Potete Ignorare Egan-Jones a Vostro Rischio e Pericolo

5/11/2018 Potete Ignorare Egan-Jones a Vostro Rischio e Pericolo - slidepdf.com

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SCENARI FINANZIARITHE ABSOLUTE RETURN LETTER Newsletter mensile - Versione Italiana a cura di Horo Capital

Potete Ignorare Egan-Jones a vostro Rischio e Pericolo di Niels Jensen | 11 novembre 2011 - Anno 2 - Supplemento al numero 43

"Un paese è fallito quando i mercati lo hanno deciso" Albert Edward, Societe Generale Cross Asset Research

Si era appena asciugato l'inchiostro dell'accordo di salvataggio greco prima che untrionfante e infantile Presidente francese con un ego smisurato è andato alla televisionefrancese per dipingersi come il salvatore dell'Europa. "Ci troviamo all'inizio di un nuovo mondo" , ha in modo giubilante proclamato (1).

Nel frattempo, qui nel Regno Unito, la stampa inglese, in quanto non convinta, non haesitato a denunciare l'accordo di Bruxelles come inadeguatamente speranzoso, e gli Euroscettici in Parlamento, e ce ne sono molti, hanno avuto una giornata campale. Il punto chenon viene considerato da molti in questo paese, è però, che siamo tutti insieme nellastessa barca. Come dice un proverbio danese, non si deve segare il ramo su quale si èseduti!

Una muta reazione tedesca

Forse è ancora più sorprendente, e considerando che il progetto dell'Euro è stato (per ora)salvato, la reazione tedesca non è stata così propriamente esultante. Ecco quello chealcuni importanti giornali (2) tedeschi hanno detto:

Frankfurter Allgemeine Zeitung: "Chi crede che la crisi abbia ormai superato il suo apice si sta terribilmente sbagliando. E' improbabile che 'il sistema di protezione' contro la volatilità dei mercati che i leader europei avevano auspicato per ora è stato messo in atto."

Die Tageszeitung: "Soprattutto, un risicato € 1 trilione semplicemente non è abbastanza, perché nemmeno € 2 trilioni sarebbero sufficienti. La crisi ha ormai una vita propria e stapercorrendo la sua strada nel cuore della zona Euro".

Die Welt: "Ma cosa significa adesso la crisi dell'Euro per l'Europa? Cambierà il sindacato riportandolo alle sue fondamenta. I rapporti tra gli stati membri potrebbero diventare più difficili e le battaglie per le risorse più intense."

Kenneth Rogoff, professore ad Harvard e co-autore di This Time Is Different , hasottolineato, che il pacchetto concordato nelle prime ore di Giovedì, 27 ottobre, permetteràdi acquistare per pochi mesi un po' di leadership politica in Europa (leggi qui - in inglese).

Anche George Soros è stato schiacciante nella sua valutazione. Soros è un Europeo conla E maiuscola è per questo che le sue parole hanno un peso così elevato. Questo è

quello che aveva detto sul pacchetto di salvataggio:

"Data la magnitudine della crisi è ancora troppo poco e troppo tardi. Genera un po' di

http://www.investmentpostcards.com/2011/10/29/rogoff-says-euopean-pact-only-buys-a-%E2%80%9Cfew-months%E2%80%9D/






sollievo anche perché i mercati erano così ossessionati da una mancanza di leadership. Il semplice fatto che qualcosa sia stato raggiunto è stato un grande sollievo e sarà positivo per tutto il periodo che va da un giorno a tre mesi." (3)

Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - è la società partner di

John Mauldin per il mercato Europeo.

Horo Capital - www.horocapital.it - è il partner di Absolute Return Partners per il

mercato Italiano.

Tel. 02 89096674 - [email protected]

I mercati non sono convinti

Queste non sono esattamente il tipo di parole che si sarebbero volute ascoltare dal signorSoros. Quindi che cosa c'è di sbagliato nell'accordo di Bruxelles? Per cominciare, èterribilmente a corto di dettagli, sottolineando il fatto che i leader Europei hanno fortementediscusso per raggiungere un consenso con dei precisi dettagli, ma questi devono ancoraessere elaborati. E questo non è solo l'unico problema.

