trasparenza e dell’affidabilità dei

mercati finanziari e delle società quotate

Nel luglio del 2002 venne composta la Commissione speciale per lo sviluppo della

trasparenza e della sicurezza dei mercati finanziari e delle società quotate presieduta dal

Enrique Aldama, che aveva l’incarico di elaborare proposte per il miglioramento della

corporate governance delle società spagnole a partire dall’analisi della situazione attuale.

L’Informe Aldama ha seguito la linea delle raccomandazioni seguite dall’Informe

Olivencia, combinando una regolamentazione orientata alla protezione degli azionisti e

riconoscendo un ampio margine di autoregolamentazione delle società a cui si dirigeva. Il suo

contenuto si orienta in modo che le società possano, in virtù del proprio potere di

autoregolamentazione, incorporare al loro regime di corporate governance le raccomandazioni

che ritengano utili e nella misura che ritengano più convenienti unendola alle società

sottoforma di Codice o principi di governance, o ancora stabilendo regolamenti specifici per

l’Assemblea e per il Consiglio di Amministrazione.

Tra le altre raccomandazioni sono sottolineati i doveri di base per quanto riguarda

l’informazione e la trasparenza in materia corporate governance, compreso l’obbligo di dare

una spiegazione ragionata degli eventuali di scostamenti, da parte delle società stesse, rispetto

alle raccomandazioni o ai principi che in questa materia sono stati adottati; la definizione dei

doveri di lealtà e diligenza oltre quelli attuali di “un ordinato imprenditore e di un

rappresentante legale”129.

L’informe Aldama è strutturato in diverse sezioni: la sezione I raccoglie le considerazioni

generali su diversi aspetti preliminari, la sezione II e III sono dedicate all’analisi dei problemi

relativi all’applicazione dei principi di trasparenza e al dovere di lealtà, la sezione IV si

riferisce agli organi societari, la sezione V ai fornitori dei servizi professionali per l’impresa

tipo revisori e consulenti esterni e la sezione VI contiene un insieme di riflessioni sulla portata

e l’applicazione delle raccomandazioni proposte.

Sezione II: Il principio di trasparenza e il dovere di informazione.

I. La trasparenza.

La trasparenza è il principio fondamentale per il quale si trasmette al mercato tutta

l’informazione: rilevante per gli investitori, corretta e veritiera,in modo simmetrico e uguale e

in tempo utile.

129 Art. 127 Ley de Sociedades Anonimas.

89

Per informazione completa si intende che è necessario non solo aver accesso alle

informazioni contabili della società, ma anche a dati che nei mercati attuali hanno una

rilevanza sempre più importante tra i quali spiccano quelli relativi al governo societario.

A niente servono le informazioni se non è possibile garantire che siano anche corrette; i

procedimenti che garantiscono la loro correttezza devono estendersi a tutti gli aspetti delle

informazioni che vengono fornite dalle società quotate. L’informazione deve essere trasmessa

al mercato in modo simmetrico: le società devono fornire agli azionisti e investitori, in

generale, il contenuto di quelle che vengono date alle banche, agli analisti, agli azionisti

significativi e a tutti coloro che ne facciano richiesta dal momento in cui tale informazione è

disponibile al mercato.

II. Il dovere di informazione.

1. Contenuto delle informazioni che devono essere rese pubbliche da parte delle società

quotate sulla propria struttura di governo.

La Commissione raccomanda che il dovere di trasparenza sui seguenti aspetti sulla

struttura e sulle pratiche di governo societario:

a) Struttura della proprietà delle società: rendere pubblica la struttura del capitale delle

società e indicare le percentuali di partecipazione e le relazioni di tipo familiare, commerciale,

contrattuale o societario che esistono.

b) Struttura dell’amministrazione della società: i mercati devono conoscere la

composizione, le regole organiche di organizzazione e funzionamento del Consiglio di

Amministrazione e dei suoi comitati;

c) Operazioni con parti correlate e operazioni all’interno del gruppo: la legge sulle misure

di Riforma del sistema finanziario, del 22 novembre 2002, ha stabilito il dovere di informare

sulle operazioni con i propri azionisti, amministratori e alto direttivi (art. 37 della legge

44/2002).

d) Sistema di controllo dei rischi: rendere pubblici i sistemi di controllo stabiliti per

valutare i principali rischi della società.

e) Funzionamento dell’assemblea degli azionisti: l’informazione pubblica deve

estendersi anche alle regole di funzionamento dell’assemblea e alle relazioni che mantenga

aperta la società con i propri azionisti.

2. Gli strumenti di informazione sulla corporate governance.

L’informazione rilevante in questa materia si dovrebbe raccogliere in un documento a

parte chiamato “Informe anual de gobierno corporativo.”

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a) L’Informe anual de gobierno corporativo: si raccomandava che ogni società

pubblicasse annualmente un rapporto sulla struttura proprietaria e sulle pratiche di governo

corporativo.

b) La pagina web della società: si devono utilizzare in modo regolare i mezzi elettronici

di comunicazione e internet; sarà compito del consiglio definire le informazioni minimi da

rendere pubbliche nel sito.

3. Garanzia della qualità dell’informazione: il principio del “comply or explain”.

Si tratta di introdurre tra le pratiche abituali quella del principio conosciuto come “comply

or explain”; quando si allontanano dallo standard delle pratiche raccomandate nei codici,

devono offrire una spiegazione dettagliata delle proprie decisioni perché i mercati possano

valutarle.

Sezione III: Il principio di sicurezza e il dovere di lealtà. Le responsabilità degli

amministratori.

I. La sicurezza.

La Commissione ha il parere su questo punto che sarebbe conveniente un intervento

legislativo per supplire la debolezza dei meccanismi disciplinari del mercato nei casi in cui si

scontrano gli interessi sociali e quelli personali.

II. La responsabilità degli amministratori: doveri di lealtà e diligenza.

1. Il dovere di lealtà nei conflitti di interesse.

La Commissione considera che sarebbe necessario separare la creazione di valore e

benefici nella società, dalla distribuzione di questo valore per distinguere il dovere di

diligenza e di lealtà tra i doveri fiduciari a cui sono chiamati gli amministratori.

2. Specificazione dei doveri di lealtà.

Dovrebbero contemplarsi almeno i seguenti doveri di lealtà degli amministratori:

- evitare i conflitti di interesse tra gli amministratori;

- non svolgere incarichi in società concorrenti;

- non utilizzare per fini privati, informazioni che sarebbero riservate della società;

- non fare uso indebito delle attività della società;

- non approfittarsi delle opportunità di affari;

- mantenere private informazioni della società anche dopo le proprie dimissioni.

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3. Il Codigo Unificado de Buen Gobierno

Il Consiglio della Commissione Nazionale del Mercato dei Valori (CNMV) ha approvato,

in data 22 maggio 2006, come “documento unico delle raccomandazioni di Corporate

Governance, secondo quanto disposto nel paragrafo primo f) dell’ordine ECO/3722 del 26

dicembre”, il Código Unificado de Buen Gobierno che risulta essere l’Allegato 1 dell’Informe

del 19 maggio 2006 del Gruppo speciale di lavoro sul governo corporativo delle società

quotate; inoltre volendo garantire una maggiore trasparenza fu reso immediatamente pubblico

attraverso la pagina web.

Il “nuovo codice unificato di buon governo” merita una valutazione positiva nella misura

in cui è stato capace di sintetizzare una serie di pratiche internazionali riconosciute come

proprie della best practice di governo corporativo e include anche alcune novità rilevanti

rispetto ai precedente codice “Olivencia” e “Aldama”. Non si tratta semplicemente di una

buona sintesi dei due codici precedenti che, per ragioni di contenuto coesistevano, e neppure

di una semplice rilettura delle recenti Raccomandazioni della Commissione europea del 14

dicembre 2004, relativa agli amministratori indipendenti, e del 15 febbraio 2005, relativa agli

amministratori non esecutivi. Nonostante questo codice non sia esente da critiche,

probabilmente si può considerare come uno dei codici di governo corporativo meglio costruiti

tra quelli approvati negli ultimi anni.

Gli ultimi due documenti che sono stati redatti sul tema del governo delle imprese sono

considerati fonti secondarie nel diritto delle società rispetto a quelli che sono stati emessi dalla

Commissione europea, che sono l’informe Winter, documento informativo di un gruppo “di

alto livello” di esperti in diritto delle società intitolato: “Un quadro normativo moderno per il

Diritto delle Società in Europa”, 2002 e 2003, la Comunicazione della Commissione al

Consiglio e al Parlamento europeo sulla “Modernizzazione del diritto delle società e

miglioramento del Governo delle imprese dell’Unione Europea- Un piano per avanzare.”del

21 maggio 2003 e anche le raccomandazioni dell’UE, che sono la raccomandazione del 15

febbraio 2005 (2005/162/EC) sui consiglieri esterni e sulle commissioni del consiglio e la

raccomandazione del 14 dicembre 2004 (2004/913/EC) sulle retribuzioni dei consiglieri delle

società quotate. Tale codice porta a compimento molte delle proposte che erano state fatte nei

documenti della commissione europea riuscendo però a unirla a una parte che è più

innovatrice, senza che ci sia disarmonia tra le due parti. È necessario ricordare che tutte le

proposte e raccomandazioni sono rivolte solo alle società per azioni quotate.

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Il movimento internazionale di corporate governance ha il merito di aver aperto una

riforma profonda nel diritto societario in quasi tutti i paesi occidentali, infatti sembra logico

pensare che la riforma è stata la giusta conseguenza agli scandali finanziari che, quasi sempre

dovuti all’abuso di potere e alla mancanza di etica, hanno suggerito in diversi paesi, incluso

in Spagna. Oltre alle riforme legislative che si stanno verificando o che si verificheranno in

diversi paesi, si è riusciti a promuovere una coscienza etica nella gestione della società che

prima non esisteva o che non era sottoposta al controllo pubblico tanto che dipendeva solo dal

senso morale o di responsabilità personale degli amministratori. Solo dieci anni fa non si era

unanimi su istituzioni come il comitato per il controllo esterno indipendente.

3.1 Linee guida e principi portanti del Codigo Unificado de Buen Gobierno

Il Codigo Unificado che è stato approvato come codice generale applicabile alle società

quotate nella borsa spagnola adotta ai principi generali che si era prefissati: potenziare il

mercato dei valori come meccanismo finanziario per le società ad un costo raggiungibile

quando si tratti di dividere e diversificare rischi, proteggere il diritto di gestione degli

amministratori, rispondere alla diversità di situazioni societarie, trovare la complementarietà

ottima tra regolamentazione pubblica e autoregolamentazione da parte delle forze del

mercato.

Il Codigo Unificado include il principio del “comply or explain” lasciando chiaro che

saranno i mercati a valutare l’attendibilità e la capacità di convinzione delle spiegazioni che

danno le imprese su quelle raccomandazioni che non verranno seguite. Questo significa che

nessun organo di vigilanza potrà esercitare il suo potere coercitivo per correggere o per

modificare le spiegazioni delle società, sebbene possa esprimere come tutti gli altri

stakeholders il proprio parere. In secondo luogo, il Codigo Unificado evita di ripetere

raccomandazioni che siano già espresse da leggi in vigore. Per questo motivo bisogna

considerare l’applicazione del codice e dei suoi effetti sugli organi di governo societario,

soprattutto sul consiglio di amministrazione, all’interno del quadro legislativo spagnolo130.

Infine questo codice ha voluto fare un esercizio di trasposizione alla realtà spagnola di

raccomandazioni sulla corporate governance che erano state elaborate all’interno dell’Unione

Europea. Nonostante l’Unione Europea abbia lasciato alla libera iniziativa dei singoli stati la

trasposizione, il gruppo di lavoro che approvò il codice ebbe chiaro dal primo momento di

130 Tenendo in considerazione per esempio la Ley de trasparencia.

93

voler mantenere un livello il più esigente possibile in tutto ciò che riguardava la trasparenza e

le responsabilità, in modo da garantire la protezione dei diritti degli investitori. Per questo si

è concesso fino al 2008 per adeguarsi alle raccomandazioni del nuovo codice concedendo un

tempo abbastanza lungo per adeguarsi alla revisione dei nuovi standars. Il nuovo Codice

forma parte di un documento più ampio elaborato dal gruppo di lavoro composto da una

premessa e due allegati, uno è il proprio codice e l’altro contiene raccomandazioni

complementari dirette al Governo. Il nuovo codice a sua volta contiene una lista di 58

raccomandazioni commentate e tra appendici, il primo con norme legislative sul buon

governo, il secondo con la concordanza tra le raccomandazioni del codice e le

raccomandazioni di altri codici, incluso l’Olivencia e l’Aldamae infine la lista dei membri del

gruppo di lavoro. Un paragrafo particolarmente importante del codice unificato è quello delle

“definizioni”. Il principio di “comply or explain” è delimitato dalle definizioni di determinati

che fa il codice, in modo che le società debbano adeguarsi debbano adeguarsi a queste

definizioni quando vogliono fare riferimento a questi concetti. La definizione più importante è

quella che si riferisce ai consiglieri indipendenti, in cui si stabiliscono le che devono

compiersi perché possano essere definiti come tali, in modo che coloro che non hanno i

requisiti elencati non possano essere considerati come indipendenti; quindi la società potrà

non seguire la raccomandazione corrispondente ai consiglieri indipendenti, con la

corrispondente spiegazione, però non potrà non attendersi alla definizione dei requisiti di

indipendenza.

3.2 Principali raccomandazioni del Codigo Unificado

La legislazione spagnola parte dal principio di autonomia di ciascuna società quotata di

seguire oppure no le raccomandazioni di governo corporativo, rimanendo fedele al principio

“comply or explain” che esige che, quando non lo facciano, spieghino i motivi che

giustificano questa decisione per fare in modo che gli azionisti, gli investitori e i mercati in

generale possano valutarli.

Il codice Unificato sottolinea che le società quotate, al momento di dare spiegazione se

compiono o no le raccomandazioni, devono rispettare il significato che attribuisce il Codice ai

concetti che impiega per formularle. La valutazione delle pratiche di governo corporativo

spetta al mercato, benché il grado di compimento non serva da base per eventuali decisioni

della CNMV.

94

Da ultimo, il Codice si dirige a tutte le società quotate senza distinzione di dimensioni o

livello di capitalizzazione, benché riconosca che alcune raccomandazioni possano essere

eccessivamente onerose per le società con un minore livello di capitalizzazione.

Le 58 raccomandazioni che sono contenute nel Codice Unificato abbracciano materie

relazionate con lo statuto e l’assemblea degli azionisti, la composizione e il funzionamento

del consiglio e dei suoi organi delegati e le retribuzioni dei consiglieri e dell’alta direzione:

Il codice unificato raccomanda che le società quotate non includano restrizioni statutarie

che rendano difficile prendere decisioni mediante l’acquisizione delle azioni nel mercato. Allo

stesso, consiglia che, quando viene quotato un gruppo, sia la società madre sia la società che

da questa dipendono definiscano pubblicamente le relazioni commerciali all’interno del

gruppo e i meccanismi previsti per risolvere i conflitti di interesse.

Si rafforza il ruolo dell’assemblea come organo di decisione nelle operazioni che

comportano una modifica strutturale della società, sebbene la legge sulle società quotate non

lo esiga. Per favorire la trasparenza e la partecipazione degli azionisti all’assemblea, si

consiglia di facilitare l’informazione previa sulle proposte d’accordo, la votazione separata e

il frazionamento del voto. Inoltre punta sul principio di proporzionalità tra diritti di voto e

azioni possedute, un azione – un voto (one share, one vote).

Il gruppo di lavoro nella stesura del Codice era concorde nel ritenere che le azioni del

consiglio fossero guidate dall’obiettivo di rendere massimo il valore economico della società,

massimizzando il valore delle azioni, volendo intendere che questo l’obiettivo che meglio

rappresenta gli interessi degli azionisti.

Si raccomanda che il consiglio di Amministrazione assuma, nucleo della sua missione,

approvare le politiche e le strategie generali della società, le operazioni vincolate, gli

investimenti o le operazioni importanti e altri temi importanti per la società.

Per quanto riguarda la sua composizione, si consiglia che esista un ampia maggioranza di

consiglieri esterni e che quelli indipendenti rappresentino almeno un terzo del totale, venendo

meno la necessità di ottenere una adeguata diversità di tipi. Si affrontano anche, tra le altre

questioni, quelle relazionate con le nomine, rielezioni e dimissioni dei consiglieri, con la

figura del Presidente e del Segretario o con la preparazione e lo sviluppo delle sedute del

Consiglio.

Le commissioni delegate sono organi di appoggio fondamentali per l’esercizio delle

funzioni di supervisione e controllo del Consiglio. Per questo, si raccomanda che si replichi la

Composizione del Consiglio nella Commissione Esecutiva e che le commissioni di controllo,

95

nomina e retribuzione siano formate esclusivamente da consiglieri esterni e presiedute da

amministratori indipendenti. Al comitato di controllo, in forza della legge, gli tocca di

assicurare l’integrità dell’informazione finanziaria, di supervisionare le funzioni di controllo

interno e di controllare la gestione del rischio. Come novità, il Codice raccomanda che si

stabiliscano riunioni interne alle imprese per fare in modo che gli impiegati possano

denunciare irregolarità.

La commissione per le nomine assume, tra le altre funzioni, l’elaborazione delle proposte

dei nuovi consiglieri e del segretario, e l’organizzazione della successione del Presidente e del

Primo esecutivo dell’organizzazione. La commissione per le retribuzioni propone al Consiglio

la politica di retribuzioni dei consiglieri e alti dirigenti, così come le condizioni dei loro

contratti.

Il Codice considera essenziale la piena trasparenza della politica delle retribuzioni e

raccomanda che si sommetta all’assemblea degli azionisti, con intento consultivo, un

documento informativo sopra la politica delle retribuzioni dei consiglieri, e che nei report dei

conti annuali si includano le remunerazioni individuali di ciascun consigliere. Consiglia anche

che attribuiscano ai consiglieri esecutivi remunerazioni basate sull’andamento della

quotazione delle azioni, eccezion fatta per i consiglieri esterni che rimangono fino alle loro

dimissioni.

Infine il Codice include un insieme di definizioni vincolanti - come per esempio i requisiti

che devono avere i consiglieri per essere qualificati come indipendenti – e una serie di

raccomandazioni complementari al Governo corporativo, per la CNMV e le entità finanziarie.

3.3 Il Codice di Buon Governo in Spagna oggi nella pratica

Le raccomandazioni attualmente vigenti in Spagna in tema di Corporate Governance si

raccolgono nell’Informe Olivencia (1998) e Aldama (2003).

L’esistenza dei due Codici, sebbene complementari tra di loro, non è normale in altri paesi

in cui quelli successivi andavano a sostituire e non ad affiancare i codice precedentemente in

vigore. Infatti l’ordine ministeriale ECO/3722/2003, del 26 di dicembre, sopra il documento

Annuale di Governo Corporativo, segnalava la necessità che la CNMV elaborasse un

documento unico riguardo la Best Practice di Corporate Governance in modo da fondere

entrambi i codici.

Con questo obiettivo, il Consiglio dei Ministri, in una riunione del 29 di luglio del 2005,

dispose la creazione di un gruppo speciale di lavoro che si riunisse per consigliare la CNMV.

96

L’accordo del Consiglio dei Ministri sottolineava che il lavoro da sviluppare da parte del

Gruppo Speciale non doveva limitarsi a una mera fusione dei testi precedenti, quanto doveva

tenere in conto gli ultimi avanzamenti a livello internazionale della materia.

I lavori del Gruppo speciale iniziarono nel settembre 2005 e culminarono nel maggio del

2006. Durante il processo di elaborazione del Codice Unificato, il gruppo dispose

dell’opinione di esperti nella materia e, nel gennaio del 2006, sottomise a consulta pubblica il

progetto iniziale, ricevendo numerosi commenti che contribuirono a migliorare il testo finale.

Tra l’approvazione del testo definitivo del Codice Unificato da parte del Consiglio della

CNMV, le società quotate devono prenderlo come riferimento da presentare, nel primo

semestre del 2008, l’informe annuale di Governo Corporativo corrispondente all’esercizio

2007.

97

4. La legislazione spagnola inerente la Corporate Governance e l’Informe annuale di

governo corporativo delle società quotate

La normativa spagnola stabilisce diversi requisiti che dovrebbero essere compiuti dalle

società ammesse alla quotazione nei mercati ufficiali in relazione al suo proprio governo

corporativo.

Le principali norme giuridiche a riguardo della materia sono:

- la legge 44/2002, che stabilisce gli organi di informazione sopra operazioni vincolate e

sopra il funzionamento del comitato di controllo;

- la legge 26/2003, che regola l’informazione sopra i patti parasociali e segnala

l’obbligo di elaborazione di un informe annuale di Governo corporativo,

- la legge 62/2003, riguardo a provvedimento fiscali, amministrativi e di ordine sociale,

che raccomanda un organo di controllo interno a tutte le società che emettono valori

nel mercato regolamentato.

Alcune di queste misure cercano di evitare il sorgere di conflitti di interesse tra gli

amministratori delle società e gli azionisti, altre norme pretendono di fomentare l’esercizio dei

doveri di questi ultimi nel governo societario. Da ultimo, molte di quelle norme si dirigono a

incrementare la trasparenza di certe azioni dei consigli, in modo che gli azionisti conservino la

maggiore informazione e possano prendere decisioni che considerino convenienti per i propri

interessi. Durante il 2005, si continuarono gli sforzi per ottenere miglioramenti nel governo

corporativo delle imprese quotate.

La legge sulla trasparenza stabilisce per le società quotate, l’obbligo di pubblicare un

documento informativo, che deve essere comunicato alla CNMV e pubblicato come fatto

rilevante. L’ordine ECO/3722/2003, del 26 dicembre, spiega il contenuto informativo di

ciascuna delle materie segnalate dalla legge.

L’informe di governo corporativo ha come obiettivo quello di facilitare una

comunicazione competa e ragionata delle informazioni di governo corporativo delle società

quotate, per fare in modo che gli investitori e altri che utilizzano queste informazioni possano

formarsi un’idea fondata di questa materia.

La CNMV deve assicurarsi che emissari compiano l’obbligazione di pubblicare

annualmente l’Informe Anual de Gobierno Corporativo (IAGC) che deve essere comunicato

alla CNMV e pubblicato come atto di rilievo. L’ordine ECO/3722/2003, del 26 dicembre,

sviluppa il contenuto informativo di ciascuna delle materie segnalate nella Legge.

98

L’IAGC deve avere come obiettivo facilitare un’informazione completa e ragionevole

sopra la strutture e pratiche di corporate governance delle società quotate, in modo che gli

investitori e altri utenti possano formarsi una opinione fondata di questa materia.

La CNMV deve controllare che gli emissari compiano l’obbligazione di pubblicare

annualmente il IAGC, controllare che contenga i dati necessari e sia conforme alla normativa

vigente. In aggiunta deve realizzare l’osservazione di governo corporativo vigenti, attraverso

le quali potrà ottenere l’informazione che giudica necessaria.

In generale, non si sono prodotti problemi nell’invio e nella ricezione telematica

dell’IAGC. Il lavoro che si vuole svolgere descrive, in termini aggregati e per gruppi di

capitalizzazione borsistica, le principali caratteristiche delle strutture e pratiche di governo

corporativo.

4.1 Novità sull’ Informe Anual de Gobierno Corporativo

La CNMV ha sottoposto a pubblica consultazione, pubblicandolo sulla sua pagina web,

fino al 30 novembre 2007, la bozza del nuovo modello di Informe Anual de Gobierno

Corporativo che sostituisce il precedente che era contenuto nella circolare 1/2004 della

CNMV per adeguare il suo contenuto alle raccomandazioni del nuovo codice, il Codigo

Unificado de Gobierno Corporativo, approvato dal Consiglio della CNMV il 22 maggio

2006. Tale nuovo documento ricalca il precedente meno che per il livello di osservanza alle

raccomandazioni che si riferiscono al nuovo codice, passando da 23 a 58; inoltre viene

aggiunta una nota in fondo relativa ai consiglieri indipendenti e alle possibili cause di

mancanza di tale requisito.

99

5. Il Regno Unito: il paese pioniere dei codici per la corporate governance

Mi sembra doveroso fare più che una parentesi sullo sviluppo dei codici di condotta per

la governance nel Regno Unito non per un sentimento anglofilo quanto perché non

sorprendentemente si può considerare come pioniere in materia, soprattutto per la

pubblicazione del Codice Cadbury nel 1992, segno un punto di riferimento per gli altri paesi

europei. L’evoluzione dei codici in questo paese è la seguente:

- Codice Cadbury I 1992

- Codice Cadbury II 1994

- Codice Greenbury I 1995

- Codice Hampel 1998

- Codice Turnbull 1999

- Codice Higgs and Smith 2003

- Combined Code 2003; 2006.

Quasi tutti questi codici concentrano la loro attenzione sui Consigli di Amministrazione,

però realizzano interessanti apporti sul ruolo degli azionisti. Si può affermare che il Regno

Unito, data la sua lunga tradizione di società ad azionariato diffuso, è uno dei paesi più

sviluppati nella comunicazione con gli azionisti e con lo svolgimento delle assemblee degli

azionisti come principale strumento della comunicazione con gli stessi. Di fatto, il Codice

Hampel (1998) raccoglieva, a differenza del precedente Cadbury Report e del contemporaneo

Codigo Olivencia, una serie di misure per organizzare l’assemblea degli azionisti, così come

di una speciale attenzione verso gli investitori istituzionali. Questo documento ha un

paragrafo specifico intitolato “Il ruolo degli azionisti”, che prende come punto di partenza

l’assunzione del fatto che il 60% del capitale sia in mano ad istituzionali di società quotate

britanniche e, in base a queste cifre si intende che il ruolo degli azionisti deve riferirsi a

questo insieme di società eterogeneo, tra le quali i fondo pensione sono i più importanti131.

L’Hampel Report sostiene che l’aumento delle partecipazioni degli investitori istituzionali li

obbliga a coinvolgersi di più nelle pratiche di corporate governance e allontana la possibilità

di una vendita improvvisa. È importante la responsabilità di questi investitori nell’esercitare i

propri diritti di voto, anche se non sempre in modo conforme alle proposte del consiglio di

amministrazione, ma ai propri criteri e a quelli dei loro clienti. Raccomanda inoltre che

131 Hampel Committee, Final Report (January 1998), The role of shareholders., I Background, 5.1 60% of sharesin listed UK companies are held by UK institutions - pension funds, insurance companies, unit and investmenttrusts. Of the remaining 40%, about half are owned by individuals and half by overseas owners, mainlyinstitutions.

100

vengano rese pubbliche le loro politiche di voto, anche se non punto per punto perché questo

potrebbe disincentivare l’esercizio di questo diritto; in relazione all’assemblea si mostra

favorevole a sessioni di domande e risposte alle riunioni. Altro punto controverso è quello

relativo al sistema di deleghe così come il cambiamento di alcuni processi nello svolgimento

delle riunioni.

Dopo pochi alcuni mesi della pubblicazione del Hampel Report, nel gennaio del 1998, fu

elaborato dal dipartimento per il commercio e l’industria, un documento sottoposto a

consultazione pubblica chiamato Company General Meetings and Shareholder

Communication132 portato avanti dal gruppo di lavoro, Company law Review Steering Group.

In questo documento si analizzano diverse proposte e questioni relative all’assemblea degli

azionisti e alla comunicazioni con questi, che vengono sottoposte a consultazione pubblica. In

parallelo all’evoluzione della consulta, il gruppo di lavoro realizzò un lavoro di

sistematizzazione dei risultati ottenuti che vennero raccolte in un documento allegato.

Il Rapporto Higgs, del gennaio 2003, include alcune raccomandazioni sul ruolo degli

azionisti e alle assemblee degli azionisti. Secondo le raccomandazioni, tutti i consiglieri

indipendenti e in particolare i presidenti dei comitati più importanti, devono assistere alle

assemblee per discutere i temi che possano presentarsi in relazione, soprattutto alla loro

responsabilità. Viene introdotta pure la figura del “senior independent director” come

posizione intermedia di dialogo tra il consiglio di amministrazione e gli azionisti, dal

momento che deve assistere alle riunioni con i principali azionisti e in ogni caso quando fosse

sollecitato ad intervenire. Le società dovrebbero stabilire i requisiti più adeguati per

assicurarsi che i membri del consiglio e, in particolar modo i consiglieri indipendenti,

ottengano una giusta comprensione dei punti di vista dei principali azionisti.

132 Modern Company Law for a Competitive Economy, Final report, Company General Meetings andShareholder Communication, A consultation document form the Company Law Review Steering Group, ottobre1999.

101

6. Il caso Italia. Il nuovo codice di Autodisciplina del 2006 in Italia

La nuova edizione del codice di Autodisciplina è stata approvata il 14 marzo 2006 dalla

commissione coordinata dal dottor Capuano. Il contesto normativo in cui è stato ripensato tale

codice è profondamente modificato rispetto sia alla prima edizione del 1999 sia a quella

rivista del 2002; si pensi alle innovazioni introdotte dalla riforma del diritto societario del

2003, alle norme contenute nella legge n.262/2005, cd. “Legge sul risparmio”, e alle vicende

Parmalat e Cirio, bisogna tenere anche in conto il valore dell’esperienza maturata negli ultimi

anni dalla best practice delle società quotate in Italia e nelle principali piazze finanziarie

estere. Il nuovo Codice, pur ricalcando, nell’ordine degli argomenti, l’edizione del 2002,

risulta modificato nella suq struttura. Ogni articolo è suddiviso in tre distinte sezioni:

“principi” di carattere generale, “criteri applicativi”, contenenti indicazioni di dettaglio

sull’attuazione dei principi e “commenti”, diretti a chiarire la portata di principi e criteri, con

riferimento ad esempi.

L’adesione volontaria a questo nuovo codice, si tratta sempre di “autodisciplina”, è

prevista entro la fine dell’esercizio che ha inizio nel 2006, momento in cui le società

dovranno riesaminare i propri sistemi di governo societario osservando le raccomandazioni

del Comitato. La sanzione per la mancata o completa adesione al Codice consiste nel giudizio

tendenzialmente negativo del mercato finanziario al quale la società stessa si rivolge, pagando

quindi in termini di reputazione.

Inoltre l’art. 14 della Legge sul risparmio ha inserito nel D.Lgs. n. 58/98 una nuova

sezione titolata “Informazioni sull’adesione a codici di comportamento”133, e che, in base a

queste norme di legge (non in base all’autodisciplina), le società dovranno informare il

pubblico sul proprio “grado” di adesione al nuovo sistema di governance raccomandato dal

Codice, indicando i motivi della eventuale mancata o parziale applicazione (è improprio

parlare di inadempimento in quanto non si tratta di legge), secondo il criterio “Comply or

explain”134135. Il Codice esegue la struttura che aveva quello precedente, è diviso in articoli

133 Si tratta dell’art. 124 bis, che stabilisce l’obbligo per le società quotate di “diffondere annualmente, neitermini e con le modalità stabiliti dalla Consob, informazioni sull’adesione a codici di comportamento promossida società di gestione di mercati regolamentati o da associazioni di categoria degli operatori e sull’osservanzadegli impegni a ciò conseguenti, motivando le ragioni dell’eventuale inadempimento.”; e dell’art. 124 ter, cheattribuisce alla Consob il potere di vigilare “sulla veridicità delle informazioni riguardanti l’adempimento degliimpegni assunti, diffuse dai soggetti che abbiano aderito, e irroga le corrispondenti sanzioni in caso diviolazione.”134 Principio Introduttivo del Codice di Autodisciplina: le società dovranno prestare particolare attenzione alprincipio che “in mancanza di diverse indicazioni dell’emittente, si presume che lo stesso vi si sia attenuto.”135 Gli obblighi informativi riguarderanno la ricezione dei “Principi” e dei “Criteri applicativi” contenuti inciascun articolo del nuovo Codice, e non anche le indicazioni contenute nel commento a ciascun articolo, che ha

102

per ciascun argomento; a loro volta gli articoli contengono: i principi, i criteri applicativi e i

commenti ai singoli articoli. I primi tre articoli del codice sono dedicati al Consiglio di

Amministrazione, ribadendo la centralità di tale organo. Il principio 1 fa riferimento alla

nuova disciplina sui gruppi introdotta dalla riforma delle società del 2003136. Il principio

sotteso a tale precisazione rimane sempre la tutela degli azionisti di minoranza e le necessità

di ricordare che pur essendo soggetta all’altrui direzione e coordinamento “l’obiettivo

prioritario [è sempre quello] della creazione di valore per gli azionisti” della società diretta e

coordinanta (Principio 1.P.2 del Codice): quindi gli azionisti della società “terranno conto

delle direttive e delle politiche” di gruppo, ma sempre perseguendo e preservando l’interesse

della società come soggetto autonomo all’interno del gruppo di appartenenza.

Per quanto riguarda le competenze137 del consiglio di amministrazione nel nuovo codice

sono state confermate le raccomandazioni che erano state date nel primo anche se con qualche

modifica e con alcun precisazioni coerenti con le novità legislative degli ultimi anni. Al

consiglio di amministrazione vengono attribuite le seguenti “nuove” competenze: “effettuare,

almeno una volta l’anno, una valutazione sulla dimensione, sulla composizione e sul

funzionamento del consiglio stesso e dei suoi comitati, eventualmente esprimendo

orientamenti sulle figure professionali la cui presenza in consiglio sia ritenuta opportuna”,

criterio applicativo 1.C.1, lett. g; “esprimere il proprio orientamento in merito al numero

massimo di incarichi di amministratore o sindaco nelle società [quotate,finanziarie, bancarie,

assicurative o di rilevanti dimensioni], che possa essere considerato compatibile con un

efficace svolgimento dell’incarico di amministratore dell’emittente. A tal fine individuare

criteri generali differenziati in ragione dell’impegno connesso a ciascun ruolo (di consigliere

esecutivo, non esecutivo o indipendente), anche in relazione alla natura e alle dimensioni delle

società in cui gli incarichi sono ricoperti nonché alla loro eventuale appartenenza al gruppo

dell’emittente; può altresì tenersi conto della partecipazione dei consiglieri ai comitati

una portata innanzitutto esplicativa rispetto a questi. Inoltre ai sensi del nuovo art. 192 bis del TUF, introdottodalla Legge sul risparmio, si dice “salvo che il fatto costituisca reato, gli amministratori, i componenti degliorgani di controllo e i direttori generali di società quotate nei mercati regolamentati i quali omettono lecomunicazioni prescritte dall’art. 124 bis ovvero, nelle stesse o in altra comunicazioni rivolte al pubblico,divulgano o lasciano divulgare false informazioni relativamente all’adesione delle stesse società a codici dicomportamento redatti da società di gestione di mercati regolamentati o da associazioni di categoria deglioperatori, ovvero all’applicazione dei medesimi, sono puniti con la sanzione amministrativa pecuniaria dadiecimila a trecentomila euro.” Le società informeranno il mercato su tal esplicazione nella relazione sul governosocietario del 2007.136 Art. 2497 e ss. c.c. “Gli amministratori, nello svolgimento dell’incarico, tengono anche conto delle direttive epolitiche definite per il gruppo di cui l’emittente è parte nonché dei benefici derivanti dall’appartenenza algruppo medesimo.”137 I criteri sono contenuti nel 1.C.1, 1.C.2, 1.C.3 e 1.C.4 del Codice.

103

costituiti all’interno del consiglio.”, criterio 1.C.3; “qualora l’assemblea…autorizzi in via

generale e preventiva deroghe al divieto di concorrenza previsto dall’art. 2390…valutare nel

merito ciascuna fattispecie problematica e segnalare alla prima assemblea utile eventuali

criticità.”, criterio 1.C.4.

Le società non potranno limitarsi a una adozione formale del Codice, ma dovranno anche

provvedere alla sua “applicazione” effettiva: pertanto gli organi amministrativi dovranno:

deliberare sul numero massimo di incarichi che amministratori e sindaci possono ricoprire

in altre società che, come raccomanda il Codice, varia a seconda dell’incarico, delle

dimensioni della società nella quale l’incarico sia ricoperto, in alcuni tale relazione può venire

meno138;

esprimersi sulla struttura e sulla composizione del consiglio, intermini di: adeguatezza

del numero di componenti, numero degli amministratori non esecutivi e di quelli indipendenti,

etc. tale valutazione dovrà essere fornita “annualmente” al momento di approvare la relazione

sul governo societario e di verificare le caratteristiche degli amministratori indipendenti,

anche nella medesima riunione;

esprimersi “sulle fattispecie delle problematiche” relative ad amministratori che si

trovino in situazioni di concorrenza, in conflitto d’interessi con la società; il consiglio potrà

acquistare le informazioni del caso dagli amministratori e dare volta per volta un giudizio

sulla circostanza di ciascun amministratore; tale valutazione dovrà essere fatta sia al momento

di accettare la carica sia dovrà essere ripetuta ad ogni modifica rilevante della situazione, in

alcuni casi più critici anche annualmente. Tale considerazione è più evidente per esempio

ricordando che il consiglio di amministrazione “valuta l’adeguatezza dell’assetto

organizzativo, amministrativo e contabile generale dell’emittente e delle controllate aventi

rilevanza strategica predisposto dagli amministratori delegati, con particolare riferimento al

sistema di controllo interno e alla gestione dei conflitti di interesse.139” Il riferimento non è

fatto al gruppo, ma all’assetto organizzativo, amministrativo e contabile delle “principali”

società controllate. Tra le vecchie competenze rientrava l’esame e l’approvazione preventiva

138 La decisione del consiglio si deve comunque attenere alle norme dettate dalla Consob relativamente alcumulo degli incarichi dei membri dell’organo di controllo; cfr. nuovo art. 148 bis TUF, introdotto dalla Leggesul risparmio; al momento su tale punto è lasciata autonomia statutaria.139 Criterio applicativo 1.C.1 lett. b, che corrisponde all’art. 1.2 lett. f della precedente versione del Codice: “ilconsiglio di amministrazione “verifica l’adeguatezza dell’assetto organizzativo ed amministrativo generale dellasocietà e del gruppo predisposto dagli amministratori delegati.”

104

delle operazioni particolarmente significative, tra le quali quelle con parti correlate140.

L’attuale principio 1.C.1 lett. f) prevede espressamente che l’esame e l’approvazione debbano

essere fatte “preventivamente”, concedendo che, in particolari casi di urgenza l’approvazione

preventiva possa essere sostituita da una ratifica posteriore nell’interesse della società e

nell’interesse dell’operatività complessiva del gruppo.

Ogni società ha accettato un “documento quadro” (le cosiddette Linee guida141) che

richiede di fornire ex ante i criteri per la identificazione delle operazioni particolarmente

significative e con parti correlate, di competenza del consiglio di amministrazione quale

organo collegiale: tali organi dovranno essere aggiornati sia per tenere conto delle

raccomandazioni contenute nello stesso Codice, sia per recepire i principi guida che verranno

approvati dalla CONSOB in attuazione dell’art.2391 bis c.c. per assicurare la trasparenza e la

correttezza sostanziale e procedurale delle operazioni con parti correlate.

La nuova versione del Codice presenta delle novità per quanto riguarda le nozioni di

amministratori esecutivi ed indipendenti. Tale concetto è considerato di base in quanto il

consiglio deve essere composto da un numero congruo di amministratori non esecutivi ed

indipendenti; i comitati interni al consiglio di cui il Codice raccomanda la costituzione

devono essere composti in tutto o in parte da amministratori non esecutivi e/o indipendenti.

Nella precedente versione del Codice venivano definiti “esecutivi” gli amministratori ai

quali fosse attribuita una delega di poteri individuale o i dirigenti della società: quindi non era

“amministratore esecutivo” chi, senza avere deleghe individuali, facesse parte del comitato

esecutivo della società. Non erano considerati esecutivi gli amministratori ai quali fossero

conferiti deleghe solo in casi eccezionali. Il Codice del 2002 non faceva riferimento alla

possibilità che ad un amministratore dell’emittente fossero conferite deleghe di poteri in una

società del gruppo: nella prassi era sorto il dubbio se dovessero essere qualificati come

amministratori esecutivi anche gli amministratori investiti di poteri non nella società

emittente, ma in una società controllata dall’emittente.

140 Alle operazioni con parti correlate è dedicato l’articolo 9 del Nuovo Codice, il quale raccomanda che ilconsiglio adotti misure idonee perché tali operazioni vengano compiute con modalità che rispettino i criteri dellatrasparenza, della correttezza sostanziale e correttezza di procedura. Il codice raccomanda tra l’altro di “adottaremisure” che prevedano che le operazioni siano approvate con il supporto del comitato per il controllo interno; e/oche trattative siano affidate a uno o più amministratori indipendenti; e/o che si ricorra a esperti indipendenti.141 L’articolo 89-bis, comma primo, del Regolamento Emittenti – che entrerà in vigore il 1° gennaio 2008 –stabilisce che “Le società con azioni quotate pubblicano annualmente una relazione sull’adesione a codici dicomportamento e sull’osservanza degli impegni a ciò conseguenti. La relazione è redatta secondo i criteristabiliti dal promotore del codice di comportamento e contiene informazioni specifiche:a) sull’adesione a ciascuna prescrizione del codice di comportamento;b) sulle motivazioni dell’eventuale inosservanza delle prescrizioni del codice di comportamento;c) sulle eventuali condotte tenute in luogo di quelle prescritte nel codice di comportamento”.

105

L’edizione 2006 del Codice ha in parte risolto i dubbi interpretativi emersi dalla prassi e

integrato le indicazioni fornite nella precedente edizione. In base all’articolo 2 del nuovo

Codice142, devono essere qualificati come “esecutivi”:

a) gli amministratori che fanno parte del comitato esecutivo dell’emittente” se non è stato

nominato un amministratore delegato o quando la frequenza delle riunioni e l’oggetto delle

delibere comporti “il coinvolgimento sistematico dei suoi componenti nella gestione corrente

dell’emittente”;

b) i poteri conferiti possono, in casi concreti e in casi eccezionali, attribuire la qualifica di

amministratore “esecutivo”, ma solo se sono usati “con notevole frequenza”;

c) sono “esecutivi” gli amministratori che, privi di deleghe individuali, siano delegati (o

dirigenti) delle società controllate “aventi rilevanza strategica”, nonché i presidenti se hanno

“uno specifico ruolo nell’elaborazione delle strategie aziendali”;

d) sono “esecutivi” gli amministratori che ricoprono incarichi direttivi nella società che

controlli l’emittente, se però l’incarico “riguardi anche l’emittente”. Le nuove precisazioni

impongono di verificare quali società controllate dall’emittente abbiano “rilevanza strategica”

basandosi su criteri non solo dimensionali e anche “qualitativi”.

L’articolo 2 del Codice ha introdotto la figura del Lead Independent Director, proveniente

dalla prassi di alcune società anglosassoni143 e raccomanda che il consiglio designi un

amministratore indipendente quale Lead Independent Director nei casi in cui le figure di

amministratore delegato e presidente si concentrino nella stessa persona oppure quando il

presidente controlli la società, tenendo sempre in conto il principio “comply or explain”. Il

Lead Independet Director144 coordina l’attività degli amministratori non esecutivi per

migliorarne il contributo “all’attività e al funzionamento del consiglio” e collabora con il

presidente per garantire che a tutti gli amministratori siano destinate informazioni complete e

esaustive; inoltre ha il potere di convocare riunioni di soli amministratori indipendenti, “gli

142 2.C.1. Sono amministratori esecutivi:– gli amministratori delegati dell’emittente o di una società controllata avente rilevanza strategica, ivi compresi irelativi presidenti quando ad essi vengano attribuite deleghe individuali di gestione o quando essi abbiano unospecifico ruolo nell’elaborazione delle strategie aziendali;– gli amministratori che ricoprono incarichi direttivi nell’emittente o in una società controllata avente rilevanzastrategica, ovvero nella società controllante quando l’incarico riguardi anche l’emittente;– gli amministratori che fanno parte del comitato esecutivo dell’emittente, quando manchi l’identificazione di unamministratore delegato o quando la partecipazione al comitato esecutivo, tenuto conto della frequenza delleriunioni e dell’oggetto delle relative delibere, comporti, di fatto, il coinvolgimento sistematico dei suoicomponenti nella gestione corrente dell’emittente.143 La figura era già stata introdotta in Italia per esempio dal codice di Telecom Italia.144 Criterio applicativo 2.C.3 “Il consiglio designa un amministratore indipendente quale lead independentdirector, che rappresenti un punto di riferimento e di coordinamento delle istanze e dei contributi degliamministratori non esecutivi e, in particolare, di quelli che sono indipendenti.”

106

amministratori indipendenti si riuniscono almeno una volta l’anno in assenza degli altri

amministratori”, in base al criterio applicativo 3.C.6.

L’articolo 3 del Codice determina i criteri in base ai quali un amministratore può essere

definito “indipendente”145. Le nuove disposizioni sui requisiti degli amministratori

indipendenti introdotte dalla Legge sul risparmio146 suggeriscono un chiarimento preliminare,

infatti si differenzia il caso in cui il consiglio sia composto da più di sette membri per il quale

per legge si stabilisce che almeno uno degli amministratori possegga i requisiti di

“indipendenza” richiesti per i sindaci dall’art. 148, comma 3, TUF. Tuttavia i requisiti di

indipendenza che sono richiesti ai sindaci della società non sono del tutto uguali a quelli

richiesti dal Codice di Autodisciplina per gli amministratori indipendenti; inoltre la loro

verifica deve essere autonoma rispetto alla verifica che, annualmente, il consiglio deve

effettuare per accertare la sussistenza in capo agli amministratori dei requisiti di cui all’art. 3

del Codice147.

Premesso che non esistono parametri universali e validi in tutti i contesti per definire i

requisiti sull’indipendenza possiamo provare a definire l’atteggiamento con cui

“l’amministratore indipendente” si deve porre rispetto alle questioni, infatti egli

nell’esprimere il proprio giudizio non è condizionabile dall’esistenza di relazioni attuali o

recenti con il gruppo o con la proprietà della società amministrata e/o con gli amministratori

esecutivi. Il Codice articola la soluzione del problema enunciando un principio generale,

secondo il principio del punto 3.P.1, per il quale essi “non intrattengono, né hanno di recente

intrattenuto, neppure indirettamente, con l’emittente o con soggetti legati all’emittente,

relazioni tali da condizionarne attualmente l’autonomia di giudizio”; inoltre elenca una serie

di ipotesi “non tassative” e i criteri applicativi per le quali si presume l’assenza di

145 Il Codice conferma alcuni principi: si raccomanda che nel consiglio, tra gli amministratori non esecutivi,siano nominati “in numero adeguato” alcuni amministratori indipendenti; in generale l’indipendenza va intesacome mancanza di relazioni attuali o recenti con la società amministrata, o con soggetti ad essa legati, “tali dacondizionarne attualmente l’autonomia di giudizio” (le ipotesi particolari di presunto difetto di indipendenzasono elencate nei criteri applicativi, nel testo dell’art. 3); l’indipendenza è valutata periodicamente dal consiglio“avendo riguardo più alla sostanza che alla forma”; l’esito delle valutazioni del consiglio è comunicato almercato finanziario. La valutazione del consiglio è effettuata “sulla base delle informazioni fornitedall’interessato o comunque a disposizione dell’emittente”. Nonostante la dichiarazione di indipendenza di unamministratore spetta al consiglio questa potrà essere fatta anche in modo di “autodichiarazione” dal singoloamministratore, a sua volta responsabile della veridicità delle informazioni fornite al consiglio. Il collegiosindacale ha il compito di verificare, secondo il criterio applicativo 3.C.5, la correttezza della procedura diaccertamento dell’indipendenza e dei criteri osservati dal consiglio.146 Art. 147 ter, comma 4, TUF.147 L’art.147 quarter TUF del nuovo testo fa espresso riferimento ai requisiti di indipendenza “previsti da codicidi comportamento redatti da società di gestione di mercati regolamentati o da associazioni di categoria” e quindianche dal Codice di Autodisciplina.

107

indipendenza. Tali ipotesi sono state riformulate in modo più dettagliato rispetto alla

precedente edizione del Codice e sembrano introdurre parametri più “stringenti” rispetto a

quelli precedentemente previsti nell’edizione del 2002. Il Codice stabilisce in modo espresso

il principio della “prevalenza della sostanza sulla forma”, criterio 3.C.1, che era già stato

affermato nella “Guida” per la stesura della Relazione annuale sulla corporate governance del

2004; pertanto, a prescindere dagli aspetti “formali” delle relazioni esistenti, occorre sempre

valutarne l’idoneità concreta a condizionare l’autonomia di giudizio del singolo

amministratore, sia che la fattispecie rientri, sia che la fattispecie non rientri in una di quelle

contemplate del Codice.

Il principio della prevalenza della sostanza sulla forma potrebbe quindi funzionare anche

per il caso opposto, quando formalmente non ci siano i requisiti di indipendenza, ma

sostanzialmente tali requisiti sussistano. D’altra parte è implicito che il Consiglio può non

attenersi alle indicazioni del Codice e disattenderle nel caso concreto riportando al mercato

l’esito della sua valutazione e le motivazioni che lo hanno indotto a non osservare rigidamente

i criteri astrattamente proposti148.

I criteri applicativi dell’art. 3 del Codice presumono che non vi sia indipendenza nei casi

di amministratori:

che controllano l’emittente, o sono in grado di esercitare sullo stesso un’influenza

“notevole”, o partecipano a un patto parasociale che consenta ad uno o più soggetti di

controllare o influenzare “notevolmente” l’emittente149;

che sono “esponenti di rilievo” dell’emittente, per tali intendendosi: il presidente, il

rappresentante legale, gli amministratori esecutivi e i dirigenti con responsabilità strategiche;

che sono “esponenti di rilievo” delle società controllate “aventi rilevanza strategica”,

delle società sottoposte a comune controllo con l’emittente, o della società che controlla o può

influenzare “notevolmente” l’emittente anche attraverso un patto parasociale;

che intrattengano relazioni economiche rilevanti, dirette o indirette e attuali o pregresse,

con l’emittente o con società controllate dall’emittente, o con uno dei relativi esponenti di

rilievo; è necessario che la relazione economica sia “significativa” cioè tale da condizionare

l’autonomia di giudizio dell’amministratore; il Codice non ha volutamente indicato soglie di

rilevanza, come è espressamente detto nello stesso art. 3;

148 Commento all’art. 3 del Codice.149 Cfr. la nozione di influenza notevole espressa, tra l’altro, nel principio contabile internazionale (IAS) n°28.

108

che sono, o sono stati nei precedenti tre esercizi, lavoratori dipendenti di uno dei

precedenti soggetti;

che, anche se non “esponenti di rilievo”del gruppo, ricevono, o hanno ricevuto nei

precedenti tre esercizi, una “significativa remunerazione aggiuntiva” rispetto a quella di

amministratore non esecutivo dell’emittente150;

che sono stati amministratori, anche non esecutivi, dell’emittente per più di nove anni

negli ultimi dodici anni;

che sono amministratori esecutivi in una società nella quale un amministratore esecutivo

dell’emittente sia amministratore;

che sono soci o amministratori di una società o di un ente appartenente alla rete della

società di revisione dell’emittente;

che sono “stretti familiari” di una persona che rientri in una delle fattispecie menzionate

sopra.

L’adeguatezza numerica e le competenze degli amministratori indipendenti, precisa il

criterio applicativo 3.C.3, sono rapportati alle dimensioni del consiglio e all’attività della

società, da un lato; dall’altro, debbono consentire la costituzione dei vari comitati previsti dal

Codice: sotto questo profilo, lo stesso Codice raccomanda che siano in prevalenza

indipendenti i componenti dei Comitati per il controllo interno151, per la remunerazione152, e,

se previsto, per le Nomine153.

L’indipendenza di un amministratore può essere valutata anche in relazione alla funzione

che ha il potere/dovere di esercitare e allo spazio che nelle società dovrebbe esistere perché

egli possa esercitare una funzione utile. Nel commento all’art. 3 si espone una idea già

consolidata che riguarda a cosa in sostanza debbano essere “adeguati” a fare, soprattutto in

base alla best practice esistente a livello nazionale ed internazionale, posto che il problema

più rilevante è la mancanza di allineamento degli interessi di tutti gli azionisti con quelli degli

amministratori esecutivi, nelle società ad azionariato diffuso, e con quelli degli amministratori

esecutivi sia dei soci di controllo, nelle società con proprietà controllata. Gli amministratori

indipendenti, proprio per la loro autonomia rispetto agli esecutivi e al socio di controllo,

possono rappresentare “la soluzione più idonea per garantire la composizione degli interessi

150 Per esempio potrebbero non essere “indipendenti” coloro che, pur senza alcuna delega di gestione all’internodel gruppo, siano amministratori dell’emittente e di alcune società controllate, qualora la remunerazionecomplessiva appaia “significativa”.151 Cfr. Principio 8.P.4.152 Cfr. Principio 7.P.3.153 Cfr. Principio 6.P.2.

109

di tutti gli azionisti, sia di maggioranza sia di minoranza”154. Gli indipendenti, potendo e

dovendo portare nella discussione all’interno del consiglio un contributo e un giudizio non

condizionato né condizionabile dall’amministratore delegato o dal socio di controllo,

dovrebbero quindi fungere da meccanismo di difesa interno alla società per prevenire le

deviazioni dal perseguimento dell’interesse di tutti i soci da parte di chi gestisce

esecutivamente la società stessa, per accertarle tempestivamente e per limitare gli effetti

dannosi, se compiute (anche se di fatto è un compito assai difficile per un amministratore non

esecutivo la scoperta delle frodi organizzate dai vertici delle società, in mancanza

dell’intervento degli organi di controllo, sindaci e revisori). Comunque, tale funzione assolve

al compito di ridare fiducia ai mercati di borsa, sul presupposto che possa godere di una

migliore considerazione sul mercato una società nella quale si ritiene che tale vigilanza venga

svolta con efficacia dagli amministratori indipendenti. Secondo l’art. 3 la proposta di nomina

dell’indipendente può anche essere fatta dall’amministratore di maggioranza; anche un

amministratore scelto da uno o più soci di minoranza dovrà ciò nonostante qualificarsi

indipendente secondo le condizioni delineate per ogni altro amministratore.

Il contributo degli amministratori non esecutivi, in virtù della loro “estraneità alla gestione

operativa”, viene ritenuto particolarmente utile nelle operazioni potenzialmente in conflitto di

interessi, cioè quelle “in cui l’interesse degli amministratori esecutivi e quello degli azionisti

potrebbe non coincidere , quali la remunerazione degli stessi amministratori esecutivi ed il

sistema di controllo interno” (art. 2 del Codice, commento); il secondo principio prevede che

gli amministratori non esecutivi debbano presentare “particolare cura alle aree in cui possono

manifestarsi conflitti di interesse”.

Il concetto è coerente con la Raccomandazione della Commissione europea sul ruolo degli

amministratori non esecutivi delle società quotate del 15 febbraio 2005, secondo cui tale ruolo

assume particolare importanza sia in funzione di vigilanza nei confronti degli amministratori

con poteri di gestione sia, in particolare, per la “risoluzione di situazioni che comportano

conflitti di interesse”, con il fine di ridare fiducia ai mercati finanziari. Tra gli amministratori

non esecutivi, soprattutto quelli indipendenti, in quanto liberi da qualsiasi conflitto di interessi

rilevante con chi conduce la società, saranno i soggetti idonei nel consiglio a svolgere tale

ruolo di vigilanza nell’interesse di tutti gli azionisti e dei terzi coinvolti.

154 Cfr Raccomandazione della UE n°2005/162/CE sul ruolo degli amministratori non esecutivi, in G.U.C.E. 15febbraio 2005.

110

Sempre per quanto riguarda gli interessi protetti, il nuovo codice precisa che tutti gli

amministratori decidono in modo autonomo e con indipendenza di giudizio, a prescindere

della qualifica di indipendenti, di cui all’art. 3, “nell’interesse della generalità degli azionisti”

e con l’obiettivo della “creazione di valore per gli azionisti in un orizzonte di medio/lungo

periodo” (commento al 1 Principio). Da un lato, il Codice, indicando un orizzonte di

medio/lungo periodo, pare prescindere dalle divergenti aspettative di profitto a breve o a

lungo termine, tradizionalmente attribuite a ciascuna categoria di soci.

Il Codice contiene ulteriori novità e revisioni rispetto all’edizione del 2002 su cui non ci si

intende soffermare in modo esclusivo, ma si rimanda alla letteratura specifica in quanto si

preferisce dare maggiore spazio solo alle novità relative al ruolo e alla composizione del

consiglio di amministrazione.

Per quanto riguarda le parti correlate, l’art. 9 del Codice raccomanda la predisposizione di

misure idonee a garantire la trasparenza e la correttezza delle operazioni, con alcune precise

indicazioni155 alle quali le società potranno fare riferimento nell’aggiornare i propri

documenti/quadro inerenti le operazioni significative e con parti correlate156.

Per quanto riguarda la nomina e la remunerazione degli amministratori. Il procedimento di

nomina degli amministratori è stato modificato in modo rilevante dalla Legge sul risparmio e

anche dopo ulteriormente, infatti aveva prescritto l’obbligo per le società quotate di introdurre

negli statuti il meccanismo del voto di lista (per garantire alle minoranze azionarie una

rappresentanza in consiglio) e inoltre aveva stabilito che le votazioni si svolgessero con

scrutinio segreto. Il Codice all’art. 6, “pur nel rispetto di quanto imposto dalla legge in ordine

alla modalità di votazione per la nomina degli amministratori (scrutinio segreto)” ritiene

legittimo che, anche su invito del presidente dell’assemblea, i soci possano spontaneamente

dichiarare il proprio voto e renderlo palese. Il Codice lascia espressamente il consiglio di

amministrazione la valutazione se sia utile costruire un comitato per le nomine, composto in

maggioranza da amministratori indipendenti, riconoscendo che tale comitato ha una ragion

d’essere soprattutto nelle società ad azionariato diffuso, mentre in quelle a proprietà

concentrata avrà soprattutto un ruolo consultivo (commento al principio n°6). In ogni caso le

liste di candidati devono essere depositate presso la sede sociale almeno quindici giorni prima

dell’assemblea, erano dieci nel codice del 2002.

155 Cfr. criteri 9.C.1 e 9.C.2156 In conformità ai principi che verranno adottati dalla Consob in attuazione dell’art. 2391 bis c.c.

111

L’art. 7 ridefinisce i criteri raccomandati per la remunerazione degli amministratori,

articolandoli in tre concetti fondamentali:

la remunerazione degli amministratori esecutivi (oltre che dei dirigenti) è allineata

all’obiettivo della “creazione di valore per gli azionisti in un orizzonte di medio/lungo

periodo” e, parte “significativa” della stessa, è legata al raggiungimento dei risultati

economici o degli obiettivi prefissati;

la remunerazione degli amministratori non esecutivi non è invece legata ai risultati (se non

in misura non significativa), né essi possono essere destinatari di piani di stock options,

salvo motivata decisione dei soci;

il consiglio di amministrazione costituisce il comitato per le remunerazioni, che è

composto esclusivamente da amministratori non esecutivi, in maggioranza indipendenti (il

Codice 2002 prevedeva solo la prevalenza dei non esecutivi).

Per quanto riguarda i comitati interni al consiglio (controllo interno, remunerazione,

nomine), il Codice dedica per la prima volta un articolo, il numero 5, all’istituzione ed al

funzionamento dei comitati in generale, stabilendo tra l’altro che i comitati debbano di regola

essere composti da almeno tre membri; che i comitati abbiano la facoltà di accedere

direttamente alle informazioni e funzioni aziendali, nei limiti necessari allo svolgimento dei

compiti dei comitati stessi; che la società metta a disposizione dei comitati risorse adeguate

all’espletazione dei propri compiti e che i comitati possano avvalersi di consulenti esterni (cfr.

criterio applicativo 5.C.1).

Per quanto riguarda il comitato per il controllo interno, come nel testo precedente del

codice, esso deve essere composto esclusivamente da amministratori non esecutivi, in

maggioranza indipendenti, ma se la società è controllata da un’altra società quotata,

esclusivamente da amministratori indipendenti; inoltre, in tutti i casi, almeno un componente

del comitato per il controllo interno deve essere esperto in materia contabile e finanziaria. Il

Codice ha inoltre ridefinito la nozione di sistema di controllo interno, tenuto conto

dell’evoluzione della best practice internazionale (art. 8); rafforzato le garanzie di

indipendenza dei sindaci, estendendone i compiti (art. 10); rielaborato le raccomandazioni

dirette a promuovere la partecipazione degli azionisti alle assemblee, a rendere più agevole

l’accesso alle informazioni concernenti la società e l’esercizio dei diritti sociali (art. 11).

112

Capitolo quarto

Il Consiglio di Amministrazione come strumento di controllo e le raccomandazioni

principali relative a questo organo

SOMMARIO: 1. Un nuovo modello di Consiglio di Amministrazione e di assemblea degli azionisti. – 2. Leraccomandazioni dei codici di autodisciplina spagnoli inerenti il Consiglio di Amministrazione.

1. Un nuovo modello di Consiglio di Amministrazione e di assemblea degli azionisti

L’architettura giuridica sulla corporate governance è stata costruita sulla

contrapposizione dei rischi descritti dalla teoria dell’agenzia e sulla necessità di prevenire i

possibili abusi dei consiglieri esecutivi; di conseguenza è stata progettata sui rischi che

derivano dalle deleghe di potere agli amministratori da parte degli azionisti di controllo.

Questo è dovuto al fatto che la concezione originaria del movimento di corporate governance

si è sviluppata in mercati dove gli azionisti significativi, titolari del 5% o di più del capitale, e

quelli rilevanti, che possiedono più dell’1% del capitale, sono infrequenti.

Senza dubbio i conflitti tra gli azionisti di maggioranza e quelli di minoranza non hanno la

stessa importanza dei conflitti che coinvolgono la proprietà e la gestione, che viene definito

rischio di agenzia in senso stretto. Gli amministratori esecutivi non dovrebbero avere

concentrato nelle loro mani tutto il potere di direzione della società né accaparrarsi il

consenso degli organi di governo della stessa né stabilire barriere di protezione delle loro

posizioni e interessi rispetto agli azionisti, il potere di decisione deve essere diviso tra gli

amministratori che devono rispondere della propria gestione alla società.

Il rischio che una maggioranza di azionisti o di un gruppo di azionisti qualificati violi i

diritti degli azionisti di minoranza deve essere risolto attraverso la struttura giuridica della

società, non è una questione di amministrazione, ma di configurazione adeguata dei diritti dei

soci. La concezione del consiglio di amministrazione come organo misto di supervisione e

controllo integrato da “gestori e specialisti” e da cui rimarrebbero fuori gli azionisti.

Sembra ottimo che nel Codigo Unificado, il consiglio di amministrazione sia visto come

un “consiglio di amministrazione gestore” senza limitare le proprie facoltà alla supervisione e

al controllo; inoltre che il capitale si comprometta direttamente con la gestione societaria e

che il consiglio di amministrazione si configuri, nella misura del possibile, come un

“consiglio di amministrazione di azionisti” facilitando, quindi, l’ingresso degli azionisti

significativi o di chi li rappresenta. Si ricorda che in Spagna questo tipo di consigliere è

113

rappresentato dai dominicales, che sono definiti come i consiglieri naturali di una società di

capitali.

Nell’ordinamento spagnolo, la proprietà ha il diritto di nominare in modo diretto i propri

rappresentanti nel consiglio a differenza dei sistemi in cui vige il principio maggioritario in

modo esclusivo. Anche se la figura della rappresentazione proporzionale157 sia stata poco

utilizzata, nella realtà della vita delle grandi società, vige la filosofia dell’agenzia, in virtù

della quale gli amministratori rappresentano gli azionisti a causa di un vincolo patrimoniale

che neppure la maggioranza dell’assemblea potrebbe ignorare in determinate circostanze.

Soprattutto nella realtà spagnola il consiglio di amministrazione si manifesta come un

organo congiunto di azionisti e gestori delle società e non una riunione di professionisti

dell’amministrazione imprenditoriale. Come organo che è di rappresentanza degli azionisti, il

consiglio è legittimato e preparato per esercitare alcune delle funzioni attribuite

tradizionalmente all’assemblea degli azionisti; in questo senso i consiglieri sono tutti

dominicales perchè tutti, in un modo o nell’altro, rappresentano il capitale sociale sia la

maggioranza sia una minoranza qualificata di azionisti. Delle società dell’IBEX il consiglio di

amministrazione possiede mediante il 17,7% del capitale azionario nel 2006. De Ros Cerezo

(2007) afferma che la società di capitali non è un affare di gestione di capitali per conto altrui

nel quale alcuni gestori approfittano dello sfruttamento delle risorse apportate da altri che non

intervengono, come in un contratto senza partecipazione. Si tratta di un sistema di gestione

dei propri interessi da parte dei proprietari del capitale a cui la legge da il potere di nominare

gli amministratori. L’assemblea dovrebbe trasformarsi in un organo di rappresentanza degli

azionisti rilevanti per l’adozione di decisioni sulle operazioni di maggior rilevanza per la

società con un metodo proporzionale. La tutela degli azionisti di minoranza dovrebbe

consistere nel diritto all’informazione piuttosto che nel diritto al voto che nel caso dei piccoli

azionisti non sarà significativo. Si dovrebbe riconoscere agli azionisti significativi il diritto ad

accedere al consiglio di amministrazione in funzione della titolarità di una percentuale

determinata del capitale sociale con indipendenza dei posti vuoti che si creino nel tempo. Tale

concetto si materializza nella figura degli amministratori dominicales, che sono chiamati tali

in quanto possiedono una percentuale di capitale. Tale meccanismo in generale permette di

superare la dicotomia che si era creata e facendo convergere gli interessi in una figura che

abbia entrambi i ruoli.

157 Art. 137 LSA

114

Questo diritto di preferenza degli azionisti significativi a essere nominati amministratori

al posto di possibili consiglieri senza partecipazioni nel capitale sociale sorge come un diritto

naturale dei proprietari della società, che la legge e le norme interne di ciascuna società

moduleranno e limiteranno nei modi ammessi, che non potranno ignorarsi al momento di

riorganizzare la società. I conflitti tra amministratori esecutivi versus rappresentanti di

azionisti di minoranza e minoranze qualificate di azionisti, così come i conflitti tra

amministratori indipendenti e amministratori dominicales o minoranze qualificate di azionisti

si possono risolvere solo riconoscendo la priorità degli azionisti qualificati.

È illusoria l’idea di configurare il consiglio di amministrazione come un organo

eterogeneo nel quale agiscono in modo coordinato e in modo paritario consiglieri messi

insieme dalla società, altri che sono stati nominati solo per la loro condizione professionale di

indipendenza e coloro che rappresentano gli azionisti di minoranza, come se il grado di

dedizione e di potere effettivo di tutti quelli fosse uguale. Tale situazione sembra essere

irreale, in quanto quello che si crea più spesso nella realtà è la presenza di amministratori i cui

interessi hanno come denominatore comune la coincidenza con quelli dei soci che gli hanno

eletti e nella maggior parte dei casi di quelli di maggioranza.

115

2. Le raccomandazioni dei codici di autodisciplina spagnoli inerenti il Consiglio di

Amministrazione

2.1 La struttura del Consiglio di Amministrazione

Il Consiglio di Amministrazione deve avere come occupazione essenziale quella di

supervisione generale, che comprende la definizione delle strategie generali della società, il

controllo della società nelle operazioni ordinarie e la comunicazione con gli azionisti della

società.

Il Còdigo Unificado insiste, seguendo le indicazioni che venivano fornite nel Codigo

Aldama e Olivencia, affinché tutti i consiglieri, con l’indipendenza della propria condizione,

svolgano i propri incarichi con unità di obiettivi, definendo in ciascun momento “l’interesse

sociale”, inteso come l’interesse comune a tutti gli azionisti, e sviluppino una politica

orientata alla massimizzazione del valore economico in modo stabile, rappresentando gli

interessi degli altri, stakeholders, rappresentati nella società e quelli rappresentati dal gruppo

di appartenenza.

Le raccomandazioni dell’Informe Olivencia e Aldama sono le seguenti:

1. Si raccomanda che il Consiglio di Amministrazione aggiusti la sua dimensione per

raggiungere un funzionamento più efficace e partecipativo. In generale le dimensioni

adeguate potrebbero oscillare tra 5 e 15 membri. Il Consiglio di Amministrazione dovrà avere

un numero ragionevole di membri per assicurare la sua operatività e la partecipazione di ogni

consigliere.

2. Si raccomanda che nella composizione del Consiglio, i consiglieri esterni (dominicales e

esterni) costituiscano un ampia maggioranza rispetto agli esecutivi e che la proporzione tra

dominicali e indipendenti si stabilisca tenendo in conto la relazione esistente tra il capitale

raggruppato da pacchetti significativi e il resto. Il Consiglio di Amministrazione attraverso i

consiglieri rappresenta la maggior percentuale di capitale possibile.

3. Si raccomanda che si integrino nel Consiglio di Amministrazione un numero ragionevole

di consiglieri indipendenti, tenendo in conto la struttura azionariale e il capitale rappresentato

nel consiglio. I consiglieri indipendenti sono quelli che possono apportare la loro esperienza e

le loro conoscenze al governo corporativo della società e che, non essendo né esecutivi né

dominicales, risultano eletti in quanto tali.

4. Inoltre viene raccomandato che il profilo dei consiglieri indipendenti risponda a persone

di prestigio professionale svincolate dal gruppo direttivo e dagli azionisti significativi.

116

5. Si richiede che l’intervento del Consiglio nella nomina e nella rielezione dei suoi membri

sia conforme a un processo formale e trasparente a partire da una proposta ragionata della

Commissione per le Nomine e le Retribuzioni.

Raccomandazioni del Codigo Unificado:

1. Si raccomanda che il Consiglio comprenda, come nucleo della propria missione,

l’approvazione delle strategie e dell’organizzazione affinché queste vengano messe in pratica.

2. Si raccomanda che il consiglio si riservi pienamente la competenza di approvare: le

politiche e strategie generali della società, la nomina e l’eventuale dimissione dell’alta

direzione, la retribuzione dei consiglieri, l’informazione che deve essere pubblicata

periodicamente, gli investimenti e le operazioni straordinarie di grandi dimensioni, le

operazioni che la società realizza con i consiglieri, con gli azionisti significativi o con i

rappresentanti nel consiglio, o con le persone vincolate a questi;

3. Si raccomanda che se esiste alcun consigliere esterno che non possa essere considerato

né dominicale né indipendente, la società spieghi tale circostanza e i suoi legami con la

società, con l’alta direzione o con i suoi azionisti.

4. Il criterio di proporzionalità tra consiglieri dominicali e indipendenti potrà essere

attenuato in modo tale che il peso dei consiglieri dominicali sia maggiore di quello che

corrisponderebbe alla percentuale di capitale che rappresentano: 1. società con elevata

capitalizzazione con scarse o nulle partecipazioni significative, ossia quando esistono

azionisti con pacchetti azionari di elevato valore assoluto; 2. se esiste una pluralità di azionisti

rappresentati nel Consiglio che non hanno legami tra loro.

5. Si devono adottare a livello nazionale un certo numero di criteri per valutare

l’indipendenza degli amministratori.

6. Si raccomanda che i consiglieri indipendenti siano nominati attraverso un mandato

determinato, soggetto ad rielezioni individuali, di una durata massima determinata a livello

nazionale.

7. Si raccomanda che il numero dei consiglieri indipendenti rappresentino almeno un terzo

del totale dei consiglieri. (raccomandazione 13)

8. Si deve indicare la tipologia di ciascun consigliere e deve essere spiegata da parte del

consiglio davanti all’assemblea degli azionisti che deve effettuare o approvare la loro nomina;

si conferma o, revisiona annualmente nella relazione sulla corporate governance, dopo la

verifica da parte del Comitato per le Nomine.

117

9. Si raccomanda che il numero delle consigliere non sia nullo o scarso, in tali casi si

spieghi il motivo e si indichino le iniziative adottate per correggere tale situazione.

10. Si raccomanda che i consiglieri indipendenti siano nominati con un mandato determinato,

passabile di rielezione individuale, con una durata massima determinata a livello nazionale.

2.2 Composizione del consiglio: rapporto consiglieri esterni e consiglieri interni

La letteratura sopra il governo dell’impresa considera, fondamentalmente, due aspetti

all’interno dell’analisi del consiglio di amministrazione: la composizione e la struttura

strategica di leadership. La composizione fa riferimento tanto alla distinzione tra membri

interni e membri esterni al consiglio, dal momento che si era cercato sempre un rapporto

proporzionalmente ottimo tra i diversi membri, come al numero totale dei consiglieri o alle

dimensioni del consiglio.

La dimensione del consiglio dovrà essere quella che “permetta la rappresentazione della

base degli azionisti, delle diverse opinioni, dell’adozione delle decisioni in modo collegiale

così come nello svolgimento del suo funzionamento a livello ordinario.”158

Indipendentemente dal tipo di consiglieri, i consigli di amministrazione numerosi sono meno

efficienti dal punto di vista dell’agilità nel prendere le decisioni e nella capacità di rispondere

a situazioni complesse, diventando classificati come maggiormente onerosi no guadagnando

molto dal punto di vista dell’efficacia. Si deve tenere presente che un consiglio di

amministrazione numeroso può includere un maggior numero di punti di vista e una migliore

capacità critica sulle questioni trattate, in modo che i risultati legati alle decisioni prese

migliorino e in tale modo anche la qualità della gestione dell’impresa in senso lato159.

2.3 Tipologia dei consiglieri

I consiglieri possono classificarsi secondo diversi criteri. Forse il più intuitivo e

importante secondo la maggior parte degli autori è quello che funziona indagando le tipologie

di incarichi e le responsabilità di governo che ragionevolmente si assumono i consiglieri, le

modalità con cui vanno migliorando lo svolgimento dei loro compiti e valutando;

distinguendosi da coloro che si limitano a compiere determinate formalità legali come dovere,

non apportando nessun valore aggiunto da loro stessi.

158 Eguidazu mayor, 1999.159 Fernández Méndez, 2000.

118

Juan Fernandez Arresto, ex Presidente della Commissione Nazionale del mercato dei valori ,

CNMV in un articolo pubblicato sul giornale Expansion, il 28 maggio 2002 sul problema dei

conflitti di interesse faceva la seguente affermazione: “Gli amministratori sono eletti e

sospesi, mediante una libera elezione, a cui partecipano la collettività degli azionisti. Però tale

elezione non legittima coloro che sono stati eletti ad adottare qualsiasi condotta opportunistica

diretta all’inefficienza ne si da la possibilità che, qualora vengano assunti comportamenti

pregiudizievoli per la società, tali amministratori vengano in quel caso sospesi

automaticamente. La ragione è molto semplice: si tirano indietro, preferiscono vendere la

propria azione che immischiarsi nella gestione. I dirigenti e coloro che sono chiamati con un

eufemismo azionisti di riferimento sono coloro che esercitano realmente il controllo. I

consiglieri non sono eletti dagli azionisti eletti dagli azionisti, ma proposti dal presidente

attraverso il meccanismo della cooptazione.”

La realtà mostra che il Presidente e gli altri consiglieri esecutivi, appoggiati da un gruppo

di azionisti permanenti, assumono il controllo, e che esiste un rischio che gestiscano la società

cercando solo il proprio interesse.

La tipologia dei consiglieri presenti dipende in primo luogo dal diritto commerciale di

ciascun paese. In Europa è presente il modello dualistico composto da Consiglio di Vigilanza

e dal Comitato per la gestione, adottato prevalentemente nell’area germanica e in via

opzionale in Francia e da qualche anno anche in Italia, e il modello monastico, che è

predominante nel Regno Unito e anche in altri paesi come l’Italia. Il modello dualistico

corrisponde alle caratteristiche tedesche e difficilmente si adatta ad altre realtà. In Italia il

modello dualistico è stato adottato grazie alla riforma del 2004 del diritto societario come

alternativo a quello tradizionale e a quello monastico e solo adesso si comincia a valutare la

sua efficacia rispetto alle società italiane.

La distribuzione della proprietà è un elemento determinante dello stile del consiglio di

amministrazione, riflettendo lo stato degli azionisti della società. Per esempio una società

posseduta dallo stato, già ne rimangono poche, dovrà avere un consiglio di amministrazione

composto prevalentemente da consiglieri statali, mentre un impresa famigliare sarà diretta

prevalentemente da membri della stessa famiglia, anche se in entrambi sono necessari

consiglieri indipendenti.

La dimensione dell’impresa rappresenta un altro elemento che influisce notevolmente la

struttura dell’organo di governo. Una piccola impresa può svilupparsi con un consiglio di

amministrazione ridotto o con un amministratore unico, soprattutto se la proprietà è

119

concentrata. Una impresa di dimensioni maggiori deve nominare tutte le tipologie di

consiglieri e, forse, è in questo tipo di situazioni dove è maggiormente necessario fare

attenzione a quegli equilibri che si creano nei consigli.

Lo stile del consiglio dipenderà dalle personalità dei consiglieri e dalla motivazione del

loro leader, che deve esercitare la presidenza. La presenza esplicita di una missione da

raggiungere, di una visione del futuro che si vede come obiettivo e di alcuni valori da

condividere, devono segnare l’organizzazione dell’organo collettivo responsabile del governo

d’impresa.

A partire dagli anni si sviluppo nel Regno Unito un movimento che promuoveva la

presenza di consiglieri non esecutivi. Con l’intento di separare le funzioni della direzione da

quelle del management e dotare i consiglieri di una maggiore responsabilità e indipendenza.

L’idea, già provata nell’UE, era quella di dotare i consigli di persone non esecutive vincolate

alla gestione, con una propria autonomia, indipendenza e una capacità professionale. I

consigli di amministrazione, secondo questa linea di pensiero, potevano essere costituiti o

solo da consiglieri esecutivi, oppure unicamente da consiglieri non esecutivi, oppure ripartiti

tra esecutivi e non esecutivi, sebbene la tendenza era quella di porre sempre più consiglieri

non esecutivi. L’informe Cadbury fu il frutto di questa linea di pensiero che venne scritto

sotto forma di raccomandazioni a cui in caso di incupimento si deve dare motivazione.

Il primo informe fu accolto dal mercato inglese in modo positivo, tanto che la dimissione

di un consigliere non esecutivo è un tema che ebbe ampie ripercussioni sull’opinione pubblica

e sui mercati.

Durante il passato decennio tutti i paesi europei hanno pubblicato raccomandazioni che

seguivano queste e che procedevano sulla stessa linea, fino al punto che già sono stati redatti

più di trenta codici. In generale, l’idea di un maggior controllo dei consiglieri esecutivi e di

una specializzazione troppo esagerata delle funzioni di governo va diminuendo; in Spagna, al

livello delle più grandi società quotate, si stava dimostrando poco entusiasmo ad accogliere

tali raccomandazioni, anche se oggi le cose sono notevolmente cambiate. Non ci si deve

stupire del fatto che il gruppo Popular stia studiando la possibilità di investire per studiare un

modo per dotare di forza legale il compimento di dette raccomandazioni di buon governo.

La figura del consigliere indipendente si può considerare come una sfumatura della

categoria dei consiglieri non esecutivi. Il punto più critico, almeno nella realtà spagnola, è

quello di dare un contenuto alla figura degli amministratori indipendenti in modo che siano

veramente degni di essere chiamati tali, non solo per quanto riguarda una maggiore

120

informazione, ma ancora di più per il nucleo reale di potere che viene a trovarsi

pericolosamente nelle loro mani. L’aneddoto che viene attribuito a Drucker racconta: “Un

consigliere indipendente di solito è amico del presidente del consiglio dai tempi del collegio,

l’ho sentito più di una volta sulla bocca di alcuni consiglieri o di alcuni giuristi affermati.”

Il grande apporto fornito dall’informe Olivencia è senza alcun dubbio quello di

valorizzare il carattere di indipendenza del nuovo tipo di consigliere rappresentante diretto o

indiretto del capitale, denominato con il pittoresco nome di “dominicale”.

Esecutivi, indipendenti e dominicali sono la tipologia di consiglieri che ha delineato la

CNMV, e così continuano ad essere chiamati i consiglieri nei documenti informativi

obbligatori spagnoli, cioè nelle memorie annuali e nei documenti informativi trimestrali, che

devono essere riportati all’organo di vigilanza.

Ci sono consiglieri dominicali, consiglieri esecutivi e consiglieri indipendenti. La borsa

di New York autorizza e raccomanda riunioni separate dei consiglieri indipendenti che

costituiscano la chiave della riforma del consiglio di amministrazione. Dal punto di vista della

classificazione dei consiglieri, a volte difficile dal punto di vista della classificazione perché

ci possono essere casi in cui ci sono consiglieri che abbiano caratteristiche di tutti e tre i tipi,

le società devono informare la CNMV sopra le proprie caratteristiche di esecutivi, dominicali

o indipendenti.

Una degli studi più interessanti che sono stati fatti negli ultimi anni è stato quello di

mettere in relazione il numero dei consiglieri indipendenti con la percentuale di azioni quotate

che non sono rappresentate nel consiglio. Il consigliere indipendente, il cui dovere necessita

di essere analizzato attentamente, rappresenta quelli azionisti che non sono già rappresentati

nel consiglio di amministrazione, cioè le azioni le azioni libere e il capitale flottante nel

mercato. La proporzione degli azionisti indipendenti deve approssimarsi alla proporzione di

capitale flottante, in modo che il consigliere non esecutivo, dotato di professionalità e

indipendenza si trasformi in una specie di difensore dell’azionista di minoranza, cioè di quel

azionista che possiede le azioni come investimento, il cui unico interesse è l’aumento del

valore del sua azione.

Il ruolo dei consiglieri dominicali deriva direttamente dal numero di azioni possedute in

misura pari almeno al totale del numero delle azioni diviso tra il numero dei consiglieri. La

frazione rappresentata all’interno del consiglio di amministrazione è inversamente

proporzionale alla dimensione del consiglio e direttamente proporzionale al numero di azioni

accreditate per persona fisica o giuridica. In imprese grandi questa rappresentazione è limitata

121

dalla dimensione della compagnia e aperta di conseguenza a tutta la tipologia di consiglieri

che abbiamo visto: esecutivi, maggioritari e indipendenti. In imprese di piccole dimensioni,

gli esecutivi e gli indipendenti hanno la capacità a svolgere attività che coinvolgono anche la

dispersione del capitale e la dimensione raccomandabile del consiglio, la prassi dimostra

anche che ci sono possibilità per esecutivi e indipendenti per inserirsi in consigli di

amministrazione senza sorpassare il numero di consiglieri raccomandabile.

Indipendentemente dalla convenienza o no della presenza di esecutivi nel consiglio, il

consiglio rimane l’organo di governo che ha il potere di aggiungere valore all’impresa e, a

differenza dell’assemblea degli azionisti, non è un organo il cui fine è principalmente la

rappresentanza; i consiglieri dominicali rimangono responsabili delle proprie azioni in modo

personale e solidale. Il ruolo degli amministratori esecutivi è fatto per incarichi direttivi, ma

anche per esercitare funzioni di governo.

La suddivisione della tipologia di consiglieri dipende strettamente dalle dimensioni della

società. In imprese famigliari saranno maggioritari i consiglieri dominicali. In imprese quotate

converrà che ci siano più consiglieri indipendenti, in funzione del capitale flottante.

2.4 I Comitati Esecutivi

La legge delle società anonime spagnole (LSA) attribuisce al Consiglio di

Amministrazione ampie facoltà per la creazioni di organi delegati che li sostituiscano e

aiutino nello svolgimento dei loro incarichi.

Secondo il parere della Commissione, i comitati esecutivi possono in alcuni casi prendere

eccessivo protagonismo nei consigli delle società quotate. Questo non significa che si

sconsigli la loro esistenza quanto che la loro esistenza dovrebbe scomparire quanto più si

adottino le raccomandazioni dell’Informe, soprattutto quelle relative alle dimensioni del

consiglio e alla frequenza delle riunioni.

In ogni caso, la Commissione raccomanda che la composizione dei comitati esecutivi

riflettano fedelmente la composizione del Consiglio e riproducano al loro interno l’equilibrio

tra i diversi tipi di consiglieri (indipendenti e dominicali).

Secondo la Commissione, la tradizionale struttura del Consiglio di Amministrazione deve

completarsi con altri organi delegati, come organi d’appoggio, che cominciano ad apparire

nella pratica societaria.

La Commissione considera che la funzione generale di supervisione del Consiglio dipende

in buona misura dalla presenza di organi delegati.

122

I compiti del Comitato per il controllo interno consistono fondamentalmente nel valutare

il sistema di verifiche contabili della società, nel sorvegliare l’indipendenza del revisore

esterno e revisionare il sistema per il controllo interno. La funzione originaria del Comitato

per le Nomine è preoccuparsi dell’integrità del processo di selezione dei consiglieri e alti

esecutivi della società, facendo in modo che le candidature ricadano su persone che si

aggiustino al profilo dei posti vaganti. Il comitato per le retribuzioni ha come missione quella

di vigilare che si compiano le regole di governo della società, revisionare periodicamente i

suoi risultati e sottoporre al consiglio le proposte di decisione.

Il comitato per il compliance ha come incarico quello di vigilare che si dia concreta

attuazione alle regole del sistema di governo, revisionare periodicamente i suoi risultati e

portare al consiglio le proposte di riforma. In generale, il dovere di questi comitati è

fondamentalmente informativo e consultivo , sebbene gli si possano attribuire facoltà di

decisione.

Si incarica di rendere noto che non è necessario creare una comitato delegato per ciascun

area di responsabilità (controllo, nomina, compimento e retribuzioni) e neppure che i membri

di uno non possano integrare un’altro. Nonostante questo, eccezione per circostanze

particolari, raccomanda che non si unifichino tutte queste aree in uno solo comitato. Per lo

meno devono esistere due diverse: una per il controllo e compimento delle norme e un’altra

per le nomine e le retribuzioni. Per permettere il suo funzionamento collegiale, la

Commissione raccomanda che il suo numero sia almeno di tre.

La periodicità delle riunioni del consiglio è vitale per il buon andamento della società.

Studi in questa materia hanno mostrato che una dedicazione ragionevole sarebbe di almeno

cento ore alla settimana. La Commissione di esperti non impone una direttrice generale in

questo senso, quanto che la decisione di questo dipenda dall’attività stessa del Consiglio, in

questo modo le attività programmate dipenderanno dal Consiglio; per questo, raccomanda un

piano di attività ordinarie e la disposizione di una serie di attività riservate alla loro

conoscenza con il fine di assicurare il suo controllo sul governo della società. La

Commissione si impegna a seguire le raccomandazioni in relazione con il presidente del

Consiglio.

Secondo la Commissione di esperti, una adeguata preparazione delle sessioni convocate

dal Consiglio di Amministrazione deve compiere due raccomandazioni: relative

all’informazione e al tempo. Per quanto riguarda l’informazione, questa deve essere precisa e

si deve evitare che sia scarsa come che sia eccessiva. Deve essere elaborata in modo

123

conveniente. E’ importante che i consiglieri non ricevano solo l’informazione storica o

finanziaria, ma anche informazioni di tipo qualitativo e revisionale. Il consiglio deve disporre

di quelle informazioni che gli permettano di valutare le attività intangibili, conoscere le

tendenze del mercato, il prodotto, il grado di soddisfazione del cliente e di tutti quelli altri

elementi che gli permettano di giudicare la strategia adeguata e dei negozi che sta attuando la

società.

La politica di informazione del Consiglio costituisce una responsabilità primaria del

presidente, assistito dal segretario. La Commissione di esperti mette in luce l’importanza dello

sviluppo delle sessioni di lavoro, dal momento che da esse dipende l’efficace delle decisioni.

Il consiglio di Amministrazione come tutti gli organi collegiali ha il dovere di mettere in

atto le sue deliberazioni e decisioni.

2.5 Comunicazioni di operazioni di amministratori e dirigenti

L’11 novembre si approvò il Decreto Reale 1333/2005, grazie al quale si sviluppava la

legge 24/1988, del 28 luglio, del mercato dei valori , in materia di abuso di mercato.

Con la sua promulgazione, si trasferisce all’ordinamento giuridico spagnolo la direttiva

2003/124/CE della Commissione riguardante la definizione e rivelazione pubblica delle

informazioni e definizione sopra la manipolazione del mercato; la direttiva 2003/125/CE della

Commissione sopra la presentazione imparziale delle raccomandazioni di investimento e

rivelazione dei conflitti di interesse e la Direttiva 2004/72/CE della Commissione sopra le

pratiche accettate dal mercato, sopra le operazioni effettuate dai dirigenti e sopra la

notificazione di operazioni sospette. Queste tre direttive, insieme con il regolamento della CE

2273/2003 sulle esenzioni per programmi di riacquisto e la determinazione di strumenti

finanziari, sviluppano e completano la direttiva 2003/6/CE del Parlamento Europeo e del

consiglio a riguardo dell’abuso di mercato.

L’articolo 9.1 del reale decreto 1333/2005 stabilisce l’obbligo di comunicare alla CNMV

tutte le operazioni sulle azioni delle società quotate che realizzano i propri amministratori e

dirigenti, incluse quelle effettuate da persone con le quali l’amministratore o dirigente

mantenga un vincolo stretto. La comunicazione al supervisore e al mercato delle operazioni

realizzate sopra azioni dell’emissario, da parte dei dirigenti delle società quotate, costituisce

una informazione di grande importanza per i partecipanti al mercato, una volta che

contribuiscono al lavoro di supervisione dei mercati esercitata dalle autorità competenti.

124

Il punto 2 dell’articolo menzionato sopra segnala che “si intenderà per dirigente qualsiasi

responsabile di alto livello che abbia abitualmente accesso alle informazioni privilegiate

relative, in modo diretto o indiretto, all’emissario e che, eserciti un influenza sullo sviluppo

futuro e sulle prospettive impresarie dell’emissario.”

Il punto 3 dell’articolo 9 considera che un amministratore o dirigente mantiene un vincolo

stretto con tutta la persona giuridica nella quale esercita un incarico direttivo o siano incaricati

nella sua gestione con quelle persone giuridiche che siano direttamente o indirettamente

controllate dall’amministratore o dirigente o i cui interessi economici siano creati per il suo

beneficio.

2.6 Restrizioni statutarie

Alcune società quotate stabiliscono nei propri statuti restrizioni che rendono difficile

prendere il controllo della società mediante acquisizioni ostili delle sue azioni nel mercato.

Tra queste restrizioni si trova la limitazione del numero di voti che un azionista può esercitare

nell’assemblea generale, la fissazione di un numero minimo di azioni per poter assistere

all’assemblea degli azionisti, l’esigenza di una maggioranza rafforzata per determinate

decisioni, tanto nel consiglio di amministrazione quanto nell’assemblea, o la determinazione

di requisiti specifici per occupare incarichi nel consiglio di amministrazione.

Per rafforzare la trasparenza di questo tipo di restrizioni e in modo che gli investitori

possano valutarle adeguatamente, la normativa del mercato dei valori stabilisce la

obbligazione fornire dettagli di queste misure nell’Informe Annuale di Governo Corporativo.

125

Capitolo quinto

Evoluzione delle pratiche di Governo Corporativo: analisi empirica delle pratiche di

Governo Corporativo delle società quotate

SOMMARIO: 1. Metodologia dell’analisi e oggetto dello studio. – 2. Il compimento delle norme sulla corporategovernance attraverso l’Informe Anual de Gobierno Corporativo. – 3. Contenuto della relazione annuale sullacorporate governance, Informe Anual de Gobierno Corporativo. – 4. L’osservanza delle raccomandazioni diCorporate Governance. – 5. Concentrazione del capitale e struttura della proprietà. – 6. La distribuzione delcapitale sociale delle società quotate analizzate. – 7. La struttura del Consiglio di Amministrazione. – 8.Funzionamento del Consiglio di Amministrazione. – 9. Comitati del Consiglio di Amministrazione. – 10.Remunerazioni del Consiglio e dell’alta direzione. – 11. Assemblea degli azionisti.

1. Metodologia dell’analisi e oggetto dello studio

Nella seguente analisi sono stati elaborati i dati contenuti negli Informe Anual de

Gobierno Corporativo, IAGC, cioè nelle Relazioni Annuali sulla Corporate Governance che

le società quotate nella borsa spagnola sono obbligate a depositare presso la CNMV, alla

chiusura di ogni esercizio, secondo quanto stabilito dall’art. 116 della Legge sul Mercato

Valori160.

Il campione delle società quotate scelte per svolgere l’analisi è il seguente:

- le 35 società che compongono l’indice IBEX;

- altre 38 società con una capitalizzazione superiore a 1000 milioni di euro;

- inoltre 100 società con una capitalizzazione inferiore a 1000 milioni di euro.

Il totale delle società analizzate è di 173 società quotate nella borsa di Madrid.

Il campione del 2005 e del 2004 è leggermente diverso a causa della variazione

dell’IBEX, infatti sono state incluse nell’IBEX anche le società Banesto, Mapfre e Fadesa in

sostituzione di Arcelor, TPI e Telefonica Moviles. La modifica della composizione dell’IBEX

non ha segnato in modo significativo i risultati dell’analisi degli IAGC.

Per definire il livello di attuazione dei codici di condotta spagnoli per la corporate

governance, le osservazioni che sono state ottenute vengono confrontate con le

raccomandazioni raccolte nel Codice Olivencia e nell’Informe Aldama in vigore fino

all’esercizio 2006; dall’esercizio 2007, che verrà pubblicato a febbraio 2008, si utilizzerà

come punto di riferimento il nuovo Codigo Unificado de Gobierno Corporativo.

L’arco di tempo che si è tenuto in considerazione è il triennio compreso dal 2004 al 2006;

però nella sostanza si analizza l’esercizio 2006 e a questo si confrontano in modo

retrospettivo l’esercizio 2005 e 2004.

160 Ley de Mercado de Valores, LMV.

126

Gli IAGC hanno come obiettivo fornire agli investitori e a tutti gli operatori finanziari

un’informazione completa e ragionata sulle strutture e pratiche di corporate governance delle

società quotate in modo da garantire la trasparenza informativa e l’efficienza del mercato

valori. Gli IAGC seguono una traccia rigida e schematica che cambierà sensibilmente a

partire dal prossimo esercizio del 2007 per adeguarsi al nuovo Codice e che ora è stata

sottoposta a pubblica consultazione. Infatti il Consiglio della Commissione Nazionale del

Mercato Valori, nella riunione del 22 maggio 2006, ha approvato il Codigo Unificado de

Buen Gobierno che sostituisce i codici precedenti, Olivencia e Aldama, e apporta una

modernizzazione delle raccomandazioni, tenendo in conto gli ultimi progressi in questa

materia a livello internazionale. Per questo motivo si può dire, senza dubbio, di essere in una

situazione di transizione.

Secondo quanto riportato dalla CNMV si è rilevato che, per quanto riguarda gli obblighi

formali, nel 2006, tutte le società dell’IBEX hanno depositato gli IAGC nei limiti di tempo

stabiliti e tutti gli IAGC sono stati approvati dall’unanimità dei membri dei rispettivi Consigli

di Amministrazione. Inoltre, nel processo di revisione degli IAGC si sono prodotti i seguenti

avvenimenti:

A causa di errori e omissioni scoperti in alcuni IAGC, 8 società (22,9% dell’Ibex)

dovettero inviare un secondo IAGC corretto: 5 delle quali modificarono determinati dati sulla

struttura della proprietà; 3 società corressero l’informazione sulla struttura del Consiglio e 2

società cambiarono l’informazione sulle remunerazioni del Consiglio. In tutti i casi tali

modifiche furono rilevate in modo relativamente rapido161.

Le discrepanze osservate tra l’informazione contenuta negli IAGC e nel Registro delle

partecipazioni rilevanti non implicano l’obbligo di attualizzare i dati comunicati.

È stato richiesto a 3 società di mandare chiarimenti relativi ad alcuni consiglieri qualificati

come indipendenti, chiedendo ulteriori spiegazioni per quanto riguardava il modo in cui

questi compivano i requisiti stabiliti all’interno della società per classificarsi come tali.

Una delle 10 società che modificarono il Regolamento del Consiglio mandò alla CNMV il

nuovo testo riformulato. Inoltre, 4 delle 26 società che modificarono il Regolamento delle

Assemblee non lo inviarono alla CNMV nei termini stabiliti. In tutti i casi si richiese alle

società coinvolte che procedessero al suo invio per poterlo rendere pubblico.

161 Tali modifiche sono segnalate negli IAGC depositati presso la CNMV.

127

2. Il compimento delle norme sulla corporate governance attraverso l’Informe Anual de

Gobierno Corporativo

L’articolo 116162 della Ley de Mercados de Valores è espressamente dedicato alla

redazione e alla pubblicazione dell’Informe Anual del Gobierno Corporativo e stabilisce il

contenuto informativo minimo che tale documento deve avere. L’IAGC vuole essere un

mezzo affinché si possa controllare se la società compie le norme legali, quelle relative ai

codici di autodisciplina e quelle altre che essa stessa si sia data in modo volontario per il

potere di autoregolamentazione. Infatti, se è vero che si può ritenere che la corporate

governance è inerente al modo in cui le società sono efficacemente controllate e

amministrate163, l’Informe Anual è un mezzo di controllo pubblico, elaborato dal Consiglio di

Amministrazione, del compimento delle raccomandazioni di autodisciplina relative alla

corporate governance.