Nessun accordo si suppone sia stato ancora raggiunto con i titolari di debito sovranogreco. Che cosa succederà se gli investitori si rifiuteranno di giocare la partita? In ultimoalcune di loro non sono banche extra-comunitarie, e quindi al di fuori dell'ambito dellegislatore comunitario che a quanto pare sta mettendo una notevole pressione sulle

banche UE per partecipare ad un accordo 'volontario'. L'ultima volta che ci siamo trovati inquesta posizione c'è stata una forte battaglia per raggiungere il 75% di partecipazione, epoi alla fine il taglio proposto è stato solo del 21%. Perché ora credono di poterraggiungere il 90% di partecipazione, se il taglio previsto è del 50%?

E la situazione sta peggiorando. Secondo George Soros, l'accordo riguarda solo il settoreprivato. Ciò che è stato presentato come un taglio del 50% è invece in modo effettivo soloun taglio del 20% (4). Se si fanno i calcoli matematici sulla Grecia, con un attuale deficit dibilancio nella regione, pari al 7-8% del PIL e una crescita reale del PIL del 5% perquest'anno e probabilmente anche per il prossimo, un taglio di proporzioni così modestefarà ben poco per ridurre il debito sovrano greco nei prossimi anni (leggi: ci saranno degli

ulteriori tagli).

Se siete ancora inclini nel dare il beneficio del dubbio alla Grecia, vi suggerisco di studiareil lavoro di Egan-Jones, una società di rating sul credito basata ad Haverford, inPennsylvania. Contrariamente alla maggior parte delle altre società di rating, Egan-Jonesnon riceve alcun compenso da parte degli emittenti obbligazionari (un enorme conflitto diinteressi nel mondo delle agenzie di rating) e, a differenza della maggior parte dei suoiconcorrenti che non sono stati così tanto coperti di gloria negli ultimi anni anni, Egan-Jones ha un track record formidabile (si veda qui).

Sean Egan, co-responsabile di Egan-Jones, prevede che l'eventuale taglio alla Grecia

deve essere vicino al 90%. Ha fatto il suo lavoro ed è convinto che la Grecia non puòsupportare più di € 40 miliardi di debito attraverso le entrate fiscali. Il che ammonta a soloil 10-15%, del debito sovrano greco. Sean espone le proprie ragioni brillantemente in

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un'intervista a Barron fatta all'inizio di quest'anno. Potete trovarla qui (in inglese).

L'attenzione è tornata sull'Italia

Che cosa dire di più, Sean Egan si aspetta che la crisi si possa ripetere in Irlanda,

Portogallo, Spagna, Belgio e Italia. L'argomento è lo stesso. Che cosa ci si puòragionevolmente attendere in termini di entrate fiscali? Quanto costa sostenere il debito?La conclusione è tristemente la stessa. Nessuno di questi paesi rischia di essere in gradodi ripagare pienamente il suo debito. L'Italia è stata costretta a pagare il 6,06% solo diecigiorni fa ad un asta a 10 anni - un prezzo che difficilmente può permettersi. Ora, solo dopodue settimane, la stessa asta a 10 anni si sta muovendo al di sopra del 6,6% dopo cheBerlusconi, l'uomo che ha sempre un incredibile spirito di osservazione, da solo ha fattouna completa pazzia durante il fine settimana, dicendo che gli investitori non dovrebberopreoccuparsi - l'Italia ha i ristoranti che sono ancora pieni.

L'Italia però non è la Grecia. Ha molte cose che vanno a suo favore che la Grecia non ha,

ma l'Italia ora sta pagando il prezzo per gli errori passati. Ci si potrebbe chiedere, perchésolo adesso? Il mondo e la madre hanno accettato in Italia dei problemi fiscali per unagenerazione o più. Che cosa è cambiato? In verità, non molto, ma non c'è nessun altradura e veloce regola di come quando un paese è fallito (grafico 1). In realtà il Giapponedovrebbe essere già fallito dati gli attuali livelli di debito, ma chiaramente non lo è ancora.La Spagna con i suoi bassi livelli di debito sovrano davvero non dovrebbe essere nei guai,ma invece chiaramente lo è. Come Albert Edwards ha in maniera succinta osservato in unrecente studio: "Un paese è fallito quando i mercati lo hanno deciso" (5).