Uno studio comparato a livello europeo di questi codici dimostra che esiste una speciale

preoccupazione per il funzionamento di meccanismi volti a controllare il grado della loro

osservanza164.

I meccanismi che si utilizzano per conseguire questo scopo sono fondamentalmente due.

Il primo dà maggior enfasi al carattere volontario dell’informazione sulle pratiche di corporate

governance sottolineando che il loro uso sarà positivamente valutato dal giudizio del marcato;

infatti le società desiderano che si formi un clima di fiducia nei loro confronti e questo è

rafforzato dal compimento delle raccomandazioni di tali codici di autodisciplina. Il secondo

sistema, utilizzato dalle società quotate, si basa sull’informazione pubblica di tale

compimento e si serve del principio “Comply or explain”, riportando le raccomandazioni che

sono state seguite e spiegando le altre che non sono state osservate. Nonostante tale sistema è

stato definito di “coercizione indiretta”, si deve notare che secondo l’articolo 116 della LMV

tutte le società devono pubblicare annualmente la relazione sull’andamento della corporate

governance, tale documento segue un formato rigido in cui l’ultima parte è dedicata

162 Artículo 116 della LMV: “Del informe anual de gobierno corporativo. 1. Las sociedades anónimas cotizadasdeberán hacer público con carácter anual un informe de gobierno corporativo. 2. El informe anual de gobiernocorporativo será objeto de comunicación a la Comisión Nacional del Mercado de Valores, acompañando copiadel documento en que conste. La Comisión Nacional del Mercado de Valores remitirá copia del informecomunicado a las respectivas autoridades de supervisión cuando se trate de sociedades cotizadas que estén dentrode su ámbito de competencias.”163 Fernandez de la Gandara L., Codigos de conducta y administracion de sociedades. in AA VVResponsabilidad de consejeros y altos cargos de sociedades de capital (J & A Garrigues, Abogados), Madrid,1996.164 Weil, Gotshal & manges, Comparative Study of corporate governance Code sto the European Union and itsMember States. Final Report, 2002.

128

esclusivamente al grado di osservanza delle raccomandazioni del codice di autodisciplina per

la corporate governance, in tale modo tutte le società sono obbligate a seguire tali

raccomandazioni o a spiegare il perché non lo fanno.

Tale modalità è diventata più stringente grazie alla ristesura del codice, il Codigo

Unificado, e al conseguente adattamento di tale documento, però già il Codigo Olivencia

raccomandava la necessità e la convenienza che il consiglio di amministrazione delle società

quotate includesse nella documentazione che veniva resa pubblica annualmente il grado di

compimento di tali raccomandazioni “dando ragione di quelle società che non si

adeguavano165.”

L’Informe Aldama mise in particolar modo l’accento sulla redazione di questo documento

che denominò Informe anual de gobierno corporativo perchè aveva il compito di dare

informazioni sulla struttura e sulle pratiche di corporate governance della società e perché in

esso si esponeva in modo ordinato i punti che venivano indicati dal comitato che lo redigeva.

Inoltre, affinché questa non restasse come una pura raccomandazione per le società quotate e

dal momento che era chiaro l’esito che tale tipo di relazione aveva avuto, il Comitato Aldama

aggiunse un altro chiarimento: “la struttura di questa relazione sulla corporate governance

(allo stesso modo del bilancio di esercizio) potrebbe essere oggetto di qualche forma di

regolamentazione per quanto concerne la sua presentazione in modo da sviluppare una base

omogenea con lo scopo di facilitare agli investitori la sua valutazione e il suo sviluppo.”

(lettera a, II, 2.2; Informe Aldama pag. 14). Appariva chiaro che il destinatario di tale

raccomandazione non fossero le società quotate, quanto il legislatore. Per valutare

correttamente questa raccomandazione, bisogna fare un passo indietro a un precedente

documento che sicuramente influì su questa relazione, emerge in modo sicuramente

particolare lo Winter Report sulla prima proposta di direttiva sulle OPA, in cui si esprimeva la

necessità di regolare gli obblighi di pubblicità delle società con il fine di raggiungere la

maggior trasparenza possibile sulla struttura del capitale e sul controllo delle società. Su tale

questione insistette anche il secondo Winter report su un “quadro normativo moderno per il

diritto europeo delle società”, sia per quanto riguarda le considerazioni generali sulle

obbligazioni di pubblicità (par.II, 3), come in altri punti dello stesso documento. La

commissione Winter aveva considerato come un elemento chiave la trasparenza informativa

dal momento che rivestiva un’importanza crescente per le decisioni di investimento e per le

decisioni successive degli investitori, facendo notare che una maggioranza assoluta delle

165 Informe Olivencia, paragrafo 12.2 e raccomandazione 23 del codice.

129

risposte si erano pronunciate a favore di una miglior pubblicità delle strutture proprietarie e

delle pratiche di corporate governance delle società quotate.

La direttiva a livello europeo di formulare una relazione annuale sul compimento delle

norme di corporate governance fu raccolta, per esempio, da una riforma della legge tedesca

delle società di capitali, dopo quella effettuata nel 1998 che riguardava in buona parte la

trasparenza delle società e “l’organo di vigilanza” che fu posteriormente completata dalla

“Legge sulla riforma del diritto delle società anonime, del bilancio, della trasparenza e

pubblicità.” del 19 luglio 2002, che entrò in vigore pochi giorni dopo. La quale, tra gli aspetti,

modificò l’articolo 161166 della legge tedesca sulle società di capitali del 1965 nel senso che

impose agli organi di amministrazione delle società quotate il dovere di redigere una relazione

sul compimento o no delle regole del Codice di buon governo tedesco. Allo stesso modo, il

legislatore spagnolo inserì la norma nella Ley de Mercados de valores, conosciuta come

“legge sulla trasparenza”, impose a tutte le società quotate l’obbligo legale di redigere

l’Informe anual.

L’obbligo di rendere pubblico l’Informe anual ha come finalità immediata quella di

informare sul compimento delle norme sulla corporate governance, ma in senso lato tale

obbligazione tende all’informazione e alla trasparenza delle società. Tale preoccupazione per

la trasparenza sulla struttura delle società quotate, si è affrontata anche a livello di diritto

comunitario nel mercato valori; la commissione europeo fece due consultazioni su questa

materia. La prima intitolata “Verso un regime dell'UE riguardante gli obblighi di trasparenza

degli emittenti i cui valori mobiliari sono ammessi alla negoziazione in un mercato

regolamentato.” (11 luglio 2001); dopo aver elaborato le risposte a questa consultazione, si

formulò una seconda proposta che aveva lo stesso titolo (2 maggio 2002), con l’attesa di

completare alcuni aspetti della prima. In questa seconda consultazione si chiarì la volontà di

raggiungere un mercato finanziario unico in Europa, tale decisione implicava la necessità di

stabilire un regime praticamente uniforme per quanto riguarda gli obblighi informativi delle

società quotate. Su questa linea e come prima misura per incrementare la qualità e la

comparabilità delle società quotate nella borsa è stato pubblicato il “Regolamento (CE) n.

1606/2002 del parlamento europeo e del consiglio del 19 luglio 2002 relativo all'applicazione

di principi contabili internazionali.” Tali norme non si limitano all’aspetto puramente

166 Art. 161 ley AktG di seguito il testo: “La direzione e il consiglio di vigilanza delle società quotate devonoredigere ogni anno una relazione sull’osservanza delle raccomandazioni del codice sulla corporate governancesulla direzione e sul governo delle società. Questo documento indicherà la lista delle raccomandazioni che sonostate rispettate, quelle che sono sul punto di essere seguite e quelle che non sono state applicate: questodocumento deve essere costantemente a disposizione degli azionisti.”

130

contabile, ma incidono sull’informazione finanziaria, tanto che il consiglio sulle norme

internazionali di contabilità che ha redatto tali norme, ha proposto che si chiamino norme

internazionali di informazione finanziaria. In secondo luogo si auspicava che la commissione

europea procedesse alla codificazione delle diverse direttive esistenti sull’informazione e sulla

trasparenza relativa al regime del mercato valori. Tale lavoro fu fatto in buona parte attraverso

la Direttiva 2001/34/CE167 del 28 maggio 2001 “sull’ammissione di valori negoziabili a

quotazione ufficiale e sull’informazione che si deve pubblicare su questi valori.”; il titolo III,

del capitolo IV è intitolato “Obblighi di informazione al momento dell’acquisizione e della

cessione di una partecipazione rilevante in un a società quotata in borsa”. Per completezza

bisogna ricordare la direttiva 2003/6/CE sull’informazione privilegiata e la Direttiva

2003/71/CE sull’informazione richiesta in caso di OPA o di IPO che modifica la direttiva

2001/34/CE che è uno strumento di pubblicità che contiene informazioni finanziarie e non che

la società mette a disposizione degli investitori.

Tale documento è stato modificato dalla Direttiva 2004/109/CE del parlamento europeo e

del consiglio del 15 dicembre 2004 “sull'armonizzazione degli obblighi di trasparenza

riguardanti le informazioni sugli emittenti i cui valori mobiliari sono ammessi alla

negoziazione in un mercato regolamentato e che modifica la direttiva 2001/34/CE.”

Su questa linea, l’Informe Aldama dedicò particolare attenzione all’informazione fornita e

alla trasparenza su questo tema delle società quotate e raccomandò che questa trasparenza

avrebbe dovuto proiettarsi su particolari aspetti, come la struttura della proprietà con

particolare attenzione alle partecipazioni rilevanti; l’esistenza di patti parasociali;

l’appartenenza a gruppi; le misure di blindaggio; la struttura amministrativa della società; le

operazioni vincolate e infragruppo; i sistemi di controllo dei rischi, in modo che vengano resi

pubblici i sistemi di controlli interni; il funzionamento dell’assemblea degli azionisti con le

relative regole di funzionamento e i canali aperti per la relazione degli azionisti con la società

(deleghe di voto, assistenza alle riunioni, indicazioni sul loro svolgimento). L’Informe

Aldama suggerì che tutta questa informazione doveva essere raccolta nell’Informe anual de

gobierno corporativo e che, data la sua importanza, doveva essere obbligatorio per tutte le

società quotate (lettera a, par. II, 2.2).

Dopo l’approvazione parlamentare, si emanò la legge 26/2003, che fu denominata “Legge

sulla trasparenza” che assunse l’obbligo di pubblicare il documento dell’Informe anual de

167 La Direttiva 2001/34/CE del 28 maggio 2001 riunì la direttiva 79/279/CEE, la direttiva 80/390/CEE e ladirettiva 88/627/CEE relative al regime informativo da adottare.

131

gobierno corporativo all’articolo 116 della Ley de Mercados de Valores, con il fatto che si

determinò il suo contenuto minimo che doveva essere completata da norme regolamentari

della CNMV e aggiungeva ai punti segnalati dall’Informe Aldama un altro capoverso f)

“Grado di osservanza delle raccomandazioni di corporate governance o, nei casi ammessi, la

spiegazione della mancanza della loro osservanza.” raccogliendo il principio del “Comply or

explain”. L’Informe Aldama spiega tale posizione dicendo che “le società dispongono di un

alto grado di autonomia per strutturare la propria organizzazione e funzionamento dei propri

organi di governo e per adattarli alle proprie necessità, circostanze e preferenze specifiche.

Nonostante che, quando si allontani dagli standard di best practice, sia di quelli stabiliti o

raccomandati a livello generale sia di quelli adattati e pubblicati da ciascuna società, devono

offrire una motivazione dettagliata delle proprie decisioni , perché i mercati possano valutarla

correttamente. Inoltre, in relazione alle pratiche effettivamente seguite, l’esigenza di

motivazione comporta una valutazione costante le pratiche di corporate governance e dare un

giudizio sul loro grado di osservanza, apportando dati e supporti che possano accreditarlo.”

(par. II, Informe Aldama) Il fondamento di questa idea si deve trovare partendo dall’idea

dell’autoregolamentazione delle società quotate. In termini più precisi, dentro i limiti imposti

dal diritto sia nel campo del diritto societario sia del diritto dei mercati finanziari in cui si può

muovere l’autonomia delle società quotate. Un’altra conseguenza dell’autoregolamentazione

si manifesta non solo nelle scelte statutarie, ma anche attraverso i regolamenti dell’assemblea

degli azionisti e del consiglio di amministrazione con la particolarità che è l’assemblea quella

che redige questo documento.

La determinazione del valore vincolante delle raccomandazioni di corporate governance

comporta alcune difficoltà. Per esempio il fatto che le raccomandazioni dell’Informe

Olivencia erano di carattere puramente volontario; invece, l’Informe Aldama mostra che, per

mezzo del principio “Comply or explain” il compimento di tali raccomandazioni può essere

eluso se la società offre “un’esposizione dettagliata delle proprie decisioni, affinché i mercati

possano valutarla.” Questa considerazione, che si trova in un campo “metagiuridico”, dal

momento che l’inosservanza di queste raccomandazioni, dovutamente spiegato, deve essere

giudicato dai mercati finanziari. In ogni modo, sembra un passo in avanti considerevole il

fatto che la redazione dell’ Informe Anual de gobierno corporativo sia diventata obbligatoria

secondo lo schema stabilito per legge, ugualmente lo è il fatto che nell’articolo 116 della

132

LMV alla lettera f168 del quarto punto di questo articolo si chieda di indicare il livello di

osservanza delle raccomandazioni di corporate governance secondo il principio del Comply or

explain bisogna indicare anche “la mancanza di osservanza di queste raccomandazioni”, per

questo si deve capire che la legge confida nella capacità di “giudizio del mercato” e tralascia

di considerare che si è prodotta “l’infrazione di una norma che è considerava non

vincolante”169. Nonostante questo, la supervisione di tali documenti è di competenza della

Commissione nazionale del mercato valori170 che, secondo l’articolo 100, considera le

omissioni o l’inserimento di dati erronei come mancanze gravi. Sembra chiara la funzione di

supervisione o vigilanza della CNMV sul compimento delle norme sulla corporate

governance e la sua facoltà di rendere pubblico quello che consideri rilevante sul “grado

effettivo di compimento”.

Nel 2003 la CNMV si proponeva di “elaborare un documento unico con le

raccomandazioni esistenti, che avrebbe potuto servire come criterio per l’adozione delle

norme di corporate governance da parte delle società, e per la giustificazione o spiegazione

delle norme o pratiche che approvi la società”. In modo certamente ambiguo, questa

raccomandazione, dice che la CNMV dovrà stendere un redigere un “codice di corporate

governance” ispirato alle raccomandazioni allora esistenti, che erano l’Informe Olivencia e

l’Informe Aldama, “che potranno servire come criterio per l’adozione delle norme di

corporate governance da parte delle società”, facendo capire che non solo la CNMV potrà

preferire alcune raccomandazioni rispetto a altre quando non siano coincidenti quelle

osservate, ma anche stabilirne altre nuove. In ogni caso, poiché non esisteva ancora il

“documento unico” (cioè il Codigo Unificado) pubblicato dalla CNMV quando pubblicò la

circolare 1/2004, che ha lasciato indicato, al momento di riferirsi al paragrafo f) dell’Informe

anual, che “mentre il documento unico a cui si riferisce l’Ordine ECO/3722/2003, del 26

dicembre, no sia elaborato, dovranno prendersi come riferimento per completare questo

paragrafo le raccomandazioni dell’Informe Olivencia e Informe Aldama.” Su questo punto mi

sembra importante ricordare che la commissione dell’Unione Europea, seguendo i passi del

Winter report, consiglio che ciascuno stato membro rediga “un codice di corporate

governance”.

168 “Grado de seguimiento de las recomendaciones de gobierno corporativo, o, en su caso, la explicación de lafalta de seguimiento de dichas recomendaciones.” (art. 116 LMV lettera f, punto 4)169 Fernando Sanchez Calero, Derecho de sociedades anonimas cotizadas., Edelsa edicion, Madrid, 2006.170 Comision Nacional de Mercado de Valores.

133

In effetti, lo Winter report partì dalla consultazione pubblica che effettuò, sulla

convenienza di redigere un codice europeo di corporete governance; il comitato Winter arrivò

alla conclusione negativa, una volta ricevute le risposte, dal momento che giudicò che le

differenze più rilevanti non stavano nei codici volontari di corporate governance, ma nei

diritto societario degli stati membri. Per questo motivo raccomandò che, senza pregiudicare il

fatto che la Commissione fomentasse la coordinazione tra i numerosi codici, consigliava che

ciascuno stato scegliesse un codice per il proprio paese, ciò infatti faciliterebbe la

coordinazione tra i diversi paesi171. La Commissione europea accolse questa idea e, dopo aver

ribadito che un codice unico avrebbe avuto diversi inconvenienti, propose di “migliorare

l’informazione sulle pratiche di governo societario”, questo significava che le società quotate

avrebbero dovuto redigere, oltre ai documenti contabili annuali, una “dichiarazione annuale di

corporate governance” (Annual Corporate Governance Statement), cioè un documento simile

a quello chiamato dalla LMV, Informe anual de gobierno corporativo, che deve includere i

sette punti, con alcune differenze, che si elencarono nell’articolo 116. La redazione di questo

documento, che insieme a diverse misure che suggerisce la Commissione, segue in generale

lo Winter report, che pretende la modernizzazione del diritto societario degli stati membri. Su

questo punto la Commissione afferma che l’unione europea deve implicarsi attivamente nel

coordinamento di questa materia e indica che “in particolare, ciascuno stato membro dovrebbe

procedere a procedere alla scelta di corporate governance, a livello nazionale, al quale

debbono adeguarsi le società quotate o rispetto al quale devono essere spiegate le deviazioni.

Questa coordinazione, secondo quanto dice il documento, non dovrebbe riferirsi solo

all’elaborazione di questi codici nazionali, ma anche alle procedure scelte per controllare che

gli stati membri applicano tali raccomandazioni e al rispetto degli obblighi informativi.172”

171 Nell’Informe si fa riferimento al voluminoso lavoro realizzato da parte Weil, Gotschal & Menges, 2002, dopola relazione generale, include cinque allegati, che fanno riferimento ai diversi codici negli stati membridell’Unione Europea. La lista di “codici” attualmente è molto più numerosa.172 Il documento della Commissione Europea è una comunicazione al Consiglio e al Parlamento Europeo daltitolo “Modernizzare del diritto societario e rafforzare il governo societario nell’Unione europea - Un piano perprogredire.” COM/2003/284.

134

3. Contenuto della relazione annuale sulla corporate governance, Informe Anual de

Gobierno Corporativo

Il contenuto della relazione sulla corporate governance, le cui linee base vengono

enunciate nell’articolo 116 della LMV, viene elencato in modo dettagliato nella legge

ECO/3722/2003, del 26 dicembre, il cui regime, a sua volta, è completato dalla circolare

1/2004, del 17 marzo, della CNMV (in relazione alle Casse di Risparmio, che emettano valori

ammessi a quotazione nel mercato ufficiale è stata pubblicata la legge ECO/354/2004, del 17

febbraio). In questa circolare si elenca in modo dettagliato il contenuto e la struttura della

relazione di governo societario, così come le parti più schematiche che devono essere riempiti

dalle società quotate. Le disposizioni regolamentari hanno stabilito in sei paragrafi il

contenuto della relazione, essendo comunque fedeli al quadro stabilito dalla articolo 116.4

della LMV. Si vuole sottolineare inoltre che la circolare sviluppa nell’allegato I un modello di

relazione, i cui contenuti cercano di essere chiariti in alcune istruzioni che sono raccolte nello

stesso allegato173.

Vale la pena elencare i punti principali delle informazioni che sono richieste:

A. Struttura della proprietà della società

B. Struttura dell’amministrazione della società

C. Operazioni vincolate

D. Sistema di controllo dei rischi

E. Assemblea degli azionisti

F. Grado di osservanza delle raccomandazioni in materia di corporate goverance o, nei

casi richiesti, spiegazione della mancanza di compimento delle raccomandazioni.

A. Struttura della proprietà delle società

La finalità di questo paragrafo è quella di esporre qual è il capitale della società e indicare

l’elenco dettagliato dei suoi proprietari. In tal senso la commissione Aldama suggeriva,

partendo dell’obbligo vigente di pubblicare le partecipazioni significative, di offrire

“un’immagine fedele e aggiornata di coloro che controllano le società, rendendo pubblica la

struttura del capitale.” Per questo segnalava che si doveva tenere in conto non solo le

percentuali delle partecipazioni, dirette o indirette degli azionisti, ma anche quelle che

risultavano dai patti parasociali, dai gruppi societari o di quelle in mano ai membri del

consiglio di amministrazione e delle azioni proprie.

173 In questo si dice “Per migliorare la comprensione del modello e la sua successiva elaborazione, è necessarioleggere le istruzioni che per il suo compimento compaiono alla fine di questo documento.”

135

Queste richieste, che sono raccolte nel diritto spagnolo del mercato valori, sia mediante

disposizioni contenute nella LMV, sia in norme regolamentari174, sono precisate nella legge

ECO/3722/2003 e nella circolare con riferimento non solo a queste disposizioni, ma dando

maggior attenzione alla titolarità delle azioni, alla partecipazione degli amministratori nel

capitale, i patti che tra gli azionisti che toccano i diritti di voto, in modo da dare una visione

d’insieme della struttura del capitale che sia aggiornata alla data di pubblicazione del

documento.

L’informazione richiesta si può elencare nei seguenti punti:

a) Un primo aspetto che deve fornire questo paragrafo è la determinazione della cifra del

capitale sociale, dopo la sua ultima modifica, con l’indicazione del numero delle azioni che lo

compongono, come se tutte le azioni sono uguali o esistono classi di azioni, con il numero

preciso. Si richiede il dettaglio dei titolari diretti o indiretti delle partecipazioni significative:

della loro quantità, della percentuale che rappresentano sul totale del capitale sociale, così

come, nel caso in cui la titolarità è indiretta, l’identità delle persone a cui nome sono le azioni

indicando il numero che corrisponde a ciascuno e la percentuale in relazione al capitale

sociale. Insieme a questo si richiede che nel documento appaia i movimenti più significativi

della struttura azionaria, tra cui: acquisti e vendite delle azioni che sono stati fatti durante

l’esercizio.

Per quanto riguarda l’aspetto della titolarità delle azioni, si richiede che appaiano nella

relazione annuale sulla corporate governance le partecipazioni dirette o indirette, con

l’indicazione del numero delle azioni che possiede ciascuno e la percentuale sul capitale

sociale che rappresentano, quelle che possiedono i membri del consiglio di amministrazione,

precisando non solo la loro identificazione, ma anche la data della loro prima nomina e quella

dell’ultima. Si richiede inoltre che, in caso di partecipazioni indirette possedute da un

consigliere si precisi a nome di chi sono intestate, così come il numero di azioni che

costituiscono queste partecipazioni. Allo stesso tempo si devono evidenziare i diritti

d’opzione che i consiglieri possiedono sulle azioni della società, con l’identità di ciascun

consigliere, il numero dei diritti di opzione di cui dispone, così come le azioni che in

definitiva possa acquisire ciascuno.

b) Un altro aspetto al quale da spazio il documento in questo paragrafo è il riferimento ai

vincoli che possono esistere tra gli azionisti, di carattere famigliare, contrattuale o societario,

174 Principalmente mediante il Decreto Reale 377/1991, del 15 marzo, modificato da parte del Decreto Reale2590/1998, del 7 dicembre, e completato da altre norme; cfr. legge 23 aprile 1991, circolare 2/1991, del 14aprile, Decreto Reale 1370/2000, del 19 giugno, e circolare 4/2000, del 2 agosto.

136

precisando il tipo di vincolo, sempre che si tratti di partecipazioni significative e siano

conosciute dalla società, allegando una descrizione succinta del loro contenuto e dell’identità

del loro titolare. Oltre queste relazioni, devono emergere dal documento i patti parasociali tra

gli azionisti che sono stati comunicati alla società, ai quali si riferisce l’articolo 112 della

LMV, a cui segue la descrizione della natura del patto, così come la percentuale del capitale

che rappresentano. Inoltre dovranno riflettersi nella relazione le azioni concertate175 che

possano esistere tra gli azionisti della società e che questa conosca176.

c) Il controllo della società da parte di una persona è un altro dato che deve essere incluso in

questo documento, nel quale si deve indicare se esiste una persona fisica o giuridica che

eserciti o possa esercitare il controllo sulla società secondo l’articolo 4 della LMV, che offre

una nozione di gruppo di società caratterizzato dalla unità decisionale177.

d) Le ultime informazioni sulla struttura del capitale sociale riguardano la situazione delle

azioni proprie della società. Il documento deve riflettere, in primo luogo, il numero totale e la

percentuale riferita al capitale delle azioni proprie che la società possiede, in modo diretto o

indiretto, dovendo precisare in questo ultimo punto il soggetto che direttamente è titolare delle

azioni e il loro numero. Inoltre bisogna indicare in modo dettagliato le variazioni significative

delle azioni proprie durante l’esercizio, secondo quanto stabilito dal Decreto Reale 377/1991,

e i risultati ottenuti da tali operazioni.

Si devono riassumere in questo paragrafo anche la deliberazione dell’assemblea della

società che autorizza l’acquisizione di azioni proprie, così come le condizioni stabilite nello

stesso, secondo quanto stabilito nell’articolo 75 della LSA178, con indicazione della

sospensione del diritto di voto e dei diritti politici incorporati alle azioni proprie e alle società

controllate; si informerà ugualmente che le azioni proprie si calcolano al momento di

calcolare le quote necessarie per la costituzione e adozione degli accordi nell’assemblea,

secondo l’articolo 79 della LSA

B. Struttura dell’amministrazione della società

Questo aspetto della relazione annuale sulla gestione è di particolare interesse per la

posizione centrale che assume il Consiglio di Amministrazione all’interno della materia della

corporate governance e per quanto è delicata la sua configurazione e la soluzione delle

problematiche che ad esso sono legate.

175 La legge 3722/2003 e la circolare 1/2004 fanno distinzione tra patti o accordi tra azionisti che implicanoun’azione concertata e i patti parasociali.176 Alle azioni concertate si riferisce il Decreto Reale 377/1991.177 Sanchez-Calero Guilarte, Derecho de sociedades anonimas cotizadas., p. 5465, 2002, Madrid.178 Ley de Sociedades Anonimas

137

Partendo dalla legge 26/2003, rispetto al principio dell’autoregolamentazione delle società

quotate, queste, secondo quanto stabilito dall’articolo 115.1 della LMV, sono obbligate a fare

in modo che il Consiglio di Amministrazione approvi un suo regolamento interno che ha il

compito di regolamentare il suo funzionamento interno.

La legge ECO/3722/2003 al punto 4, completata da quanto stabilito nella circolare 1/2004,

dichiara che nella pagina web della società deve apparire, insieme agli altri documenti, il

regolamento del Consiglio di Amministrazione e, nel casi consigliati, anche i regolamenti dei

comitati interni al consiglio, altre alle informazioni relative al numero e all’identità dei

membri del consiglio, così come “alla condizione degli stessi d’accordo con quanto stabilito

nel regolamento del consiglio”. La circolare 1/2004 della CNMV espone singolarmente i

punti che devono essere raccolti nella relazione annuale sulla struttura dell’amministrazione

della società.

a) In relazione alla composizione del consiglio di amministrazione si deve esplicitare il

numero massimo e il numero minimo di consiglieri fissato dallo statuto, la cui deliberazione

si deve effettuare entro i limiti stabiliti dall’assemblea. Il numero totale di consiglieri deve

figurare nel documento annuale, con indicazione della loro identità, se ha ricevuto qualche

mandato all’interno del consiglio, la data della prima nomina e quella dell’ultima, il

procedimento per mezzo del quale sono stati eletti. Se l’amministratore fosse una persona

giuridica, dovrà essere indicato allo stesso tempo il nome del rappresentante che esercita le

funzioni di amministratore della società.

Si deve indicare nella relazione annuale, se ci sono state delle dimissioni di consiglieri

durante l’esercizio, con indicazione del nome e della data.

b) Si devono indicare le diverse classi di consiglieri, che nella circolare 1/2004 appaiono

divise in quattro classi:

I.I consiglieri esecutivi che l’Informe Aldama qualifica anche come “interni”, e in modo

meno preciso li definisce anche come i “consiglieri che possiedono funzioni esecutive o

direttive nella società o in alcuna delle società partecipate, in ogni caso quelli che abbiano una

relazione contrattuale, commerciale o di altro tipo con la società, diversa da quella di

consigliere. Inoltre sono consiglieri esecutivi quelli che abbiano un potere deliberativo in

relazione d alcune parti dell’attività commerciale della società o del gruppo dovuta

principalmente a delegazioni o conferimento di poteri conferito dal consiglio di

amministrazione.” La definizione continua dicendo che “all’opposto non dovrebbe

considerarsi consigliere esecutivo o interno colui che riceva facoltà speciali dall’assemblea o

138

dal consiglio di amministrazione attraverso delegazione, autorizzazione o impossessamento

per un determinato contratto.” (lettera a del paragrafo IV.2.1).

Una definizione di consigliere esecutivo è contenuta nel primo paragrafo della circolare

1/2004 nelle sue “Istruzioni”179. Si potrebbe dire con parole più semplice che un consigliere

esecutivo è un consigliere delegato al quale il consiglio di amministrazione delega in modo

permanente funzioni di direzione e amministrazione ordinaria della società, con il potere di

rappresentanza della stessa nei termini previsti dall’articolo 129.

La circolare stabilisce che, oltre all’identità dei consiglieri esecutivi, appaia anche il

“comitato che ha proposto la sua nomina” e l’incarico all’interno della società.

II. I consiglieri “esterni dominicales” sono delineati come “i consiglieri proposti dagli

azionisti, individualmente o in accordo, in ragione di una partecipazione stabile nel capitale

sociale che, indipendentemente dal fatto che dia o no diritto a un posto nel consiglio di

amministrazione, sia stato stimato sufficientemente significativo dal Consiglio, tenendo in

conto la percentuale di capitale flottante della società, per portare la sua proposta

all’assemblea degli azionisti180.” (lettera b, paragrafo IV, 2.1)

La legge ECO/3722/2003 stabilisce che “l’Informe Anual” sulla corporate governance deve

indicare “i consiglieri che siano stati nominati in rappresentanza di partecipazioni

significative, o la cui nomina sia stata promossa da parte di titolari di partecipazioni

significative, con la specificazione della natura delle relazioni che li vincolano ai titolari delle

partecipazioni significative. Indicazione dell’esistenza e identità di membri del consiglio di

amministrazione che siano, a loro volta, consiglieri di società che ostentano partecipazioni

significative nella società quotata.”

I casi di consiglieri chiamati dominicales offrono una diversità di sfumature che si sono

riflettute nella circolare 1/2004, che dichiara che all’interno della categoria di azionisti esterni

si includeranno i seguenti presupposti:

179 Cfr. cicolare 1/2004, lettera B.1.3 della sezione Istruzioni, definizione di “Consiglieri esecutivi: siintenderanno come tali i consiglieri che possiedano funzioni esecutive o direttive nella società o in alcuna dellesue società controllate, e , in ogni caso, quelli che mantengano una relazione di contrattuale di lavoro,commerciale o di altro tipo con la società, diversa da quella di consiglieri. Sono anche consiglieri esecutivicoloro che abbiano una qualche capacità di decisione in relazione a qualche ambito d’azione della società o delgruppo mediante delegazione o conferimento stabile, conferito dal consiglio di amministrazione o dalla società,rispettivamente.”180 Si deve notare che nel progetto della legge sulla trasparenza presentato al Governo nel marzo 2003 si stabilivache la responsabilità degli azionisti che avessero proposto i consiglieri dominicales, sebbene la formulazione puòsembrare equivoca, nel paragrafo 3° dell’articolo 133 della LSA diceva che “ugualmente risponderanno gliazionisti del danno che causino gli amministratori che nomino attraverso atti contrari alla legge o agli statuti orealizzati ignorando i doveri con i dovrebbero svolgere i propri incarichi.”

139

i. Quando il consigliere è stato nominato dal titolare della partecipazione significativa o da

una società appartenente allo stesso gruppo, esercitando il diritto di rappresentanza

proporzionale181. Presupposto di applicazione certamente poco frequente nelle società

quotate;

ii. Quando i membri nominati del consiglio della società siano, a loro volta consiglieri, alti

dirigenti impiegati, impiegati prestatori non occasionali di servizi rispetto al titolare della

partecipazione significativa o società appartenenti al gruppo;

iii. Quando per l’accordo di nomina siano stati necessari i voti a favore emessi dal titolare

della partecipazione significativa o dalle società appartenenti allo stesso gruppo, o dai membri

dell’organo di amministrazione designati da questo titolo. In questo caso si mescolano due

casi diversi. In primo luogo, quando la nomina del consiglio sia stata effettuata

nell’assemblea, dal momento che non ha senso in altri casi il riferimento ai voti dell’azionista

o delle società del gruppo. In secondo caso, si riferisce al sistema di nomina per cooptazione;

iv. Quando sia lo stesso consigliere il titolare della partecipazione significativa di cui si tratta

o di una società appartenente al suo gruppo. In questo ultimo presupposto pare si debba

intendere che il consigliere è una persona giuridica, caso possibile però non frequente; però in

pratica sembra frequente che quando una società ha una partecipazione significativa in

un’altra società quotata è solita scegliere una persona che si qualifichi come consigliere, ma

che sia una soggetto di fiducia della persona giuridica;

v. Quando nella documentazione della società nella quale avvenga la nomina, il titolare della

partecipazione significativa accetti che il consigliere sia stato designato da tale titolare o che

lo rappresenti o che il consigliere dominicales lo sia grazie alla sua relazione con quello. È

frequente in Spagna che l’azionista di maggioranza nel momento in cui si rende conto del

fatto che esiste un posto vacante all’interno del consiglio della società, proponga al Presidente

la designazione di un consigliere attraverso di un sistema che diventa di cooptazione.

III. Il terzo punto che tratta la circolare è quello riguardante i “consiglieri indipendenti

esterni”. Il report Olivencia aveva dedicato una speciale attenzione ai consiglieri indipendenti,

indicando nella seconda raccomandazione del suo codice, che nella composizione del

consiglio doveva integrarsi un numero ragionevole di consiglieri indipendenti, il cui profilo

rispondesse a persone di prestigio professionale che non avessero vincoli con l’alte direzione

e neppure con gli azionisti significativi. In questo documento si rendeva chiara l’importanza

181 Si fa riferimento al sistema di nomina del consigliere seguendo il sistema regolato dall’articolo 137 della LSAe decreto reale 821/1991.

140

della qualifica professionale degli indipendenti182. Il documento Aldama cerca di

concretizzare le condizioni che garantiscano la sua imparzialità e obiettività di criteri, in modo

indicativo, nel modo seguente: “1. Non avere o non aver avuto recentemente, una relazione di

lavoro, commerciale o contrattuale, diretta o indiretta, e di carattere significativo con la

società, i suoi dirigenti, i consiglieri dominicales o società del gruppo i cui interessi

azionariali siano rappresentati da questi, inoltre aziende di credito con una posizione rilevante

per quanto riguarda il finanziamento della società o organizzazioni che ricevano sovvenzioni

significative dalla società. 2. Non essere consigliere di un’altra società quotata che abbia

consiglieri dominicales nella società di cui si tratta. 3. Non avere una relazione di parentela

con i consiglieri esecutivi, dominicales o con i membri dell’alta direzione della società.”

(lettera c, par. IV, 2.1)

Il Codigo Unificado rende ancora più severa tale norma indicando che un terzo dei membri

del consiglio debbano essere indipendenti.

Lo Winter Report affermava che ciò che è rilevante per avere una connotazione

d’indipendenza è l’assenza di vincoli con la società e consigliava la convenienza di fare una

lista di casi che possano compromettere la loro indipendenza. Tale lista dovrebbe includere le

persone impiegate nella società o che lo siano state durante un periodo inferiore a cinque anni

dalla sua nomina come consiglieri; coloro che ricevono benefici particolari o dei suoi dirigenti

per il loro lavoro o per la loro consulenza; coloro che ricevono remunerazioni vincolate ai

risultati della società; coloro che nella condizione di amministratori esterni (o membri del

consiglio di vigilanza) abbiano la stessa condizione in un’altra società vincolata, coloro che da

soli o congiuntamente con altri siano azionisti di maggioranza della società o i suoi

rappresentanti. (Informe Winter, lettera b, par. III, 4.1)

La circolare 1/2004, tralasciando riferimenti alle qualifiche che dovrebbero avere gli

indipendenti, fa riferimento a questi con particolari sfumature, si debbono considerare

consiglieri esterni indipendenti coloro che abbiano un riconosciuto prestigio professionale,

che possano apportare la loro esperienza e le loro conoscenze al governo societario e che, non

essendo né esecutivi né dominicales, siano eletti come tali e abbiano le condizioni che

assicurino la loro imparzialità e obiettività di giudizio.” La circolare inoltre richiede che sia

182 Lo stesso documento Olivencia non nascondeva la difficoltà ha trovare tali requisiti: “la nostra impressione èche tra i mezzi finanziari si stia diffondendo un’interpretazione un poco leggera di quello che è un consigliereindipendente, più attenta alla forma che alla sostanza della denominazione.” Tali opinioni si possono trovareraccolte i n Morillas Jarillo, Las normas de conducta de los administradores de las sociedades de capital, Madrid,2002, pag. 495 e seg.

141

fornita una descrizione del loro profilo professionale al comitato per le nomine del consiglio

al momento della loro proposta.

IV. La circolare 1/2004, seguendo le indicazioni della commissione Aldama, fa riferimento ad

altri consiglieri esterni che non abbiano né la condizione di dominicales né di indipendenti,

senza specificare ulteriormente la loro categoria, chiedendo solamente l’indicazione della loro

identità e del comitato che ha proposto la loro nomina.

V. L’informe Anual, dopo aver raccolto le proposte delle diverse classi di consiglieri e

chiedere che si indichi se la classificazione degli stessi si aggiusta alla distribuzione prevista

nel regolamento del Consiglio, richiede che si elenchino, con l’identificazione corrispondente,

una serie di dati che in gran parte cercano di incettare gli eventuali conflitti di interessi con la

società, e nei quali affiora anche la preoccupazione per il dovere di fedeltà e di lealtà. Per

questo si deve indicare: 1. i membri del consiglio che assumano incarichi di amministrazione

o di dirigenti in altre società che formano parte del gruppo della società quotata, identificando

tali società così come l’incarico che occupano in quelle; 2. se i membri del consiglio lo sono

anche di altre società quotate in Spagna, esterne al gruppo, indicando il nome di queste

società e l’incarico che svolgono; 3. se i membri del consiglio sono titolari di partecipazioni

significative di altre società, siano o no del gruppo, con indicazione della partecipazione e

della società; 4. se i membri del consiglio hanno relazioni rilevanti, diverse dalle

partecipazioni significative, con azionisti importanti o altre società del gruppo, indicando il

nome dell’azionista significativo e descrivendo la matura di questa relazione; 5. se i membri

del consiglio hanno partecipazioni nel capitale di un’altra società che abbia lo stesso, analogo

o complementare genere di attività di cui costituisce l’oggetto sociale, sia della società sia del

gruppo e che siano state comunicate alla società183, si deve indicare nell’Informe anual, oltre

all’identità del consigliere e dell’altra società, l’importo della partecipazione e se occupa un

incarico in questa società184.

VI. La remunerazione dei consiglieri è oggetto di speciale attenzione da parte della circolare

1/2004 che richiede il resoconto dettagliato, suddiviso per tipologia, sia di quanto ricevono

dalla società, come per esempio i consiglieri e gli alti dirigenti della società del gruppo, sia in

altre società. Informazione che non si riferisce a ciascun consigliere singolarmente, ma che

rappresenta il dato finale aggregato. In questi dati si deve indicare la percentuale che

rappresenta il totale di queste cifre rispetto all’utile della società, così come se esistono

183 Dovere di comunicazione imposto al consigliere. Art. 127 ter, par. 4 LSA.184 Dovere di diligenza degli amministratori, cfr. Rodriguez Artigas, F., Cosejeros delegados, comisionesejecutivas y consejos de administracion, Madrid, 1971.

142

clausole di garanzia o di blindaggio per il caso di dimissioni o di presa di controllo da parte di

altre società. L’omissione della relazione annuale di dare l’informazione relativa di quanto sia

la parte percepita da ciascun consigliere, è rilevante perchè questo è un dato che è stato

richiesto da diversi codici di autodisciplina. Infatti il Codice Olivencia raccomandava

un’informazione individualizzata della retribuzione di ciascun membro del consiglio di

amministrazione, però il codice Aldama non seguì sulla stessa linea, ritendo migliore

un’informazione globale. Il Codice Winter, che espose il quadro di riferimento sulla

regolamentazione per un diritto societario europeo moderno, fece alcune considerazioni su

questa materia mastrandosi ampiamente a favore di un’informazione che fosse individuale per

ciascun consigliere.

Al lato di questo punto, il codice Winter si era mostrato critico sui sistemi di retribuzione

che vincolano l’ottenimento delle azioni della società da parte dei consiglieri all’aumento

della quotazione185.

In ogni caso, la retribuzione degli amministratori è uno dei temi dove il rischio di conflitti

di interessi è particolarmente presente, dal momento che gli interessi degli amministratori e

quelli degli azionisti sono vincolati in parte. Nei sistemi moderni una possibilità è far

dipendere la quantità di tali remunerazioni dai risultati della società. Questi sistemi, non

sopprimono totalmente i rischi di conflitti d’interesse e presentano determinati inconvenienti,

nella misura che permettono una realizzazione di benefici risultanti dagli aumenti a breve

termine della quotazione dell’azione, ciò incita gli amministratori a mostrare risultati positivi

secondo il calendario da cui dipende la loro retribuzione. Inoltre queste forme di retribuzione

implicano un incentivo al trasferimento agli amministratori dei diritti di controllo degli

azionisti. Dal momento che la quotazione dell’azione è vincolata ai risultati finanziari

annunciati dalla società, gli amministratori che sono incaricati di redigere il bilancio annuale,

si possono sentire spinti a sopravvalutare questi risultati. Il comitato Winter, sebbene

suggerisca di non proibire totalmente questo tipo di retribuzione, considera necessaria una

attenta regolamentazione dei sistemi di retribuzione sotto forma di azioni e stock options, in

modo che possano contribuire positivamente ad allineare gli interessi degli amministratori con

quelli degli azionisti.

VII. La relazione annuale sulla corporate governance richiede che si risponda ad alcune

domande sul funzionamento del consiglio di amministrazione, come per esempio se è stata

introdotta qualche modifica al regolamento del consiglio di amministrazione e quali siano

185 Report Winter, par. III, 4.2.

143

state; sui procedimenti seguiti nelle nomine, rielezioni, valutazione e rimozione di consiglieri;

se il presidente ricopre anche la carica di CEO della società e le misure adottate per evitare i

rischi di concentrazione del potere; se il presidente ha diritto di voto “privilegiato”; se nel

consiglio sono richieste maggioranze rafforzate, diverse da quelle legali, per alcune decisioni;

se esiste un limite d’età per i consiglieri esecutivi e per il resto dei consiglieri; che venga

indicato il numero delle riunioni del consiglio e dei comitati durante l’esercizio.

Si deve indicare se il bilancio d’esercizio è stato certificato da una società di revisione o da un

revisore esterno, indicando anche la sua identità.

VIII. La circolare 1/2004 esige che compaiano anche alcuni dati sulla revisione dei conti,

partendo dai sistemi adottati dalla società per mantenere l’indipendenza della revisione, come

per esempio accertandosi che la società di revisione scelta non svolga anche altri lavori

società diversi da quello di revisione. Inoltre vengono messi in atto meccanismi affinché si

eviti di presentare all’assemblea un bilancio che abbia un giudizio con rilievi, come per

esempio secondo l’articolo 219 LSA non può essere altro il meccanismo se non quello di

sottoporlo nuovamente alla società di revisione. Per quanto riguarda questo punto che è di

grande importanza si preferisce rimandare ad altre trattazioni specifiche; l’unico riferimento

che sembra rilevante a livello europeo è la Proposta di direttiva relativa alla revisione legale

dei conti annuali e dei bilanci consolidati,COM 144/2004 che modifica le direttive

78/660/CEE e 83/349/CEE.

IX. Un altro aspetto della struttura del consiglio di amministrazione che si deve descrivere

nella relazione annuale è l’eventuale costituzione di comitati, la cui composizione e il cui

funzionamento si deve spiegare. Per il buon funzionamento del consiglio di amministrazione

e con il fine di cercare una maggior efficacia attraverso la partecipazione più attiva di tutti i

suoi membri e come manifestazione concreta della diligenza di tutti i suoi membri, sembra

consigliabile la costituzione di comitati interni con specifici compiti. L’organizzazione di tali

comitati, come determinare la loro composizione, le loro competenze e il loro funzionamento,

deve essere descritto nel dettaglio nel regolamento del consiglio e nei regolamenti dei

comitati. L’esistenza di questi regolamenti si deve riflettere nella relazione annuale. La

circolare 1/2004 segnala che, in primo luogo, si devono elencare tali comitati tra i quali c’è il

comitato esecutivo o delegato e gli altri comitati, qualificandoli come “organi di

amministrazione; per esempio il comitato esecutivo o delegato ha funzioni di appoggio per il

consiglio, senza sostituirsi nell’esercizio delle sue funzioni, quanto coadiuvano il consiglio,

144

per questo ad alcuni186 è inappropriata la loro definizione come “organi delegati”; per esempio

anche il codice Olivencia187 usa il termine “organi delegati” con un senso diverso da quello di

delegazione di poteri che, invece, usa l’articolo 141 della LSA. Tuttavia sembra

consigliabile188 evitare di usare il termine di “delegati” per i comitati in cui si svolge il lavoro

preparatorio all’azione del consiglio. Un caso diverso deve essere considerato per il comitato

esecutivo189 che è effettivamente un comitato delegato, dal momento che in virtù della delega

ricevuta è titolare di determinati poteri che possono essere esercitati senza passare

dall’approvazione del consiglio.

Il codice Olivencia partì dal presupposto che è dovere del consiglio quello di stabilire la

competenza e le funzioni di ciascun comitato, sebbene proponesse una lista di quattro

comitati190: il comitato per il controllo interno, il comitato per le nomine, il comitato per le

retribuzioni e il comitato per il compimento. Dopo poco tale suddivisione era stata ridotta,

oltre al comitato esecutivo (art.15), a due: il comitato per le nomine e le retribuzioni (art.17) e

il comitato per il controllo interno e per il compimento (art.16); raggruppandoli sotto il titolo

di “organi delegati del consiglio di amministrazione” (art.14). Il codice Aldama con alcune

modifiche fa riferimento a tre comitati che evita di chiamare “delegati”, quanto “con funzioni

informative e di proposta al consiglio” che sono: il comitato per il controllo interno, quello

per le nomine e le retribuzioni e quello per le strategie e per gli investimenti; senza

preoccuparsi di crearne altre (par. IV, 5).

La legge 44/2002, del 22 novembre, sulla riforma del sistema finanziario, modifica la LMV,

aggiungendo la disposizione diciannovesima, che ha il compito di regolare “il comitato per il

controllo interno” delle società quotate, volendo dare a questo comitato alcune funzioni e una

responsabilità notevoli191, lasciando la libertà di ampliare tali funzioni nel regolamento del

consiglio. Inoltre l’articolo 98.3 della legge 62/2003, del 30 dicembre, redisse la disposizione

186 Rodriguez Artigas, F., Cosejeros delegados, comisiones ejecutivas y consejos de administracion, Madrid,1971.187 Il Codice Olivencia dice rispetto ai poteri che hanno i comitati: “Non si tratta di sostituire il consiglio nellesue decisioni, quanto di dargli strumenti di giudizio, come informazioni, consulenze e proposte affinché questosvolga con efficacia la sua funzione di supervisione e migliori in questo ambito la qualità delle sueperformance.” (par.II, 3.6)188 Alonso Ureba, A.; Roncero Sanchez, El gobierno de las grandes sociedades (Reforma legal versus codigos deconducta)” in AAVV El gobierno de las sociedades cotizadas (coordinatore G. Esteban Velasco), Madrid, 1999.189 Il codice Olivencia separa il comitato esecutivo (raccom. 7) che è l’unica che chiama delegata, per questopossiamo pensare che le altre non lo siano in senso stretto.190 Tali comitati si menzionano nel codice Olivencia (par. II, 3.6) e si riconfermano nella raccomandazione 8dello stesso.191 Cfr. sul funzionamento del comitato per il controllo interno Sanchez Calero, La sociedad cotizada en Bolsa enla evolucion del Derecho de sociedades, (Lineas generales del regimen del comite de auditoria de las sociedadescotizadas), Madrid, 2001.

145

diciottesima in cui si dichiarava che avrebbero dovuto avere un comitato per il controllo “le

società ammesse a negoziazione in mercati secondari officiali di valori”, tale legge da

l’impressione di voler modificare la disposizione diciannove della LMV.

La circolare 1/2004 fa riferimento a quattro comitati del consiglio: il comitato esecutivo o

delegato, il comitato per ilo controllo interno, il comitato per le nomine e per le retribuzioni e

il comitato per le strategie e per gli investimenti. Sebbene in un altro paragrafo da la

possibilità di costituire altri comitati. Di tutti i comitati viene richiesta l’identità dei consiglieri

che li compongono, il ruolo che svolgono, le funzioni attribuite a ciascun comitato, l’esistenza

di regolamenti dei comitati, il grado di autonomia di cui dispongono e se hanno poteri

delegati. Inoltre nella circolare viene richiesto che si indichi se nel comitato esecutivo

partecipano consiglieri di diverse tipologie (esecutivi o no) e se nel comitato per le nomine e

per le retribuzioni tutti i suoi membri siano esterni.

C. Operazioni vincolate

Nella legge ministeriale ECO/3722/2003 un paragrafo ha il titolo di “operazioni vincolate

e operazioni infragruppo” e queste operazioni si dividono in tre classi. In primo luogo, si fa

riferimento a quelle operazioni rilevanti che presuppongono un trasferimento di risorse tra la

società (o le società del gruppo) e gli azionisti o le partecipazioni più significative della

società. In secondo luogo le operazioni rilevanti realizzate dagli amministratori e dai dirigenti

della società (o delle società del gruppo) con la società. In terzo luogo, si considerano “le

operazioni significative realizzate con altre società appartenenti allo stesso gruppo.”.

La circolare ha alterato questa classificazione facendo riferimento, nelle sue “istruzioni”,

al fatto che “in quanto a definizioni, criteri e tipo di aggregazione rispetto alle persone citate”

nella circolare stessa si farà riferimento a quanto disposto nell’articolo 35 della legge 24/1988,

del 28 luglio, del mercato valori.

Inoltre si devono segnalare i conflitti di interessi nei quali potrebbero trovarsi i consiglieri

della società, secondo quanto previsto nell’articolo 127 ter della LSA. Infine si ricorda che

nella relazione annuale i meccanismi stabiliti per identificare e risolvere i possibili conflitti di

interessi tra la società o il suo gruppo e i suoi consiglieri, dirigenti o azionisti significativi.

D. Sistemi di controllo dei rischi

Questa informazione che deve contenere la relazione annuale “cerca di rendere pubbliche

le disposizioni sul controllo stabilite per valutare, mitigare o ridurre i principali rischi della

società.” La legge ECO/3277/2003 fa uno sforzo per chiarire questo punto, però chiudendosi

in una tautologia, nel momento in cui dice che questo documento deve “segnalare se esistono

146

sistemi di controllo del rischio relazionato con le attività svolte dalla società. La descrizione

dei sistemi di controllo del rischio conterrà, almeno, l’indicazione dei rischi coperti dal

sistema, insieme alla giustificazione dell’adeguamento dei sistemi di controllo dei rischi

adattati al profilo di rischio della società.”

La legge indica che si deve raccogliere nella relazione quanto segnalato nel paragrafo

precedente evidenziando la politica generale dei rischi della società e i sistemi per valutare o

ridurre i principali rischi della società e del suo gruppo, così come altri aspetti che possano

emergere al riguardo.

D’altra parte anche il revisore, che è chiamato a dare un giudizio sulla contabilità, deve

fare delle osservazioni precise su “qualsiasi fatto che avesse comportato un rischio per la

situazione finanziaria della società.” (art. 209 della LSA; art. 4 e 5 del regolamento della

legge sul controllo dei conti.). Ugualmente si deve tenere in conto che il comitato per il

controllo interno delle società quotate deve mantenere contatti con il revisore esterno “per

ricevere informazioni su quelle questioni che possano mettere a rischio la loro indipendenza e

qualsiasi altra questione relazionata con il processo di controllo dei conti192.”

E. L’assemblea degli azionisti

L’informazione che è richiesta nella relazione annuale sull’assemblea degli azionisti è

segnata da una certa sobrietà e sta al margine delle preoccupazioni del codice Aldama e delle

raccomandazioni dei codici sul governo societario in senso lato; infatti, l’assemblea è

considerata “come organo sociale attraverso cui si articola il diritto dell’azionista a intervenire

nel prendere le decisioni essenziali della società, per questo deve rendere possibile nel modo

più facile questa partecipazione, facilitando la rappresentazione dell’azionista che non

partecipa alla stessa e l’espressione dei suoi interessi alla traverso il diritto di voto.”. (Informe

Aldama). La legge ECO/3722/2003 limita la sua informazione minima “all’esistenza e

descrizione del regolamento dell’assemblea; diritti degli azionisti in relazione all’assemblea;

dati di partecipazione alle assemblee precedenti e verbalizzazione degli accordi adottati

dall’assemblea durante l’esercizio.” La circolare della CNMV migliora questo aspetto

esigendo maggiori dettagli sullo svolgimento dell’assemblea, gli accordi, le presenze, etc193.

Su questi punti, la relazione vuole che si descrivano le differenze che, grazie agli statuti o al

regolamento dell’assemblea, esistono in relazione a quanto richiesto della LSA. Si chiede che

si indichino le modifiche che sono state introdotte durante l’esercizio nel regolamento

192 Cfr. Disposizione aggiuntiva diciannovesima della LMV.193 Alonso Ledesma, El papel de la junta general en el gobierno corporativo de las sociedades de capital.”, inAAVV El gobierno de las sociedades cotizadas, (coordinatore G. Esteban Velasco), Madrid, 1999.

147

dell’assemblea e si sollecita che vengano descritte le misure adottate per incentivare la

partecipazione all’assemblea. Tra i punti che dengono richiesti dalla relazione annuale

bisogna indicare se il presidente dell’assemblea è anche presidente del consiglio di

amministrazione, in tal caso si devono aggiungere le misure adottate per garantire

l’indipendenza e il buon funzionamento dell’assemblea. Inoltre bisogna dare informazioni

sulla partecipazione degli azionisti all’assemblea, indicando la percentuale del numero di

azioni di cui erano titolari coloro che sono intervenuti, così come la percentuale del capitale

globale che è intervenuto e la percentuale di coloro che erano rappresentati e se si sono svolte

votazioni a distanza. Viene dato spazio a due punti di particolare interesse. Il primo punto

riguarda le politiche adottate dalla società per quanto riguarda le deleghe di voto

nell’assemblea e la seconda sulla conoscenza che ha la società sulla politica degli investitori

istituzionali di partecipare o no alle decisioni della società, intendendo per investitori

istituzionali le società di raccolta del risparmio, le società finanziarie e gli intermediari

finanziari autorizzati di qualsiasi tipo.

F. Grado di compliance con le raccomandazioni in tema di corporate governance o

spiegazione della mancanza di osservanza delle stesse.

Fin dall’inizio i codici Olivencia e Aldama si sono mostrati particolarmente sensibili a

rendere pubblico il grado di osservanza delle raccomandazioni volontarie sulla corporate

governance da parte delle società. A tale proposito, Wymeersch194 faceva notare che tra tutti

gli stati europei la Spagna è un caso particolare in quanto a preoccuparsi direttamente che le

società pubblichino, oltre ai documenti obbligatori, il grado di osservanza di ciascuna

raccomandazione all’interno della relazione annuale è la commissione di sorveglianza sulla

borsa. In Italia, sebbene le società siano chiamate a pubblicare la relazione sulla gestione, non

lo sono ad indicare il grado di osservanza di ciascun punto del codice di autodisciplina, anche

se all’interno del documento risulti presumibile; in tal senso sono stati realizzati studi da

società di consulenza, prima fra tutte Assonime. Tale problema di rendere pubblico il grado di

osservanza non era sfuggito sin dall’inizio agli studi comparativi sviluppati a livello

europeo195.

194 Wymeersch Eddy, Corporate Governance Codes and their Implementation, Working Paper n. 10, Financiallaw Institute, Universiteit Gent, settembre 2006. “In one jurisdiction (Spain), the securities supervisor is set to beon charge of verifying whether the governance statement conforms with the law, for example whether the legalcriteria for deeming a director independent have effectively been respected.”195 Weil, Gotshal & manges, Comparative Study of corporate governance Code sto the European Union and itsMember States. Final Report, 2002.

148

Per queste ragioni, nella relazione annuale sulla corporate governance, la cui ragione

d’esistere sta in buona parte in questo punto, si deve raccogliere il grado di osservanza delle

raccomandazioni dei codici di condotta in materia di corporate governance. Sembra che sia

rimasto abbastanza chiaro che i codici di condotta spagnola sono d’accordo con il principio

del “Comply or explain”, le cui spiegazioni e osservazioni vengono raccolte in queste

relazioni; tale principio emerge dall’articolo 112.5 della LMV.

Inoltre la legge ECO/3277/2003 aveva stabilito che la CNMV “elabori un documento

unico sulla corporate governance con le raccomandazioni esistenti, con il fine di utilizzarlo

come punto di riferimento per l’adozione delle norme di corporate governance da parte delle

società quotate e per la giustificazione o spiegazione delle norme o pratiche che approvi o

realizzi la società.” Ugualmente si è detto, che la circolare 1/2004 della CNMV dichiarava

che, mentre non fosse stato ultimato tale “documento unico”, che sarebbe poi stato pubblicato

nel 2006 con il titolo di Codigo Unificado, dovranno prendersi come punti di riferimento il

codice Olivencia e Aldama. In quel momento sembrava esserci una certa indeterminazione

per quanto riguardava le raccomandazioni, ritenendo necessario un codice unico valido per

tutta la Spagna196. Si deve valutare positivamente che sia venuto proprio dalla legge sulla

trasparenza, che in principio era stata duramente criticata, l’obbligo di redigere la relazione

annuale sulla corporate governance, sebbene tale obiettivo era già auspicato dalle direttive

comunitarie.

In seguito alla pubblicazione del Codigo Unificado, è stata pubblicata la circolare 4/2007,

del 27 dicembre, che ha modificato la precedente circolare 1/2004 cercando di adattare iol

testo della relazione annuale all’introduzione del nuovo codice, soprattutto nella parte finale

in cui si riferisce esplicitamente al compimento delle raccomandazioni del nuovo codice

unificato; il vantaggio sperato dalla stesura di questo ultimo codice era dare un riferimento più

unitario sulla lista di raccomandazioni a cui le società avrebbero dovuto fare riferimento,

evitando ripetizioni e colmando lacune rispetto alla coesistenza dei due codici precedenti. Il

nuovo codice, che dovrà essere adottato dall’esercizio del 2007, è stato rispecchiato dalla

modifica delle relazioni annuali sul buon governo societario che si è adattato a tale cambio,

sostituendo nell’ultima parte all’osservanza dei punti del codice Olivencia e Aldama quelli del

Codigo Unificado. Nelle altre parti la relazione non è stata sostanzialmente modificata.

196 Fernandez de la Gandara, “Codigos de conducta y administracion de sociedades.” in AAVV, Responsabilidadde consejeros y altos cargos de sociedades de capital. (J & A Garrigues, Abogados), Madrid, 1996.Sanchez Calero, Los administradores en las sociedades de capital, Madrid, 2005.

149

3.1 La responsabilità del consiglio di amministrazione rispetto all’elaborazione della

relazione annuale sulla corporate governance

Infine sembra utile fare un accenno alla responsabilità del consiglio di amministrazione

nell’elaborazione della relazione sulla corporate governance. Infatti è compito del consiglio,

come anche l’elaborazione del bilancio, la redazione della relazione è una funzione in

delegabile del consiglio, sebbene non sia richiesta la sua approvazione da parte dell’assemblea

degli azionisti, ma lo è la sua pubblicazione da parte del consiglio, in ogni caso prima che si

pubblichi la prima convocazione dell’assemblea ordinaria (terzo punto della circolare 1/2004).

L’articolo 116 della LMV impone l’obbligo di redigere e rendere pubblica la relazione

sulla corporate governance tra le società quotate e, soprattutto, inviarne una copia alla

CNMV. La legge ECO/3722/2003 non si occupa particolarmente della responsabilità degli

amministratori per quanto riguarda la sua elaborazione, ma piuttosto per quanto riguarda il

suo contenuto. La circolare 1/2004, al punto terzo, che è intitolato “responsabilità della

relazione sul governo societario e termine per la sua consegna”, afferma che “la responsabilità

dell’elaborazione e del contenuto dell’informazione delle relazioni annuali sulla corporate

governance corrisponde all’organo di amministrazione della società”. L’organo di

amministrazione delle società quotate è il consiglio di amministrazione, dal momento che si

evince chiaramente dall’articolo 115 della LMV che le società quotate non possono avere

altra forma di essere amministrate che attraverso il consiglio di amministrazione; in Spagna,

non possono avere un amministratore unico o vari che si mettono insieme. Un eccezione è

rappresentata dalla società anonima europea197 con sede legale in Spagna di tipo dualistico.

La redazione della relazione sulla corporate governance è una potere e un dovere del

consiglio di amministrazione indelegabile198. Questo punto è contenuto nell’allegato I della

circolare, quando dice che “questa relazione è stata approvata dal consiglio o dall’organo di

amministrazione…” e aggiunge “siano indicati i consiglieri o i membri dell’organo di

amministrazione che abbiano votato contro o si siano astenuti sulla presente relazione”.

La commissione Europea, seguendo il Comitato Winter, diceva che “con il fine di

aumentare la responsabilità degli amministratori, auspicava un regime di responsabilità

congiunta di tutti i membri del consiglio di amministrazione per quanto riguardava le

relazioni finanziarie e non (inclusa quella sulla corporate governance, menzionata al punto

3.1.1), tra le raccomandazioni di diritto societario europee.” nel documento “Modernizzare il

197 Articolo 39 del Regolamento CE n. 2157/2001 del consiglio, dell’8 ottobre 2001, in cui si approva lo statutodelle società anonime europee.198 Art. 141 della LSA, che si riferisce alla indelegabilità della redazione del bilancio di esercizio

150

diritto societario e migliorare la corporate governance nell’Unione Europea. Un piano per

progredire.”

La responsabilità degli amministratori non è solo quella civile (art.133 della LSA) in caso

di inadempimento, quanto quella amministrativa. L’articolo 100 paragrafo b bis della LMV

qualifica come mancanza grave la “mancanza dell’elaborazione o della pubblicazione della

relazione annuale a cui si riferisce l’articolo 116 della LMV, o la presenza al suo interno di

mancanze gravi, di errori volontari o dati ingannevoli.” La mancanza o gli errori volontari in

tale relazione sono visti come mancanza amministrativa dalla LMV e la responsabilità ricade

pertanto sugli amministratori.

3.2 L’Informe Anual de Gobierno Corporativo costituisce già un modello per la Relazione

sulla Corporate Governance Italiana?

La Spagna può considerarsi “pioniera” per quanto riguarda la trasparenza informativa

sulla corporate governance? Un modello che a prima vista sembra così rigido potrebbe essere

introdotto anche per le società italiane con i dovuti aggiustamenti? Questo punto è stato

trattato da Borsa Italiana, che affrontando la questione con la coscienza di chi sa di trovarsi

davanti a un cambiamento che causerebbe una svolta significativa e irreversibile, ha

sottoposto un questionario a 280 società quotate italiane in cui si proponeva un Format del

nuovo modello di relazione sulla corporate governance per vedere come tale variazione

potrebbe essere recepita nel caso in cui si ritenga davvero opportuna una modifica. Il modello

spagnolo di redazione possiamo affermare che, nonostante non sia stato adottato da nessun

altro dei paesi dell’Unione Europea, possa essere considerato un modello valido. Tale

considerazione personale proviene dall’analisi portata avanti sull’Informe Anual de Gobierno

Corporativo. Il Format Italiano si articola in 18 punti:

1. Profilo dell’emittente

2. Informazioni sugli assetti proprietari (ex art. 123 bis tuf)

3. Compliance

4. Attivita’ di direzione e coordinamento

5. Consiglio di amministrazione

6. Trattamento delle informazioni societarie

7. Comitati interni al consiglio

8. Comitato per le nomine

9. Comitato per la remunerazione

151

10. Remunerazione degli amministratori

11. Comitato per il controllo interno

12. Sistema di controllo interno

13. Interessi degli amministratori e operazioni con parti correlate

14. Nomina dei sindaci

15. Sindaci

16. Rapporti con gli azionisti

17. Assemblee

18. Cambiamenti dalla chiusura dell’esercizio di riferimento

Seguendo un andamento diverso non solo per quanto riguarda il contenuto, (per esempio il

collegio sindacale in Spagna non esiste), ma anche per l’organizzazione degli argomenti e per

l’impostazione in senso lato. La pubblicazione di tale Format è stata voluta anche in

considerazione dell’entrata in vigore delle nuove norme introdotte della legge 262/2005 che

impone alle società quotate l’obbligo di comunicare al pubblico l’eventuale adesione a codici

di comportamento e attribuisce all’organo di controllo compiti di vigilanza sull’effettiva

applicazione dei codici cui la società abbia dichiarato al pubblico di aderire199. Il presente

format non è in alcun modo imposto dalla Borsa Italiana, non integrando i "criteri" di

redazione della relazione sul governo societario cui fa riferimento l'art. 89-bis del

Regolamento Emittenti CONSOB. L’articolo 89-bis prevede che “le società con azioni

quotate pubblichino annualmente una relazione sull’adesione a codici di comportamento e

sull’osservanza degli impegni a ciò conseguenti” e suddivide in tre punti “le informazioni

specifiche: a) sull’adesione a ciascuna prescrizione del codice di comportamento; b) sulle

motivazioni dell’eventuale inosservanza delle prescrizioni del codice di comportamento; c)

sulle eventuali condotte tenute in luogo di quelle prescritte nel codice di comportamento”.

Infatti secondo Borsa Italiana il nuovo Format, al momento, ha il fine di essere come “un utile

strumento per la verifica della natura e del contenuto delle informazioni da inserire nella

relazione sul governo societario relativa all’esercizio 2007 e/o per i controlli di competenza

del collegio sindacale.” Per ora non si può prevedere con certezza se la relazione sulla

corporate governance italiana seguirà il “modello spagnolo” ossia una struttura standardizzata

da compilare in maniera univoca abbandonando la stesura attuale che lascia ampio spazio alla

libertà organizzativa di chi la redige, nonostante questo si può affermare che il tipo di

relazione impostato dalle società spagnole sembra avere dei punti di forza tra cui: la

199 Art. 124 bis, art. 124 ter e art. 149, 1 c. lettera c bis del D.Lgs. 58/1998.

152

sinteticità, la possibilità di confronto tra le relazioni sia della stessa società negli anni sia con

altre società e forse l’assenza di eccessiva benevolenza della società verso se stessa. In ogni

caso bisogna aspettare di vedere come reagiranno le società italiane, a cui è stato chiesto di

esprimersi, al possibile cambiamento.

153

4. L’osservanza delle raccomandazioni di Corporate Governance

4.1 Il principio del “Comply or Explain”

Le spiegazioni incluse negli IAGC nell’anno 2006 sul grado di osservanza delle

raccomandazioni di corporate governance dei codici di Buon Governo rende evidente, tra gli

altri aspetti, i seguenti:

Il 66% delle società dell’IBEX spiegano in modo dettagliato il grado di osservanza delle

raccomandazioni dei Codici Olivencia e Aldama. Solo 3 società includono solo commenti

generici che possono rendere difficile la valutazione da parte del mercato sul grado di

osservanza delle raccomandazioni in vigore.

Tre società hanno analizzato il grado di osservanza delle raccomandazioni prendendo

come riferimento il nuovo Codice unificato, una di queste ha pure spiegato il livello di

compimento delle raccomandazioni contenute nei Codici Olivencia e Aldama.

Sei società spiegano le loro pratiche di Corporate Governance senza menzionare

espressamente il grado di osservanza delle raccomandazioni dei Codici vigenti.

Alcune società includono spiegazioni generiche al momento di indicare che non seguono

le raccomandazioni dei Codici vigenti. In generale, segnalano che le raccomandazioni non si

adattano alle caratteristiche proprie della società. Questa spiegazione è abbastanza ricorrente

al momento di giustificare che la dimensione del consiglio supera il massimo raccomandato, o

che il peso relativo dei consiglieri dominicales, in relazione alla struttura azionaria, è

superiore a quello degli indipendenti nel Consiglio o nel Comitato Esecutivo.

Le principali mancanze riscontrate al momento di valutare il grado di osservanza delle

società dell’IBEX si trovano nelle seguenti raccomandazioni:

a) La proporzione tra consiglieri indipendenti e dominicales in funzione della distribuzione

del capitale sociale200. La maggioranza delle 11 società, 31,43% dell’IBEX, nelle quali esiste

un chiaro disequilibrio a favore dei dominicales, non riconoscono o non spiegano la mancanza

di osservanza di questa raccomandazione.

b) L’equilibrio tra la composizione del Consiglio di Amministrazione e il Comitato

Esecutivo. Un totale di 10 società (28,6% dell’IBEX) seguono strettamente questa

raccomandazione, altre 8 società (22,9%) segnalano il disequilibrio esistente nella

200 Il Codice Olivencia raccomanda che la proporzione tra consiglieri dominicales e indipendenti si stabiliscatenendo conto della relazione esistente tra il capitale integrato da pacchetti di partecipazioni significative e ilresto. L’Informe Aldama sfuma questa raccomandazione al momento di raccomandare che il Consiglio diAmministrazione tenga una partecipazione significativa di consiglieri indipendenti, tenendo in conto la strutturaazionaria della società e il capitale rappresentato nel Consiglio.

154

composizione di entrambi gli organi e le 17 restanti (48,6%) non spiegano o considerano di

non venire meno a questa regola.

c) La mancanza della suddivisione delle retribuzioni in voci per ciascun consigliere nel

IAGC. Un totale di 26 società (74,3% dell’IBEX) non seguono questa raccomandazione

dell’Informe Aldama, però 8 di queste forniscono informazioni individuali per consigliere,

senza suddividere le diverse tipologie di remunerazioni ricevute.

d) Le remunerazioni che consistono nella consegna di azioni e stock options devono limitarsi

a consiglieri esecutivi o interni. Nessuna delle 4 società che hanno concesso diritti sulle azioni

ai propri consiglieri esterni segnala espressamente che non segue questa raccomandazione

dell’Informe Aldama.

4.2 Valutazione dell’indipendenza dei Consiglieri

Come negli anni precedenti, il decalogo delle raccomandazioni minime che devono essere

compiute dai consiglieri che vogliono qualificarsi come indipendenti è stato realizzato

considerando i criteri stabiliti nei Codici Olivencia e Aldama. Il punto di riferimento

normativo a livello comunitario a cui sono stati paragonati sono i requisiti inclusi nell’allegato

2 della raccomandazione 162/2005/CE relativa al ruolo degli amministratori non esecutivi.

Per l’elaborazione del IAGC dell’esercizio 2007, le società dovranno partire dal Codigo

Unificado, che definisce i consiglieri indipendenti come quelli che, essendo stati scelti con

particolare attenzione alla loro condizione personale e professionale, possono svolgere le

proprie funzioni senza essere condizionati da relazioni con la società, i suoi azionisti

significativi o i suoi dirigenti. Il Codigo Unificado segnala che gli emittenti rispetteranno

questa definizione al momento di dare informazioni sul grado di osservanza delle

raccomandazioni di corporate governance, in modo che un consigliere non potrà essere

qualificato come indipendente quando si esistono qualsiasi delle relazioni che sono incluse in

tale definizione.

Nella revisione degli IAGC dell’esercizio 2006, sono emerse alcune situazioni che

potrebbero mettere in dubbio la condizione di indipendenza di determinati consiglieri

classificati come tali:

a) Ricevere da parte di una società controllata da questa qualsiasi quantità di denaro o

beneficio diverso dalla remunerazione;

155

b) Mantenere, durante l’ultimo anno, una relazione commerciale importante con la società

stessa o con un’altra società del gruppo, sia a nome proprio sia come azionista significativo,

consigliere o alto dirigente che abbia o abbia avuto tale relazione;

c) Essere consigliere esecutivo di una società del gruppo di cui la società è azionista

significativo.

d) Mantenere una relazione di favore con azionisti significativi.

e) Consiglieri che in esercizi precedenti erano stati qualificati come dominicales e in quello

attuale sono stati riclassificati come indipendenti, senza che l’azionista che rappresentano

avesse venduto la totalità delle proprie azioni nella società (questa circostanza è contemplata

solo nell’ultimo Codigo Unificado).

f) Qualificare come indipendente un consigliere che mantenga vincoli con qualche azionista

della società. Per esempio, nel caso di un azionisti significativi di una società che ha stipulato

un patto parasociale tra le cui clausole figura l’accordo tra i firmatari per la nomina dei

consiglieri indipendenti.

Con le informazioni disponibili non si sono trovate situazioni che potrebbero mettere in

discussione la condizione di indipendenza dei nuovi consiglieri nominati nel 2006.

156

5. Concentrazione del capitale e struttura della proprietà

La Spagna, come atri paesi del centro dell’Europa continentale, si caratterizza per

un’elevata concentrazione della proprietà, a cui corrispondono aggregazioni di voto

significative; molto diversa rispetto alla realtà che esiste nel Regno Unito o negli Stati Uniti,

che presentano una proprietà molto dispersa.

Queste differenze tra il modello continentale europeo e il modello anglosassone si

dimostrano in cifre superiori al 50% in mano a due o tre azionisti, rispetto al sistema

anglosassone dove c’è bisogno di cento azionisti per raggiungere queste percentuali. Ci sono

vari specialisti che hanno fatto menzione alla bontà di uno schema di proprietà concentrata

rispetto a uno in cui si presenta una proprietà dispersa, tipica del sistema anglosassone, in cui

il problema dei costi di agenzia diventa più accentuato. Dal momento che i piccoli azionisti

sono scarsi, nella maggior parte dei casi, la soluzione per sorvegliare la direzione e il proprio

consiglio di amministrazione può venire non solo da incentivi, ma meglio da una struttura

proprietaria concentrata nella quale uno o più azionisti importanti esercitano questi incarichi

di supervisione. Questo, portato all’estremo, potrebbe eliminare il problema della separazione

tra la proprietà e il controllo. Nonostante questo, molti altri esperti sostengono che anche

questa proposta ha i suoi limiti, dal momento che si vengono a perdere i benefici della

diversificazione e la liquidità sul mercato dei capitali. In aggiunta, il fatto di possedere un

elevato numero di azioni non sempre porta a una supervisione efficace, poiché tale azionista

può non avere tutti gli incentivi necessari per perseguire gli interessi societari, potendo

esercitare il suo voto in modo abusivo per migliorare la sua situazione personale a scapito

degli interessi generali.

In questo senso sembra logico che, parlare di struttura della proprietà, equivale a parlare

di meccanismi di controllo. Proprietà e controllo conservano una stretta relazione.

Tradizionalmente si consideravano come proprietari della società quelle persone o enti che

potevano esercitare il controllo e disporre dei risultati netti di questa organizzazione. Questa

definizione si allontana dal concetto che viene trasmesso dalla giurisprudenza che vede come

proprietario qualsiasi soggetto che possa disporre di un certo numero di azioni, a prescindere

dal numero e dalla capacità di controllo che queste possano esercitare.

Generalmente, questi due meccanismi, di proprietà e di controllo, si possono esercitare in

modo congiunto, sebbene nei casi di imprese di grandi dimensioni la proprietà si divida tra

numerosi azionisti che, sebbene dispongano di questo diritto a livello teorico, certamente

157

vedono tale controllo di più come formale che come reale, soprattutto quando non vengono

fornite le informazioni che sono considerate rilevanti.

La struttura proprietaria è stata oggetto di numerosi studi teorici ed empirici. Di fatto,

dentro il contesto spagnolo ed esterno comparato, esistono numerose analisi che si sono

concentrate in aspetti concreti come, per esempio, la relazione tra il grado di concentrazione e

i risultati della società ed altri. Tra queste analisi sembra importante citarne alcuni: Galve

Gorriz, C. & Salas Fumas, Crespì Caldera (1998), Salas Fumas (1999), Cuervo Cazurra

(1999), Becht e Barca (2001), Crespi e Garcìa-Cestona (2002), e Aguilera (2003).

Sebbene tradizionalmente, la Spagna si sia collocata in modo chiaro tra i modelli

continentali, alcuni esperti come Crespi e Garcia-Cestona (2002) sostengono, in uno studio

recente sulla struttura della proprietà e sul voto in assemblea, che il modello spagnolo si avvia

sempre più verso una situazione intermedia tra il modello anglosassone e il modello tedesco o

giapponese; visto che si trovano le caratteristiche basiche della proprietà concentrata, ma si

può apprezzare una certa evoluzione nel tempo e una crescente influenza dei meccanismi di

mercato.

5.1 La struttura della proprietà delle società quotate spagnole

L’analisi di seguito corrisponde alla struttura della proprietà delle 35 principali società

quotate spagnole che compongono l’indice IBEX 35, di altre 38 società con un capitale

superiore a 1000 milioni di euro e 100 società con un capitale inferiore a 1000 milioni di euro

alla chiusura dell’esercizio 2006. Le fonti consultate sono state i documenti informativi

annuali sulla corporate governance degli esercizio 2006, 2005 e 2004, le pagine web delle

singole società e l’informazione pubblicata dalla Commissione Nazionale di vigilanza del

Mercato Valori (Comision Nacional del Mercado de Valores). Nonostante gli Informe

seguano uno schema rigido ed uguale per tutte le società, non sono una fonte totalmente

soddisfacente in quanto esiste una limitazione dovuta alla mancanza di informazioni

relativamente alla struttura azionaria. In questo senso sarà utile, come sottolineano Crespi e

Garcia-Cestona (2002)201, per poter ottenere informazioni più dettagliate per quanto riguarda

la struttura proprietaria, soprattutto per quanto riguarda quelle percentuali di proprietà che non

201 Crespi, Garcia-Cestona, Ownership e control: a spanish survey, 2002.

158

sono obbligatorie, così come sull’identità dei proprietari ultimi202, bisogna consultare più

fonti.

5.2 Il capitale sociale

Alla chiusura dell’esercizio 2006, il capitale sociale delle 173 società analizzate saliva a

32.379 milioni di euro, di 3,5% in meno del valore complessivo dell’esercizio precedente.

Durante l’anno, 46 società, di cui 9 dell’IBEX, realizzarono aumenti di capitale per un valore

di 1.164 milioni di euro e 10 società, di cui 3 dell’IBEX, lo ridussero di 404 milioni di euro.

Nella tabella si riportano i valori aggregati del capitale sociale e della capitalizzazione

nella borsa delle società analizzate, comprese quelle dell’IBEX degli ultimi tre anni, dal 2004

al 2006:

Tabella 4: Capitalizzazione delle società dell’IBEX.

Numero società Capitale sociale Capitalizzazione nella borsa

(Importi in milioni dieuro)

2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004

IBEX 35 35 35 35 22.760 27.388 27.902 577.376 478.077 415.415

> 1.000 milioni di € 38 26 22 7.105 3.303 3.681 138.773 70.753 48.303

< 1.000 milioni di € 100 115 125 2.515 2.854 3.012 26.988 23.528 23.846

Fonte: Elaborazione dati reperiti presso la Bolsa de Madrid.

La capitalizzazione nella borsa aumentò del 29,8% rispetto alla chiusura dell’esercizio

2005, fino a raggiungere i 743.137 milioni di euro:

Del totale complessivo, il 77,7%, rispetto al 83,5% del 2005, corrisponde a società

dell’IBEX, questo significa che solo le società dell’Ibex superano di molto le altre in quanto a

capitalizzazione. Il 18,3%, rispetto al 12,4% del 2005, corrisponde alle società con più di

1.000 milioni di euro di capitale e al resto delle società con meno di 1.000 milioni.

La rivalutazione delle quotazioni nella borsa negli ultimi due anni ha comportato un forte

aumento nel numero delle società la cui capitalizzazione supera i 1.000 milioni di euro,

passando da 26 nel 2005 a 38 nel 2006.

Suddivise per settore, le banche rappresentano il 28,4% del totale (28,5% nel 2005), il

gruppo delle società dell’energia e dell’acqua il 20,7% (20,2% nel 2005) e i trasporti e le

telecomunicazioni il 14% (14,4% nel 2005, togliendo Telefonica Moviles che era stata

eliminata dall’IBEX nel 2006).

202 L’Informe Al dama propone come parte dell’informazione che devono pubblicare le società include i datirelativi alla struttura proprietaria, attraverso le pagine web e documenti informativi annuali sulla corporategovernance.

159

Per quanto riguarda le sole società dell’IBEX, alla chiusura dell’esercizio del 2006, il

capitale sociale diminuiva a 22.760 milioni di euro, cioè del 30,6% rispetto all’anno

precedente. Questa variazione sorge principalmente da un cambio della composizione

dell’indice stesso. Nel corso dell’anno, otto società dell’IBEX realizzarono aumenti di

capitale per un valore di 220 milioni di euro e tre lo ridussero per un importo globale di 401

milioni di euro. La capitalizzazione nella borsa è aumentata del 20,8% rispetto alla chiusura

del 2005, fino a raggiungere i 577.376 milioni di euro. La maggior capitalizzazione

corrisponde al settore bancario che rappresenta il 35,6% dell’IBEX, quello dell’energia e

dell’acqua il 24,1% e quello dei trasporti e delle comunicazioni il 18,5%.

Grafico 1: Variazione in punti percentuali del capitale flottante delle società dell’IBEX 35 nel 2006rispetto al 2005 e 2004.

Fonte: Elaborazione dati della CNMV.

160

6. La distribuzione del capitale sociale delle società quotate analizzate

La distribuzione del capitale delle società quotate è, in media, la seguente. Il capitale

sociale in mano al Consiglio di Amministrazione è aumentato al 27,5% nel corso

dell’esercizio 2006 rispetto al 26% dell’esercizio 2005. Gli azionisti significativi non

consiglieri possiedono il 33,7% del capitale che è diminuito rispetto al 2005 che era di 38,3%.

Le azioni proprie si mantengono allo 0,5% del capitale. Il capitale flottante si colloca al

38,3% (38,7% nel 2005). Durante l’esercizio 2006, si sono prodotte variazioni significative

nella distribuzione del capitale delle società dell’IBEX. Il seguente grafico mostra

l’evoluzione della distribuzione del capitale nelle società analizzate203:

Grafico 2: Distribuzione del capitale.

Distribuzione del capitale.

14,126,1 31 31,3 31,7

31,1

47,1 47,5 36 32,9 33,2 330,8 0,80,6

0,5 0,40,4 0,4 0,5 0,5

54,4

33,8 37,4 35,7 35,1 34,8

18,418,717,113,7

3331

54,2 49,333,8

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

IBEX 2004 IBEX 2005 IBEX 2006 Cap. >

1.000 M €

2004

Cap. >

1.000 M €

2005

Cap. >

1.000 M. €

2006

Cap. <

1.000 M. €

2004

Cap. <

1.000 M. €

2005

Cap. <

1.000 M €

2006

Consiglio di Amministrazione Azionisti significativi Azioni proprie Capitale flottante


In 58 società, il 33,1% del totale (32,4% nel 2005), esiste almeno una persona, fisica o

giuridica, che possieda la maggioranza del capitale o che eserciti o possa esercitare il

controllo. All’interno dell’IBEX, il numero di società controllate aumenta a 10 (9 nel 2005).

In altre 70 società (66 nel 2005) la somma delle partecipazioni significative dichiarate,

inclusi i pacchetti azionari in mano dei membri del consiglio di amministrazione, superano il

50% del capitale, non esistendo azionisti che abbiano individualmente il controllo.

203 I dati rappresentano la media aritmetica della distribuzione del capitale delle società quotate, prendendo comebase del calcolo le percentuali corrispondenti, per ciascuna società, alle differenti categorie incluse nel grafico.La percentuale rappresentativa degli azionisti significativi non consiglieri si è ottenuta dopo aver sottratto lapercentuale di azioni nelle mani del consiglio.

161

Per quanto riguarda le società dell’ibex, in 10 società dell’IBEX (9 nel 2005) esiste una

persona, fisica o giuridica, che possiede la maggioranza dei diritti di voto o che esercita o può

esercitare il controllo.

In altre 10 società dell’IBEX (7 nel 2005), la somma delle partecipazioni significative

dichiarate, includendo la parte posseduta dal Consiglio, supera il 50% del capitale sociale,

senza che esista nessun azionista che individualmente eserciti il controllo.

6.1 Grado di concentrazione della proprietà delle società dell’IBEX 35

La prima variabile è il grado di concentrazione della proprietà e si riferisce al numero di

azionisti significativi e alla percentuale di azioni che possiedono. Parlando di azionisti

significativi ci si riferisce alla loro capacità di controllo, ossia ci si riferisce a un concetto più

ampio di quello per cui si dice che si possiede il 5% del capitale sociale. Questa concezione

più ampia si giustifica capendo che ci sono determinate circostanze in cui il potere che

esercita un azionista è superiore alla percentuale di capitale che possiede, per esempio il fatto

di ricoprire incarichi all’interno della società o del consiglio di amministrazione, gli

conferisce maggior potere nonostante la sua partecipazione sia inferiore al 5%.

La società Metrovacesa ha sei azionisti principali che possiedono il 65% del capitale

sociale; di questi la Caja con lo 0,623% e la CAM con il 2,5% hanno entrambi un consigliere

dominicales nel consiglio di amministrazione composto da 18 membri (nel 2006); inoltre, tale

consiglio possiede globalmente il 78,8% del capitale grazie al presidente con il 36,145% e un

altro consigliere dominicales con 39,6%.

All’interno di questo quadro sul grado di concentrazione ci interessa evidenziare il

numero di azionisti significativi non consiglieri che hanno le principali società dell’IBEX 35

con la percentuale che rappresentano. Per questo motivo prendo in considerazione come

misura del grado di concentrazione delle società i primi tre/quattro azionisti e classifico le

società secondo le seguenti categorie:

- le società con un grado di concentrazione alto, cioè gli azionisti significativi possiedono

almeno il 35% delle azioni;

- un grado medio corrisponde, gli azionisti significativi possiedono tra il 15% e 35% delle

azioni;

- un grado di concentrazione basso, gli azionisti significativi possiedono una quota <15%.

162

La tabella mostra che, secondo questa semplice classificazione, mostra che, delle 35

società dell’IBEX, il 57,14% ha un grado di concentrazione alto, il 17,2% ha un grado di

concentrazione medio e il 25,7% delle società ha un grado di concentrazione basso.

Tabella 5: Grado di concentrazione delle società dell’IBEX.

Grado di concentrazione delle società dell’IBEX

Alto (> 35%) Medio (15%-35%) Basso (< 15%) TOTALE

Numero società 20 6 9 35

Totale % (di 35) 57,14% 17,2% 25,7% 100%


In 2 società non ci sono azionisti significativi che non siano allo stesso tempo consiglieri;

infatti nelle società, Sacyr Vallehermoso, S.A. e il Grupo Ferrovial, S.A., il Consiglio di

Amministrazione possiede da solo nel primo caso il 72,59% e nel secondo il 58,8%.

6.2 Peculiarità e evoluzione del contesto spagnolo

Seguendo gli apporti dei citati specialisti, sopra la base di un’analisi del periodo 1990-

1998 a partire da studi realizzati dall’European Corporate Governance Network, il contesto

spagnolo presenta un’evoluzione rapida. Infatti il numero di imprese quotate in borsa e la loro

importanza relativa è aumentata notevolmente negli ultimi anni: nel 1995 erano 606 le

imprese quotate nella borsa, rispetto alle 1869 quotate nel 2000. Questi dati sottolineano il

fatto che ogni volta di più la ricerca di finanziamenti da parte delle imprese passa attraverso i

mercati, rafforzando così il ruolo che i meccanismi di mercato possono esercitare nel

controllo di queste imprese, sensibilizzando il sistema a controlli esterni e al sorgere di OPA

ostili.

Le conclusioni dell’analisi svolta da Crespi e Garcia-Cestona 204(2002), sull’evoluzione

del contesto spagnolo negli anni novanta, si basano sulla “forte crescita delle borse valori, con

nuove incorporazioni di titoli e la crescente importanza relativa alla capitalizzazione borsistica

nell’insieme dell’economia”. Questo è quello che porta a considerare la Spagna come una

situazione intermedia tra i modelli di proprietà concentrata e quelli dispersi. Si può anche

concludere che le imprese non finanziarie svolgono un ruolo importante come azionisti delle

imprese quotate. La concentrazione o la dispersione della proprietà sono espressioni riferite

essenzialmente alla proporzione di azioni nelle mani del primo azionista. Cosicché il numero

di azionisti che esercitano il controllo di una società rispetto alla base è una misura rilevante

nello studio della concentrazione della proprietà. Senza dubbio questo è il fattore che influisce

204 Crespì Caldera, R. & Garcìa Cestona, M. (2002): “Proprietà e controllo: una prospettiva europea.”,Ekonomiaz, vol. 50, pp. 110-137.

163

di più sul comportamento dei meccanismi di controllo di una determinata impresa, dal

momento che non è lo stesso un’impresa con tre grandi azionisti che possiedano più del

cinquanta per cento, che un’impresa con uno o due azionisti che possiedono meno del venti

per ceto del capitale. Di fatto, la proporzione delle azioni nelle mani del principale azionista

può essere una misura indicativa degli incentivi che può avere il titolare di queste azioni per

portare a compimento la supervisione. Senza dubbio bisogna aggiungere altre considerazioni

che possano essere utili per un’analisi empirica delle strutture della proprietà; specialisti come

Galve e Salas propongono diverse variabili e fattori che possano precisare alcuni aspetti

significativi, come la tipologia dei proprietari, il numero di azionisti, il tipo di controllo, etc.

Questi esperti hanno realizzato numerosi studi205 sopra la realtà spagnola che, senza dubbio,

apportano una visione completa della situazione. Seguendo le proposte di Salas Fumas

(1999)206, l’analisi della struttura della proprietà analizzata si riassume in tre variabili:

1. Grado di concentrazione suddivisi secondo il numero di azionisti principali e la

percentuale di azioni che possiedono di ciascuna società;

2. Tipo di controllo al quale è soggetta una società. Tra il tipo di controllo si distinguono

quattro categorie principali: un’impresa si trova sottoposta a controllo assoluto quando un

azionista o vari possiedono l’80% o di più delle azioni della stessa; controllo maggioritario

quando un azionista o vari possiedono tra il 50 e 80% delle azioni della stessa; controllo

minoritario si ha quando un azionista o vari controllano meno del 50% delle azioni; infine,

controllo interno o del gruppo direttivo quando la struttura proprietaria è molto dispersa e non

esiste nessun azionista significativo che possieda più del 5% delle azioni.

3. Suddivisione in gruppi di controllo secondo la tipologia degli azionisti. In quanto

all’identità degli azionisti Salas distingue le seguenti categorie: famiglie, imprese nazionali,

imprese straniere, istituti finanziari, settore pubblico e mercato.

Le analisi empiriche dei citati studi presentano le seguenti cifre negli anni 90, sopra la

base di 311 società quotate nella borsa spagnola207. I dati mostrano che quasi il 60%,

equivalente al 58,8% delle imprese, si trovano sottoposte a controllo assoluto o maggioritario,

equivale a dire che uno o più azionisti possiedono più del 50% delle azioni, di cui un 14,1%,

44 imprese, sono società dove gli azionisti principali possiedono l’80% o di più delle azioni.

205 Galve e Salas, 1992; Salas Fumas, 1999.206 Per osservare con attenzione le cifre e i risultati di queste analisi si rimanda alla bibliografia della sua operacitata.207 Le principali fonti di questa informazione sono El directorio de Accionistas e le comunicazioni della CNMV.

164

Il 41,2% delle società sono sotto controllo minoritario o interno. Di queste, solo sette imprese,

il 2,3% si considerano controllate dalla direzione o dal consiglio di amministrazione.

6.2.1 Il mercato valori spagnolo e la Borsa di Madrid

Il mercato valori spagnolo ha vissuto negli ultimi anni un forte processo di crescita. I

sistemi tecnici, operativi e organizzativi sui quali appoggia oggi il mercato hanno permesso di

elaborare importanti volumi di investimenti e di fornire i mercati di maggior trasparenza,

liquidità e efficacia.

Figura 4: Rappresentazione del Mercato Valori spagnolo.

Fonte: Sito della Bolsa de Madrid.

La Bolsas y Mercados Españoles, BME, è l’insieme delle società che uniscono le società

che dirigono e gestiscono i mercati valori in Spagna. I mercati dei titoli a rendita variabile,

fissa e quello dei derivati sono raggruppati all’interno della unità operativa a livello di

coordinamento. Il gruppo è composto dalla Borsa di Barcellona, dalla Borsa di Bilbao, dalla

Borsa di Madrid, dalla Borsa di Valenzia, dal MF Mercados Financieros, BME Consulting e

IBERCLEAR.

Figura 5: Rappresentazione della società che gestisce le borse e i mercati valori spagnoli, BME.

Fonte: Pagina web di Iberclear.

165

6.3 Struttura azionaria e creazione di valore

Lo studio sulla corporate governance si concentra sull’analisi della concentrazione della

proprietà azionaria e sulla capacità di controllo per due motivi principali. In primo luogo a

causa della mancanza di chiarezza sull’esistenza di consiglieri indipendenti che abbiano la

capacità di controllo della direzione e che quindi incentivino miglioramenti dei risultatati e

che abbiano il potere di cambiare una cattiva gestione; secondariamente a causa

dell’imperfezione dei mercati di controllo societario, del mercato dei beni e dei servizi e dei

mercati della borsa.

La concentrazione della proprietà è stata vista come una soluzione quando l’azionista di

minoranza ha difficoltà ad assicurare il proprio investimento nella società. Senza dubbio

permette una soluzione del problema del cosiddetto “free rider” o del conflitto tra azionisti di

maggioranza e azionisti di minoranza, però non è una soluzione priva di costi e i suoi effetti

sui risultati della società variano da uno studio all’altro. Per questo, dal momento che la

concentrazione azionariale si può vedere come un meccanismo naturale di supervisione, il

dibattito sull’esistenza di una struttura azionariale ottima rimane aperto, poiché i benefici

derivanti da un miglioramento nella gestione direttiva possono vedersi compensati dai derivati

dalla perdita di liquidità, da una minore diversificazione e dai benefici privati incamerati

dall’azionista di maggioranza causando un espropriazione degli interessi degli azionisti di

minoranza. Il maggior o minor grado di concentrazione della proprietà e l’identità

dell’azionista di maggioranza si convertono in fattori significativi per la creazione di valore.

L’effetto indiretto della proprietà sul valore delle azioni può essere legato alla redditività e

alla creazione di valore per gli azionisti delle società spagnole dell’IBEX 35 come mostra il

grafico del periodo compreso tra il 1993 e il 2006. La figura mostra l’evoluzione dell’IBEX e

della sua capitalizzazione.

Grafico 3: Evoluzione dell’IBEX 35 e della sua capitalizzazione. (in milioni di euro)

Fonte: Sociedad de Bolsas.

166

Grafico 4: Evoluzione storica dell’indice IBEX 35, con e senza dividendi.

Fonte: Bolsa. Revista española de Bolsas y mercados españoles. n°161, pag. 17, Febbraio 2007.

167

6.4 Partecipazioni in mano al Consiglio di Amministrazione208

Per quanto riguarda l’insieme delle società analizzate, la media del capitale in mano al

Consiglio di Amministrazione è aumentata di 1,5 punti percentuali lungo il 2006. Gli

incrementi più significativi corrispondono alle società dell’IBEX (3 punti percentuali, cioè

fino a raggiungere, in media, il 17,7% delle azioni in circolazione. Una parte di questo

aumento, circa l’1%, si deve ai cambi prodotti nella composizione dell’IBEX) e alle società la

cui capitalizzazione supera i 1000 milioni di euro (7,7 punti percentuali).

Per tipologie di consiglieri, la partecipazione del capitale in mano al Consiglio (27,5%) si

suddivide nel seguente modo: il 13,2% (11,6% nel 2005) è posseduto da consiglieri esecutivi,

il 13,9% (14% nel 2005) da dominicales e il resto da indipendenti e altri esterni.