Grafico 1: Debito in relazione ai ricavi di alcuni Default Governativi

Fonte: Societe General Cross Asset Research

Attraverso più di 20 anni di cattiva gestione fiscale, l'Italia ha creato un rapporto debito-PILpari a circa il 120%. Certo, il rapporto debito-PIL del Giappone è ancora più alto, ma con lanotevole differenza che sta pagando l'1% sui suoi titoli obbligazionari a 10 anni. Il mercatoobbligazionario dei titoli di stato Italiani è il più grande d'Europa con circa € 1.600 miliardiin circolazione (grafico 2). Se l'Italia crolla, il sogno europeo è finito. Proprio per questo

motivo, l'Italia rimane la linea di confine per Europa (6).

http://online.barrons.com/article/SB50001424053111904637304576434180949687522.html?mod=BOL_twm_fs#articleTabs_panel_article%3D1






Grafico 2: Obbligazioni emesse per Asset Class e Paese

Fonte: Morgan Stanley Credit Strategy, November 2011

Nei prossimi due anni, l'Italia deve rifinanziare € 400 miliardi come valore delleobbligazioni (grafico 3). Il mercato obbligazionario sta dicendo che questa sarà una grandesfida. Sembrava che la BCE fino a poco tempo fa fosse in grado di controllare i rendimentidei titoli italiani attraverso interventi sul mercato, tuttavia, la scorsa settimana o giù di lì, irendimenti italiani hanno continuato ad aumentare nonostante fossero in corso gli acquistidella BCE. Secondo dei ben informati sul mercato obbligazionario italiano, recentementeci sono stati dei giorni in cui l'unico acquirente sia stata solo la BCE. Questo è un fattosenza precedenti in un mercato di quelle dimensioni.

Grafico 3: Necessità di rifinanziamento del debito governativo italiano

Fonte: Pioneer Investments, July 2011.

Le Passività future sono enormi

E la storia può essere anche peggiore, in realtà molto peggiore - non solo per l'Italia maper quasi tutti i principali paesi dell'OCSE. La verità è che i nostri governi non stannoraccontando la storia in modo completo. Le passività future (per lo più correlate alle

pensioni) sono in larga misura mantenute fuori bilancio, con conseguente risultato che lavera grandezza supera di molto i rapporti rispetto all'ampiamente pubblicizzato debitoufficiale (grafico 4). Se avete lo stomaco per la piena e assoluta verità sulle passività



future, guardate questo link.

Grafico 4: Totale On-Off del bilancio delle passività dei governi (% sul PIL)

Fonte: Societe Generale Cross Asset Research, 27 October 2011.

Al simposio estivo della Fed a Jackson Hole all'inizio di quest'anno la Banca deiRegolamenti Internazionali (BRI) ha presentato un documento che espone quali sarannole sfide che i responsabili politici dovranno affrontare negli anni a venire (7). Gli autorihanno concluso che:

"Una chiara implicazione di questi risultati è che i problemi del debito nelle economie avanzate sono ancora peggiori di quanto pensassimo. Dati i benefit che i governi hanno promesso alle loro popolazioni, la forte crescita del livello di invecchiamento farà fortemente crescere il debito pubblico a livelli molto più alti nei prossimi decenni. Allo stesso tempo, l'invecchiamento potrà anche ridurre la crescita futura e potrà anche far alzare i tassi di interesse, minando ulteriormente la sostenibilità del debito. Così, con l'aumento del debito pubblico e l'invecchiamento della popolazione, la crescita crollerà.Mentre la crescita rallenta, il debito sale ancora di più, rafforzando l'impatto verso il basso del già debole tasso di crescita. L'unica conclusione possibile è che i paesi avanzati con un elevato debito debbano agire rapidamente e con decisione per affrontare i loro incombenti problemi fiscali. Più lunga sarà l'attesa, maggiore sarà l'impatto negativo sulla crescita, e ancora più difficile sarà l'aggiustamento".

Monetizzare è la soluzione?