Nel seguente grafico si mostra l’evoluzione della distribuzione percentuale del capitale in

mano al consiglio di amministrazione secondo la tipologia dei suoi membri, raggruppando le

società per capitalizzazione:

Grafico 5: Partecipazioni significative in mano al Consiglio di Amministrazione.

Partecipazioni del Consiglio suddivise per tipologia di consiglieri.

4,5 4,6

7,2

9,99

11,8

15,613,8

15,8

9 9,2 9,68,3 9

13,8 14,5

17,115,5

0,2 0,2 0,3 0,6 0,4 0,5 0,9 0,5 0,4

02468

1012141618

IBEX 2004 IBEX 2005 IBEX 2006 Cap. >

1.000 M €

2004

Cap. >

1.000 M €

2005

Cap. >

1.000 M. €

2006

Cap. <

1.000 M. €

2004

Cap. <

1.000 M. €

2005

Cap. <

1.000 M €

2006

Esecutivi Dominicales Indipendenti e altri


Il 78,6% dei 254 consiglieri esecutivi totali di tutte le società analizzate possiedono una

partecipazione nel capitale delle società nelle quali esercitano la propria attività. Solamente 47

consiglieri dichiarano partecipazioni superiori al 10%.

Il 60% dei 415 consiglieri dominicales totali di tutte le società analizzate possiedono

partecipazioni nelle società quotate. Il 29% possiede pacchetti azionari inferiori all’1% del

capitale, il 20% tra l’1% e il 10% (in media il 5,1%) e il resto superano il 10% del capitale.

208 Alcuni azionisti significativi non formano parte del consiglio di amministrazione delle società partecipate,però hanno proposto la nomina di determinati consiglieri che si dichiarano dominicales. Le partecipazioni didetti azionisti significativi sono state incluse nel calcolo dei pacchetti azionari nelle mani del consiglio.

168

Il 53,1% dei 271 consiglieri indipendenti totali delle società analizzate possiedono

partecipazioni nelle società quotate. Di questa percentuale, 203 consiglieri hanno una

partecipazione inferiore allo 0,1%, 48 non superano l’1% e i 20 rimanenti possiedono più

dell’1% del capitale.

Per quanto riguarda le sole società dell’IBEX, l’incremento nelle partecipazioni dei

consiglieri corrisponde ai consiglieri esecutivi che passano a rappresentare, in media il 7,8%

del capitale (4,5% nel 2005). Nell’anno 2006, 74 consiglieri esecutivi hanno dichiarato di

possedere partecipazioni nel capitale delle società dove prestano i loro servizi: 63 hanno una

media dello 0,04% del capitale sociale e i restanti 11 pacchetti azionariali superiori al 10%.

Un totale di 88 consiglieri dominicali mantengono partecipazioni nel capitale delle società

dell’IBEX: 4 possiedono pacchetti superiori al 15% e la partecipazione media degli 84

restanti si trova intorno al 2%. Infine, i 97 consiglieri indipendenti hanno dichiarato

partecipazioni nel capitale delle società dell’IBEX: 3 raggiungono percentuali uguali o

superiori all’1% e i 94 restanti hanno una partecipazione media dello 0,03%.

Per categorie, la percentuale media di partecipazione dei consiglieri nel capitale delle

società dell’IBEX si distribuisce come segue: un 7,8% (6,7% nel 2005) corrisponde a persone

fisiche residenti; un 9,3% a persone giuridiche residenti (7,2% nel 2005); e uno 0,4% a non

residenti (0,2% nel 2005).

Per tipologia di investitori rappresentati nel consiglio di amministrazione, la media della

partecipazione nel capitale si suddivide nel seguente modo: il 14,8% (12,6% nel 2005)

corrisponde a persone fisiche residenti, l’11,5% a persone giuridiche residenti (12,4% nel

2005) e l’1,2% a consiglieri non residenti (1% nel 2005).

Raggruppando le società quotate in base alla capitalizzazione, i pacchetti azionari del

Consiglio di Amministrazione, distribuiti per fasce di capitalizzazione, sono:


Numerodi società

Inferiori al 5% Tra 5% - 25% Tra 25% - 50% Tra il 50% - 75% Superiori al 75%

2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004

IBEX 17 21 21 10 6 7 1 3 2 6 5 5 1 - -

> di 1000M di €

13 13 11 10 4 5 6 6 3 6 3 1 3 1 2

< di 1000M di €

27 36 40 27 27 27 15 16 20 20 22 25 11 14 13

TOTALE 57 70 72 47 37 39 22 24 25 32 30 31 15 15 15


169

6.5 Azionisti significativi non consiglieri209

In media, il peso relativo degli azionisti significativi non consiglieri nelle società quotate è

diminuito dell’1,1% (33,7% nel 2006 rispetto al 34,8% nel 2005). Senza dubbio, per le società

dell’IBEX questa percentuale aumentò dal 31% del 2005 al 33% del 2006.

Nel grafico si raccoglie la distribuzione degli azionisti significativi non consiglieri

suddivisi per tipologia di investitori di tutte le società analizzate:

Grafico 6: Rappresentazione degli azionisti significativi non consiglieri.

Tipologia di azionisti sgnificativi non consiglieri.

1,0% 0,5% 1,3% 0,7% 2,3%0,5%4,8% 4,1%

18,2%

0,2%0%

5%

10%

15%

20%

Fondi di

investimento

internazionali

Depositi

internazionali

Entità

finanziarie:

Banche, Casse

di risparmio,

assicurazioni.

Persone fisiche Persone

giuridiche

Settore pubblico

Non residenti Residenti


La media del capitale in mano agli azionisti significativi non consiglieri si suddivide in

questo modo: il 4,1% è posseduto da persone fisiche residenti (4,6% nel 2005), il 23,8% da

persone giuridiche residenti (22,2% nel 2005) e il rimanente 5,8% da investitori non residenti

(8,1% nel 2005).

Per quanto riguarda le società dell’IBEX, l’aumento più importante corrisponde alle entità

private residenti con un aumento di 4,4 unti percentuali rispetto all’anno precedente. Gli enti

finanziari ridussero la loro partecipazione nel capitale delle società dell’Ibex in media

dell’1,1%.

Le casse di risparmio mantengono una presenza rilevante nell’azionariato delle società

quotate. Nell’anno 2006, 16 casse di risparmio dichiararono partecipazioni nel capitale di 13

società e 4 depositi internazionali di valori dichiararono partecipazioni significative in 8

società, una in meno del 2005.

Inoltre, il 78,8% degli azionisti significativi che non avevano la qualità di consiglieri

hanno proposto le nomine di alcuni amministratori che li rappresentino nel consiglio di

amministrazione. Il 21,2% restante dei pacchetti azionari significativi senza rappresentazione

209 In questo gruppo si includono le partecipazioni significative degli azionisti non consiglieri che raggiungono esuperano, in modo diretto o in modo indiretto, il 5% del capitale sociale. Si raccolgono anche quei pacchettiazionari che, senza arrivare alla percentuale segnalata, permettono di esercitare una influenza notevole.

170

nel consiglio si distribuisce, per tipologia di investitori, come segue: il 2,8% sono fondi di

investimento internazionali, il 6,3% corrispondono a depositi internazionali, il 2,1% sono enti

finanziari, il 7,3% appartengono a enti privati e il 2,7% sono enti che acquistarono le loro

partecipazioni nel 2006.

Nel grafico si raccoglie la distribuzione degli azionisti significativi non consiglieri

suddivisi per tipologia di investitori delle sole società dell’IBEX:

Grafico 7: Rappresentazione degli azionisti significativi non consiglieri delle società dell’IBEX.

Rappresentazione degli azionisti significativi non consiglieri delle società dell'IBEX.

0,8%1,8%

8,8%

15,3%

4,1%

0,3%1,1%

2,5%

9,9%

13,3%

4,1%

0,2%0,9%2,1%

8,8%

3,2%

0,2%

17,8%

0%

5%

10%

15%

20%

Fondi di

investimento

internazionali

Depositi

internazionali

Entità finanziarie:

Banche, Casse di

risparmio,

Assicurazioni.

Enti privati

residenti

Enti privati non

residenti

Settore pubblico

2004 2005 2006


La presenza di azionisti significativi non consiglieri distribuiti per fasce di partecipazioni

nel capitale sociale è la seguente:


Numerodi società


2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004

IBEX 7 6 3 8 10 14 8 10 8 11 8 7 1 1 3

> di 1000M di €

6 3 3 11 4 3 5 4 2 13 11 11 3 4 3

< di 1000M di €

18 26 27 31 32 42 24 26 21 14 14 18 13 17 17

TOTALE 31 35 33 50 46 59 37 40 31 38 33 36 17 22 23


Delle 31 società quotate, i cui azionisti non consiglieri possiedono partecipazioni inferiori

al 5%, solo 15 società sono controllate da un azionista di maggioranza che è parte del

Consiglio di Amministrazione. Delle 7 società dell’IBEX i cui azionisti non consiglieri hanno

partecipazioni inferiori al 5%, 3 sono controllate da parte del Consiglio di Amministrazione.

171

Nella seguente tabella si mostrano le partecipazioni incrociate che si creano tra le società

quotate210:

Tabella 8: Partecipazioni incrociate delle società quotate.

Azionisti significativi (AS)Società

partecipate (SP)IBEX > di 1000 M di € < di 1000 M di €

2006 2005 2006 2005 2006 2005

IBEX 10(AS)→14(SP) 10 (AS)→15 (AS) 4 (AS)→5 (SP) 3 (AS)→4(SP) ---- ----

> di 1000 M di € 6 (AS)→6 (SP) 6 (AS)→7 (SP) 2 (AS)→2(SP) 1 (AS)→1 (SP) 2 (AS)→2 (SP) 1 (AS)→1 (SP)

< di 1000 M di € 7(AS)→11(SP) 8 (AS)→3 (SP) 7 (AS)→7 (SP) 9 (AS)→10 (SP) 5 (AS)→7 (SP) 7 (AS)→12 (SP)

TOTALE 23(AS)→31(SP) 24 (AS)→25 (SP) 13(AS)→14(SP) 13(AS)→15(SP) 7 (AS) → 9(SP) 8 (AS)→13 (SP)

Fonte: Elaborazione dati reperiti presso la CNMV.

Così come si vede dal grafico, 43 società quotate (45 nel 2005) sono azionisti significativi in

54 società quotate (53 nel 2005), rilevando la presenza delle banche come azionisti

significativi di 20 società quotate (22 nel 2005).

Un aspetto, a mio parere, affascinante riguarda la rete di proprietà delle società dell’IBEX.

Lo schema sottostante costruito da 2 ricercatori dell’Università di Navarra, Fabrizio Ferraro e

da Erica Salvaj, evidenzia quanto il contesto spagnolo sia caratterizzato da un grado di

concentrazione della proprietà alto.

Figura 6: Rete di proprietà delle società quotate spagnole.

Fonte: Ownership networks and interlocking directorates in Spain. Fabricio Ferraro, Erica Salvaj. IESEUniversità di Navarra.

210 Si tengono in considerazione due dati: 1. il numero di società quotate che sono azioniste di altre societàquotate che sono a loro volta azionisti significativi di altre società quotate e, come secondo dato, il numero disocietà quotate nelle quali hanno partecipazioni le precedenti società.

172

La figura evidenzia, in modo funzionale alla trattazione, cioè rendere evidente l’alto

livello di interconnessione tra le società dell’IBEX, le connessioni che esistono tra le società

con partecipazioni reciproche, senza voler entrare nel dettaglio; le dimensioni dei nodi sono

proporzionali al grado di partecipazione che esprimono. Si nota la notevole presenza di

banche BBVA, Gruppo La Caixa e altre istituzioni finanziarie.

Nell’esercizio 2006 si sottolinea l’importanza delle Casse di Risparmio211 nell’azionariato

delle seguenti società:

30 casse di risparmio (31 nel 2005) dichiarano 72 (78 nel 2005) partecipazioni

significative o rilevanti nel capitale di 42 società (45 nel 2005).

All’interno delle società dell’IBEX, 16 casse di risparmio (19 nel 2005) hanno

partecipazioni significative o rilevanti nel capitale di 13 società (14 nel 2005).

La seguente tabella mostra la partecipazione media delle Casse di Risparmio nelle società

quotate, raggruppate in funzione della loro capitalizzazione:

Tabella 9: Partecipazioni possedute dalle casse di risparmio.

Azionisti significativi (AS)

Numero di Casse dirisparmio checomunicano lepartecipazioni

Partecipazionisignificativecomunicate

Società su cui sicomunica unapartecipazione

Percentuale in media delcapitale delle casse di

risparmio delle societàquotate

2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004

IBEX 16 19 18 29 33 32 13 14 13 7,0 5,9 5,7

> di 1000M di €

15 13 8 20 15 8 12 9 6 9,3 10,8 14,3

< di 1000M di €

17 18 22 23 30 38 17 22 27 8,2 10,8 10,4

TOTALE 48 50 48 72 78 78 42 45 46 8,2 8,8 8,9


Per quanto riguarda i depositi internazionali, nel esercizio 2006 dichiarano partecipazioni

significative in 12 società rispetto alle 14 società dell’esercizio 2005. all’interno delle società

dell’IBEX, 4 depositi dichiarano di possedere partecipazioni superiori al 5% in 8 società

quotate rispetto alle 9 del 2005.

211 Le Casse di Risparmio (Cajas de Aborro) hanno una particolare importanza nel contesto spagnole a cui ci siriferisce.

173

6.6 Azioni proprie

Alla chiusura dell’esercizio 2006, il 47,4% del totale delle società analizzate nell’anali, 82

società212, dichiarano di avere, in media, azioni proprie equivalenti all’1,1% del capitale

sociale (73 società nel 2005, con una media dell’1,3%). Nelle società dell’IBEX, la media

delle azioni proprie diminuisce fino allo 0,9% ( 1,3% nel 2005).

Nella seguente tabella le società che comunicano le azioni proprie, raggruppate per fasce

di capitale:

Tabella 10: Azioni proprie comunicate.

Numero di società Inferiori al 2% Tra 2% - 3% Tra 3% - 4% Tra il 4% - 5%

2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004

IBEX 22 18 19 2 2 - - - 1 1 2 3

> di 1000 M di € 16 12 11 - 1 - 2 - - - - -

< di 1000 M di € 31 28 37 3 4 2 3 1 2 2 5 5

TOTALE 69 58 67 5 7 2 5 1 3 3 7 8


Il numero di società che dichiarano risultati positivi derivati da operazioni su azioni

proprie è aumentato rispetto all’anno precedente. Nell’esercizio 2006, 52 società, il 30,1% del

totale, dichiarano di averne avuti benefici, che in media aumentano a 6,4 milioni di euro.

Solamente una società ha accusato perdite per un valore pari a 0,3 milioni di euro.

Per quanto riguarda le sole società dell’IBEX, nell’esercizio 2006, si mantiene il calo

registrato nel 2005 nella percentuale di azioni proprie (0,6% nel 2006, rispetto all’0,8% nel

2005). Alla chiusura dell’esercizio 2006, un totale di 25 società quotate, 71,4% dell’IBEX,

mantengono azioni proprie in portafoglio, rispetto alle 19 dell’anno precedente. Solo 3 società

dichiarano azioni proprie superiori al 2%. I risultati delle operazioni sulle azioni proprie, per

21 società, corrispondenti al 60% dell’IBEX, che realizzarono riacquisti nel 2006,

rappresentano in bilancio alcune plusvalenze in aumento, in media, del 13,8% milioni di euro.

212 In totale sono meno rispetto alle società analizzate nell’analisi, in quanto, molte società non hanno del tuttoazioni proprie.

174

6.7 Capitale flottante

Per l’insieme delle società quotate, la media del capitale flottante è diminuita dello 0,4%

rispetto all’esercizio 2005. Questa diminuzione è stata sopportata per la maggior parte dalle

società dell’IBEX, nelle quali il capitale flottante ha registrato, in media, una diminuzione di

4,9 punti percentuali, situandosi alla chiusura dell’esercizio a 49,3%. Gli aspetti più rilevanti

di questa evoluzione sono i seguenti:

In 13 società dell’Ibex il capitale flottante è aumentato, in media di 2,8 punti percentuali.

In 4 società tale incremento fu superiore a tale percentuale. In 22 società il capitale flottante

diminuì, in media, di 9,5 punti percentuali.

Solo 18 società dell’Ibex (23 nel 2005) hanno un capitale flottante superiore al 40%. Alla

chiusura dell’esercizio 2006, una di quelle tiene un capitale flottante inferiore al 15%.

Si nota che nel 2006 si è accentuata la tendenza, che già si era manifestata nel 2005, del

capitale flottante a perdere peso relativo nelle società dell’Ibex. Facendo un confronto tra i tre

anni del triennio 2004-2006, si osserva che 23 società registrano una diminuzione media di 12

punti percentuali, rispetto a 12 società il cui capitale flottante aumentò, in media, del 4,8%.

Nella seguente tabella si distribuiscono le società quotate dell’analisi, suddivise per fasce

di capitalizzazione, in funzione del loro capitale flottante:


Numerodi società


2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004

IBEX - - - 2 1 5 18 15 12 10 11 10 5 8 8

> di 1000M di €

3 1 2 9 7 4 18 15 13 4 3 3 4 - -

< di 1000M di €

13 17 14 26 29 36 37 37 34 15 22 27 9 10 14

TOTALE 16 18 16 37 37 45 73 67 59 29 36 40 18 18 22


In 120 società, 69% del totale, il capitale flottante è superiore al 25%, mentre in 16

società, 9,2% del totale, è inferiore al 5%. La maggior concentrazione si ha nella fascia

compresa tra il 25% e il 50% del capitale flottante.

In 18 società dell’IBEX (23 nel 2005) il capitale flottante supera il 40%. Solo 2 società si

collocano sotto il 25% (1 nel 2005 e 5 nel 2004).

175

6.8 Un confronto con il capitalismo italiano

Nelle tabelle sulla concentrazione proprietaria delle società italiane quotate in Borsa,

estratte dal sito della CONSOB italiana, si può notare che esiste una analogia con le società

quotate spagnole. Nella prima colonna della prima tabella si nota che, sebbene in

diminuzione, la percentuale del primo azionista, negli ultimi11 anni, non è inferiore al 27,5%

(nel 2006) ed è in media in tutto il periodo del 37,84%.

Figura 7: Concentrazione proprietaria delle società italiane quotate in Borsa

Fonte: Sito della CONSOB.

Nella seconda tabella si evidenzia il tipo di controllo, di diritto, di fatto o attraverso un

patto, e quelle non controllate.

Nell’ultima tabella si suddividono i soggetti che dichiarano di possedere le azioni per

tipologia, come era già stato fatto per le società spagnole; notando relativamente all’analisi

un’inferiore partecipazione degli enti finanziari e delle persone giuridiche, che sono peculiari

del contesto spagnolo.

176

Figura 8: Modelli di controllo delle società italiane quotate in Borsa.

Figura 9: Partecipazioni significative nelle società italiane quotate in Borsa.

Fonte: Sito della CONSOB.213

213 I grandi gruppi quotati sono rappresentati da un campione “chiuso” di 30 gruppi per i quali è disponibile unaserie completa di bilanci dal 1998 al 2005 e censiti nell’annuario R&S 2006 di Mediobanca. A fine 2005 taligruppi abbracciavano circa 50 società quotate che rappresentavano l’80% circa della capitalizzazionecomplessiva delle società non finanziarie quotate. Si tratta quindi di un’analisi che copre quasi tutto il panoramadel listino di borsa per ciò che riguarda i settori dei servizi e dell’industria. I gruppi considerati sono i seguenti(tra parentesi sono indicate le principali quotate consolidate nel bilancio 2005): Enel (dal 2005 viene considerata

177

6.9 I patti parasociali e azioni concertate

I patti parasociali, secondo la definizione della Legge sulla Trasparenza214, sono quelli

accordi che regolano l’esercizio del diritto di voto nell’assemblea degli azionisti o che

restringono la libera circolazione delle azioni e delle obbligazioni convertibili delle società

quotate.

La Legge sulla trasparenza concedeva un tempo transitorio di applicazione di tre anni, che

sarebbe dovuto concludersi in ogni caso il 18 luglio 2006, per la comunicazione, la

pubblicazione e il deposito di quei patti che avrebbero coinvolto più del 5% del capitale o dei

diritti di voto di una società quotata che si prevedeva sarebbero stati modificati o prorogati

prima dell’entrata in vigore di questa legge.

Nell’esercizio 2006, il numero di patti parasociali è aumentato a 31 (22 nel 2005) e

coinvolgeva complessivamente 29 società (19 nel 2005). Rispetto all’esercizio precedente,

sono stati comunicati 17 nuovi patti, mentre altri 8 patti, dichiarati nel 2005, vennero sciolti.

I patti parasociali riguardano, in media, il 39,1% del capitale delle 29 società (46,5% nel

2005). In 12 patti (5 nel 2005) il capitale coinvolto è inferiore a al 20% e in altri 3 (5 nel

2005) è superiore al 70%.

Nel 2006 nelle società dell’IBEX sono in vigore un totale di 13 patti parasociali (9 nel

2005) che riguardano 11 società dell’IBEX (7 nel 2005) con una media di capitale del 34,1%

del capitale(51,7% nel 2005). Il contenuto di questi patti riguarda i sindacati dei diritti di voto

(46%); la libera trasmissibilità delle azioni (27%); e gli accordi per la composizione del

Consiglio di Amministrazione e di altri organi di governo societario (27%).

In generale, la tipologia di patti si possono classificare in 3 grandi categorie, secondo la

natura dell’accordo:

1. Patti parasociali nell’esercizio dei diritti di voto (14);

2. Composizione del Consiglio di Amministrazione e degli altri organi di governo (6);

a parte Terna che non è più consolidata in Enel), Eni (Snam Rete Gas, Saipem), Autostrade, Telecom, Ifi (Ifil,Juventus; dal 2004 viene considerata a parte Fiat che non è più consolidata in Ifi), Edizione Holding (Autogrill,Benetton), Aurelia (Autostrada TO-MI, Sias), Italmobiliare (Italcementi), Luxottica, Alitalia, Aem, Fininvest(Mondatori, Mediaset), Edison-Italenergia, Erg, Acea, Pirelli & C., Cofide (Cir, L’Espresso, Sogefi), BuzziUnicem, Marzotto (Linificio; dal 2005 viene considerata a parte Valentino F.G, nata da una scissione parziale daMarzotto), Tenaris-Dalmine, Impregilo, Gim (Smi), Rcs MediaGroup, Finmeccanica, Caltagirone (Cementir,Vianini industrie, Vianini lavori), Indesit-Merloni, Bulgari, Davide Campari, Snia (dal 2004 viene considerata aparte Sorin, nata da uno scorporo da Snia). Per rendere omogenea la serie storica dei bilanci del gruppo Telecomè stato considerato anche il gruppo Seat Pagine Gialle (prima consolidato in Telecom). In alcuni casi è statopreso in considerazione il bilancio consolidato della holding capogruppo anche se non quotata (in particolare, perFininvest, Edizione Holding e Aurelia).214 Ley de Transparencia de sociedades cotizadas, n°26/2003.

178

3. Fissazione di una politica di dividendi o compromessi di permanenza nel capitale della

società quotata (11).

Le azioni concertate sono accordi che hanno per obiettivo l’esercizio di comune accordo

dei diritti di voto di cui dispongano le parti o l’esercizio di un apolitica comune nella gestione

della società.

Nel 2006, 5 società (2,8% del totale) danno informazioni sull’esistenza di un totale di 10

azioni concertate. In una società esistono 5 azioni concertate e in un’altra 2.

Le azioni concertate riguardano, in media, il 34,8% del capitale delle 5 società, rispetto al

41,6% dell’esercizio precedente, dal momento che 3 società hanno comunicato azioni

concertate.

6.10 I diritti di opzione

In relazioni ai diritti di opzione dichiarati negli IAGC dell’esercizio 2006, conviene

segnalare i seguenti:

Un totale di 23 società, 13,3% del totale, dichiarano che 77 consiglieri possiedono diritti

di opzioni. Di queste società, 14 appartengono all’IBEX, 40% del totale, (13 nel 2005). Le

variazioni rispetto all’anno precedente corrispondono a cambi nella composizione dell’Ibex e

ad altre società che hanno concesso nuovi piani di remunerazioni mediante stock options ai

suoi amministratori.

Un totale di 51 consiglieri dichiarano di essere titolari di diritti di opzioni che

rappresentano, in media, lo 0,02% del capitale della società. Altri 21 consiglieri dispongono,

in media, di opzioni equivalenti allo 0,31% del capitale, e i 5 consiglieri restanti dichiarano di

possedere percentuali superiori all’1%, che in media raggiungono il 2,4% del capitale sociale.

Delle società dell’IBEX, un totale di 39 consiglieri dichiarano di essere titolari di diritti di

opzioni che rappresentano, in media, lo 0,02% del capitale. Altri 11 consiglieri dispongono, in

media, di opzioni equivalenti allo 0,3% del capitale. Un consigliere arriva a possedere opzioni

che rappresentano il 2,3% del capitale sociale. Delle società dell’IBEX il 78,4% dei

consiglieri, che hanno dichiarato di possedere diritti di opzioni, sono esecutivi, l’11,8% sono

dominicales, il 7,8% sono indipendenti e il 2% sono consiglieri esterni. Invece, rispetto

all’analisi di tutte le società il 67,5% dei consiglieri che hanno dichiarato diritti di opzione

hanno la condizione di esecutivi, il 14,3% sono dominicales e il 18,2% sono indipendenti e

altri esterni.

179

Nella seguente tabella si distribuiscono le 23 società quotate, raggruppate in funzione

della loro capitalizzazione, che hanno dichiarato l’esistenza di diritti di opzione a favore dei

membri del Consiglio, il numero dei consiglieri coinvolti e la percentuale media di capitale

sociale che rappresentano queste opzioni:

Tabella 12: Distribuzione dei diritti di opzione tra i consiglieri delle società analizzate.

Numero disocietà

Società Consiglieri % Media di capitale

2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004

IBEX 14 13 12 51 41 41 0,1 0,3 0,4

> di 1000 M di € 3 - 3 6 - 5 0,9 - 0,2

< di 1000 M di € 6 5 4 20 19 11 0,4 1,1 0,5

TOTALE 13 18 19 77 60 57 0,3 0,5 0,4


I sistemi di retribuzioni basati su azioni (piani di opzioni, etc.) concessi ai dirigenti delle

società quotate devono essere comunicati alla CNMV e pubblicati come questioni rilevanti.

Ugualmente, devono essere fornite le informazioni negli IAGC in maniera aggregata

sull’importo percepito dall’alta direzione come retribuzioni in azioni.

180

7. La struttura del Consiglio di Amministrazione

Il diritto societario spagnolo215 attribuisce al Consiglio di Amministrazione la totalità delle

competenze di direzione e gestione della società. A prescindere dal modello di organizzazione

che ciascuna società abbia scelto, le raccomandazioni di corporate governance considerano

che il Consiglio dovrebbe concentrare la propria attività nel disegnare la strategia generale

della società, nello sviluppo di un’attività di supervisione sviluppata dai consiglieri esecutivi

della società e nell’impegno da fare da tramite con gli azionisti della società.

Per raggiungere gli obiettivi ricordati, la dimensione e la composizione del Consiglio

devono essere coerenti con le necessità di ogni società. La sua composizione dovrebbe

riflettere la diversità di conoscenze, di attitudini e di esperienze maturate per svolgere le

proprie funzioni con efficacia, obiettività e indipendenza.

Il Codigo Unificado insiste, in linea con i precedenti codici, affinché tutti i consiglieri, in

modo indipendente rispetto alla propria condizione, debbano svolgere le proprie funzioni con

unità di intenti, difendendo sempre “l’interesse sociale”, inteso come l’interesse comune di

tutti gli azionisti, e che presuppone lo sviluppo di una politica orientata alla massimizzazione

del valore economico del capitale azionario, rispettando gli interessi degli altri gruppi

coinvolti nella società, compresi quelli della comunità dove essa si trova.

Alla luce delle raccomandazioni dei codici di governo societario, del codice Olivencia e

Aldama prima e del Codigo Unificado poi, metto in luce alcune caratteristiche del consiglio di

Amministrazione che vengono raccomandate esplicitamente relativamente a:

1.1. la dimensione del Consiglio: raccomandazione 9;

2.1 la tipologia dei consiglieri

2.1.1 la struttura funzionale del Consigli: raccomandazione 10 e 11;

2.1.2 la proporzione tra dominicales ed indipendenti: raccomandazione 12;

2.1.3 numero sufficiente di consiglieri indipendenti: raccomandazione 13;

2.1.4 spiegazione delle caratteristiche di ogni consigliere (in particolare degli indipendenti

e dei dominicales) all’assemblea: raccomandazione 14;

2.1.5 Numero minimo di consigliere: raccomandazione 15;

7.1 Dimensioni del Consiglio di Amministrazione

Il numero dei membri del Consiglio di Amministrazione è un fattore che tocca

direttamente l’efficienza delle riunioni e la qualità delle sue decisioni. Il numero minimo di

215 Cfr. Ley de Sociedades Anonimas.

181

partecipanti gli da la capacità per deliberare e una più ampia ricchezza di punti di vista. Però

un numero eccessivo di consiglieri può ostacolare o addirittura danneggiare il buon

funzionamento, in quanto rende più difficile il momento del voto per la mancanza di coesione.

Il Codigo Unificado de Buen Gobierno216 raccomanda al punto 9 che “il Consiglio abbia

una dimensione equilibrata per raggiungere un funzionamento efficace e partecipativo; per

questo sembra consigliabile che la sua dimensione non sia inferiore a 5 ne superiore a 15

membri”. L’Informe Olivencia ugualmente consigliava che la dimensione del consiglio fosse

compresa tra 5 e 15; mentre l’Informe Aldama raccomandava che il Consiglio avesse un

numero ragionevole per assicurare la sua operatività e il lavoro di ciascun consigliere e poter

avere tutti i mezzi necessari per il miglior e più efficace esercizio delle proprie funzioni,

inclusa la comunicazione con i responsabili delle diverse aree commerciali e di servizi e, nel

caso, l’assistenza di professionisti e esperti esterni.

Le ragioni che sono portate per bocciare un consiglio eccessivamente numeroso fanno

leva sulle difficoltà pratiche esistenti per organizzare e sviluppare i mandati con un numero

eccessivo di membri, inoltre si aggiunge che tale consiglio potrebbe essere più facilmente

controllato da parte dei consiglieri esecutivi che, nei casi estremi, si sostituirebbero di fatto a

questo. Sebbene un maggior numero di consiglieri favorisce la presenza di consiglieri esterni

è certo che la loro presenza eleva notevolmente i rischi che si creino “dissapori” all’interno

del consiglio. A favore della tesi del “Consiglio numeroso” il segretario della società Union

Fenosa, Mr. Ramón Novo Cabrera, afferma che nel consiglio di Union Fenosa, che è

composto da ben 20 membri, è proporzionato alle condizioni e alla struttura del suo capitale;

tale dimensione permette che nello stesso sia rappresentata la maggior percentuale di capitale

possibile e che esista la collaborazione di questi per raggiungere il buon funzionamento e

l’efficacia di tale organo; un ulteriore considerazione è che esso da solo possiede il 37,235%

delle azioni in modo diretto.

Nonostante quest’attenzione non è certo il problema della dimensione quello che occupa il

primo posto della gerarchia delle priorità. Il Combined Code non prevede raccomandazioni da

questo punto di vista, se non che sul numero di consiglieri indipendenti e sul fatto che la metà

debbono essere non esecutivi che invece nel CUGC ci sono altre 2 punti separati, cioè il 10 e

il 13. Il “NYSE Corporate Governance Rules” del 4 novembre 2003 raccomanda che il

numero dei consiglieri sia compreso tra 8 e 12. Il Codice di autodisciplina italiano non da

indicazioni precise sul numero in valore assoluto dei consiglieri.

216 Nel seguito si indicherà con CUGC.

182

Nel 2006, il totale globale dei consiglieri che compongono gli organi di amministrazione

delle società quotate analizzate aumentano fino a raggiungere il valore di 1712, dei quali 505

corrispondono alle società dell’IBEX.

Come si osserva nel seguente grafico, la dimensione media dei Consigli di

Amministrazione delle società quotate analizzate non ha subito variazioni significative.

Grafico 8: Dimensione media del Consiglio di Amministrazione.

Dimensione media del Consiglio di Amministrazione

15

11,3

7,99,7

14,511,9

7,69,6

14,4

11,6

7,79,9

0

5

10

15

20

IBEX Cap. > 1.000 M € Cap. < 1.000 M € TOTALE

2004

2005

2006

Fonte: Elaborazione dati estrapolati dalle relazioni annuali sulla corporate governance delle societàdepositate presso la CNMV.

La media per società si trova a 9,9 consiglieri, leggermente superiore a quella dei due

esercizi precedenti. Per le società dell’IBEX, la dimensione del Consiglio di Amministrazione

è in media di 14,4 consiglieri, molto simile alla media dell’esercizio 2005, che era di 14,5. La

moda statistica dell’IBEX si trova a 12 membri nel 2006 (11 nel 2005) e si ripete in 5

consigli; mentre nel resto delle società la moda si riduce a 9 membri (6 nel 2005) e si ripete in

19 società. Nelle società dell’IBEX, un totale di 16 società hanno modificato le dimensioni

del consiglio di amministrazione.

Nella seguente tabella vengono evidenziate le società dell’IBEX che hanno modificato le

loro dimensioni per adeguarsi alla raccomandazione del nuovo codice:

Tabella 13: Variazione della dimensioni del Consiglio di Amministrazione delle società dell’IBEX.

Numero deiconsiglieri

TotaleNumero di società chehanno aumentato la

dimensione del consiglio.

Numero di società chehanno diminuito la


Numero di società che nonhanno modificato la


<8 0 - - -

Tra 8 e 15 18 3 5 10

>15 17 4 4 9

Totale 35 7 9 19


Delle 15 società che superano, nel 2005, la dimensione massima del consiglio di

amministrazione raccomandata dal codice Olivencia che sarebbe di 15 membri, solo una

società ha ridotto le dimensione per conformarsi a questa raccomandazione; cosicché

diventano 14 le società che nel 2006 non osservanti, cioè il 40% delle società dell’IBEX. Le

183

restanti 21 nel 2006 si adeguano alla raccomandazione. Inoltre, altre società hanno diminuito

leggermente il numero dei membri del consiglio, rispetto a quattro che lo hanno aumentato.

Nelle altre società non ci sono stati cambiamenti significativi, nessuna delle società che nel

2005 superavano i 15 membri hanno ridotto la dimensione del Consiglio e solo una società

che aveva meno di 5 amministratori ha aumentato il numero di consiglieri per compiere

questa raccomandazione.

Nella seguente tabella si raggruppano le società quotate secondo la dimensione del

Consiglio di Amministrazione217:

Tabella 14: Numero di membri del Consiglio di Amministrazione suddivisi per fasce.

Numerodi società

Meno di 5 membri Tra 5 e 10 membri Tra 10 e 15 membri Più di 15 membri

2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004

IBEX - - - 5 3 4 16 17 16 14 15 15

> di 1000M di €

- - - 17 6 9 16 17 11 5 3 2

< di 1000M di €

14 15 15 70 71 83 14 26 24 2 3 3

TOTALE 14 15 15 92 80 96 46 60 51 21 21 20

% 8,1% 8,5% 8,2% 53,2% 45,5% 52,8% 26,6% 34,1% 28,0% 12,1% 11,9% 11,0%


7.2 Tipologie di consiglieri

Il Codigo Unificado mantiene la distinzione tra consiglieri interni (esecutivi) e esterni

(dominicales e indipendenti), definisce in modo preciso ciascuna tipologia e sottolinea che,

quando un consigliere esterno non possa essere considerato dominicales o indipendente, la

società deve spiegare tale circostanza. Raccomanda anche che il Consiglio spieghi

all’assemblea degli azionisti il carattere assunto da ciascun consigliere e le motivazioni.

Il Consiglio di Amministrazione deve riflettere la diversità di conoscenze e di esperienze

per svolgere il proprio ruolo con efficacia, obiettività ed indipendenza. In questo contesto,

riscuote particolare rilevanza la distinzione tra i consiglieri per origine dei consiglieri interni,

chiamati anche esecutivi, ed esterni, sia dominicales che indipendenti.

In funzione della loro provenienza i consiglieri possono avere sensibilità, interessi e

incentivi diversi. La coesione e l’unità di orientamento del Consiglio restano fattori decisivi

per raggiungere un adeguato sistema di corporate governance.

Nella tabella seguente si includono le percentuali medie di ciascuna tipologia di

consiglieri delle società quotate:

217 I codici Olivencia e Aldama raccomandano che la dimensione dell’organo di amministrazione sia compresatra 5 e 15 membri.

184

Tabella 15: Tipologia di consiglieri.

Tipologia di consiglieri

Esecutivi Dominicales Indipendenti Altri esterni

2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004

IBEX 19,8% 17,9% 17,3% 37,8% 37,1% 39,2% 38,2% 40,7% 39,2% 4,2% 4,3% 4,2%

> di 1000 M di € 17,7% 18,1% 17,7% 51,7% 50,6% 51,2% 26,4% 27,1% 26,2% 4,3% 4,2% 4,8%

< di 1000 M di € 22,3% 21,3% 23,1% 45,4% 48,1% 43,8% 27,4% 26,8% 29,1% 4,8% 3,8% 4%

TOTALE 20,4% 19,7% 20,6% 44,8% 45,2% 43,5% 30,3% 31,1% 31,7% 4,5% 4,0% 4,2%


La percentuale di consiglieri esterni delle società dell’IBEX si trova a 80,2% (82,1% nel

2005 e 82,7% nel 2004), mentre nel resto delle società analizzate si mantiene al 79,3%

(79,5% nel 2005 e 2004).

La raccomandazione 10 chiede che i consiglieri esterni dominicales e indipendenti

costituiscano un’ampia maggioranza del consiglio e che il numero dei consiglieri esecutivi sia

il minimo indispensabile, tenendo in conto la complessità del gruppo societario e la

percentuale di partecipazione dei consiglieri esecutivi nel capitale della società. In tutte le

società dell’IBEX i consiglieri esterni sono la maggioranza nel Consiglio. Nel 2006, le 505

cariche di consiglieri delle società dell’IBEX erano occupate da 440 persone. Quindi, 60

amministratori (13,6% del totale) appartenevano al consiglio di più di una società, dei quali

55 occupavano l’incarico in 2 società e i restanti 5 sono membri di 3 consigli. Per il resto

delle società analizzate il grado di compimento di questa raccomandazione non raggiunge il

100%, dal momento che i 15 società (18 nel 2005), tutte con capitalizzazione inferiore a 1000

milioni di euro, la presenza di consiglieri esterni non è la maggioranza. Le variazioni rispetto

all’anno precedente sono poco significative.

Si può osservare che i consiglieri esterni, dominicales, indipendenti e altri rappresentano

un’ampia maggioranza rispetto agli esecutivi:

Grafico 9: Composizione del Consiglio di Amministrazione per tipologia di consiglieri.

Tipologia dei consiglieri nell'esercizio 2006

19,8 17,7 22,3 20,4

37,8 51,7 45,4

26,4 27,4 30,3

4,2 4,3 4 4,2

44,8

38,2

0%

20%

40%

60%

80%

100%

IBEX 2006 Cap. > 1.000 M €

2006

Cap. < 1.000 M €

2006

TOTALE

Altri esterni

Indipendenti

Dominicales

Esecutivi


185

Rispetto all’IBEX si può osservare che, in 5 società, che sarebbero tutte quelle con

azionisti di controllo, i consiglieri esecutivi rappresentano più del 30% del consiglio. I

consiglieri dominicali sono la maggior parte in 9 società e quelli indipendenti in altre 7, una in

meno rispetto all’anno passato. Nella seguente tabella sono raccolte solo le società dell’IBEX:

Grafico 10: Composizione del Consiglio di Amministrazione per tipologia di consiglieri delle sole societàdell’IBEX.

Composizione del Consiglio di Amministrazione per tipologia di consiglieri.

17,3

39,2 39,2

4,2

17,9

37,0140,75

4,33

19,8

37,82 38,22

4,16

0

10

20

30

40

50

% consiglieri

esecutivi

% consiglieri

dominicales

% consiglieri

indipendenti

% consiglieri esterni

2004

2005

2006


Il codice Olivencia raccomanda che la relazione tra dominicales e indipendenti sia

stabilita tenendo in conto la proporzione che esiste tra il capitale che includa pacchetti

azionari significativi e il resto. Le pratiche di corporate governance raccomandano che la

proporzione tra consiglieri dominicales e indipendenti sia stabilita tenendo in conto la

relazione esistente tra il capitale integrato dai pacchetti azionari significativi e il resto del

capitale. Nel seguente grafico si mostra il grado di adeguamento a questa raccomandazione da

parte delle società quotate:

Grafico 11: Proporzione tra amministratori dominicales e indipendenti.

Proporzioni tra amministratori dominicales e indipendenti

11 11 4 11 15 20 13 9 11

6140 46

4660

61

40 41 37

0102030405060708090

Prop.

favorevole ai

dominicales

2004

Prop.

favorevole ai

dominicales

2005

Prop.

favorevole ai

dominicales

2006

Equilibrio 2004 Equilibrio 2005 Equilibrio 2006 Prop.

Favorevole agli

indipendenti

2004

Prop.

favorevole agli

indipendenti

2005

Prop. favorevoli

agli indipendenti

2006

N°

di

so

cie

tà

IBEX Resto delle società


Il 73,9% delle società totali analizzate (71% nel 2005) mantengono l’equilibrio nel

Consiglio o presentano una proporzione favorevole agli amministratori indipendenti.

Per quanto riguarda le società dell’IBEX, in 11 società (9 nel 2005) il numero di

dominicales per ciascun consigliere indipendente è di più del doppio di quello che

186

corrisponderebbe alla relazione esistente tra capitale flottante e i pacchetti significativi;

mentre in solo 4 società questo rapporto è favorevole ai consiglieri indipendenti.

Nel grafico vengono riportate le proporzioni tra Dominicales ed indipendenti delle società

dell’IBEX:

Grafico 12: Relazione tra dominicales e indipendenti e la struttura del capitale delle società dell’IBEX.

Rapporto tra consiglieri indipendenti e dominicales.

1311 11

9

15

1111

20

4

0

5

10

15

20

25

Proporzione favorevole ai

Dominicales

Società con un rapporto tra

dominicales e indipendenti

raccomandato

Proporzione favorevole agli

Indipendenti

2004

2005

2006


Delle società dell’IBEX, nell’esercizio 2006, è stato aumentato il numero di società che

mantiene la posizione di equilibrio che raccomanda il Codice Olivencia, pero è diminuito il

numero di società nelle quali tale proporzione è favorevole ai Dominicales. Un totale di 28

consiglieri indipendenti partecipano a più consigli di amministrazione, dichiarandosi

indipendenti. La percentuale di società dell’IBEX che compie questa raccomandazione

nell’esercizio 2006 si colloca al 68,6%, rispetto al 74,3% dell’anno precedente.

Grafico 13: Numero di membri del Consiglio e percentuale di indipendenti nel Consiglio IBEX. Anno 2006.


187

Grafico 14: Numero di membri del Consiglio e % di indipendenti nel Consiglio IBEX 35. Anno 2006, 2005, 2004.


188

7.3 Presenza dei consiglieri indipendenti

Si considerano consiglieri indipendenti coloro che possano svolgere le proprie funzioni

senza essere condizionati da relazioni con la società, i suoi azionisti significativi o i suoi

dirigenti. Il Codigo Unificado raccomanda che il numero complessivo dei consiglieri

indipendenti sia almeno un terzo del totale degli amministratori.

Il seguente grafico riflette l’evoluzione dei principali parametri indicativi della presenza di

consiglieri indipendenti negli organi di governo delle società quotate:

Grafico 15: Distribuzione dei consiglieri indipendenti nel consiglio e nei comitati interni.

Distribuzione dei consiglieri indipendenti negli organi di governo

21,2%25,0%

43,1%46,0%

53,2%48,1%

83,9%

31,0% 22,1% 24,6% 42,6% 46,0% 53,4% 51,4% 83,3%21,1% 22,8%

44,9% 47,9%56,9% 57,0%

83,9%

31,7%

30,3%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

% Indip. nel

Consiglio

% Consigliere

Indipendenti

% Indip. nel

Comitato

Esecutivo

% Indip. nel

Comitato per il

Controllo Interno

% Indip. nel

Comitato per le

Nomine e per le

Remunerazioni

% Pres. Indip.

Nel Comitato per

il Controllo

% Presid. Indip.

Nel Comitato per

le Nomine

% Indip. in carica

da nel Consiglio

da < di 12 anni

2004

2005

2006


Si osserva una riduzione del peso dei consiglieri indipendenti nel Consiglio di

Amministrazione e nel Comitato Esecutivo, così come nella percentuale di consigliere,

sebbene per il resto dei parametri analizzati si è prodotto un aumento favorevole nel peso

relativo che rappresentano gli indipendenti negli organi di governo.

La seguente tabella mostra la distribuzione degli indipendenti delle società quotate in

funzione del peso relativo dei consiglieri indipendenti nel Consiglio:

Tabella 16: Distribuzione in funzione del peso relativo degli indipendenti.

Numero di societàMeno di ⅓ dei membri del consiglio sono indipendenti

Tra ⅓ e 50% dei membri del consiglio sono indipendenti

Più del 50% dei membri delconsiglio sono indipendenti

2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004

IBEX 12 11 13 16 14 14 7 10 8

> di 1000 M di € 26 15 12 8 7 9 4 4 1

< di 1000 M di € 60 66 67 26 32 37 14 17 21

TOTALE 98 92 92 50 53 60 25 31 30

% 56,6% 52,3% 50,5% 29,4% 30,1% 33,0% 14,7% 17,6% 16,5%


189

I consiglieri indipendenti rappresentano, in media, il 30,3% dei membri del Consiglio di

Amministrazione (31,3% nel 2005). Questa cifra aumenta a 38,2% per le società dell’IBEX

(40,7% nel 2005). Durante l’esercizio 2006, furono nominati 87 consiglieri indipendenti e

hanno dato le dimissioni 105.

La percentuale delle società con una porzione di indipendenti nel Consiglio di

Amministrazione inferiore a ⅓ dei suoi membri è aumentata nell’ultimo anno, ciò significa

una certa retrocessione nell’osservanza delle pratiche di corporate governance a livello

complessivo.

I consiglieri indipendenti rappresentano la maggioranza del Consiglio nel 14,7% delle

società analizzate (17,6% nel 2005 e 16,5% nel 2004). In quattro società appartenenti a questo

gruppo esiste un azionista di controllo.

Nella tabella è riportata la presenza dei consiglieri indipendenti rispetto al totale del

numero dei consiglieri nelle società dell’IBEX raggruppate per categoria:

Tabella 17: Presenza dei consiglieri indipendenti nel Consiglio di Amministrazione.

Numero di società dell’IBEX

% consiglieri indipendentinel consiglio

2006 2005 2004Dimensioni del Consiglio >

15

< ⅓ 12 11 13 7

Tra ⅓ e 50% 16 14 14 6

> 50% 7 10 8 1


In media, la presenza di consiglieri indipendenti nelle società dell’IBEX si è ridotta

rispetto all’anno precedente, ora rappresentano una percentuale del 38,2% mentre nel 2005

erano il 40,7%. Inoltre, analizzando l’evoluzione degli ultimi tre anni218 si osserva una perdita

del peso relativo dei consiglieri indipendenti nelle società con un maggior numero di

consiglieri indipendenti. Il 65,7% delle società dell’IBEX (68,6% nel 2005) possiede almeno

un ⅓ di consiglieri indipendenti nel consiglio, come viene detto nella raccomandazione 12 del

Codigo Unificado.

Nel 2006, il numero di società dell’IBEX con la prevalenza di consiglieri indipendenti

era del 20%, (28,6% nel 2005). Nonostante solo una delle 14 società la cui dimensione del

consiglio è superiore a 15 membri ha la maggior parte di consiglieri indipendenti. In 8 delle 9

società che ridussero la percentuale di indipendenti nel 2006, si è riscontrata pure una

diminuzione del capitale flottante. In 5 di queste società, 14% dell’IBEX, la diminuzione

degli indipendenti rispetto al 2005 è stata superiore al 10%. Invece, 9 società hanno

aumentato il peso relativo degli indipendenti nell’esercizio 2006, delle quali: 2 hanno

218 Cfr. tabelle allegate.

190

aumentato di più di 10 punti percentuali, la presenza di consiglieri indipendenti e in altre 2

hanno superato di ⅓ i membri del consiglio. Un totale di 29 consiglieri indipendenti di 15

società (42,9% del totale) restano in carica per un periodo superiore a 12 anni.

Grafico 16: Capitale flottante e percentuale di consiglieri indipendenti nel Consiglio delle società del IBEX.


191

I Codici di Buon Governo mettono in guardia dai rischi che esistono quando la

composizione del Consiglio e quella del Comitato Esecutivo sono disomogenee; in entrambi

gli organi, infatti, la proporzione di amministratori indipendenti rispetto a quelli dominicales

dovrebbe essere analoga per evitare discrepanza di opinioni.

Grafico 17: Proporzione tra consiglieri dominicales e consiglieri indipendenti in funzione della relazioneesistente tra il capitale integrato da pacchetti azionari significativi e il resto. Società IBEX. Anno 2006.


La presenza di indipendenti nel Comitato Esecutivo delle società dell’IBEX, si colloca

mediamente a 26,5% dei membri del Consiglio (31% nel 2005). In 10 società la proporzione

degli indipendenti è similare a quella del Consiglio e n altre 8 società nessun consigliere

indipendente forma parte della Commissione Esecutiva. Come mostra il grafico, i Comitati

Esecutivi del 37,9% di tutte le società dell’IBEX hanno almeno ⅓ di amministratori

indipendenti, mentre nei Consigli di Amministrazione questa percentuale arriva fino al 65,7%.

Grafico 18: Consiglio di Amministrazione e Comitato Esecutivo delle società dell’IBEX.

Proporzione di Amministratori Indipendenti nel Consiglio di

Amministrazione e nel Comitato Esecutivo delle società dell'IBEX

1216

4 3

18

64

1

0

5

10

15

20

<⅓ >⅓ e <½ >½ e <⅔ > ⅔

% di Consiglieri Indipendenti

N°

So

cie

tà

Consiglio

ComitatoEsecutivo


192

È possibile evidenziare una relazione crescente tra percentuale di indipendenti nel

consiglio e nel comitato esecutivo delle società dell’IBEX:

Grafico 19: Percentuale di indipendenti nel consiglio e nel comitato esecutivo delle società dell’IBEX.


193

La presenza di consiglieri indipendenti nel Comitato esecutivo in pochi casi non è simile

a quella nel Consiglio di Amministrazione, come mostra il grafico:

Grafico 20: Percentuale di consiglieri indipendenti all’interno del Consiglio e del Comitato Esecutivo.

Percentuale di consiglieri indipendenti nel Consiglio e nel Comitato Esecutivo.

189

3

45

155 1

36

0

20

40

60

< ⅓ > ⅓ e < ½ > ½ e < ⅔ > ⅔

% Consiglieri Indipendnti

N°

dis

oc

ietà

Consiglio

ComitatoEsecutivo


Il numero delle società con una presenza di consiglieri indipendenti nel Comitato

Esecutivo inferiore a ⅓ dei suoi membri, è superiore al numero di società che hanno una

proporzione di indipendenti nel Consiglio inferiore a ⅓.

La presenza di indipendenti nel Comitato per il Controllo Interno e per le Nomine e le

Remunerazioni ha aumentato il suo peso relativo, rispetto al 2005, di 5,5 e 8,9 punti

percentuali rispettivamente.

Un totale di 21 società (29 nel 2005 e 19 nel 2004) hanno limitato il mandato dei

consiglieri indipendenti, nella maggioranza dei casi a 5 anni. In 15 società la permanenza in

carica dei consiglieri indipendenti oscilla tra 10 e 12 anni e nelle altre 47 società supera i 12

anni.

7.3.1 Evoluzione del concetto di indipendenza e dei suoi requisiti

Ugualmente ad anni passati, la revisione delle condizioni minime, che devono essere

compiute da parte di un consigliere per essere qualificato indipendente, si è realizzata

considerando i criteri stabiliti nei Codici Olivencia e Aldama. Inoltre si sono presi come

riferimento i requisiti inclusi nella raccomandazione 162/2005/CE, relativa al ruolo degli

amministratori non esecutivi e a quello dei Comitati del consiglio di Amministrazione.

Nella revisione degli IAGC dell’esercizio 2006, si sono riscontrate alcune situazioni

puntuali che sono state considerate dubbie in quanto potrebbero mettere in discussione la

condizione di determinati consiglieri:

1. essere stato consigliere esecutivo della società senza che sano trascorsi 5 anni dalla fine

dell’incarico;

2. ricevere da una società controllata alla società qualsiasi quantità di denaro o beneficio

diverso dalla rimunerazione di consigliere;

194

3. mantenere, durante l’ultimo anno, una relazione importante di affari con la società o con

un’altra entità del gruppo, sia a nome proprio sia come azionista significativo, consigliere

o alto dirigente di una società che abbia o abbia avuto tale relazione.

4. mantenere una relazione di accordo con azionisti significativi;

5. qualificare come indipendente un consigliere che mantenga legami con qualsiasi azionista

della società.

6. avere una partecipazione azionaria superiore a quella considerata come significativa dalla

normativa interna della società.

Per quanto riguarda l’attività dei consiglieri indipendenti nei diversi organi di governo

delle società quotate, è necessario segnalare:

- nel 2006, il 23,3% dei consiglieri indipendenti delle società analizzate non formavano

parte di nessuna delle comitato delegato del consiglio (comitato esecutivo, di controllo interno

e per le nomine e per le retribuzioni);

- il 27,4% non erano membri dei Comitati di supervisione e controllo (Comitato per il

controllo interno e comitato per le Nomine e retribuzioni);

Nel seguente grafico sono incluse le società che, nel 2006, non seguono le

raccomandazioni contenute nel Codice Olivencia e Aldama (o alla Raccomandazione

162/2005/CE) relative alla rappresentazione dei consiglieri nei diversi Comitati del Consiglio.

Grafico 21: Amministratori indipendenti e Comitati Esecutivi.

Amministratori Indipendenti & Comitati Esecutivi

3022

4126

18

9

23

15

0

10

20

30

40

50

60

70

Società senza il

100%di esterni

nel Comitato per

il Controllo

Interno

Società senza

100% esterni nel

Comitato per le

Nomine e le

Retribuzioni

Società senza la

maggioranza di

Indipendenti nel

Comitato per le

Nomine e le

Retribuzioni

Società con una

% di consiglieri

Indipendeti

inferiore nel

Comitato

Esecutivo che

nel Consiglio

N°

so

cie

tà

N° di società nelle quali tutti iconsiglieri indipendenti sono membridi qualche comitato

N° di società nelle quali un consigliereindipendente non è membro dinessuna comitato


Come si osserva, nella maggior parte delle società che non seguono queste

raccomandazioni, esistono consiglieri indipendenti che non occupano nessun incarico nei

relativi comitati delegati.

195

Grafico 22: Percentuale indipendenti nel consiglio e nel Comitato Esecutivo IBEX. Anno 2006.


7.4 Percentuale di Consigliere - donna nel Consiglio di Amministrazione

Il Codigo Unificado considera che raggiungere un’adeguata percentuale di donne

all’interno del Consiglio di Amministrazione non costituisce solo una sfida sul piano etico,

ma anche su quello dell’efficienza dal momento che rappresentano il 51%, circa la metà, della

popolazione spagnola. Durante il 2006, la presenza di donne all’interno del Consiglio di

Amministrazione delle società quotate ha registrato un incremento apprezzabile, passando da

95 consigliere nel 2005 a 118 nel 2006.

La seguente tabella mostra il numero di posti nei Consigli che erano occupati da donne e il

numero di società che contavano su rappresentanza femminile negli anni 2004, 2005 e 2006:

Tabella 38: Presenza di consigliere – donna nei Consigli di Amministrazione.

Presenza di consigliere – donna nei Consigli di Amministrazione

Consigliere % Società %

2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004

IBEX 26 17 18 5,1 3,3 3,4 19 12 11 54,3 34,3 31,4

> di 1000 M di € 33 20 12 7,5 6,5 4,8 17 12 9 44,7 46,2 40,9

< di 1000 M di € 59 58 74 7,7 6,6 7,5 46 41 53 46,0 35,7 42,4

TOTALE 118 95 104 6,9 5,6 5,9 82 65 73 47,4 36,9 40,1


Nel 2006, il numero di società che vantavano nel consiglio la presenza di consigliere è

passato da 65 a 82, aumentando del 26,1%, e il numero delle consigliere è passato da 95 a

196

118, aumentando del 24,2% il numero totale delle consigliere, rispetto all’esercizio

precedente.

Per quanto riguarda le società dell’IBEX, è interessante sottolineare, a scopo descrittivo,

la percentuale che rappresentano e la tipologia di funzione che svolgono le donne nei Consigli

di Amministrazione:

Tabella 19: Presenza di Consigliere nelle società dell’IBEX.

Tipologia consiglierePresenza didonne

neiConsigli

Consigliere % Società %Dominicales Esecutivi Indipendenti

Altriesterni

2006 26 5,1 19 54,3 15,4% 42,3% 42,3% 0%

2005 17 3,3 12 34,3 11,8% 47,1% 41,1% 0%

2004 18 3,4 11 31,4 22,2% 50% 27,8% 0%


I Consigli di Amministrazione di 19 società, 54,3% dell’IBEX totale, si appoggiano sulla

presenza di donne, una cifra chiaramente superiore alle 12 società dell’anno precedente. I

principali cambi registrati, rispetto alla situazione del 2005, sono i seguenti:

Sei società che nel 2005 non avevano nel proprio consiglio nessuna donna hanno

nominato ciascuno una consigliera delle quali 4 sono indipendenti e 2 dominicales.

Una società ha aumentato da 1 a 2 il numero di donne al proprio interno.

Infine, due delle società che sono state aggiunte all’Ibex già avevano nell’esercizio 2005

alcune donne all’interno del Consiglio di Amministrazione.

La media di donne nei Consigli di Amministrazione dell’Ibex è di 5,1%, rispetto al 3,3%

dell’anno precedente. Il peso delle consigliere dominicales e indipendenti è uguale.

Come si osserva nella seguente tabella, durante il 2006 è stato incrementato il peso

relativo delle consigliere esecutive, diminuendo la percentuale di dominicales ed

indipendenti:

Tabella 20: Tipologia di consigliere – donna.

Tipologia di consigliere - donna

Esecutive Dominicales Indipendenti Altre

2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004

IBEX 15,4% 11,8% 22,2% 42,3% 47,1% 50,0% 42,3% 41,1% 27,8% - - -> di 1000

M di €6,1% 15,0% 8,3% 75,8% 55,0% 66,7% 18,2% 30,0% 25,0% - - -

< di 1000M di €

25,4% 19,0% 20,3% 54,2% 63,8% 58,1% 13,6% 13,8% 18,9% 6,8% 3,4% 2,7%

TOTALE 17,8% 16,8% 19,2% 57,6% 58,9% 57,7% 21,2% 22,1% 21,1% 3,4% 2,1% 1,9%


Un totale di 26 società hanno nominato nel 2006 30 consigliere, delle quali il 20% sono

esecutive, il 26,7% indipendenti, il 50% dominicales e il 3,3% sono altre esterne. In 7 società

197

(9 nel 2005) si è ridotta o eliminata la presenza di Consigliere. Alla fine del 2006, il 52,6%

delle società non avevano nessuna Consigliera, rispetto al 63% del 2005; per le società

dell’IBEX queste percentuali si trovano al 45,7% e al 65,7%.

7.5 Partecipazione in diversi Consigli di Amministrazione

Nel seguente grafico si evidenzia la percentuale di persone, su un totale di 400 per le

società dell’IBEX e 1046 per le restanti società, che nel 2006 occuparono incarichi di

amministratori in più di un consiglio:

Grafico 23: Partecipazioni multiple dei consiglieri.

Partecipazioni multiple dei consiglieri

17,5%

4,3%

0,5% 0,8%

7,6%

1,6% 0,9% 0,1%

10,3%

2,4%0,8% 0,3%

0%

5%

10%

15%

20%

2 Società 3 Società 4 Società 5 Società

IBEX

Restantisocietà

Totale


Nel 2006, un totale di 1446 persone fisiche occupano i 1712 incarichi di consiglieri delle

società quotate. L’86,3% (1248 persone fisiche) partecipano a un solo consiglio di

amministrazione, percentuale invariata rispetto a quella registrata nel 2005 che era del 86,8%.

Non si osservano neppure variazioni significative nella percentuale di persone che occupano

incarichi in più di un solo Consiglio di Amministrazione. Il 10,3% (9,3% nel 2005)

partecipano nei consigli di due società, il 2,4% (3,1% nel 2005) in 3 società e l’1,1% in

quattro o più consigli (0,4% nel 2004). Nel Consiglio di Amministrazione di 98 società

quotate, il 56,7% del totale (69,3% nel 2005), alcuni dei suoi membri partecipano in due o più

consigli. Quindi, il 43,4% delle società (30,7% nel 2005) i cui consiglieri non partecipano

negli organi di amministrazione di nessuna altra società quotata. Dei 1248 amministratori

totali che partecipano in un solo Consiglio: il 22,6% sono esecutivi, il 42,7% dominicales, il

30% indipendenti e il 4,6% sono stati considerati come esterni.

198

7.6 Rotazione e dimissioni dei consiglieri

L’articolo 126 della LSA stabilisce che gli amministratori esercitino i loro mandati

durante il periodo che indicano gli Statuti, che non potrà superare i 6 anni, potendo essere

rieletti una o più volte per periodi di uguale durata massima. Le pratiche di buon governo

corporativo raccomandano che i consiglieri compiano integralmente la durata statutaria per la

quale erano stati nominati e che il consiglio non proponga le proprie dimissioni in tempi

anticipati, eccetto che per cause eccezionali e giustificate, avendone dato informazione al

Comitato per le Nomine e per le Remunerazioni. La maggior parte degli statuti o dei

Regolamenti del consiglio raccolgono diverse cause di dimissioni dei consiglieri, tra le quali

si trovano: sospetti di incompatibilità, venir meno delle ragioni che giustificavano

inizialmente la loro nomina, rischi per gli interessi della società o non osservanza delle

obbligazioni dell’incarico di consigliere. Il Codigo Unificado a questo proposito chiarisce

alcune delle posizioni sopra accennate. Per esempio, per garantire la stabilità dei consiglieri

indipendenti, raccomanda che il consiglio non proponga le sue dimissioni, salvo che non

osservi i doveri inerenti al proprio incarico o i requisiti che definiscono un consigliere come

indipendente, in ogni caso rimane necessario informare il Comitato per le Nomine. Per

migliorare il livello di trasparenza, il Codice raccomanda che se qualcuno dei consiglieri si

dimette, allorché il consiglio avesse adottato alcun accordo in materia di consiglieri

dimissionari avrebbe dovuto esprimere serie riserve, che avrebbe dovuto spiegare attraverso

una lettera giustificatrici delle dimissioni.

Nella seguente tabella si mostra la media della permanenza degli amministratori nei

consigli delle società quotate, classificati per gruppi di capitalizzazione:

Tabella 41: Anni di carica per tipologia di consigliere.

Anni di carica per tipologia di consigliereMedia

Esecutivi Dominicales Indipendenti

2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004

IBEX 6,7 6,4 6,5 8,9 8,0 8,7 5,5 5,1 5,7 6,8 6,7 6,4

> 1000 ML € 7,9 8,3 7,3 9,4 10,0 9,1 7,8 8,1 7,0 6,6 7,2 6,5

< 1000 ML € 7,7 8,3 8,3 9,1 9,4 9,4 7,3 8,0 7,9 6,4 6,8 7,3

TOTALE 7,5 7,6 7,4 9,1 9,2 9,0 7,0 7,1 7,0 6,6 7,1 6,7


Il numero medio di anni di permanenza degli amministratori nei consigli delle società

quotate si mantiene praticamente stabile, rispetto all’anno precedente. Nel 39,9% delle società

quotate, la permanenza media dei suoi consiglieri è superiore agli 8 anni, nel 24,9% si colloca

tra 5 e 8 anni e nel 35,2% restante la permanenza è inferiore ai 5 anni. Per le società

dell’IBEX queste percentuali sono, rispettivamente, il 17,4% 62,9% e 19,9%. Durante

199

l’esercizio 2006, ci sono state 271 nomine di nuovi consiglieri (222 nel 2005) e 227

dimissioni (230 nel 2005), per un totale di 93 e 80 società, rispettivamente. La rielezione dei

consiglieri aumentò a 264 (352 nel 2005). Nel 2006, un totale di 37 società (11 dell’IBEX)

hanno modificato la funzione di 56 consiglieri rispetto all’anno precedente:

Tabella 22: Variazioni delle tipologie di consiglieri tra l’esercizio 2005 e 2006.

Tipologia nel 2006(Numero di consiglieri)

Esecutivi Dominicales Indipendenti Altri esterniTotale

generale

Esecutivi - 5 2 5 12

Dominicales 12 - 7 10 29

Indipendenti 1 4 - 6 11

Altri esterni - 1 3 - 4Tip

olo

gia

nel

20

05

Totale generale 13 10 12 21 56


In 53 società, 30,6% del totale (34,1% nel 2005), gli Statuti o i Regolamenti del Consiglio

di Amministrazione fissano un limite di età per i consiglieri, normalmente di 70 anni.

Nonostante questo esistono limiti di età specifici per il Presidente e il Consigliere delegato,

che di solito sono inferiori a quelli del resto dei consiglieri.

La rotazione dei membri dei Consigli di Amministrazione delle società dell’IBEX,

registrata nell’anno 2006, è stata inferiore all’esercizio precedente. Ci sono state 54 nomine,

rispetto alle 60 del 2005, di nuovi consiglieri, 10,7% del totale, e 57 congedi (63 nel 2005) in

28 società. Inoltre, le assemblee degli azionisti approvarono la rielezione di 87 consiglieri

(101 nel 2005), il 17,2% del totale. In 7 società si è mantenuta la stessa composizione del

consiglio rispetto all’anno precedente. Nell’esercizio 2006, 2 società dell’IBEX hanno

limitato il mandato dei propri consiglieri indipendenti e altre 2 già lo avevano limitato

nell’esercizio precedente. In 3 di queste società si è stabilito il limite massimo di 8 anni per la

carica e nell’altra si è fissato a 12 anni. Il 54,2% delle società dell’IBEX hanno stabilito nello

statuto o nel Regolamento del Consiglio di Amministrazione, un limite di età per i consiglieri,

normalmente di 70 anni. Invece, in 8 società è stato fissato a 65 anni per il Presidente e il

Consigliere Delegato. Un totale di 11 società dell’IBEX hanno modificato la tipologia di 19

dei consiglieri:

Tabella 23: Rotazione e dimissioni dei consiglieri per tipologia.

Tipologia consiglieri (esercizio 2006)Tipologia consiglieri(esercizio 2005) Dominicales Esecutivi Indipendenti Altri esterni

Dominicales 11 - 5 1 5

Esecutivi 3 2 - - 1

Indipendenti 4 2 - - 2

Altri esterni 1 - - 1 -

Totale 19 4 5 2 8


200

8. Funzionamento del Consiglio di Amministrazione

8.1 Presidente e vicepresidente del consiglio (Presidente - CEO)

Il Presidente gioca un ruolo fondamentale nel giusto funzionamento del Consiglio. Tra le

sue funzioni si trova la facoltà di convocare le assemblee, di formulare l’ordine del giorno e di

dirigere le sue riunioni; inoltre deve preoccuparsi che l’informazione giunga opportunamente

ai consiglieri e si occupa di incoraggiare la partecipazione attiva dei membri nella formazione

della volontà del Consiglio.

Il Codigo Unificado contiene due raccomandazioni relative al Presidente: la

raccomandazione 16 ribadisce il ruolo che deve assumere il presidente e la raccomandazione

17 sottolinea la possibilità in cui la sua carica sia doppia assumendo anche la funzione di

CEO, primo esecutivo. Raccomandazione 16 prevede che “il Presidente, come responsabile

dell’efficace funzionamento del consiglio, assicuri che i consiglieri ricevano le informazioni

sufficienti con anticipo; stimoli il dibattito e la partecipazione attiva dei consiglieri durante le

sessioni del consiglio, salvaguardando la loro libera presa di posizione e espressione

d’opinione; infine, organizzi e coordini con i presidenti dei Comitati la valutazione periodica

del Consiglio, così come, quella del consigliere delegato o del CEO.” La raccomandazione

17219 prevede che “quando il Presidente del Consiglio fosse allo stesso il tempo il CEO della

società, si dia l’autorizzazione a uno dei consiglieri indipendenti a sollecitare la convocazione

del consiglio o l’aggiunta di nuovi punti all’interno dell’ordine del giorno, per coordinare e

dare voce alle questioni sollevate dai consiglieri esterni e per dirigere la valutazione da parte

del consiglio del suo Presidente.”

La seguente tabella include un riassunto delle principali caratteristiche qualitative dei

Presidenti dei Consigli di Amministrazione delle società quotate, raggruppati in funzione

della capitalizzazione:

Tabella 24: Presidente e vicepresidente del consiglio.

Presidente - CEOVoto di preferenza del

presidente

Requisiti specifici peressere nominato

presidente(Numero di società)

2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004

IBEX 24 21 22 19 16 16 4 4 4

> 1000 ML € 24 14 12 25 16 14 3 3 2

< 1000 ML € 42 49 52 56 67 75 6 10 12

TOTALE 90 84 86 100 99 105 13 17 18

% 52,6% 48,0% 47,2% 58,5% 56,6% 57,7% 7,6% 9,7% 9,9%


219 Cfr. Raccomandazione della Commissione Europea del 15 febbraio 2005.

201

I Presidenti di 90 società (52,6%) assumono anche l’incarico di CEO (68,6% nelle società

dell’IBEX). In 58 delle quali, il Presidente ha il voto determinante e in 9 esistano requisiti

specifici per essere nominati.

Nell’ultimo anno è stato incrementato il numero di società nelle quali il Presidente del

consiglio assume funzioni di CEO passando a 90 società.

Grafico 24: Presidente del Consiglio di Amministrazione.

Presidente del Consiglio di Amministrazione

908486

585558

9109

0

20

40

60

80

100

2004 2005 2006

N°

di

so

cie

tà

N° di società conpresidente-CEO

Presidente-CEO +voto privilegiato

Presidente-CEO +requisiti specificiper essere nominati


Durante il 2006, un totale di 18 società hanno nominato nuovi Presidenti del Consiglio e

in 8 società è diventato CEO, 3 delle quali erano dell’IBEX. La situazione contraria si è

generata in 4 società. I Presidenti di 8 delle 11 società che sono entrate nell’analisi del 2006

assumono la funzione di esecutivi, mentre tra quelle che sono state escluse da tale analisi solo

6 avevano questa funzione duplice.

In 100 società, 58,5% del totale (56,3% nel 2005), il Presidente ha il voto privilegiato nel

caso in cui si produca una situazione di parità nelle votazioni.

In 13 società esistono dei requisiti specifici per la Nomina del Presidente del Consiglio di

Amministrazione (17 nell’anno precedente). I requisiti più consueti continuano ad essere

l’appartenenza nel periodo precedente al Consiglio e una età inferiore a un limite determinato.

Le principali precauzioni adottate per ridurre il rischio di concentrazione dei poteri nei

Presidenti - CEO sono le seguenti: controllo dell’attività del Presidente da parte del Consiglio

e del Comitato per il Controllo Interno, esistenza di un Comitato Esecutivo, approvazione

nell’assemblea degli azionisti dei principali accordi e decisioni adottate da parte degli organi

di governo, presenza significativa di amministratori indipendenti.

Nel 2006 un totale di 92 società (il 7% in più del 2005) fanno affidamento su un totale di

133 Vicepresidenti (il 10% in più del 2005). Il 58% di queste società ha un Presidente – CEO.

Interessante mostrare la presenza e la tipologia, in percentuale, dei Vicepresidenti dei

consigli di Amministrazione delle società quotate, raggruppate per capitalizzazione:

202

Tabella 25: Ruolo del vicepresidente del Consiglio di Amministrazione.

% Vicepresidenti -CEO

% Vicepresidenti -dominicales

% Vicepresidenti –indipendenti

% Vicepresidenti –altri esterni

2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004

IBEX 28,3 18,9 20,5 39,1 45,9 46,2 30,4 27,1 25,6 2,2 8,1 7,7

> 1000 ML € 12,5 22,2 23,8 62,5 51,9 52,4 20,0 25,9 19 5,0 0,0 4,8

< 1000 ML € 27,7 21 26,5 44,7 54,4 45,6 23,4 19,3 23,5 4,3 5,3 4,4

TOTALE 23,3 20,7 24,2 48,1 51,2 46,9 24,8 23,1 23,4 3,8 5,0 5,5


Per quanto riguarda le sole società dell’IBEX, i Presidenti di 24 società (21 nel 2005)

assumono le funzioni di CEO, primo consigliere esecutivo.

In generale, le società segnalano che l’esistenza di organi collegiali (Consigli di

Amministrazione e Commissioni di controllo) riescono a equilibrare i poteri nelle mani del

Presidente esecutivo. Le principali misure adottate per limitare i rischi di questa

concentrazione sono: esistenza di una Commissione Delegata con funzioni esecutive,

ratificazione da parte dell’Assemblea degli azionisti dei principali accordi e decisioni adottate

dagli organi di governo, attribuzione della responsabilità della gestione ordinaria a un organo

diverso dal Presidente, normalmente un Consigliere Delegato, delegazioni delle funzioni a

diverse Commissioni, a cui partecipino un numero significativo di Consiglieri indipendenti. In

alcune società un vicepresidente o un consigliere indipendente assumono le funzioni di

coordinazione che il Codigo Unificado raccomanda e delimitazione degli incarichi del

Presidente nel Regolamento del Consiglio. Infine è stata introdotta dal Codigo Unificado

come novità rispetto all’anno precedente, la figura del “consigliere coordinatore

indipendente”220.

Infine 4 società, 11,4% dell’IBEX, esigono requisiti in più per l’incarico di Presidente del

Consiglio, tra cui aver partecipato all’organo di amministrazione della società durante un

determinato numero di anni.

Tabella 26: Presenza di vicepresidenti nel Consiglio.

Vicepresidenti del ConsiglioNumero di societàcon vicepresidente Totale Dominicales Esecutivi Indipendenti Altri esterni

2006 25 47 14 18 14 1

2005 19 37 7 17 10 3

2004 20 39 8 18 10 3


Alla chiusura dell’esercizio 2006, il 71,4% delle società dell’IBEX avevano adottato la

figura del Vicepresidente, rispetto al 54,3% dell’anno precedente. Nell’esercizio 2006, 5

società hanno nominato 8 nuovi Vicepresidenti (5 esecutivi e 3 indipendenti).

220 Raccomandazione 17 del Codigo Unificado.

203

8.2 Il Segretario del consiglio

Il segretario del consiglio, senza mettere in discussione la posizione generale in cui si

trovano tutti gli altri consiglieri, deve vigilare affinché le azioni del consiglio siano conformi

alla Legge, agli Statuti e ai Regolamenti Interni della società e vigilare sull’osservanza delle

raccomandazioni sulla corporate governance.

Tra le funzioni del suo incarico si trovano: facilitare il buon sviluppo delle sessioni,

prestare la consulenza e l’informazione necessaria ai consiglieri, custodire la documentazione

necessaria, annotare nei libri previsti lo sviluppo delle sessioni e garantire la validità delle

deliberazioni.

Il Codigo Unificado non si pronuncia sulla convenienza per cui il Segretario sia membro

del Consiglio, però raccomanda che, per salvaguardare la sua indipendenza, imparzialità e

professionalità nello svolgimento delle sue funzioni, della sua nomina e dimissione siano

informati dal comitato per le Nomine e approvati dall’intero Consiglio. In 49 società, 28,3%

del totale (32,4% nel 2005), il Segretario è membro del Consiglio. I segretari del consiglio di

8 società dell’IBEX, 22,9% nel 2006 (25,7% nel 2005), hanno la condizioni di amministratori.

Nell’anno 2006, 10 società (9 nel 2005) hanno modificato la condizione del segretario; in 4

società è diventato consigliere e nelle altre 6 ha smesso di esserlo.

Le principali misure adottate per rafforzare la figura del segretario sono le seguenti:

Che possieda i requisiti professionali richiesti;

Che l’esercizio delle proprie funzioni non dipenda dalla direzione esecutiva;

Che esista la figura del vicesegretario che possa assisterlo o sostituirlo;

Che assuma l’incarico di segretario generale della società e dei diversi comitati creati;

Che metta in opera sopra le misure per garantire la legalità degli accordi adottati dagli

organi di governo di cui forma parte.

8.3 Informazione fornita ai Consiglieri

Per permettere che i consiglieri possano compiere con efficacia le loro funzioni è

necessario che dispongano di un’informazione completa e veritiera sulla situazione della

società. Il Codigo Unificado aggiunge che sarebbe auspicabile aggiungere l’opportunità di

sviluppare programmi di orientamento per i nuovi consiglieri e di aggiornamento per gli altri.

I meccanismi sviluppati dalle società quotate per mettere a disposizione dei consiglieri

l’informazione che si ritiene utile raccogliere secondo gli Statuti o i Regolamenti interni,

stabilendo come interlocutori abituali il Presidente o il Segretario del Consiglio. Nella

204

seguente tabella si includono le società che hanno introdotto procedimenti specifici per

assicurare che i consiglieri dispongano, con anticipo sufficiente, dell’informazione per

preparare le sessioni del consiglio e per la consulenza esterna:

Tabella 27: Consulenza esterna per i consiglieri.

Consulenza esterna per i consiglieri Tempo sufficiente per preparare le riunioni

2006 2005 2004 2006 2005 2004

IBEX 31 30 31 35 34 34

> 1000 ML € 31 21 17 35 26 21

< 1000 ML € 65 73 76 89 102 107

TOTALE 127 124 124 159 162 162

% 73,4% 70,5% 68,1% 91,9% 92% 89%

Fonte: Elaborazione reperiti presso la CNMV.

Solo l’8,1% delle società dichiarano che non hanno ancora sviluppato procedure

specifiche per fornire le informazioni ai propri consiglieri. Durante l’esercizio 2006, 3 società

(1 dell’IBEX) hanno introdotto nella loro normativa interna procedimenti specifici al

riguardo. Il 26,6% delle società analizzate (29,5% nel 2005) non dispone di procedure

specifiche per fornire una consulenza esterna ai propri consiglieri. Nell’esercizio 2006, 4

società hanno sviluppato per la prima volta questo tipo di procedura.

Per quanto riguarda le società dell’IBEX, tutte hanno sviluppato procedure per facilitare ai

propri consiglieri l’accesso alle informazioni sopra gli argomenti da dibattere nelle riunioni

del Consiglio in tempo sufficiente perché potessero prepararsi per le riunioni. L’88,6% delle

società dell’IBEX segnalano che i propri Regolamenti interni prevedono meccanismi specifici

per garantire la consultazione esterna dei propri consiglieri. Ci sono 4 società che dichiarano

di non avere sviluppato tali meccanismi.

8.4 Numero di riunioni e processo di deliberazioni del Consiglio di Amministrazione

I Consigli di Amministrazione devono riunirsi con la frequenza richiesta necessaria per il

compimento della loro missione. Il Codigo Unificado sottolinea che la mancanza alle riunioni

si deve ridurre ai casi indispensabili e raccomanda che si quantifichino le assenze negli IAGC.

Il seguente grafico mostra, la media per anno, del numero delle riunioni tenete dal

consiglio di amministrazione delle società quotate, raggruppate per capitalizzazione:

205

Grafico 25: Numero di riunioni del consiglio.

Numero di riunioni annuali del Consiglio di Amministrazione

10,2

8,37,5

8,2

11,2

7,87,2

8

10,9

9,7

7,4

8,6

0

2

4

6

8

10

12

IBEX > 1000 ML di € < 1000 ML di € TOTALE

Organi di governo societario

Nu

me

rod

iri

un

ion

i

2004

2005

2006


Nell’esercizio 2006, il 57,8% (82,9% delle società dell’IBEX) delle società analizzate

hanno tenute almeno 8 riunioni del Consiglio di Amministrazione, rispetto al 48,9% che lo

fecero nel 2005.

Altra caratteristica relativa allo sviluppo delle sessioni del Consiglio è che in 37 società,

10 dell’IBEX, vengono richieste maggioranze rafforzate, diverse da quelle legali, per

stringere accordi rilevanti. In determinate società esiste un processo formale di delegazione

del voto per i consiglieri che non possano assistere alle riunioni. Perché la delegazioni si

possa considerare valida si richiede che sia realizzata mediante una richiesta formale fatta per

scritto diretta al Presidente del Consiglio e che il voto si deleghi in modo specifico per

ciascuna sessione del Consiglio.

Alcune società impongono certi limiti al numero delle delegazioni che possa assumere un

consigliere allo stesso tempo.

8.5 Regolamenti interni: regolamento del consiglio, regolamento dell’assemblea e

regolamento interno di condotta

La Legge sulla trasparenza introdusse, per tutte le società con azioni ammesse alla

negoziazione in un mercato secondario ufficiale, l’obbligo di fare riferimento a un

Regolamento dell’Assemblea degli azionisti e un Regolamento del Consiglio di

Amministrazione. Inoltre, queste società sono obbligate a disporre di un Regolamento di

Condotta Interno.

Fino a settembre del 2007, un totale di 93 società, 53,8% delle società analizzate,

sottoposero alla CNMV modifiche della propria normativa interna. Nella maggior parte dei

206

casi, hanno per oggetto trasferire le raccomandazioni del Codigo Unificado nella

regolamentazione interna.

Nella seguente tabella si fornisce l’informazione sulle società quotate che hanno

modificato o aggiornato qualcuno dei propri Regolamenti Interni:

Tabella 28: Cambiamenti nella normativa interna.

Cambiamenti nella normativa interna: numero di società diverse che hanno modificato i propriRegolamenti Interni

Data di approvazione delle modifiche nei Regolamenti

Dal 1/1/06 al22/5/06

Dal 23/5/06 al31/12/06

Dal 1/1/07 al30/9/07

TOTALE

Regolamento del Consiglio diAmministrazione

19 13 41 73

Regolamento dell’Assemblea degliAzionisti

21 19 39 79

Regolamento Interno di Condotta 13 15 18 46


Le modifiche più significative nei Regolamenti del Consiglio di Amministrazione sono

state le seguenti:

Un totale di 22 società hanno incluso nel proprio Regolamento del Consiglio di

Amministrazione le definizioni vincolanti raccolte nel Codigo Unificado per le differenti

categorie di consiglieri.

Invece 35 società hanno deciso che il loro Comitato per il Controllo Interno deve essere

composto unicamente da consiglieri esterni e, tra queste, 25 società hanno stabilito che il

presidente sia un consigliere indipendente.

Rispetto alla composizione del Comitato per le Nomine e per le Retribuzioni: 36 società

hanno stabilito la necessità che i loro comitati siano formati unicamente da consiglieri

esterni; in 24 società il loro Presidente avrebbe dovuto essere un consigliere esterno e in

17 deve esserci una maggioranza di consiglieri indipendenti.

Un totale di 16 società hanno incluso la raccomandazione che fissa a un terzo, almeno, il

numero dei consiglieri indipendenti nel Consiglio.

In 34 società è stato stabilito un meccanismo formale per il quale il Consiglio valuti,

almeno annualmente, la qualità e l’efficienza del proprio funzionamento.

Per quanto riguarda i Regolamenti dell’assemblea degli azionisti le modifiche più rilevanti

sono le seguenti:

In 66 società è stato prevista la possibilità di emettere il voto per mezzo di apparati

elettronici, quando i sistemi tecnologici disponibili lo permettano. Quasi tutte quelle

207

società registrano a posteriori sviluppi normativi interni o benefici per le assemblee degli

azionisti per il maggior ricorso a questo diritto dell’azionista.

Infine, tra 79 società che hanno modificato il proprio Regolamento dell’assemblea, 7

continuano a mantenere alcun tipo di limitazioni statutarie all’esercizio dei diritti di voto,

sebbene 2 di quelle sono società per le quali questi limiti hanno origine da qualche legge

che è stata incorporata nei loro Statuti e/o Regolamenti.

208

9. Comitati del Consiglio di Amministrazione

9.1 Comitato Esecutivo

L’adeguato esercizio della funzione fondamentale di supervisione e controllo richiede che

il Consiglio di Amministrazione disponga di certi organi di appoggio in materie specialmente

rilevanti per la vita della società. Il Codigo Unificado da nuovamente impulso alle

raccomandazioni formulate dagli Informe Olivencia e Aldama in relazione con i Comitati

delegati e i Comitati per la supervisione e il controllo, però viene tralasciata il Comitato per la

Strategia e per gli Investimenti che era stato sostenuto dall’Informe Aldama per sottolineare la

sua importanza.

L’esistenza di Comitati delegati con funzioni esecutive è una pratica abituale in società

con una elevata capitalizzazione nella borsa. I modelli di corporate governance raccomandano

la massima trasparenza nelle relazioni tra il Consiglio di Amministrazione e il Comitato

Esecutivo, così come suggeriscono che la sua composizione rifletta quella del Consiglio,

evitando così che le sue funzioni possano essere esercitate con prospettive diverse.

Nella seguente tabella si raccolgono i principali dati quantitative dei Comitati Esecutivi

delle società analizzate raccolte per capitalizzazione:

Tabella 29: Comitati Esecutive e tipologia di consiglieri.

Tipologia di consigliereSOCIETA’


2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004

IBEX 29 28 29 37,0% 32,1% 32,4% 32% 33,2% 36,3% 26,5% 31,1% 28,9% 4,5% 3,6% 2,4%

< 1000ML €

18 15 10 26,2% 33,3% 32,7% 50,5% 43,2% 47,3% 20,6% 19,8% 18,2% 2,8% 3,7% 1,8%

> 1000ML €

19 23 30 32,4% 37,4% 41,8% 47,3% 41,8% 32,6% 16,2% 15,4% 21,7% 4,1% 5,5% 3,9%

TOTALE 66 66 69 33,1% 33,7% 35,6% 40,2% 37,5% 36,6% 22,8% 24,7% 25% 3,9% 4,1% 2,8%


Un totale di 66 società, 38,2% del totale, hanno un Commissione delegata con funzioni

esecutive. L’82,9% delle società dell’IBEX si appoggiano a questi Comitati, mentre tra le

società con una capitalizzazione superiore a 1000 milioni di euro questa percentuale si riduce

al 47,3% e nelle rimanenti società, con una capitalizzazione inferiore a 1000 milioni di euro,

si riduce ulteriormente al 19%.

Il Comitato Esecutivo è composto, in media, da 5,8 membri, che rappresentano in media il

58,6% (57,2% nel 2005) della dimensione del Consiglio. La moda statistica è di 7 membri (5

nel 2005).

209

Le raccomandazioni di corporate governance suggeriscono che la composizione del

Comitato Esecutivo rifletta lo stesso equilibrio che mantiene il Consiglio tra le diverse classi

di consiglieri. Solo in 23 società (21 nel 2005) esiste equilibrio tra la composizione del

Consiglio e quella del Comitato Esecutivo.

Nel seguente grafico si osserva che, negli ultimi tre esercizi, il peso relativo dei consiglieri

esecutivi in questo Comitato sta al centro di quello che ha nel Consiglio, mentre nel resto

delle tipologie di consiglieri sta più in basso.

Grafico 26: Composizione del Consiglio e del Comitato Esecutivo.

Composizione del Consiglio e Composizione del Comitato Esecutivo

20,6 19,7 20,4

43,5 45,2 44,8

31,7 31,1 30,3

4,2 4 4,5

35,6 33,7 33,136,6 37,5 40,2

25 24,7 22,8

2,8 4,1 3,9

0

10

20

30

40

50

2004 2005 2006 2004 2005 2006 2004 2005 2006 2004 2005 2006

% Esecutivi % Dominicales % Indipendenti % Altri esterni

Valo

riin

%

Consiglio

Comitato Esecutivo


Rispetto ai due esercizi precedenti, la variazione accumulata dalle diverse tipologie di

consiglieri nel Comitato Esecutivo segue la stesse tendenza che nel Consiglio, con una

maggior rappresentazione di dominicales a scapito degli esecutivi e degli indipendenti.

Senza dubbio, il tasso di variazione delle diverse tipologie di consiglieri è maggiore nel

Comitato Esecutivo che nel Consiglio221. Questi dati indicano che si sta allargando il

disequilibrio esistente tra entrambi gli organi in quanto alla rappresentazione degli

indipendenti, mentre si riduce il divario delle altre tipologie di consiglieri.

9.2 Comitato per il Controllo Interno

Il Codigo Unificado raccomanda che il Comitato per il Controllo Interno vigili sulla

veridicità dell’informazione finanziaria, sull’integrità del controllo contabile e dei sistemi di

controllo interno, e mantenga le relazioni con il revisore esterno. Si raccomanda che i membri

del Comitato per il Controllo Interno abbiano le conoscenze e l’esperienza professionale

221 Nel periodo 2004-2006, i tassi di variazione delle diverse tipologie di consiglieri nel Comitato Esecutivo e nelConsiglio sono le seguenti: diminuzione del 2,5% per gli esecutivi; aumento del 3,6% per i dominicales;diminuzione del 2,2% per gli indipendenti e aumento dell’1,1% negli altri.

210

necessarie nell’ambito contabile, finanziario e di gestione che esigono gli incarichi in questo

Comitato.

La seguente tabella mostra i principali dati relativi alla composizione dei Comitati per il

Controllo Interno delle società analizzate suddivise per capitalizzazione:

Tabella 30: Comitati per il Controllo Interno e tipologia di consiglieri.

Tipologia di consigliereComitati per ilcontrollointerno


IBEX 2,9% 1,5% 2,2% 35,8% 35,8% 40,0% 56,9% 59,0% 53,3% 4,4% 3,7% 4,4%

< 1000 ML € 6,9% 6,5% 8,0% 48,1% 50,5% 45,3% 40,5% 38,7% 41,3% 4,6% 4,3% 5,3%

> 1000 ML € 13,0% 13,8% 14,3% 40,4% 44,5% 41,1% 41,1% 37,5% 39,8% 5,2% 4,2% 4,7%

TOTALE 9,2% 9,8% 10,8% 41,0% 43,5% 41,4% 41,4% 42,6% 43,1% 4,9% 4,1% 4,7%


I Comitati per il Controllo Interno delle società quotate sono formati, in media, da 3,4

membri; 3 è la moda statistica. La dimensione media del Comitato per il Controllo Interno

delle Società dell’IBEX si colloca a 3,9 membri (3,8 nel 2005) e la moda statistica a 4 membri

(3 nel 2005) e si ripete in 17 società. La dimensione dei Comitati per il Controllo Interno

delle società dell’IBEX rappresenta il 27,1% della media del Consiglio di Amministrazione

(26,2% nel 2005) e durante l’esercizio 2006 si è registrata una rotazione del 16,1% dei propri

membri.

Rispetto al 2005, si osserva un aumento nella presenza dei consiglieri indipendenti e altri

esterni, così come un minor peso relativo delle restanti tipologie. In questo senso spicca

l’aumento di 2,3 punti percentuali nella rappresentazione degli indipendenti. Inoltre, è stata

modificata la tendenza dell’anno precedente all’aumento della presenza dei dominicales a

scapito delle altre tipologie.

In generale, i Comitati per il Controllo Interno sono formati da una amplia maggioranza di

consiglieri esterni e in 67 società, 17 appartengono all’IBEX, gli indipendenti rappresentano

più del 50% dei suoi membri.

In questo gruppo, ci sono 19 società (7 dell’IBEX) il cui Comitato per il Controllo Interno

è formato esclusivamente da consiglieri indipendenti.

211

Grafico 27: Composizione del Comitato per il Controllo Interno.

Composizione del Comitato per il Controllo Interno

33 33 32

17 18 1728 26 29

16 1729

7 9 13 12 1320

72 7562

4536 37

59 55 53

0

20

40

60

80

2004 2005 2006 2004 2005 2006 2004 2005 2006

100% Consiglieri esterni Maggioranza di Indipendneti Presidente Indipendente

Nu

mero

di

so

cie

tà

IBEX > 1000 ML €

< 1000 ML €


Ci sono 37 società (1 dell’IBEX) il cui Comitato per il Controllo Interno non ha tra i suoi

membri nessun consigliere indipendente. In 101 società, 58,4% del totale (53,4% nel 2005), il

Presidente del Comitato è indipendente, dei quali 29 appartengono all’IBEX (26 nel 2005).

Durante il 2006, si è prodotta una rotazione del 18% dei membri del Comitato per il

Controllo Interno; tra i quali 575 consiglieri (582 nel 2005) che formano parte del Comitato

104 non lo erano nell’esercizio precedente.

Infine, è rilevante segnalare che 34 società, 17 dell’IBEX, hanno pubblicato attraverso la

pagina web della società un documento informativo annuale sullo sviluppo delle attività dei

comitati per il Controllo Interno. In generale, questi documenti descrivono le norme di

funzionamento interno, la composizione, il numero di riunioni e le principali questioni trattate

da questo Comitato.

Per quanto riguarda la composizione dei Comitati per il Controllo Interno delle sole

società dell’IBEX si deve sottolineare che:

I consiglieri indipendenti sono la maggior parte nei Comitati di 17 società dell’Ibex e in 7

di quelle rappresentano il 100% dei propri membri. In una società gli indipendenti hanno

smesso di essere la maggior parte nel 2006 e in altre 2 si è verificata la situazione

contraria.

In 9 società (8 nel 2005) la maggior parte dei membri del Comitato di Controllo Interno

sono consiglieri dominicales.

Infine, 3 società hanno alcuni consiglieri esecutivi tra i membri del Comitato per il

Controllo Interno.

I presidenti dei Comitati per il Controllo Interno del 82,9% (74,3% nel 2005) delle sole

società dell’IBEX sono consiglieri indipendenti; in 6 società il Presidente non è indipendente.

212

Il grafico raccoglie le società dell’IBEX in funzione della composizione e della tipologia

dei membri del Comitato per il Controllo Interno:

Grafico 28: Consiglio di Amministrazione e Comitato per il Controllo Interno.

Composizione del Comitato per il Controllo Interno nelle società dell'IBEX

33 35

5

17

2

11

2833 35

7

18

1

8

26

3235

7

17

1

9

29

0

10

20

30

40

100% Consiglieri

esterni

Maggior parte di

Consiglieri

esterni

100%

Indipendenti

maggior parte di

indipendenti

100%

Dominicales

maggior parte di

dominicales

Presidente

indipendente

2004 2005 2006


Alla chiusura dell’esercizio 2006 un totale di 26 società (74,3% dell’IBEX) compivano le

raccomandazioni222 del Codigo Unificado relative alla composizione del Comitato per il

controllo interno, di queste 7 società hanno fatto molto di più componendo il loro Comitato

solo con consiglieri indipendenti.

Per quanto riguarda le altre società:

Il comitato per il controllo interno di 6 società ha un presidente che è consigliere non

indipendente.

In altre 3 società non tutti i membri del Comitato sono consiglieri esterni.

9.3 Comitato per le Nomine e per le Retribuzioni

La missione principale del Comitato per le Nomine e per le Remunerazioni è vigilare

sull’integrità del processo di selezione dei consiglieri e alti dirigenti, controllare che le

candidature si aggiustino alle necessità dei posti vaganti e aiutare il consiglio nella

determinazione delle remunerazioni.

Il Codigo Unificado raccomanda che questo Comitato sia composto solo da consiglieri

esterni, in maggioranza indipendenti e che anche il Presidente del comitato sia indipendente.

Inoltre consiglia che la nomina o la rielezione dei candidati a consiglieri indipendenti siano

222 Tali raccomandazioni prevedono che i Comitati siano composti esclusivamente da consiglieri esterni, con unminimo di tre, e che il loro presidente sia un consigliere indipendente.

213

approvati dal Consiglio su proposta del Comitato per le Nomine, e avendone informato

precedentemente il resto dei consiglieri.

Nella seguente tabella si riassumono i principali dati aggregati sulla composizione del

Comitato per le Nomine e per le Retribuzioni delle società quotate, raggruppati in funzione

della loro capitalizzazione:

Tabella 31: Comitati per le Nomine e le Retribuzioni.

Tipologia di consigliereSocietà


2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004

IBEX 34 34 35 6,8% 5,3% 3,6% 32,3% 33,1% 37,0% 56,4% 57,9% 56,5% 4,5% 3,8% 2,9%

< 1000ML €

32 22 18 8,8% 10,0% 10,8% 42,1% 43,8% 46,2% 43,9% 41,3% 36,9% 5,3% 5,0% 6,2%

> 1000ML €

48 49 55 9,8% 14,0% 16,6% 40,9% 40,9% 36,8% 43,9% 39,2% 41,5% 5,5% 5,8% 5,1%

TOTALE 114 105 108 8,5% 10,2% 11,1% 38,4% 38,8% 38,4% 47,9% 46,1% 46,0% 5,1% 4,9% 4,5%


Un totale di 114 società, 65,9% del totale (59,6% nel 2005), hanno costituito il comitato

per le Nomine e per le Remunerazioni, che è formato, in media, da 3,6 consiglieri. Durante

l’anno 2006, 7 società hanno costituito per la prima volta questo Comitato.