Sempre più analisti concludono che la BCE alla fine sarà costretta a monetizzare il debitodella zona Euro per darsi un opportunità di sopravvivenza. Il problema con questa linea dipensiero è che la Merkel ha ottenuto il sostegno del Bundestag per il pacchetto disalvataggio greco, alla sola e rigorosa condizione che alla BCE non sarà mai permesso diportare avanti una tale politica e qui sta la sfida per la BCE. Essa aderirà alle richiestetedesche, che quasi certamente produrranno almeno un decennio di bassa crescitaeconomica in Europa? O si prenderà il rischio di subire l'ira della Germania, con tutto ciòche comporta, tra cui una possibile uscita tedesca dalla zona Euro? Non sono del tuttosicuro di quale risultato prevarrà, ma so che la risposta a questa domanda in ultima

analisi, definirà il panorama politico Europeo ed economico per almeno una generazione.

Data la storia della Germania si può capire perché sono un po' paranoici circa la

http://www.ncpa.org/pdfs/st319.pdf






monetizzazione del debito, tuttavia, l'inflazione dovrebbe essere l'ultima delle nostrepreoccupazioni nel contesto attuale. Il de-leveraging è per definizione deflazionistico, noninflazionistico, il che fornisce ai responsabili della politica monetaria una sola opportunitàpolitica. Per questo motivo mi aspetto che la BCE alla fine si unirà alla Fed e alla BoE nelperseguire una politica monetaria espansiva.

I tedeschi fingeranno di essere sia arrabbiati che delusi, ma non faranno un errore. Unindebolimento dell'Euro sarà un enorme vantaggio per la grande industria delleesportazioni della Germania e i tedeschi sarebbero pazzi a lasciare l'euro in cambio di unanuova moneta che si apprezzerebbe immediatamente in termini di valore.

Grafico 5: La Merkel porta il peso dell'Europa sulle spalle

Fonte: The Guardian

I boomers hanno bisogno di reddito

Tutti gli investitori sono stati messi un po' sotto pressione. Con un'ondata di pensionamentiche si stanno avvicinando velocemente fatti da una generazione di boomers ormai tra i 50

ei 60 anni, gli investitori hanno bisogno di reddito ma, dove è il reddito (ritenuto) disicurezza, i rendimenti sono bassi, e dove i rendimenti sono interessanti gli investitori nonvogliono andare. Questo è almeno il caso del mercato legato al rischio dei governativi.

Un'alternativa al rischio governativo è il rischio legato al corporate. I prezzi delleobbligazioni societarie - in particolare nell'area di quelle ad alto rendimento - ha preso unduro colpo in luglio-agosto mentre gli investitori stavano riducendo il profilo di rischio deiloro portafogli e che tuttora non ancora pienamente recuperato. Di conseguenza, glispread verso i titoli ad alto rendimento, misurati come percentuale di rendimento totale,sono vicini ai massimi di 25 anni (grafico 6), ma a differenza dei bilanci dei governi chesono in uno stato penoso in molti paesi, i bilanci delle società sono complessivamente inbuone condizioni.



Grafico 6: Differenziali di rendimento di US High Yield in % del Total Yield

Fonte: Kingdon Capital Management, JP Morgan.

Nota: Le aree in grigio indicano i periodi di recessione negli U.S.

Nel frattempo, i tassi di default sono vicini ai minimi di 25 anni (grafico 7), il che riflette unacombinazione di un solido miglioramento dei bilanci negli ultimi anni e un economia chetenta di cavarsela in qualche modo, anche se non sta operando al massimo delle propriepotenzialità. Altrettanto importante, gli emittenti di titoli ad alto rendimento hannoapprofittato di un ambiente di finanziamento favorevole nel 2009-10 per rifinanziare iprestiti in essere e le obbligazioni. Questo significa che i bisogni di rifinanziamento per leaziende emittenti di obbligazioni per i prossimi anni sono solo una frazione di quanto saràrichiesto dagli emittenti governativi. (Purtroppo non ho un grafico simile per l'Europa, ma siaspetta che l'andamento sia più o meno simile.)

Grafico 7: Tasso di default dei U.S. High Yield vicino ai minimi

Fonte: Kingdon Capital Management, JP Morgan.