Tutte le società dell’IBEX hanno il Comitato per le Nomine e per le Retribuzioni, eccetto

una che ha il Comitato per le Operazioni con parti correlate che si incarica di elaborare le

proposte dei consiglieri indipendenti, però che è carente in materia di remunerazioni degli

amministratori e dei dirigenti.

La presenza dei consiglieri esecutivi in questo Comitato è diminuita a favore degli

amministratori indipendenti che, negli ultimi anni, sono aumentati del 1,9%.

In generale, i consiglieri esterni rappresentano una amplia maggioranza sugli esecutivi in

questo Comitato, però in 31 società (6 dell’IBEX) non si osserva la raccomandazione del

Codice Olivencia che richiederebbe che tutti i suoi siano esterni. Il 57% (51,4% nel 2005) dei

Comitati creati sono presieduti da consiglieri indipendenti.

Questo grafico riflette il grado di compimento delle raccomandazioni di corporate

governance relative alla composizione di questo comitato:

214

Grafico 29: Composizione del Comitato per le Nomine e le Remunerazioni.

Composizione del Comitato per le Nomine e per le Remunerazioni

30 28 2819 18 16

24 25 23

11 1422

38 12

510

18

32 29 3324 20 22 23 19

24

0

20

40

2004 2005 2006 2004 2005 2006 2004 2005 2006

100% Consiglieri esterni Maggioranza di Indipendneti Presidente

Indipendente

Nu

mero

di

so

cie

tà

IBEX > 1000 ML €

< 1000 ML €


Nel 2006, si è verificata una rotazione del 22,1% nei membri del Comitato per le Nomine

e per le Retribuzioni. Dei quali 411 consiglieri (384 nel 2005), che formano parte di questo

comitato, 91 sono di nuova nomina.

Dei 264 consiglieri rieletti nel 2006, il 45,8% (58,5% nel 2005) era suggerito dal

Comitato, di questi 40,8% dominicales, 52% esecutivi, 50% indipendenti e il 44,4% altri

esterni.

La tabella mostra i principali dati relativi al Comitato per le Nomine e per le Retribuzioni

delle sole società dell’IBEX, i membri sono suddivisi per tipologia di consiglieri:

Tabella 32: Comitati per le Nomine e le retribuzioni e tipologia di consiglieri.

Tipologia di consigliereCommissione per leNomine e

RetribuzioniSocietà

Media deimembri Esecutivi Dominicales Indipendenti

Altriesterni

2006 34 3,9 6,8% 32,3% 56,4% 4,5%

2005 34 3,9 5,3% 33,1% 57,9% 3,7%

2004 34 3,9 3,6% 37,0% 56,5% 2,9%


Tutte le società dell’IBEX hanno un Comitato per le Nomine e le Retribuzioni eccetto una

società che ha costituito un comitato per le operazioni vincolate che si incarica di elaborare le

proposte per le nomine dei consiglieri indipendenti, ma non delle remunerazioni degli

amministratori e degli direttivi.

I Comitati per le Nomine e per le Retribuzioni hanno una dimensione media di 3,9

membri e una moda statistica di 4 consiglieri, che si ripete per 16 volte. La dimensione di

questa commissione rappresenta il 26,8% dei membri del Consiglio (25,7% nel 2005).

Durante l’esercizio 2006, si è prodotta una rotazione del 12% dei propri membri.

Per quanto riguarda la tipologia dei membri che compongono il Comitato per le Nomine e le

Retribuzioni delle società dell’IBEX, si deve osservare che:

215

I consiglieri indipendenti sono la maggior parte in 16 società dell’Ibex (2 in meno rispetto

al 2005, grazie ai cambiamenti nella composizione dell’indice) e in 10 di queste, 2 in più

rispetto al 2005, rappresentano il 100% dei loro membri.

In 7 società c’è qualche consigliere esecutivo tra i membri, così come accadeva

nell’esercizio precedente.

In 23 società, 65,7% dell’Ibex, i Presidenti di questo Comitato sono indipendenti.

Nell’anno 2006, due società cambiarono il presidente per un altro con una diversa condizione.

Il grafico mostra la composizione del Comitato per le Nomine e per le Retribuzioni

raggruppando le società dell’IBEX per la tipologia di consiglieri:

Grafico 30: Consiglio di Amministrazione e Comitato per le Nomine e le Retribuzioni.

Comitato per le Nomine e per le Retribuzioni delle società dell'IBEX

30

35

9

19

1

10

24

29

35

8

18

0

9

2528

35

10

16

1

8

23

0

10

20

30

100% Consiglieri

esterni

Maggior parte di

Consiglieri esterni

100% Indipendenti maggior parte di

indipendenti

100% Dominicales maggior parte di

dominicales

Presidente

indipendente

N°

so

cie

tà.

2004 2005 2006


Nell’esercizio 2006, solo 15 società, 42,9% dell’IBEX, compiono le raccomandazioni223

del Codigo Unificado, relative alla composizione del Comitato per le Nomine e per le

Remunerazioni, tra queste 10 società hanno un comitato formata interamente da indipendenti.

Per quanto riguarda il resto delle società si nota che:

Il Comitato di 7 società non è composta integralmente da consiglieri esterni.

In altre 19 società, 54,3% dell’IBEX, i consiglieri indipendenti non costituiscono la

maggior parte dei membri di questo Comitato.

In 12 società, 34,2% dell’IBEX, i Presidenti di questa Comitato non sono consiglieri

indipendenti.

Solo 11 società diffondono attraverso una pagina web informazioni sulle attività

sviluppate dal Comitato per le Nomine e per le Retribuzioni. Durante l’anno 2006, si

223 Le raccomandazioni prevedono che la commissione sia formata da consiglieri esterni, come minimo tremembri, e che la maggior parte siano indipendenti; il Presidente deve essere eletto tra gli indipendenti.

216

registrarono 54 nomine di nuovi consiglieri dei quali il 77,8% (86,7% nel 2005) furono

proposti per questo Comitato:

Il 100% dei 18 nuovi consiglieri indipendenti furono nominati su proposta di questo

Comitato, compiendo il requisito contenuto nel Codigo Unificado rispetto al

procedimento da seguire.

Dei 36 consiglieri che non hanno la condizione di indipendenti 12, di cui 11 dominicales e

1 esecutivo, non furono nominati su proposta del Comitato per le Nomine. Inoltre, si sono

rieletti 87 consiglieri delle società dell’Ibex rispetto a 101 en 2005. I 29 consiglieri

indipendenti furono nominati su proposta di questo Comitato.

9.4 Comitato per le strategie e gli investimenti

Così come mostra la tabella si osserva che 16 società, 9,3% del totale (10,2% nel 2005),

hanno costituto il Comitato per la stragia e gli Investimenti, di cui 3 formano parte dell’IBEX:

Tabella 33: Comitati per le Strategie e per gli Investimenti.

Tipologia di consigliereSocietàEsecutivi Dominicales Indipendenti Altri esterni

2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004

IBEX 3 3 3 0,0% 0,0% 20,0% 78,6% 71,4% 26,7% 21,4% 28,6% 53,3% 0,0% 0,0% 0,0%

< 1000ML €

3 4 1 14,3% 11,8% 25,0% 57,1% 52,9% 0,0% 28,6% 35,3% 75,0% 0,0% 0,0% 0,0%

> 1000ML €

10 11 11 29,3% 26,0% 18,0% 34,1% 40,0% 44,0% 24,4% 26,0% 30,0% 12,0% 8,0% 8,0%


Rispetto all’anno precedente, 2 società hanno costituito il Comitato per le Strategie e per

gli Investimenti, mentre un'altra società ha smesso di nominarlo. La media di membri è di 4,3,

leggermente inferiore all’anno precedente, in cui era di 4,5.

Per quanto riguarda la loro composizione, si è verificato un aumento della presenza dei

consiglieri esecutivi e degli altri esterni, a scapito dei consiglieri dominicales e indipendenti.

217

9.5 Numero di riunioni dei comitati

Nel seguente grafico si riporta il numero di riunioni che sono state tenute dai diversi

Comitati del Consiglio, nel triennio dal 2004 al 2006:

Grafico 31: Riunioni annuali dei Comitati Delegati.

Riunioni annuali dei Comitati Delegati

15 14 14

8 8 86 6 6

3 4 4

10

13

10

5 6 64 4 4

1 2 3

8 912

4 4 4 3 3 36

4 4

0

5

10

15

20

2004 2005 2006 2004 2005 2006 2004 2005 2006 2004 2005 2006

Esecutivo Controllo Interno Nomine e Remunerazioni Strategie e Investimenti

Nu

mero

di

riu

nio

ni

IBEX > 1000 ML €

< 1000 ML €


Secondo l’informazione contenuta nelle relazioni annuali sulla corporate governance,

IAGC, il Comitato Esecutivo di 8 società non ha tenuto alcuna riunione durante l’anno 2006.

Il Comitato per il Controllo Interno di 5 società neppure si è riunito e in altre 5 società non è

stato convocato, rispettivamente, il Comitato per le Nomine e per le Retribuzioni e il

Comitato per le Strategie e gli Investimenti.

218

10. Remunerazioni del Consiglio e dell’alta direzione

La letteratura economica ha messo in luce un complesso di incentivi per indirizzare la

condotta degli amministratori o dei manager verso il corretto assolvimento della delega

ricevuta dagli azionisti per il più efficiente utilizzo delle risorse. La politica retributiva deve

riuscire quindi a trovare un giusto bilanciamento tra la componente fissa e quella variabile

della retribuzione, ad esempio pagamenti in azioni o legati alla performance della società, in

modo da allineare gli interessi. Nonostante ciò, tecniche di remunerazione variabili, tipo stock

options, hanno fatto sorgere altri tipi di interrogativi a partire dai dissesti aziendali fino

all’imparzialità degli amministratori; infatti la politica delle retribuzioni del consiglio e

dell’alta direzione dovrebbe essere allineata con la strategia organizzativa e permettere di

motivare i propri membri nello svolgimento delle proprie funzioni. La trasparenza deve

raggiungere tutte le poste delle retribuzioni, incluso le indennità pattuite in caso di fine

rapporto.

Sin dalla stesura della prima edizione del codice di autodisciplina spagnolo si è dato

ampio spazio a tale questione considerandola fondamentale:

1. Il Codigo Olivencia segnala che la politica retributiva deve orientarsi per mezzo

dell’andamento del mercato, essere presieduta dalle regole della modernizzazione e vincolata

ai rendimenti individuali delle società, offrendo incentivi all’impegno dei consiglieri, senza

compromettere la loro indipendenza. Inoltre, l’informazione sulle retribuzioni dovrebbe

ispirarsi al principio della massima trasparenza.

2. Il Codigo Unificado sottolinea il principio della massima trasparenza delle retribuzioni,

introducendo nelle raccomandazioni da 35 a 41 le motivazioni di un così lungo soffermarsi su

tale materia: rafforzare la credibilità degli amministratori indipendenti nei consigli di

amministrazione e incentivare un miglioramento nella gestione, in modo da avere a

disposizione uno strumento per incentivare una maggior performance della direzione e

dell’amministrazione. La trasparenza dovrebbe raggiungere tutti i componenti delle

retribuzioni, incluse le indennità pattuite in caso di dimissioni, elencando le remunerazioni

individuali percepite da ciascun amministratore. Vengono stabiliti alcuni criteri di fondo, tra

cui si sottolineano i tre seguenti:

1. il principio generale che si identifica vuole che “la remunerazione dei consiglieri esterni sia

in misura proporzionale da retribuire la dedicazione, la qualifica e la responsabilità che

l’incarico esige; però non così elevata da poter compromettere la loro indipendenza.”

(raccomandazione 37).

219

2. I sistemi di retribuzione basati sulle azioni, quelle che vengono chiamate stock options, le

retribuzioni variabili legate al rendimento della società e i sistemi di retribuzioni basate su

previsioni, si limiteranno ai consiglieri esecutivi (raccomandazione 36), lasciando esclusi da

questo tipo di retribuzioni sia gli indipendenti sia i dominicales.

3. Nel caso delle retribuzioni variabili, se sono relazionate con i risultati, bisogna prendere in

considerazione le eccezioni della relazione sulla revisione che lo mettano in luce

(raccomandazione 38). In ogni caso, includeranno precauzioni tecniche in modo accertarsi che

“conservino una relazione con l’impegno professionale dei suoi beneficiari e non derivino

semplicemente dall’evoluzione generale dei mercati o del settore di attività della società o di

altre circostanze similari.” (raccomandazione 39).

Il Codigo Unificado, seguendo le raccomandazioni degli altri due codici precedenti

Aldama e Olivencia, che già stabilivano raccomandazioni di fondo sul contenuto delle

retribuzioni, segue sulla stessa via stabilendo “criteri orientativi”, discostandosi dalla

raccomandazione comunitaria, che rinuncia a dare apporti in questo campo224.

Inoltre si raccomanda che l’assemblea assuma un ruolo più attivo nella politica delle

retribuzioni dei consiglieri e acconsenta a sottometterla a votazione, sebbene con carattere

solo consultivo.

Le raccomandazioni del codice Olivencia e Aldama raccomandavano:

- Che la politica delle retribuzioni, la cui proposta, valutazione e revisione deve attribuirsi al

Comitato per le Nomine e per le Retribuzioni, si aggiusti a criteri di modernizzazione, in

relazione con i rendimenti della società e apporti un’informazione dettagliata e individuale.

-Che le retribuzioni consistano nella consegna di azioni e opzioni della società o delle società

del gruppo senza limite ai consiglieri esecutivi.

-Che la retribuzione e il costo totale dell’alta direzione, insieme al numero e

all’identificazione degli incarichi che lo compongono, sia incluso contemporaneamente nella

relazione sulla corporate governance annuale.

Le raccomandazioni del Codigo Unificado:

- Approvazione e trasparenza delle retribuzioni (raccomandazione 35): Si raccomanda che

la politica sulle retribuzioni approvata dal consiglio si pronunci almeno sulle seguenti

questioni:

224 Montero, Garcia, Noblejas, Proyecto de recomandaciòn de la Comision Europea para la puesta en practica deun regimen adecuado de retribucion de los administradores de las sociedades cotizadas.” Rivista de Sociedades,n° 23, 2004, pag. 376.

220

a) Importi delle componenti fisse, con indicazione separata delle indennità per la

partecipazione alle riunioni del consiglio e dei comitati, e una indicazione delle

retribuzioni fisse totali che ne derivano;

b) Indicazione delle retribuzioni di carattere variabile indicando in particolare:

I. Le classi di consiglieri a cui si applicano, così come la spiegazione del peso

relativo della categoria delle retribuzioni variabili rispetto a quelle fisse;

II. I criteri di valutazione su cui si basa qualsiasi tipo di diritto a una retribuzione in

azioni, stock options o qualsiasi componente variabile;

III. Parametri fondamentali e cardini di qualsiasi sistema di bonus annuali o di

benefici non soddisfatti in contanti;

IV. Una stima dell’importo in valore assoluto delle retribuzioni variabili alle quali darà

origine il piano retributivo proposto, in funzione del grado di osservanza delle

ipotesi e obiettivi che vengano presi come riferimento;

c) Principali caratteristiche dei sistemi prospettici (per esempio: pensioni complementari,

assicurazioni sulla vita e similari), con la precisazione dell’importo o costo annuale

equivalente;

d) Condizioni che dovranno essere rispettate da coloro che esercitano funzioni di alta

direzione come consiglieri esecutivi, tra le quali si indicherà:

I. La durata;

II. Termini di preavviso;

III. Qualsiasi altra clausola relativa a bonus contrattuali, così come indennità o

blindaggi per risoluzione anticipata o cessazione della relazione contrattuale tra la

società e il consigliere esecutivo.

- Criteri orientativi (raccomandazione 36): Si raccomanda che le retribuzioni mediante la

consegna di azioni della società o di società del gruppo, di stock options o di strumenti

relazionati con il valore delle azioni, di retribuzioni variabili legate al rendimento della società

o con sistemi prospettici siano limitate ai consiglieri esecutivi. Questa raccomandazione non

comporterà la consegna di azioni, quando sia condizionata dal fatto che i consiglieri le

mantengano fino alle loro dimissioni come consiglieri.

- Retribuzioni dei consiglieri esterni (raccomandazioni 37): Si raccomanda che la

retribuzione dei consiglieri esterni siano adeguate alla dedizione, alla qualifica professionale e

alla responsabilità che l’incarico esige; però non così elevate da compromettere la loro

indipendenza.

221

- Raccomandazione 38: Si raccomanda che le retribuzioni relazionate con i risultati della

società prendano in conto le eventuali eccezioni che si trovino nella relazione del revisore

esterno e diminuiscano tali risultati.

- Raccomandazione 39: Si raccomanda che in caso di retribuzioni variabili, le politiche

retributive incorporino le precauzioni tecniche richieste per assicurare che tali retribuzioni

conservino una relazione con la professionalità dei loro beneficiari e non derivino

semplicemente dall’evoluzione generale dei mercati o del settore di attività della società o di

altre circostanze simili.

- Raccomandazione 40: Si raccomanda che il Consiglio sottometta a votazione dell’assemblea

degli azionisti, come punto separato dell’ordine del giorno, e con carattere consultivo, un

documento sulle politiche retributive dei consiglieri. Inoltre tale documento dovrà essere

accessibile agli azionisti (…).Che il Consiglio dia informazioni dal ruolo svolto dal comitato

per le retribuzioni nell’elaborazione della politica sulle retribuzioni e, nel caso in cui si fosse

servito di una consulenza esterna, dell’identità dei consulenti esterni da cui avesse ricevuto

aiuto.

Quest’ultima raccomandazione si riferisce all’intervento dell’assemblea degli azionisti

nell’ambito delle retribuzioni degli amministratori, conferendogli la facoltà di revisione, di

tipo non vincolante. L’accordo con l’assemblea ha per obiettivo di informare gli azionisti, ,

tali informazioni sono in accordo con la raccomandazione numero 35; l’informazione si

concentreranno soprattutto “sulla politica delle retribuzioni approvata dal consiglio per

l’esercizio in corso”; inoltre è richiesto che venga incluso un quadro sintetico delle

retribuzioni dell’anno precedente.

10.1 Remunerazioni del Consiglio di Amministrazione

La politica delle retribuzioni, eccetto per ciò che si riferisce a piani di stock options,

pagamenti in azioni e altre retribuzioni basate sulla quotazione delle azioni, non si sottomette

all’approvazione dell’assemblea nemmeno con carattere consultivo, aldilà delle linee generali

stabilite negli statuti.

Non è neppure una pratica generalmente diffusa per le società quotate quella di indicare,

nel bilancio d’esercizio, gli importi delle retribuzioni individuali che ricevono i consiglieri.

Nel 2006, solo 28 società quotate, 9 dell’IBEX, pubblicarono la retribuzione individuale di

ciascun consigliere, indicando separatamente gli importi relativi alle diverse componenti delle

retribuzioni.

222

Nella tabella si include l’evoluzione, in cifre aggregate225, delle retribuzioni ricevute dal

Consiglio delle società analizzate durante gli ultimi anni:

Tabella 34: Retribuzioni del Consiglio di Amministrazione.

IBEX < 1000 ML € > 1000 ML € TOTALE

2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004

RETRIBUZIONE DEL CONSIGLIO DI AMMINISTRAZIONE (Numero di società)

Fino a 1ML di€

0 0 1 7 2 4 82 96 99 89 98 104

Tra 1 e 3 MLdi €

8 11 11 20 14 10 18 16 21 46 41 42

Tra 3 e 6 MLdi €

13 14 13 6 9 7 0 3 5 19 26 25

Più di 6 ML di€

14 10 10 5 1 1 0 - - 19 11 11

IMPORTO DELLE RETRIBUZIONI (MILIONI DI €)

RetribuzioneMedia perConsiglio

7245 5637 5240 3126 3086 2543 605 584 767 2502 1958 1984

RetribuzioneMedia perConsigliere

502 388 349 269 294 226 79 74 93 253 203 195

- ConsiglieriEsecutivi

1911 1465 1371 963 898 696 224 186 213 872 654 578

- ConsiglieriEsterni

154 149 159 114 193 122 37 40 40 92 88 84

Media delleretribuzionisugli utili (in

%)

1,3% 1,2% 1,3% 3,6% 3,6% 2,2% 4,8% 4,5% 8,2% 3,8% 3,7% 4,8%

DISTRIBUZIONE PER TIPOLOGIA DI RETRIBUZIONE (%/TOTALE)

Retribuzionefissa

35% 42,1% 45,5% 24,3% 29,1% 32,6% 46,6% 39,2% 41% 33,7% 38,5% 41,9%

Retribuzionevariabile

31% 25,1% 25,6% 18,9% 15,4% 19,6% 13,2% 10,3% 12,2% 25% 20% 21,1%

Indennità 8% 9,3% 8,7% 9,5% 9,8% 12,6% 14,3% 20,4% 16,9% 9% 11,6% 10,8%

Altreretribuzioni

26% 23,4% 20,3% 47,3% 45,7% 35,2% 26% 30% 29,9% 32,3% 29,9% 26,2%


La retribuzione media per Consiglio (2,50 milioni di €) è stata aumentata del 27,7%

rispetto all’esercizio 2005 e la media per consigliere (2,5 milioni di €) del 24,6%.

Per le società dell’IBEX la retribuzione media per Consiglio (7,24 milioni di €) è cresciuta

del 28,5%, rispetto all’anno precedente, rispetto all’1,3% nelle società con una

capitalizzazione nella borsa superiore a 1000 milioni di euro e al 3,6% in quelle con una

capitalizzazione inferiore a 1000 milioni di euro.

225 Si sono tenuti in conto solo i dati che figurano negli IAGC nella casella retribuzioni, che include sia leretribuzioni percepite dalla propria società sia quelle percepite dalle altre società del gruppo. Non si sonoconsiderate le voci indicate sotto l’etichetta altri benefici, perché non in tutti i casi si possono valutarecorrettamente.

223

Malgrado l’incremento delle retribuzioni del Consiglio, non si è prodotto un aumento

apprezzabile nella percentuale che rappresentano sui risultati delle società quotate. In media le

retribuzioni del Consiglio hanno rappresentato, rispetto ai risultati delle società quotate, il

3,8% (3,7% nel 2005 e 4,8% nel 2004), essendo la percentuale delle società dell’IBEX

nettamente inferiore rispetto al resto (1,3%).

La media delle retribuzioni percepite dai consiglieri esecutivi è stata incrementata del

33,3% rispetto al 2005, quella dei consiglieri esterni del 4,5%. Nel 2006, la retribuzione

media per consigliere esecutivo si colloca a 872000 euro annuali, sebbene in 10 società, 7

dell’IBEX, ha superato i 3000 milioni di euro, principalmente per l’esercizio dei diritti di

opzione e delle retribuzioni variabili legate ad obiettivi.

Come mostra il grafico, negli ultimi tre esercizi si è prodotto un aumento significativo

della percentuale media che rappresentano le retribuzioni dei consiglieri esecutivi

sull’importo totale maturato dai membri del consiglio:

Grafico 32: Suddivisione delle retribuzioni per tipologia di consiglieri.

Suddivisione delle retribuzioni per consiglieri

65,5

20,211,5

2,8

64,6

18,812,4

4,3

70,7

15,310,3

3,7

0

20

40

60

80

Esecutivi Dominicales Indipendenti altri esterni

2004

2005

2006


Questa evoluzione consiste nel fatto che l’aumento delle retribuzioni del consiglio,

registrato negli ultimi tre esercizi, segue in buona misura all’aumento dei pagamenti

relazionati con l’esercizio dei diritti di opzione e altre tipologie retributive di carattere

variabile, che sono destinate alla remunerazione di consiglieri che esercitano funzioni

direttive.

Nel grafico seguente si può osservare che, eccetto le indennità che sono diminuite del

2,7% rispetto all’esercizio precedente, il resto delle componenti delle retribuzioni hanno

subito un incremento, in modo significativo le retribuzioni variabili e altre componenti delle

retribuzioni, che includono gli incentivi e l’esercizio dei diritti di opzione:

224

Grafico 33: Tasso di variazione delle retribuzioni per categorie.

Tasso di variazione delle retribuzioni per categorie

1,3

14,8

32,2

9,8

57,3

35,6

-1,9 -2,7

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

Retribuzioni Fisse Retribuzioni variabili Indennità Altre

Tasso divariazione 2004-2005



In 36 società (30 nel 2005) le componenti fisse superano il 75% delle retribuzioni totali

del consiglio. In altre 30 società, gli importi ricevuti attraverso altre componenti retributive

(piani di opzioni, patti statutari, etc.) pesano per più della metà del totale. In 28 società (11

dell’IBEX) la retribuzione variabile è superiore a quella fissa.

Secondo la propria origine, le retribuzioni distribuite nella propria società, rispetto alle altre

società dello stesso gruppo, rappresentano il 92% del totale (91% nel 2005) e quelle che

provengono da altre imprese del gruppo il restante 8% (9% nel 2005). Questa distribuzione

percentuale è abbastanza omogenea nelle società dell’IBEX e nel resto delle società quotate.

10.2 Remunerazioni dell’Alta Direzione

Nella seguente tabella si riassumono le retribuzioni percepite dai membri dell’Alta

Direzione delle società analizzate, secondo la suddivisione per gruppi di capitalizzazione.

Tabella 35: Distribuzione delle retribuzioni percepite dall’Alta Direzione.


IBEX > 1000 ML € < 1000 ML € TOTALE2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004

N° Altidirigenti

(media persocietà)

13,8 13,5 13,2 8,0 7,8 7,5 6,3 6,0 6,5 8,8 8,5 8,4

Media dellaRetribuzione

(in €)640.025 530.731 511.700 283.733 293.804 225.600 148.090 135.623 135.600 389.174 346.216 262.900

DISTRIBUZIONE DELLE RETRIBUZIONI PERCEPITE DALL’ALTA DIREZIONE (Numero società)

Fino a200.000 €

1 0 2 12 5 6 45 53 54 58 58 62

Tra 200.000e 500.000 €

16 26 21 20 10 13 10 10 10 46 46 44

Tra 500.000e 1.000.000 €

14 6 8 1 4 2 3 - - 18 10 10

Più di1.000.000 €

3 3 2 1 1 - 0 - - 4 4 2

Media sugliUtili (In %)

1,3% 1,2% 1,6% 3% 2,6% 1,4% 6,8% 5,3% 7,9% 4,1% 3,6% 3,8%

225

Nel 2006, il numero di dirigenti delle società quotate saliva a 1108, l’8,63% in più rispetto

all’anno precedente, essendo 8,8 la media (13,8 dell’IBEX) la media dei membri dell’Alta

Direzione di cui si avevano informazioni negli IAGC.

La retribuzione media dei membri dell’Alta Direzione (389 migliaia) è del 55% inferiore

rispetto alla media della retribuzione ricevuta dai consiglieri esecutivi. I maggior incrementi

delle retribuzioni ricevute dall’Alta Direzione corrispondono alle società dell’IBEX (20,6%) e

alle società con una capitalizzazione inferiore a 1000 milioni di euro (9%). Le retribuzioni dei

dirigenti delle società con una capitalizzazione superiore ai 1000 milioni di euro si

mantengono su livelli analoghi all’esercizio precedente. Le società quotate devono informare

negli IAGC sull’esistenza di clausole di garanzia o blindaggio stabilite a favore dei membri

dell’alta direzione e dei consiglieri esecutivi. Inoltre, devono fornire dettagli se tali clausole

sono state approvate dal Consiglio di Amministrazione o dall’assemblea degli azionisti o, se

almeno hanno informato l’assemblea.

La tabella evidenzia le retribuzioni delle società dell’IBEX:

Tabella 36: Retribuzione del Consiglio di Amministrazione delle società dell’IBEX.

Retribuzioni del Consiglio di Amministrazione delle società dell’IBEX.

2006 2005 2004

Retribuzioni (numero di società)

Fino a 1 milione € - - 1

Tra 1 e 3 milioni € 8 - -

Tra 3 e 6 milioni € 13 14 13

Più di 6 milioni € 14 10 10

Importo della Retribuzione (Migliaia di €)

Medio per CdA 7.245 € 5.637 € 5.240 €

Medio perconsigliere:

502 € 388 € 349 €

1. Consiglieriesecutivi

1.911 € 1.465 € 1.371 €

2. Consiglieri esterni 154 € 132 € 159 €

Media sugli utili (in%)

1,3% 1,3% 1,3%

Retribuzioni per tipologia (percentuali /totale)

Retribuzione Fissa 35% 41% 46%

Retribuzionevariabile

31% 25% 25%

Indennità 8% 9% 9%

Altre retribuzioni 26% 25% 20%


Rispetto all’esercizio precedente, è diminuito il numero delle società dell’IBEX e delle

società con capitalizzazione superiore a 1000 milioni di euro che abbiano sottoscritto clausole

di blindaggio o garanzia, producendosi l’effetto contrario nelle società di minore

capitalizzazione. Inoltre è diminuito il numero dei dirigenti beneficiario di queste clausole

nelle società dell’IBEX, aumentando nel resto delle società quotate. Nel 2006, nessuna società

226

ha sottoposto all’assemblea degli azionisti l’approvazione di queste clausole. Nonostante

questo fatto, un totale di 14 società (11 dell’IBEX, due in più rispetto all’anno passato)

segnalano nei propri IAGC che hanno informato della sua esistenza l’assemblea.

Nell’esercizio 2006, l’importo totale aggregato delle remunerazioni maturate per i membri del

Consiglio di Amministrazione delle società dell’IBEX aumentò fino a 253,6 milioni di

euro226, il 27% in più rispetto all’anno precedente. La retribuzione media per consigliere si

colloca a 502.000 euro annui, che suppone un aumento un aumento del 29,4% rispetto al

2005. In 9 società la retribuzione del Consiglio diminuì rispetto al 2005. In 3 società la

riduzione è stata superiore del 20%. Al contrario 26 società aumentano le retribuzioni del

consiglio rispetto al 2005, in particolare 3 società con incrementi superiori al 100%. Tutti gli

incrementi significativi hanno la loro causa nelle retribuzioni variabili dei consiglieri esecutivi

originati dall’esercizio di opzioni, dal versamento di incentivi o indennità.

Nel grafico si evidenziano gli incrementi annuali delle diverse tipologie di retribuzioni

registrate:

Grafico 34: Tasso di variazione delle retribuzioni.

Tasso di variazione delle retribuzioni.

-1,4

8,72,1

32,9

85,4

52,9

5,6

45,9

27

-20

0

20

40

60

Retrib. Fissa Retrib. Variabile Indennità Altro Totale

Va

lori

in%




Le retribuzioni fisse, che rappresentano il 35% del totale delle retribuzioni, sono

aumentati del 5,4% rispetto all’anno precedente.

Le retribuzioni variabili rappresentano il 31% del totale e sono aumentate del 52,9%

rispetto a quelle distribuite nel 2005. Le indennità sono aumentate del 5,6% dal 2005 al 2006.

Infine altri tipi di retribuzioni, che comprendono incentivi, esercizi di opzioni e altro,

rappresentano il 26% del totale e sono aumentati del 45,9% rispetto all’anno precedente. Per

tipologia di consigliere: l’importo aggregato delle retribuzioni percepite dai consiglieri

esecutivi è aumentato del 37%; quelle degli indipendenti dell’8%; e quelle degli altri

consiglieri esterni del 15%. I dominicales sono stati gli unici che hanno subito una riduzione

della propria remunerazione del 4% rispetto all’esercizio precedente. La retribuzione media

226 Deriva dalla retribuzione media per CdA moltiplicata per 35 che sarebbe 253.575 milioni.

227

dei consiglieri esecutivi raggiunse 1,9 milioni di euro. In 4 società la retribuzione media

supera i 5 milioni di euro, come conseguenza dell’esercizio dei diritti di opzione e delle

retribuzioni variabili legate agli obiettivi. Le pratiche di buon governo raccomandano la piena

trasparenza delle retribuzioni nel documento che riporta la contabilità annuale, mediante

un’annotazione individuale per ciascun consigliere di tutte le tipologie di retribuzioni

ricevute:

- Nel 2006, 8 società danno informazione della retribuzione ricevuta da ciascun consigliere,

per ciascuna delle tipologie di retribuzione.

- Altre 4 società danno informazione della retribuzione individuale di ciascun consigliere in

ciascun organo di governo societario in cui viene percepita, però non si fa distinzione per

tipologia di retribuzioni.

- Infine altre 4 società forniscono dati individuali sopra le retribuzioni dei propri consiglieri

divise tra quelle stabilite dallo statuto e le indennità, però non tra le restanti tipologie.

- La retribuzione dei Consigli rappresenta in media l’1,3% degli utili dell’esercizio 2006

attribuiti alla società capogruppo, ugualmente a quanto registrato nei due esercizi precedenti;

nonostante 6 società superi il 2%.

Grafico 35: Importo della remunerazione del Consiglio e % che rappresenta rispetto ai benefici dellesocietà dell’IBEX. Anno 2006.


Nella tabella si riassumono le remunerazioni ricevute dai membri dell’alta direzione delle

società dell’IBEX. Vengono inclusi i dati aggregati relativi alle clausole di garanzia o

228

blindaggio. Nell’esercizio 2006, il numero di alti dirigenti delle società dell’IBEX era di 468,

mentre era di 464 nel 2005. la retribuzione media dei membri dell’Alta Direzione si collocava

a 640000 euro, che rappresenta un aumento del 18,5% rispetto all’anno precedente.

Tabella 37: Retribuzioni dell’Alta Direzione delle società dell’IBEX.

Alta Direzione

2006 2005 2004

Alti dirigenti (media per impresa) 13,4 13,5 13,2

Media delle retribuzioni (in migliaia di €) 640 539,9 511,7

Distribuzione della media (numero società)

Fino a 200.000 € 1 - 2

Tra 200.000 e 500.000 € 16 26 21

Tra 500.001 e 1.000.000 € 14 26 21

Più di 1.000.000 € 14 6 8

Media rispetto ai risultati in % 1,3% 1,4% 1,6%

Clausola di Blindaggio

Numero di Società 28 29 29

Numero di Dirigenti 301 312 307


Nell’esercizio 2006, il numero di dirigenti delle società dell’IBEX era di 468, 464 nel

2005. La retribuzione media dei membri dell’alta direzione era di 640.000 euro, che significa

un incremento del 18,5% rispetto all’anno precedente. Inoltre 3 società dichiarano che ogni

dirigente riceve una retribuzione media superiore a 1 milione di euro. Tre società hanno

operato un aumento delle retribuzioni pagate ai dirigenti superiore al 95% dovuto ai piani di

incentivi e alle liquidazioni. La media delle retribuzioni dell’alta dirigenza rappresenta l’1,3%

dei risultati dell’esercizio, percentuale leggermente inferiore a quella registrata nei due anni

precedenti. L’80% delle società dell’Ibex ha stabilito clausole di garanzia o blindaggio a

favore di 301 membri dell’alta direzione, senza l’approvazione dell’assemblea degli azionisti.

10.3 Linee guida a livello europeo per quanto riguarda le retribuzioni

In Europa, nonostante il fenomeno non abbia raggiunto le dimensioni degli Stati Uniti,

risulta crescente il ricorso a forme di remunerazione variabile nei confronti dei componenti

dell’Alta amministrazione, in particolare degli amministratori che svolgono funzioni delegate.

Tale prassi è incoraggiata da più parti all’interno dell’Unione Europea, per esempio in Italia il

codice di autodisciplina afferma, nel commento al punto 7, che “il Comitato ritiene che

l’adeguata strutturazione della remunerazione complessiva degli amministratori delegati

costituisca uno dei principali strumenti per consentire l’allineamento dei relativi interessi con

quelli degli azionisti e che l’utilizzo di sistemi di remunerazione variabile, legata ai risultati,

229

fra cui anche le stock-option, faciliti l’incentivazione e la fidelizzazione di tutta l’alta

dirigenza.” Anche i codici di disciplina che regolamentano le società quotate sul London

Stock Exchange e le società tedesche suggeriscono l’adozione di sistemi di remunerazione

legati alla performance della società. Nel 2002 era stato fatto il “Rapporto degli esperti di

diritto societario” redatto da un gruppo di accademici della Commissione Europea con

l’incarico di definire le priorità nell’ambito del processo di armonizzazione del diritto

societario europeo. Il rapporto riconosce l’importanza di forme di remunerazione legate alla

performance dell’impresa per ridurre il conflitto d’interessi fra amministratori e azionisti, ma

richiama l’attenzione sull’incentivo ad alterazioni contabili e a politiche di breve termine che

tale pratica può comportare e propone a tal riguardo l’adozione di una serie di presidi

regolamentari. Dei quattro punti227 in cui si articola la proposta, si può in generale osservare

che i primi tre sono coerenti con una politica di disclosure228 che sembra raccogliere generali

consensi e che nella prassi societaria internazionale ha portato miglioramenti decisivi.

Nonostante tutte le considerazioni fatte rimane difficile dare un giudizio sul fatto che le

remunerazioni degli amministratori delegati possano essere in parte legate alla performance

societaria. Diversi rapporti sulla corporate governance redatti dagli stati membri dell’Unione

Europea si esprimono negativamente sul punto, dicendo che tali forme di remunerazione

possono introdurre condizionamenti impropri nella funzione di supervisione, specie quando la

performance sia misurata prendendo a riferimento il valore di mercato della società. Il

suddetto studio “Rapporto degli esperti di diritto societario”, secondo il quale le forme di

remunerazione in esame non dovrebbero essere precluse agli amministratori non-executive o

supervisory director, ma dovrebbero essere sicuramente incompatibili con la qualifica di

“amministratore indipendente”. A riguardo il Rapporto Higgs promosso dal governo inglese,

afferma sul ruolo e sulle caratteristiche degli amministratori non-executive nel sistema di

corporate governance inglese. Il rapporto prospetta l’adozione di regole che comportino un

maggiore coinvolgimento e responsabilizzazione degli amministratori non esecutivi nel

governo delle società e coerentemente sottolinea la necessità di una remunerazione adeguata

al maggior impegno e alle capacità specifiche richieste per lo svolgimento di tale funzione.

227 La proposta suggerisce l’adozione di norme dirette a garantire che: 1. la politica remunerativa della società siaannualmente sottoposta all’assemblea degli azionisti, a prescindere dalla necessità di un’esplicita delibera diapprovazione; 2. i conti annuali forniscano una rappresentazione disaggregata del pacchetto remunerativo diciascun amministratore; 3. i piani di stock options o altre forme di remunerazione legate alla quotazione delleazioni siano sottoposti all’approvazione dell’assemblea degli azionisti sulla base di un parere redatto dalcomitato per le remunerazioni; 4. le stock options e gli altri incentivi azionari siano imputati come costi, in baseal loro valore di mercato, nel bilancio annuale.228 Ferrarini G., Valore per gli azionisti e governo societario., in Rivista delle società, 2002.

230

Per quanto concerne forme di retribuzione collegate al valore di mercato della società, il

rapporto distingue tra l’attribuzione di azioni e l’attribuzione di stock options. Mentre la

prima ipotesi viene ritenuta ammissibile nei limiti in cui la partecipazione azionaria

costituisca una porzione esigua del complessivo patrimonio finanziario dell’amministratore;

rispetto alla seconda vengono espressi giudizi più negativi, infatti vengono sottoposte al

preventivo consenso dell’assemblea degli azionisti e all’obbligo di conservazione delle azioni

ottenute tramite le opzioni per almeno un anno dalla cessazione della carica, obbligo che

comporta un maggior onere per i manager sia sul piano finanziario sia per quanto concerne il

rischio d’impresa, che dipenderà nel futuro dai nuovi manager; sarà quindi necessario

incrementare il numero di stock options concesse, incrementando però anche il relativo costo.

Un recente studio empirico spagnolo229, analizzando la relazione tra la struttura della

corporate governance di un campione di società quotate nella borsa di Madrid, ha messo in

luce come un sistema di corporate governance più debole è associato a contratti di

remunerazioni che danno maggior peso alla misurazione delle performance basata

sull’accounting piuttosto che sull’andamento delle azioni; infatti in strutture con corporate

governance più debole gli amministratori preferiranno misurare le performance attraverso

strumenti che siano in grado di controllare meglio. Quindi la relazione che è stata analizzata

in questo studio, tra corporate governance e variazioni nelle remunerazioni, ha portato a

concludere che un sistema di corporate governance debole è associato a più alte variazioni

nelle remunerazioni. Un altro studio empirico230 intitolato “La soluzione al problema

retributivo nelle società quotate”, affronta la questione attraverso un punto di vista giuridico

sottolineando il fatto che, dal momento che non sono state stabilite a livello normativo delle

regole chiara per quanto riguarda le retribuzioni degli amministratori, deve essere richiesta al

consiglio di amministrazione una maggiore trasparenza nella determinazione delle

retribuzioni di ciascun consigliere e darla a conoscere all’assemblea.

229 Davila A., Peñalva F., Corporate Governance and the weighting of performance measures in CEOcompensations., Working Paper 556, may 2004, CIIF, Navarra University, IESE Business School.230 Juan Sánchez-Calero Guilarte, La solución del problema retributivo en las Sociedades cotizadas., Publicadoen: Revista Observatorio Contable y Financiero nº 4 (octubre 2006), pp. 48-56.

231

11. Assemblea degli azionisti

Le raccomandazioni di corporate governance cercano di rafforzare il carattere deliberativo

dell’assemblea, eliminando le barriere statutarie che possano limitare l’esercizio dei diritti di

voto degli azionisti e i blindaggi che rendano difficoltosa la presa di controllo della società.

Il Codigo Unifcado raccomanda che le questioni societarie di maggior importanza,

fusioni, cambio dell’oggetto sociale, scissioni e operazioni straordinarie, cioè le

“modificazioni strutturali” in senso lato, siano sottoposte all’approvazione dell’assemblea,

sebbene le norme di diritto commerciale non lo richieda in modo esplicito. Inoltre

raccomanda che determinati accordi del Consiglio, come per esempio la politica delle

retribuzioni degli amministratori e dell’alta direzione, siano sottoposte, almeno con fine

consultivo, all’approvazione dell’assemblea.

Per ottenere che l’assemblea assuma un ruolo più attivo come organo di controllo e di

decisione della società, è necessario che le società adottino misure che favoriscano la

partecipazione del maggior numero di azionisti possibile, diffondano con sufficiente anticipo

le proposte che vengono sottoposte alla votazione, prevedano la votazione separata delle

questioni, sviluppino sistemi effettivi di voto e rappresentanza a distanza, etc. si richiede la

partecipazione attiva di tutti i gruppi di azionisti in particolar modo degli investitori

istituzionali.

Raccomandazioni del Codigo Unificado relative all’assemblea:

- Competenze dell’assemblea (raccomandazione 3)

- Informazione previa su proposte di deliberazioni (raccomandazione 4)

- Votazione separata di questioni (raccomandazione 5)

- Diritto di frazionare il voto (raccomandazione 6)

11.1 Competenze dell’assemblea degli azionisti

La raccomandazione 3 è quella che concerne in modo maggiormente diretto le questioni

legate alle competenze dell’assemblea come organo di decisione e controllo, per quanto

riguarda ciò che proporrebbe l’ampliamento delle sue competenze, per attribuirgliene altre

che sono di maggior importanza per la società.

232

11.2 Partecipazione all’assemblea degli azionisti

Nel grafico sono rappresentate le partecipazioni medie degli azionisti all’assemblea tenute

tra il 2004 e il 2006 delle sole società dell’IBEX, differenziando le percentuali di capitale che

corrispondono a ciascun azionista presente, rappresentato e che vota a distanza:

Grafico 36: Partecipazione alle assemblee.

% Partecipazione all'Assemblea delle società dell'IBEX

29,3

35,9

0

24,3

37,7

1,1

26,7

37,7

1,6

0

10

20

30

40

Presenza fisica Rappresentanza Voto a distanza

Valo

riin

% 2004

2005

2006


Il seguente grafico mostra la partecipazione media degli azionisti nelle assemblee degli

azionisti di tutte le società quotate analizzate, tenutesi nel triennio tra il 2004 e il 2006,

differenziando le percentuali di capitale degli azionisti presenti e rappresentati per ciascun

gruppo di capitalizzazione nella borsa:

Grafico 37: Percentuali di partecipazione all’assemblea attraverso presenza fisica e rappresentanza.

Percentuali di partecipazione all'assemblea attraverso presenza fisica e

rappresentanza.

26,746,3 49,3 45,4 44,3 46 47,9 41,8 42,2 47,9

35,9 37,7

31,1 24,2 33 28 27,3 26,1 29,9 28,9 26,1

25,529,3

37,7

0

20

40

60

80

100

2004 2005 2006 2004 2005 2006 2004 2005 2006 2004 2005 2006

IBEX > 1000 ML di Euro < 1000 ML di Euro Totale

Valo

riin

%

Rappresentanza

Presenzafisica


La media della partecipazione alle assemblee degli azionisti tenutesi nell’anno 2006 è

stata del 73,4% del capitale, (71,3% nel 2005). Sia le società dell’IBEX come le restanti

società hanno aumentato la partecipazione di circa due punti percentuali.

Nella tabella viene riportato il numero di società dell’IBEX che hanno aumentato,

diminuito o mantenuto invariato il livello delle partecipazioni all’assemblea degli azionisti

rispetto all’anno precedente:

233

Tabella 38: Partecipazione degli azionisti alle assemblee.

Numero di societàPresenza

nell’assemblea degliazionisti

Numero di società chehanno aumentato la

partecipazione nel 2006

Numero di società chehanno diminuito la


Numero di società che nonhanno variato la loro


Fisica 15 16 4

Rappresentanza 15 18 2

Voto a distanza 5 8 22

Totale 20 14 1


La Best Practice pone speciale enfasi sull’adozione da parte delle società di misure che

favoriscano la partecipazione degli azionisti di minoranza all’assemblea degli azionisti. Senza

dubbio se paragoniamo il livello di presenza all’assemblea degli azionisti con la struttura

proprietaria delle società dell’IBEX si osserva che l’esistenza di un maggior capitale flottante

non implica che aumenti la partecipazione degli azionisti di maggioranza alle assemblee, per

esempio:

Nelle 4 società che registrano una partecipazione all’assemblea degli azionisti superiore

dell’80% rispetto alla percentuale del capitale flottante che si trova sotto il 35%.

Le 6 società che hanno avuto una partecipazione nell’assemblea degli azionisti inferiore al

50% hanno un capitale flottante superiore al 50%.

Si può anche osservare grazie all’analisi dei dati inclusi all’interno dei documenti

informativi (IAGC), la possibilità dell’esistenza di una relazione inversa tra la percentuale di

partecipazione all’assemblea degli azionisti e il capitale flottante. Peraltro sembrerebbe

ragionevole che quanto maggiore è il capitale flottante renda inferiore la partecipazione alle

assemblee. Pertanto risulta necessario che le società continuino ad adottare misure che

fomentino la partecipazione degli azionisti all’assemblea, potenziando quelle che facilitano il

voto a distanza.

Nelle società dell’IBEX, come negli esercizi precedenti, la percentuale del capitale degli

azionisti che parteciparono all’assemblea fu inferiore di quello che partecipava per

rappresentanza. Per il resto delle società quotate globalmente considerate, la partecipazione

media degli azionisti che assistettero alle assemblee fu molto superiore al capitale

rappresentato. In sei società la presenza fisica degli azionisti all’assemblea superò il 99% del

capitale. Invece, in una società gli azionisti rappresentati superavano il 99% del capitale.

La seguente tabella mostra la partecipazione degli azionisti all’assemblea delle società

quotate, raggruppate per capitalizzazione nella borsa:

234

Tabella 39: Partecipazioni all’assemblea degli azionisti.

Totale IBEX > 1000 Ml € < 1000 Ml €Numero di società

2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004 2006 2005 2004

Partecipazione < al50%

19 23 32 6 6 7 2 1 1 11 16 24

Partecipazione tra50% e 75%

66 71 59 20 19 17 12 15 7 34 37 35

Partecipazione > al75%

87 81 90 9 9 10 23 11 14 55 62 66


Nella maggior parte delle società dell’IBEX la partecipazione degli azionisti all’assemblea

è compresa tra il 50% e il 75% del capitale, mentre per il resto delle società analizzate alla

maggior parte delle riunioni ha assistito più del 75% del capitale.