Tornando per un momento alla sfida Europea, notiamo che i differenziali di rendimento sui



High Yield sono attualmente più attraenti qui rispetto a quanto lo sono dall'altra partedell'oceano (grafico 8). Ciò è dovuto in parte alla crisi dell'Euro e in parte a causa dellaminore liquidità nei mercati europei quando è comparata con il mercato dei US High Yield.Tuttavia, i bilanci delle imprese Europee sono di ampia qualità, quando li si paragona aibilanci aziendali degli Stati Uniti, offrendo così un'interessante opportunità agli investitori.

Grafico 8: Leverage Adjusted Spread molto più attraente in Europa

Fonte: Morgan Stanley

Conclusioni

Diamo un altro sguardo al grafico 2. Le società Europee non finanziarie hanno emessopoco più di € 1 trilione di debito investment grade e circa € 134 miliardi di debito HighYield, che rappresentano sul mercato circa il 15% della dimensioni totale dei €7,5 trilionidel mercato delle obbligazioni governative UE. Se sempre più investitori condividono lamia tesi - che molte obbligazioni societarie offrono un miglior rendimento rispetto ai titoli diStato – vi è la possibilità di un massiccio spostamento in termini di valutazione tra i due.

Detto questo, non vorrei toccare il mercato delle obbligazioni societarie emesse da societàfinanziarie - un mercato che vale € 1.200 miliardi secondo il grafico 2. I bei tempi sono finitiper le banche europee. Il futuro sarà caratterizzato da requisiti patrimoniali più elevati, ilprendere meno rischi e quindi un ritorno inferiore sul capitale proprio. Allo stesso tempo,mentre la crisi sui debiti governativi si aggrava (sì, è destinata a peggiorare prima di

migliorare), i responsabili politici non saranno in grado di mantenere chiuso l'anello direcinzione delle banche per un tempo indeterminato. E quindi gli obbligazionisti nesubiranno le conseguenze.

D'altra parte, l'appetito per il titoli a tasso fisso continuerà a crescere – da parte diinvestitori privati desiderosi di assicurarsi un reddito stabile durante la pensione, ma ancheda parte dei fondi pensione che si trovano di fronte ad uno tsunami di pensionamenti tra ipropri componenti nel corso dei prossimi 10-15 anni. Questa dinamica è già in atto e haspinto i rendimenti dei titoli (cosiddetti) sicuri fino a livelli ritenuti impensabili solo pochianni fa.

E' fallace pensare che vi sia una carenza di capitale nel mondo di oggi, c'è in realtà unsacco di liquidità intorno a noi. Quello che al mondo manca non è il denaro, ma lapropensione al rischio e questa potrebbe richiedere molto tempo prima che cambi - un



tempo molto lungo. Di fronte a questa realtà, gli investitori continueranno sempre cercaredelle alternative con dei magri ritorni del 1-3% che vengono offerti su quei titoli di Statoconsiderati relativamente sicuri. Finché le tesorerie aziendali continuano a gestire i lorobilanci così come hanno fatto negli ultimi anni, si potrebbe riempire un vuoto per il qualec'è un enorme appetito.

Proprio per questo motivo mi aspetto che sempre più gli investment grade corporatevengano trattati a rendimenti pari o inferiore a quelli di analoghe obbligazioni governative ecertamente non sarei stupito nel vedere una notevole compressione nei titoli High Yieldnei prossimi anni. Solo una nota di cautela: aspettatevi che il percorso sia turbolento!

Niels C. Jensen

© 2002-2011 Absolute Return Partners LLP. All rights reserved © 2011 Horo Capital (traduzione Italiana). Tutti i diritti riservati

(1 ) http://www.spiegel.de/international/europe/0,1518,794601,00.html (2) http://www.spiegel.de/international/europe/0,1518,794642,00.html (3) http://www.telegraph.co.uk/finance/financialcrisis/8857456/George-Soros-attacks- Brussels-rescue-deal.html (4) Altri commentatori hanno fornito un dato attorno al 30%, si veda questo esempio qui (5) Societe Generale Global Strategy Weekly, 3 November 2011(6) Espressione presa in prestito con i ringraziamenti a Steen Jakobsen, Chief Economist di Saxo Bank. Vedere qui per i dettagli.(7) Si veda http://www.bis.org/publ/othp16.pdf

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