Il 74% delle società che registrano una partecipazione all’assemblea inferiore al 50%

hanno un capitale flottante superiore al 50%. Questo dato evidenzia una relazione inversa tra

partecipazione alle riunione e dispersione dell’azionariato; tanto maggiore sarà la dispersione

delle azioni, tanto more risulta essere la partecipazione alle assemblee. Anche bisogna

considerare che il 31,8% delle società (38% nel 2005) che registrano una partecipazione

all’assemblea tra il 50% e il 75%, hanno un capitale flottante superiore al 50%.

Il seguente grafico evidenzia la relazione tra le presenze medie alle riunioni e il capitale

flottante per ciascuno dei gruppi di società analizzate:

Grafico 38: Relazione tra presenze medie alle assemblee e il capitale flottante.

Relazione tra presenze medie alle assemblee e capitale flottante

62,30%

47,10%

25,80%33,10%

65,20%

88,40%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

> 50% Tra il > 50% e il 75% > del 75%

Società raggruppate secondo la partecipazione alle assemblee

Media in % di CapitaleFlottante

Media in % di Capitaleche assisteall'assemblea


Così come si riflette nel grafico, quanto maggiore è la partecipazione all’assemblea tanto

minore è la media del capitale flottante; questo dato suggerisce la necessità di adottare misure

che favoriscano la partecipazione degli azionisti di minoranza.

235

Tale grafico è stato riproposto per le società dell’IBEX ed evidenzia una relazione negativa

tra percentuale di capitale flottante e percentuale di presenza alle assemblee:

Grafico 39: Percentuale di capitale flottante e percentuale di capitale che assiste all’assemblea ordinariadelle società dell’IBEX. Anno 2004, 2005, 2006.


236

Tale grafico si può riproporre mettendo in relazione la percentuale di capitale flottante e

percentuale del capitale che assiste all’assemblea sempre per le società dell’IBEX:

Grafico 40: Percentuale di capitale flottante e percentuale di capitale che assiste all’assemblea ordinariadelle società dell’IBEX. Anno 2006.


11.3 Limitazione dei diritti di voto e requisiti per assistere e votare alle assemblee

Un totale di 20 società hanno stabilito nei propri statuti limiti all’esercizio dei diritti di

voto nell’assemblea:

1. Dodici società (9 dell’IBEX) stabiliscono un limite del 10%.

2. Tre società hanno stabilito un limite del 25%.

3. Due società stabiliscono un limite del 15%.

4. Una società dell’IBEX limita il diritto di voto al 5%.

5. Infine, altre due società limitano a un massimo del 30%, e 2%, rispettivamente, l’esercizio

del diritto di voto.

Nel 2006, due società hanno eliminato il limite all’esercizio del diritto di voto che avevano

stabilito precedentemente nello Statuto.

Il 63% delle società quotate (60,2% nel 2005) hanno stabilito requisiti sul numero minimo di

azioni per poter assistere all’assemblea:

1. In 8 società (9 nel 2005), delle quali 1 è dell’IBEX, si stato fissato come limite minimo

l’1‰ del capitale.

237

2. In 12 società (13 nel 2005), delle quali 5 appartenenti all’IBEX, il limite minimo si

colloca tra 500 e 10000 azioni.

3. In 88 società (84 nel 2005), delle quali 22 sono dell’IBEX, il numero minimo per assistere

all’assemblea è inferiore a 500 azioni.

4. Nelle 66 società restanti, di cui 7 dell’IBEX, non esiste nessuna restrizione.

Grafico 41: Limiti al diritto ad assistere alle assemblee.

Limiti al diritto ad assistere alle assemblee

8 12

88

66

1 5

22

7

0

20

40

60

80

100

1‰ del capitale Tra 500 e 10000 < a 500 azioni Nessuna restrizione

Totale delle societàanalizzate

IBEX


Nel 2006, tre società (2 dell’IBEX) hanno eliminato il requisito che avevano stabilito, una

società che non avevano nessun limite lo ha fissato e altre 2 hanno aumentato il numero di

azioni necessarie per poter assistere alle assemblee. Invece, 4 selle 11 società che sono state

ammesse a quotazione nel 2006, hanno stabilito un numero minimo di azioni per assistere

all’assemblea.

Infine, bisogna segnalare che un totale di 39 società hanno stabilito nei propri statuti

requisiti ulteriori rispetto alle norme generali delle società quotate per deliberare

nell’assemblea ordinaria o straordinaria in prima o seconda convocazione.

11.4 Voto a distanza attraverso mezzi elettronici

Una delle principali misure per favorire la partecipazione alle assemblee degli azionisti di

minoranza e di quelli non residenti è lo sviluppo di tecniche di voto a distanza.

Nel 2006, il numero di società che hanno creato un sistema di voto elettronico nelle

proprie assemblee è aumentato in modo significativo, però tale utilizzo continua ad essere

poco rilevante. In alcune società questo sistema non è stato utilizzato da nessun azionista e

negli altri casi non ha raggiunto lo 0,5% del capitale:

- Il 65,7% delle società dell’IBEX hanno sviluppato procedure che permettano l’esercizio

del voto elettronico nell’assemblea, rispetto al 57,2% del 2005e al 14,3% del 2004. Per

quanto riguarda le altre società questa percentuale è nel 2006 a 15,9%.

238

- Nelle assemblee tenutesi nel 2006, un totale di 43 società (23 dell’IBEX) collaudarono un

sistema di voto elettronico. Gli azionisti utilizzarono questo sistema in 33 società.

- Il voto elettronico non ha costituito in nessuna società dell’IBEX più del 0,4% del capitale

sociale. In nessuna delle restanti società è stato utilizzato questo sistema da più dello 0,2%

del capitale.

- Nel 2006, l’84% delle società analizzate (97% dell’IBEX) ha previsto il sistema del voto

elettronico nel proprio statuto.

239

Conclusioni

Il presente scritto è partito da un’analisi dello sviluppo della letteratura economica sulla

corporate governance, partendo da Berle e Means (1932) e Jensen e Meckling (1976),

fornendo quindi un quadro sintetico della filosofia dello shareholder value e della teoria

dell’agency. Tale panorama ha permesso di focalizzare l’obiettivo sul modo in cui tali studi

sono stati percepiti dall’autoregolamentazione a livello europeo e sui riflessi che hanno avuto

sullo sviluppo dei codici di autodisciplina. È ripercorso lo sviluppo dei codici per la corporate

governance in Spagna e confrontarli con quelli italiani e inglesi.

Il centro dell’analisi è la corporate governance spagnola e in particolare il livello di

attuazione del codice di “gobierno corporativo” da parte di un campione di società quotate

nella borsa di Madrid, attraverso i dati riportati dalle relazioni sulla corporate governance,

chiamate Informe Anual de Gobierno Corporativo, pubblicate annualmente e relative al

triennio 2004-2006. L’analisi di queste relazioni ha permesso di mettere in luce i tratti

caratterizzanti del “modello spagnolo”, e confrontarli con i loro corrispettivi italiani.

Inoltre il fatto di essermi recata personalmente a Madrid e di aver svolto il lavoro di

ricerca e di stesura presso il dipartimento di Direccíon Financiera dell’Universidad

Complutense de Madrid ha permesso di dare valore aggiunto alla trattazione poiché è stata

basata sia su dati indiscutibilmente raccolti “sul campo” sia su documentazione e contributi di

esperti altrimenti difficilmente reperibili.

Una prima riflessione, che si può considerare ancora come una premessa, riguarda il ruolo

dell’autodisciplina che, come “accertamento delle migliori pratiche”, è sempre maggiormente

presente nel diritto societario. I codici di best practice forniscono ai consigli di

amministrazione criteri di comportamento che non sono vincolanti e, quindi, possono essere

disattesi, purché sia offerta adeguata informazione sulle ragioni. La trasparenza è l’unico

elemento imperativo, derivante dall’autoregolazione di borsa. Per il resto, il regime è di

libertà e sono i mercati finanziari a giudicare, in ultima istanza, il funzionamento dei consigli

di amministrazione ed i risultati sociali, incorporando nei prezzi delle azioni la qualità della

governance. I codici di buon governo possono offrire agli investitori istituzionali una guida

alle migliori pratiche dei paesi in cui essi investono; alcuni di tali investitori hanno propri

codici come modelli da applicare nella scelta delle società emittenti. L’accettazione del

principio dello shareholder value da parte degli amministratori è richiesta, in misura

crescente, dagli investitori istituzionali e non basta che i managers rendano a questo principio

240

un omaggio formale, dovendone, invece, provare l’attuazione, ad es. attraverso piani di stock

options ed analoghe misure di incentivo. In definitiva, una “disciplina di mercato” va

affermandosi anche in Europa, come complemento essenziale del diritto societario, e i codici

di autodisciplina giocano un ruolo importante per tal proposito. La Spagna relativamente ai

codici ha avuto un rapido sviluppo partendo dal primo codice Olivencia, completato dal

successivo Codice Aldama, fino al recente Codigo Unificado, pubblicato nel 2006, che nelle

sue 58 raccomandazioni ha voluto raccogliere in modo sistematico e aggiornato tutti i punti

centrali della corporate governance.

L’analisi delle determinanti della corporate governance è stata sviluppata attraverso lo

studio delle relazioni annuali della Corporate Governance pubblicate annualmente che per le

loro peculiarità di sinteticità e strutturazione sono state considerate un modello “pionieristico”

anche per le società italiane, tanto che Borsa Italiana ha recentemente proposto un format

sperimentale che ha notevoli punti di contatto con la relazione annuali spagnole sulla

corporate governance sia strutturalmente sia per lo sviluppo dei punti richiesti.

In concreto il fulcro di tutta l’analisi si è concentrato sul Consiglio di Amministrazione

che è l’organo attraverso cui si cerca di raggiungere l’allineamento degli interessi degli

azionisti e l’unità delle decisioni indispensabile per sviluppare la strategia societaria in modo

coerente ed efficace e non l’assemblea degli azionisti come a volte si pensa.

La società deve essere gestita da professionisti, ma il consiglio non deve essere un altro

organo diretto o controllato dagli stessi esecutivi, come a volte succede, convertendo il

consiglio in una riunione meramente simbolica. Il consiglio deve funzionare come

rappresentanza della proprietà, come un organo nel quale i consiglieri dominicales, aiutati da

consiglieri professionisti esterni, controllino l’attività della società e adottino le decisioni di

loro competenza su proposta dei consiglieri esecutivi. Infatti è possibile che per raggiungere

questo obiettivo sia necessaria, a medio termine, una riforma approfondita del sistema di

amministrazione societario, anche se per ora sembra essere sufficiente collocare i consiglieri

dominicales nel ruolo di “protagonisti” della corporate governance, trasformare il regime di

nomina di rappresentanza proporzionale nel diritto alla nomina dei consiglieri da parte degli

azionisti qualificati della società quotata, rivedendo i sistemi di frazionamento del voto.

Infine penso che la figura dei consiglieri dominicales dovrebbe non solo essere riconosciuta

come un punto di forza del sistema societario spagnolo in quanto strumento di particolare

efficacia, ma anche, dove questo sia possibile, perseguire le finalità ultime del buon governo

241

societario, cioè la creazione di valore, il controllo degli esecutivi e la prevenzione degli abusi

di potere.

Penso che un risultato interessante sul sistema di corporate governance spagnolo riguardi

la figura degli amministratori dominicales. Si afferma comunemente che la figura del

consigliere “dominicale” è una creazione dei codici di buon governo spagnolo (Olivencia,

Aldama e Conthe), in quanto inesistenti in altri ordinamenti, tranne che in quello messicano in

cui si parla di “patrimoniales”, però, tale originalità ha provocato, talvolta come tecnica di

compensazione verso i consiglieri indipendenti in senso stretto, una configurazione del

consigliere “dominicale” relativamente restrittiva: non si permette che un consigliere sia

titolare o rappresentante del 3% capitale sociale sia qualificato come consigliere indipendente

e si continua richiedendo ai consiglieri indipendenti un margine di indipendenza superiore. Il

codice Unificato del 2006 cerca di superare tale incongruenza dicendo che il numero dei

consiglieri indipendenti, escluso quello dei dominicales, debba rappresentare almeno un terzo

del totale dei consiglieri. Tale proiezione dei consiglieri dominicales, tipica del codice di

governo societario spagnolo, si distacca dalla linea delle raccomandazioni internazionali più

recenti che proponendo il principio di “maggioranza di consiglieri non esecutivi”, non

distingue tra indipendenti e dominicales. Un consigliere dominicale può essere indipendente,

sebbene non sempre lo sia. I consiglieri indipendenti e quelli dominicales vengono considerati

entrambi come “consiglieri non esecutivi” tanto che nello stesso codice Conthe a volte si fa

riferimento a questa categoria per comprenderli entrambi. Per quanto riguarda invece gli

amministratori indipendenti, la raccomandazione della commissione europea del 15 febbraio

2005 si esprime in modo molto più moderato: l’articolo 13.1 qualifica l’amministratore

indipendente come colui che non è vincolato da nessuna relazione commerciale, familiare o di

altro tipo con la società, l’azionista di maggioranza o l’alta direzione che “possa creare un

conflitto di interessi che sia di ostacolo alla sua capacità di giudizio.” L’articolo 13.2 invece

segnala che “dovrebbe spettare fondamentalmente allo stesso consiglio d'amministrazione o di

sorveglianza stabilire come si determini l'indipendenza.” La società dovrebbe rendere note le

ragioni per le quali “ritiene invece che tale amministratore sia indipendente. (13.3.1)” , cosa

che dovrebbe fare quando durante un anno tale amministratore abbia compiuto in modo

dubbio tali requisiti di indipendenza. In altre parole la questione che si pone è: un consigliere

dominicales può essere qualificato come indipendente se non è vincolato a nessun azionista di

maggioranza o di controllo solo perché così lo ha deciso il consiglio (art. 13.2 e 13.3)? Altra

requisito su cui la stragrande maggioranza dei codici dibatte è la compatibilità tra

242

indipendenza e collegamento con quote d’investimento minoritarie o diffuse nel mercato. Ed

infatti nella maggior parte dei codici europei l’indipendenza sembra preclusa solo dal

collegamento tra l’amministratore e gli azionisti potenzialmente in grado di esercitare una

influenza notevole sulla gestione dell’impresa. Solo il codice Olivencia e dopo sulla stessa

linea il Codice Conthe, si esprimono chiaramente sul punto mettendo espressamente in

connessione la funzione degli indipendenti e le quote d’investimento diffuse sul mercato. La

maggior parte dei codici contiene generici riferimenti al fatto che gli amministratori debbano

tenere in conto gli interessi di tutti gli azionisti e rispettare il principio di parità di trattamento.

Il codice spagnolo inoltre fa un ulteriore passo avanti dal momento che mette in relazione il

numero di indipendenti che dovrebbe riflettere la proporzione tra quote di investimento

proprietarie e flottante. Per quanto riguarda invece la presenza degli indipendenti nel comitato

per il controllo interno, il diritto spagnolo, cioè norme con forza di legge, stabilisce che la

maggior parte dei consiglieri siano obbligatoriamente non esecutivi o esterni all’interno di tale

comitato delle società quotate231.

È possibile dare un giudizio sui dati raccolti sulla corporate governance delle società

spagnole? Quali sono le conclusioni che si possono trarre dall’analisi svolta? Il “modello

spagnolo” funziona davvero? Quali prospettive si affacciano sul futuro?

I dati che sono stati raccolti sulla falsa riga delle relazioni annuali della corporate governance

presentano al loro interno una chiarezza e coerenza degna di osservazione. La critica che si

può muovere e che solleva un certo scetticismo di fronte a tanto rigore, è se essi veramente

riflettono le pratiche reali delle società incidendo sul governo societario o piuttosto non sia un

risultato di facciata232 dal momento che tutte le raccomandazioni assumono lo stesso peso.

Bisogna tenere in conto che è difficile giudicare la situazione attuale anche perché è

indubbiamente un momento di svolta dati per esempio le riforme subite dal diritto societario,

l’introduzione di un nuovo codice e la stessa introduzione di una nuova versione sulla

relazione sulla corporate governance per le società quotate. Sembra quindi un cambiamento

forte formalmente, ma il pericolo che in pratica le cose rimangano immutate resta vivo.

Mi pare che le società abbiano acquisito l’adozione del codice di autodisciplina per il governo

societario come un fatto necessario, anche per le pressioni del mercato e degli investitori; ciò

che fortemente ci si può augurare è che questa scelta diventi effettiva e non rimanga un

“compliance”. Nonostante questa diagnosi possa sembrare eccessivamente pessimistica, non

231 Art.6 Real Decreto 1066/2007, del 27 luglio, sul regime delle offerte pubbliche di acquisizione.232 J. M. Lopez de Detona, Luces y sombras en el gobierno de las empresas., Madrid 2003, pagg. 12-13.

243

bisogna dimenticare che quando esplose il caso Parmalat, questa società aveva dichiarato di

aver aderito formalmente le raccomandazioni del codice di autodisciplina.

Nonostante tutto, penso che il modello di corporate governance spagnolo sia indubbiamente

positivo e che, come è stato delineato, segni una tappa importante nella presa di coscienza

dell’importanza dell’adozione di mezzi di autodisciplina e pratiche di best practice sulla

corporate governance sia per il contesto spagnolo sia per quello europeo come di un

investimento ad alto rendimento. Sul punto numerosi sono gli esempi233 che si sono fatti e che

si potrebbero fare per sostenere con dati empirici che davvero il “buon governo societario”

possa creare valore per gli azionisti sia come fiducia del mercato valori sia come reputazione,

considerata come un assets. Molte delle società spagnole si sono fortemente impegnate per

quanto riguarda la corporate governance, tra cui BBVA, Endesa, Union Fenosa, e sono state

premiate dal mercato, basti pensare alla trasparenza sulle retribuzioni degli amministratori, il

cumulo di cariche tra CEO e presidente, la trasparenza nei sistemi di voto nelle assemblee o

l’eliminazione di blindaggi statutari.

Tutte le osservazioni fatte, considerando l’evoluzione delle pratiche della corporate

governance spagnola degli ultimi 20 anni all’interno dello sviluppo del contesto europeo, mi

portano a pensare che il giudizio che si possa dare in conclusione, nonostante ci siano ancora

possibili miglioramenti, sia ampiamente positivo.

233 Union Fenosa, il giorno nel quale il consiglio rese pubblica la decisione di adattare lo statuto alleraccomandazioni elencate dal codice di autodisciplina e eliminare le clausole anti-OPA, registrò un aumento del2,8% della quotazione in borsa.

244

Allegato 1

Raccomandazioni del Código de Buen Gobierno (del Código Olivencia.)

Riporto di seguito le 23 raccomandazioni provenienti dal Código Olivencia che sono state

seguite dalle società fino all’esercizio 2006 insieme a quelli del Código Aldama e che

verranno abbandonate per seguire quelle che sono state approvate nel 2007 nel Codigo

Unificado de Buen Gobierno, tali raccomandazioni sono non solo più numerose ma anche più

impegnative.

1. FUNZIONI DEL CONSIGLIO DI AMMINISTRAZIONE.

Si raccomanda che il Consiglio di Amministrazione assuma espressamente come centro della

propria missione la funzione generale di supervisione, eserciti in modo non delegabile le

responsabilità che comporta e stabilisca una lista formale delle materie riservate alla propria

conoscenza.

2. CONSIGLIERI INDIPENDENTI.

Si raccomanda che si integri nel Consiglio di Amministrazione un numero ragionevole di

consiglieri indipendenti, il cui profilo corrisponda a persone qualificate professionalmente

senza legami con il comitato esecutivo e con gli azionisti significativi.

3. COMPOSIZIONE DEL CONSIGLIO DI AMMINISTRAZIONE.

Si raccomanda che nella composizione del Consiglio di Amministrazione i consiglieri esterni

(dominicales e indipendenti) costituiscano un’ampia maggioranza rispetto agli amministratori

esecutivi e che la proporzione tra dominicales e indipendenti sia stabilita tenendo in conto la

relazione esistente tra il capitale integrato dai pacchetti azionari significativi e il resto.

4. NUMERO DI CONSIGLIERI.

Si raccomanda che il Consiglio di Amministrazione aggiusti la propria dimensione per

raggiungere un funzionamento più efficace e partecipativo. Si consiglia che la dimensione

vari tra 5 e 15 consiglieri.

5. PRESIDENTE DEL CONSIGLIO DI AMMINISTRAZIONE.

Si raccomanda che, nel caso in cui il Consiglio decida di riunire nella figura del Presidente

anche quella di CEO (primo esecutivo) della società, adotti le precauzioni necessarie per

ridurre i rischi derivanti dalla concentrazione del potere in una sola persona.

245

6. SEGRETARIO DEL CONSIGLIO DI AMMINISTRAZIONE.

Si raccomanda che si dia maggior importanza alla figura del Segretario del Consiglio,

rafforzando la sua indipendenza e stabilità e sollevandolo dall’incarico di vigilare sulla

legalità formale e sostanziale delle attività del Consiglio.

7. COMMISSIONE ESECUTIVO.

Si raccomanda che la composizione della Commissione Esecutiva, quando questa esista,

rifletta lo stesso equilibrio che è mantenuto all’interno del Consiglio di Amministrazione tra

le diverse tipologie di consiglieri e che le relazioni tra i due organi si ispirino al principio

della trasparenza, in modo che il Consiglio abbia conoscenza completa delle questioni trattate

e delle decisioni prese da parte della Commissione Esecutiva.

8. COMMISSIONI DELEGATE.

Si raccomanda che il Consiglio di Amministrazione costituisca al suo interno Commissioni

delegate di controllo, composte esclusivamente da consiglieri esterni, in materia di

informazione e controllo contabile (Controllo Auditing); selezione dei consiglieri e alti

dirigenti (Nomine); determinazione e revisione della politica di Retribuzioni (Retribuzioni); e

valutazione del sistema di governo corporativo (Compimento delle raccomandazioni dei

codici per la corporate governance).

9. INFORMATIVA FORNITA AI CONSIGLIERI.

Si raccomanda che si adottino le misure necessarie per assicurare che i consiglieri dispongano

con un’anticipazione stabilita dell’informazione sufficiente, specificamente elaborata e

orientata, per la preparazione delle riunioni del Consiglio, senza che possa venir meno, salvo

in circostanze eccezionali, l’importanza o la natura riservata dell’informazione.

10. FUNZIONAMENTO DEL CONSIGLIO DI AMMINISTRAZIONE.

Si raccomanda che, per assicurare l’adeguato funzionamento del Consiglio, le sue riunioni si

svolgano con la frequenza necessaria per il compimento della propria missione; si fomenti da

parte del Presidente l’intervento e la presa di posizione in modo libero di tutti i consiglieri; si

tenga particolare attenzione alla redazione degli atti e si valuti, almeno annualmente, la qualità

e l’efficacia dei lavori svolti.

11. NOMINA E RIELEZIONE DEI CONSIGLIERI.

Si raccomanda che l’intervento del Consiglio nella nomina e rielezione dei suoi membri si

attenga a un processo formale e trasparente, a seguito di una proposta ragionata della

Commissione per le Nomine.

246

12. DIMISSIONE DEI CONSIGLIERI.

Si raccomanda che le società includano nella propria normativa l’obbligo per i propri

consiglieri di dimettersi nel caso in cui si vengano a trovare in situazioni che possano

condizionare negativamente il funzionamento del Consiglio o il credito e la reputazione della

società.

13. ETÀ DEI CONSIGLIERI.

Si raccomanda che si stabilisca un’età limite per esercitare la carica di consigliere, che

potrebbe oscillare tra i 65 e i 70 anni per i Consiglieri Esecutivi e il Presidente, e essere più

flessibile per il resto dei membri.

14. DIRITTO ALL’INFORMAZIONE DEL CONSIGLIO.

Si raccomanda che venga riconosciuto formalmente il diritto di tutti i consiglieri a richiedere e

ottenere l’informazioni e la consulenza necessari per il compimento dei proprie funzioni di

supervisione, e si stabiliscano programmi adeguati per l’esercizio di questo diritto, incluso il

ricorso a esperti esterni in circostanze speciali.

15. REMUNERAZIONE DEI CONSIGLIERI.

Si raccomanda che la politica di remunerazione dei consiglieri, la cui proposta, valutazione e

revisione deve considerarsi compito della Commissione per le Remunerazioni, segua il

criterio della prudenza, in modo conseguente con i risultati della società e con l’informazione

dettagliata e individuale sul lavoro svolto da ciascun consigliere.

16. DOVERI GENERALI DEI CONSIGLIERI E CONFLITTI DI INTERESSI.

Si raccomanda che la normativa interna della società elenchi in modo dettagliato le

obbligazioni che provengono dai doveri generali di diligenza e lealtà dei consiglieri,

considerando in modo particolare il caso di conflitti di interessi, il dovere di riservatezza, lo

sfruttamento di opportunità di affari e l’uso delle risorse della società.

17. OPERAZIONI CON AZIONISTI SIGNIFICATIVI.

Si raccomanda che il Consiglio di Amministrazione promuova l’adozione di misure

opportune per estendere i doveri di lealtà agli azionisti significativi, stabilendo in modo

speciale precauzioni per le operazioni che si realizzano tra questi e la società.

18. COMUNICAZIONE CON GLI AZIONISTI.

Si raccomanda che si stabiliscano misure guida per rendere più trasparente il meccanismo di

delegazione dei voti e per potenziare la comunicazione della società con i propri azionisti, in

modo particolare con gli investitori istituzionali.

247

19. TRASPARENZA.

Si raccomanda che il Consiglio di Amministrazione, oltre alle richieste imposte dalla

normativa in vigore, si incarichi di fornire ai mercati un’informazione tempestiva, precisa e

veritiera in modo speciale quando si riferisce alla struttura dell’azionariato, a modifiche

sostanziali per quanto riguarda le regole di corporate governance, a operazioni vincolate di

particolare importanza o operazioni su azioni proprie.

20. INFORMAZIONE FINANZIARIA.

Si raccomanda che tutta l’informazione finanziaria periodica, oltre quella annuale di bilancio,

sia offerta ai mercati elaborata in modo conforme agli stessi principi e alle stesse pratiche

professionali seguite per i conti annuali e, prima di essere diffusa, sia verificata dalla

Comitato per il Controllo Interno.

21. CONTROLLI ESTERNI

Si raccomanda che il Consiglio di Amministrazione e il Comitato per il Controllo Interno

vigilino sulle situazioni che possano supporre rischi per l’indipendenza dei revisori esterni

alla società e, in modo particolare, che verifichino la percentuale che rappresentano le parcelle

onorate per tutti i servizi rispetto al totale delle entrate della società di revisione e che si dia

informazione pubblica delle parcelle corrispondenti a sevizi professionali di natura diversa da

quelli di revisione.

22. ECCEZIONI SULLA RELAZIONE DI REVISIONE

Si raccomanda che il Consiglio di Amministrazione cerchi di evitare che i conti da questo

esposti vengano presentati all’assemblea degli azionisti con eccezioni e restrizioni nella

relazione di revisione e che, quando ciò non sia possibile, sia il Consiglio sia i revisori

spieghino con chiarezza agli azionisti e ai mercati il contenuto e la ragione delle discordanze.

23. INFORMAZIONE SUL GOVERNO CORPORATIVO.

Si raccomanda che il Consiglio di Amministrazione includa nel suo rendiconto annuale

pubblico informazioni sulle regole per la Corporate Governance, spiegando quelle che non si

adattano alle raccomandazioni di questo codice.

248

Allegato 2

Intervista a Vicente Salas Fumás, membro della commissione Conthe

Ho avuto la possibilità di intervistare personalmente il Professor Vicente Salas Fumás,

consigliere esecutivo del Banco de España ed esperto in materia di Corporate Governance,

che ho ritenuto particolarmente significativo in quanto partecipò alla redazione del Codigo

Unificado de Buen Gobierno nella commissione Conthe come rappresentante del settore

privato. Riporto di seguito alcune delle domande e la parte delle risposte che mi è sembrata

più significativa ai fini della trattazione:

1. Mi potrebbe parlare del processo di stesura del Codigo Unificado de Buen Gobierno e

del suo ruolo nella Commissione Conthe come rappresentante del settore privato.

Il lavoro della Commissione Conthe si svolse per tappe successive, ogni sessione si poneva un

insieme di temi all’ordine del giorno e si trattava di arrivare ad una formulazione della

raccomandazione che corrispondeva a questo tema; prima si iniziò a fare raccomandazioni e

poi si cercò un testo complementare che giustificava o spiegava la raccomandazione.

Come prima cosa si pensò alla lista delle raccomandazioni e poi si cercò un testo

complementare. Si lavorò sempre per consenso, ognuno dei partecipanti apportava la loro

opinione ogni giorno e si raccoglieva in un testo il lavoro realizzato in modo che ciascuno

potesse revisionare il testo della raccomandazione per fare commenti o dare suggerimenti per

migliorare il testo aposteriori. Questo era un processo iterativo nel senso che ciascuna

settimana si realizzava una parte e si revisionava la parte della settimana precedente; ogni

settimana c’era una riunione. Quando si arrivò a una prima stesura, questo testo fu reso

pubblico in modo che chi lo desiderava poteva fare commenti e dare suggerimenti. Si rese

disponibile nella pagina web della CNMV e si ricevettero le osservazioni e le critiche che in

un primo momento furono molte, grazie a queste si inizio correggere la prima bozza che era

stata fatta. Si raccolsero i commenti, si revisionò; alcune critiche furono accolte, altre furono

respinte. Si stese il documento definitivo. Il mio compito nella commissione fu il medesimo di

tutti gli altri membri, nel senso che non apportavo conoscenze specifiche al lavoro; inoltre

tutti i membri lavorarono collegialmente; non si crearono gruppi di lavoro specifici divisi per

temi, ma tutta la commissione affrontò tutte le questioni unita. Non ci furono sessioni che

rimasero chiuse, tutto rimase aperto per poter raccogliere sempre nuove idee e suggerimenti.

Questa fu la dinamico con cui operò la Commissione.

249

2. Mi potrebbe fare alcune osservazioni su alcune raccomandazioni. Partendo dalla prima

raccomandazione che tratta dei blindaggi contenuti statutari in caso di OPA, potrebbe fare

riferimento al caso di Endesa.

Il CUGC non si manifesta a favore delle OPA, ma raccomanda che le società non pongano

difficoltà “artificiali” all’acquisizione del controllo nelle altre società. Il CUGC si basa sul

principio “comply or explain”, da questo punto di vista il CUGC cerca di fare

raccomandazione con il minor numero di sfumature possibili; in questo modo esprime

chiaramente la raccomandazione e obbliga le società che non la seguono a spiegare i motivi di

tale scelta. Il CUGC di fronte a posizioni alternative del tipo: i blindaggi sono buoni oppure

cattivi, prende una posizione chiara rispondendo che i blindaggi non sono buoni per gli

azionisti; se però una società in qualche momento vuole mettere clausole di blindaggio può

perché si saranno create delle circostanze che lo richiedono, ma deve spiegarlo. Si sarebbe

potuto fare il contrario affermare che i blindaggi sono buoni, l’impresa che non li adotti che lo

spieghi, ma non fu così. Si opto per la prima soluzione.

Una secondo punto che si deve sottolineare è che il CUGC non da raccomandazioni su quale

deve essere il procedimento che si deve seguire in un’OPA. Nello spirito del CUGC gli organi

di corporate governance e in particolare il Consiglio di Amministrazione se trovasse alcun

modo di agire per migliorare il prezzo delle azioni sarebbe legittimo. Questo significa dire che

per esempio nel caso di Endesa non ci sono stati conflitti tra le raccomandazioni del CUGC e

il comportamento del Consiglio di Amministrazione perché questo non pone ostacoli

insalvabili all’operazione; si può discutere se dovevano favorire una o l’altra azionista o l’uno

o l’altra operazione di presa controllo o all’altra. Però il Consiglio di Amministrazione non

mette in alcun caso difficoltà perché la OPA si materializzi, quello che fa il Consiglio di

Amministrazione è cercare un secondo bidder che sia interessato alla OPA che gli permetta di

alzare il prezzo delle azioni. Quindi si può dire che questo modo di agire resta in linea con le

raccomandazioni del CUGC che come obiettivo cerca l’aumento del valore di mercato delle

azioni.

Un’altra questione che si potrebbe sottolineare è il fatto che all’interno di Endesa ci sono

limiti di voto che hanno posto impedimenti alla OPA permettendo di alzare il prezzo delle

azioni ulteriormente. C’è gente che pensa che i blindaggi permettano di alzare il prezzo delle

azioni, quindi si potrebbe dire a posteriori che il prezzo delle azioni è stato aumentato grazie a

questi blindaggi di cui gli azionisti sono stati beneficiati. Il CUGC stabilisce raccomandazioni

generali per cui dice in generale dice che è meglio per gli azionisti che non ci siano

250

limitazioni all’acquisizione di controllo. Questo è un tema che sarebbe quasi potuto essere

lasciato fuori.

3. La struttura proprietaria delle società spagnole è per lo più fissa in quanto c’è sempre o

quasi sempre un azionista di controllo, soprattutto se si pensa a realtà come quella del regno

Unito; questa raccomandazione sembra appoggiare il principio per cui si favoriscono le

acquisizioni e attraverso di essa si cerca una maggior apertura del mercato del controllo

societario e della compagine societaria. Come si conciliano questi due fatti?

A un certo punto si pianificò incluso che, affinché una società potesse essere quotata in borsa,

dovesse avere una parte significativa del capitale che fosse flottante in modo da raccomandare

che non ci fosse nessun azionista che potesse avere la forza per bloccare un’OPA. Certo un

modo per bloccare un’OPA è avere una percentuale significativa del capitale che permetta che

non venga approvata, cioè tenere il capitale concentrato. Alla fine non vennero esplicitate

raccomandazioni che disapprovassero la concentrazione del capitale.

Alla fine il CUGC voleva essere realista e si volevano togliere ostacoli per cui una società che

avesse voluto tenere un certo controllo non si sentisse scoraggiata a quotarsi in borsa, come

accade per le imprese familiari. Infatti tra i membri della Commissione che hanno redatto il

CUGC c’era l’idea chiara che il fatto che le società si quotassero in borsa fosse una cosa

buona, che significa dire più trasparenza, più visibilità, infatti può essere un bene non solo per

l’impresa, ma anche per la società nel suo insieme, per tutti perché una società che si quota

deve dare più informazioni. Tali benefici legati alla quotazione in borsa erano maggiori degli

svantaggi a cui si andava incontro con un azionista unico di maggioranza.

4. Le raccomandazioni del CUGC saranno in grado di creare maggior valore per gli

azionisti e per tutti gli stakeholders?

Io credo che i Codici di buon governo societario aiutano soprattutto gli azionisti o le imprese

che cercano di quotarsi in borsa; si pensa in generale che i codici debbano tutelare

principalmente i piccoli azionisti. Io credo che i codici di buon governo societario invece

debbano aiutare gli azionisti di controllo perché se io, azionista, scelgo di quotare la mia

società, dove nel consiglio di amministrazione ci sono solo amici e famigliari, se il mercato

che è razionale nessuno dovrebbe comprare queste azioni o dovrebbero comprarmele un

buono sconto, perché si potrebbe prevedere una possibile espropriazione di rendita nel futuro.

Quello che si propone questo codice per le società che intendono quotarsi è indicare uno

standard che possa generare fiducia nei piccoli azionisti, tanto da ottenere un prezzo di

quotazione più alto. Questo significa invertire i termini della questione, poiché si pensa che il

251

piccolo azionista cerca di anticipare il futuro. Proprio per questo, credo che per le società

dell’IBEX, le raccomandazioni del Codice di governo societario comportino solo piccole

modifiche, non credo che abbia nessuna conseguenza importante. Personalmente credo che il

codice di governo societario va ad essere utile soprattutto alle piccole società che vogliono

quotarsi in quanto cererebbe maggiore fiducia nei piccoli azionisti, come per esempio al

momento di quotare le società famigliari. In generale credo che i codici di buon governo

societario sono un buon punto di riferimento per giudicare quello che fanno le società, però

nel contesto dei grandi fondi d’investimento istituzionali, la pressione di tali soggetti è molto

più forte, cioè hanno capacità di influenzare il comportamento delle società.

5. Mi potrebbe commentare la raccomandazione sugli amministratori indipendenti che

richiede che almeno un terzo dei consiglieri abbiano questa qualifica all’interno del

consiglio?

Ci furono diverse opinioni al momento di redigere il codice, però una fu l’argomentazione su

cui si discusse maggiormente: come valutare l’esistenza di azionisti significativi che però non

fossero considerati di controllo, cioè azionisti con il 7% delle azioni; quale ruolo avrebbero

dovuto assumere? Mentre invece sembra chiaro che un azionista che possiede il 35% del

capitale possa considerarsi come un azionista di controllo, come pure sembra chiaro che un

soggetto che non possiede azioni è indipendente; dove si colloca un’azionista che possiede il

7% del capitale, sta più vicino all’indipendente o più vicino all’azionista di controllo? Il

codice volle vedere l’azionista che possiede il 7% del capitale più vicino a un azionista

indipendente che a un azionista di controllo. Quindi la raccomandazione che vuole un terzo di

indipendenti bisogna considerarli sotto questo concetto, per cui tra essi ci saranno azionisti

anche con il 7%. (…) nelle società dell’IBEX ci sono azionisti importanti oltre quello di

controllo che il codice assimila a quelli indipendenti. Si tratta di una questione di

compromesso. (…) Questo aveva come ratio lasciare spazio a questi azionisti intermedi tra

quelli indipendenti e quelli di controllo. (…) Sebbene tale raccomandazione prenda le mosse

dal modello anglosassone, in Spagna non si poteva raccomandare un consiglio formato

totalmente da indipendenti. (…) la percentuale di un terzo fu posta contando che ci dovevano

essere indipendenti, ma altrettanti che rappresentassero sia gli azionisti di controllo sia quelli

che avevano una percentuale di capitale intermedia.

6. Cosa pensa sopra il numero ideale dei consiglieri?

Il numero raccomandato è di 15, nonostante questo non la vedo come la questione centrale

infatti non ci sono studi empirici che leghino direttamente l’efficienza al numero di

252

consiglieri. Comunque mi sembra buono dare un numero indicativo, in modo che le imprese o

si adeguino o spieghino le ragioni della loro scelta, come per esempio di 20.

7. Mi potrebbe parlare della responsabilità sociale d’impresa?

Il Codice di governo societario come norma generale proponeva che la società creasse valore

per i propri azionisti, tranne che gli azionisti stessi decidano alcuni elementi addizionali da

tenere in conto, la società deve compierli. (…) Se dopo volontariamente gli azionisti si

propongono altri obiettivi la società deve compierli; il codice non dice che la società debba

creare valore per la società, quanto creare valore per gli azionisti. (…) Diversamente è

desiderabile parlare di responsabilità sociale nei contesti in cui l’impresa ha molto potere,

come un’impresa multinazionale che si espande in un paese sottosviluppato in cui lo stato è

debole, a tale impresa gli si potrà chiedere che autolimiti nell’uso della forza che tiene. Tale

meccanismo non si crea in paesi come l’Italia o la Spagna, in cui, quando pensiamo che si stia

abusando dei lavoratori, abbiamo la possibilità di porre una legge che stabilisce salario

minimo, orario di lavoro, tutela dei minori, etc. , come nel caso posizioni di monopolio di cui

si abusa a danno della concorrenza. Tali situazioni devono essere risolte dallo stato e dal

mercato, dove non è possibile sempre possibile chiedere alle società che si autolimitino. Per

evitare abusi di ogni tipo (…).

8. Mi potrebbe parlare dei comitati interni al Consiglio di Amministrazione?

Nella riforma sulla corporate governance che c’è stata negli ultimi anni nel mondo si è cercato

che i consigli di amministrazione siano più organi di controllo che di gestione. Il Combined

Code234 insiste che il consiglio di amministrazione sia un organo capace di controllare il

lavoro dell’alta direzione; per questo non si configura come un organo di gestione, quanto di

controllo. Per lo stesso motivo il Combined Code raccomanda che il consiglio sia presieduto

da qualcuno non sia amico del direttore generale perché altrimenti questa funzione di

controllo, per quanto sia un buon professionista, viene a mancare. Cosa succede in Spagna o

in Italia nel Consiglio di Amministrazione? Succede che dato che ci sono azionisti di

maggioranza, la questione sul controllo è più difficile perché l’azionista di maggioranza

influisce fortemente sul consiglio e si deve cercare che non abusi di questa posizione di forza;

infatti la questione è cercare che l’azionista di maggioranza non abusi della propria posizione

non tanto controllare l’alta direzione che comunque è abbastanza controllata, in alcuni casi

l’azionista di maggioranza può essere anche il direttore generale. Quindi l’obiettivo di

ottenere che il consiglio svolga il ruolo di controllo si coordina attraverso la creazione di

234 Codice sulla corporate governance pubblicato nel Regno Unito nel 2006.

253

comitati interni al consiglio; evitando che i comitati siano nominati dall’azionista di controllo.

Il comitato per le nomine dovrebbe essere per la maggioranza diversa da membri influenzati

dall’azionista di controllo. Il comitato per il controllo interno dovrebbe essere per la maggior

parte indipendente. Attraverso i comitati interni si cerca che il consiglio sia davvero un

organo di controllo, poiché il consiglio nel suo insieme non può esserlo poiché è dominato

dall’azionista di controllo che lo nomina. (…) Attraverso i comitati si cerca che sia effettiva

l’idea che il consiglio agisca come un organo di controllo. (…) In Germania, per esempio, in

cui è stato adottato il sistema duale in cui c’è un consiglio di gestione e un consiglio di

sorveglianza. In Spagna, in cambio il consiglio è un organo unico, quindi bisogna cercare la

soluzione dentro questo contesto, pertanto credo che i comitati siano la soluzione adeguata.

Attraverso i comitati e regolando tali organi si cerca in modo effettivo il controllo. (…) Le

questioni sorte al riguardo furono numerose come per esempio, si è dibattuto molto sul

cumulo di cariche CEO- presidente. (…)

254

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Ringraziamenti

Il primo e più sentito ringraziamento va ai miei genitori che hanno accompagnato e

sostenuto in questi anni di studi universitari e di crescita umana e professionale.

Voglio ringraziare il Professore Massimo Belcredi, ordinario di Finanza Aziendale

presso l’Università Cattolica di Milano, per i suoi preziosi insegnamenti, per il tempo che mi

ha dedicato e per la passione per la corporate governance e per la finanza aziendale che mi ha

trasmesso in questi mesi di ricerca.

Voglio ringraziare anche le persone che hanno collaborato con me nel periodo di tesi in

cui sono stata a Madrid:

- il Professore Juan Antonio Maroto Acin, Catedrático de Economía y Administración

Financiera de la Empresa dell’ Universidad Complutense di Madrid, per avermi accolto con

assoluta disponibilità nel dipartimento di Economía financiera y contabilidad, per le preziose

indicazioni che mi hanno introdotto a comprendere la corporate governance spagnola e per

avermi coinvolto come parte attiva alle lezioni del suo corso di Gobierno Corporativo y

Responsabilidad Social de Empresa, è stato davvero illuminante il confronto che

quotidianamente si è creato attraverso questa collaborazione.

- il Professor Vincente Salas Fumás, consigliere esecutivo del Banco de España,

professore dell’Università di Zaragoza, per l’intervista che mi ha concesso nel suo studio: è

stata una bella esperienza entrare nel Banco de España e mi ha chiarito molti punti sulla

stesura del Código Unificado.

- il Professor Aldo Olcese, Professore di Economia Applicata dell’Università di Navarra,

Presidente de la Fundación de Estudios Financieros e autore del libro “Teoria y practica de

Buen Gobierno Corporativo”, per i commenti e per le osservazioni di gobierno corporativo

che sono stati un punto di riferimento e per avermi procurato la pubblicazione dell’Informe de

Pratica de Gobierno Corporativo de la Fundacion de Estudios Financieros.

- il dott. Ramón Novo Cabrera, segretario del consiglio di amministrazione della società

Union Fenosa, per avermi parlato del funzionamento del consiglio di amministrazione

mettendo in luce questioni pratiche relative alla corporate governance delle società quotate.

- il Professor Jorge Otero Rodríguez, professore del Departamiento de financiacíon

dell’Università Autonoma de Madrid, per alcuni consigli metodologici sulla consultazione dei

databases e sull’utilizzo dei programmi statistici e per alcuni riferimenti bibliografici

importanti della letteratura spagnola.

266

- il Professor Campa, Professore dello IESE centro di ricerca dell’Università di Navarra,

per avermi fornito suoi appunti inediti e avermi commentato alcuni punti della sua recente

ricerca Practicas de Gobierno Corporativo pubblicata poi in collaborazione con la KPMG.

- il Professor Alejandro Fernandez de Araoz, Professore di Diritto Commerciale presso

l’Universidad Complutense di Madrid per i riferimenti normativi alla legislazione societaria

spagnola che mi ha dato e che mi hanno permesso di comprendere sin da subito il

funzionamento delle società spagnole.

Inoltre voglio ringraziare la direttrice del Colegio Mayor Somosierra di Madrid, Dott.sa

Mónica Pérez, tutte le sue collaboratrici e tutte le studentesse residenti che sono state delle

amiche insostituibili che mi hanno fatto sentire come a casa creando un clima famigliare e di

studio.

267

Appendice: Dati relativi alle società dell’IBEX 35 dell’anno 2005 e 2006:

Tabella 1: Capitale e struttura proprietaria delle società dell’IBEX 35. Esercizio 2005.Fonte: Dati estrapolati dalle relazioni annuali sulla corporate governance delle società depositate presso la CNMV e dalla Borsa di Madrid.

268

Tabella 2: Capitale e struttura proprietaria delle società dell’IBEX 35. Esercizio 2006.Fonte: Dati estrapolati dalle relazioni annuali sulla corporate governance delle società depositate presso la CNMV e della Borsa di Madrid.

269

Tabella 3: Struttura del Consiglio di Amministrazione e amministratori indipendenti delle società dell’IBEX 35. Esercizio 2005.Fonte: Dati estrapolati dalle relazioni annuali sulla corporate governance delle società depositate presso la CNMV.

270

Tabella 4: Struttura del Consiglio di Amministrazione e amministratori indipendenti delle società dell’IBEX 35. Esercizio 2006.Fonte: Dati estrapolati dalle relazioni annuali sulla corporate governance delle società depositate presso la CNMV.

271

Tabella 5: Ruolo del Consiglio di Amministrazione e del Comitato Esecutivo delle società dell’IBEX 35. Esercizio 2005.

272

Tabella 6: Ruolo del Consiglio di Amministrazione e del Comitato Esecutivo delle società dell’IBEX 35. Esercizio 2006.Fonte: Dati estrapolati dalle relazioni annuali sulla corporate governance delle società depositate presso la CNMV.

273

Tabella 7: Nomina degli amministratori e comitato per le nomine delle società dell’IBEX 35. Esercizio 2005.Fonte: Dati estrapolati dalle relazioni annuali sulla corporate governance delle società depositate presso la CNMV.

274

Tabella 8: Nomina degli amministratori e comitato per le nomine delle società dell’IBEX 35. Esercizio 2006.Fonte: Dati estrapolati dalle relazioni annuali sulla corporate governance delle società depositate presso la CNMV.

275

Tabella 9: Remunerazione degli amministratori e comitato per le remunerazioni delle società dell’IBEX. Esercizio 2005.Fonte: Dati estrapolati dalle relazioni annuali sulla corporate governance delle società depositate presso la CNMV.

276

Tabella 10: Remunerazione degli amministratori e comitato per le remunerazioni delle società dell’IBEX. Esercizio 2006.Fonte: Dati estrapolati dalle relazioni annuali sulla corporate governance delle società depositate presso la CNMV.

277

Tabella 11: Comitato per il controllo interno delle società dell’IBEX 35. Esercizio 2005.Fonte: Dati estrapolati dalle relazioni annuali sulla corporate governance delle società depositate presso la CNMV.

278

Tabella 12: Comitato per il controllo interno delle società dell’IBEX 35. Esercizio 2006.Fonte: Dati estrapolati dalle relazioni annuali sulla corporate governance delle società depositate presso la CNMV.

279

Tabella 13: Assemblea degli azionisti delle società dell’IBEX 35. Esercizio 2005.Fonte: Dati estrapolati dalle relazioni annuali sulla corporate governance delle società depositate presso la CNMV

280

Tabella 14: Assemblea degli azionisti delle società dell’IBEX 35. Esercizio 2006.Fonte: Dati estrapolati dalle relazioni annuali sulla corporate governance delle società depositate presso la CNMV.

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