Obiettivi del Decreto legislativo n°146 del 25 settembre 2009

TERENZI FLAVIA ESPOSITO ORIANA CONCISTRE’ FRANCESCO GARGIULO ADRIANO

Disposizioni integrative e correttive del decreto legislativo 19 novembre 2007 n°229

• “Passivity rule “• Potere regolamentare della CONSOB di indicare casi di inapplicabilità totali o parziali della

disciplina OPA per le offerte aventi ad oggetto prodotti finanziari diversi dai titoli• Applicazione (su richiesta dell’offerente e sulla base di una valutazione della CONSOB) della

disciplina relativa alle offerte pubbliche di vendita e sottoscrizione in luogo della disciplina OPA (art.102 comma 4 TUF)

• Azione di concerto: - definizione generale di persone che agiscono di concerto - conferma ipotesi di azioni di concerto presunte in via assoluta (art.101 bis comma 4 bis TUF) - potere alla CONSOB di individuare in via regolamentare presunzioni relative di persone che agiscono di concerto - conferma disciplina del cd. “concerto grosso” (art.109 comma 3 TUF) - modifica art.106 comma 3 lettera b TUF al fine di chiarire l’ambito applicativo della cd. OPA da consolidamento • Novità in materia di pubblicità dei patti parasociali: - obbligo comunicazione alle società con azioni quotate in aggiunta al previgente obbligo di comunicazione alla CONSOB - fissazione di un termine unico, di cinque giorni dalla stipula, per i vari adempimenti

relativi alla diffusione dei patti - esenzione dagli obblighi di comunicazione dei patti cui siano apportate azioni in misura

inferiore alla soglia prevista dall’art. 120 comma 2 TUF

Nel quadro normativo delineato dal decreto citato, è stata inserita una particolare disposizione, la quale affida alla CONSOB il compito di determinare, con proprio regolamento, i casi e le modalità con cui gli strumenti finanziari derivati detenuti sono computati nella partecipazione rilevante ai fini del calcolo della soglia OPA.

Questa innovazione normativa rappresenta la risposta ad un’evoluzione del mercato che ha visto in alcuni casi di particolare rilevanza l’ utilizzo di strumenti finanziari derivati con finalità sostanzialmente elusive della disciplina OPA.Inoltre il presente documento mira ad individuare le modalità ottimali di attuazione della delega governativa sulla base dei costi e dei benefici attesi.

CASO SAI-FONDIARIA

CASO IFIL-EXOR

CASO SCHAEFFLER-CONTINENTAL

• I casi riportati rendono evidente come la progressiva diffusione di contratti derivati, se pur caratterizzati originariamente da una clausola di regolamento in contanti, consentono di fatto assai facilmente al soggetto “lungo” di entrare in possesso in modo occulto di una partecipazione rilevante, spesso tale da far scattare un’offerta obbligatoria.•A fronte dei precedenti casi, la Consob, volendo far chiarezza sui derivati azionari con regolamento in contanti (cash-settled), ha recentemente inviato una bozza di modifica del regolamento emittenti, al fine di precisare aspetti tecnici come : regime di trasparenza, ambito di applicazione, e definizione delle soglie di comunicazione.In questa bozza viene assunto un concetto di derivato assolutamente nuovo nel senso che si considera, ai fini della soglia del 30% o del 5% per l’OPA obbligatoria o per l’OPA di consolidamento anche derivati cash-settled di chi detiene una posizione-lunga.•Nell’Europa continentale , anche in Germania , tutti hanno rifiutato questa costruzione, perché in questo modo si verrebbe a penalizzare il commercio, la negoziazione dei derivati .In realtà, rispetto a tutta l’Europa continentale, il nostro sistema risulta essere penalizzante.Infatti, ora, è possibile intervenire sui derivati cash-settled soltanto con sanzioni ex-post , così che gli effetti inibitori mancano della tempestività necessaria per un'informazione corretta e completa al mercato.

ANALISI DELLE OPZIONI REGOLAMENTARI

Il raggiungimento di una posizione di interesse economico, ottenuta per mezzo dei derivati, può determinare di fatto il controllo sull’esercizio dei diritti di voto dei titoli in percentuale superiore alla soglia dell’OPA obbligatoria?

Intervenire per via regolamentare

COME ?

OPZIONE INTERVENTO

Opzione di modifica regolamentare, che equipari l’assunzione di un interesse economico all’acquisizione diretta di azioni

OPZIONE NON INTERVENTO (o ZERO)

Opzione di mantenimento di enforcement a quadro normativo immutato, utilizzando caso per caso le nozioni di interposizione di persona e/o di azione di concerto

OPZIONE INTERVENTO

Seguita dal Regno Unito

Con l’adozione dei Takeover Code (nella nozione di partecipazione sono incluse, oltre alle azioni detenute, anche gli strumenti derivati che conferiscono una posizione lunga sui titoli azionari)

OPZIONE NON INTERVENTO

Seguita dagli altri Paesi

Attraverso un rafforzamento della trasparenza proprietaria e non modificando la disciplina dell’OPA

OBIETTIVI DI VIGILANZA

VANTAGGI SVANTAGGI

TUTELA DEGLI INVESTITORI

Efficacia – Riduzione dei rischi della disciplina dell’OPA obbligatoria

EFFICIENZA DEL MERCATO DEL CONTROLLO SOCIETARIO

Maggiore certezza delle regole

Impossibilità di utilizzare liberamente gli strumenti derivati a fini speculativi o di copertura quando vicini alla soglia dell’OPA obbligatoria

EFFICIENZA ED EFFICACIA DELLA VIGILANZA

Minori costi e difficoltà di enforcement

EFFICIENZA DEL MERCATO DEI CAPITALI

Maggiore fiducia nel mercato e riduzione nel mercato e riduzione del costo del capitale

EFFETTI ATTESI DELL’INTERVENTO REGOLAMENTARE PER IL RAGGIUNGIMENTO DELLE FINALITA’ DELLA VIGILANZA

Art. 105 comma 2 TUF

Bisogna capire se sia o no opportuno includere nella fattispecie dell’Art. 105 comma 2 TUF

1. Tutte le posizioni lunghe su un determinato titolo, indipendentemente dallo strumento attraverso il quale esse sono ottenute;

2. Le sole posizioni lunghe realizzate per mezzo di uno strumento derivato physical-settled;

3. Tutte le posizioni lunghe indipendentemente dalle modalità di regolazione del contratto con cui sono ottenute, ma escluse quelle che risultino da un derivato avente struttura di playoff asimmetrica.

Art. 44-terEstende la nozione di partecipazione ai sensi dell’art.

105 comma 2 a tutti gli strumenti derivati che conferiscono posizioni lunghe.

Tale scelta rispecchia il modello adottato dal Takeover Code e prevede che, ai fini del calcolo della soglia del 30% (e del 5% prevista per l’OPA da consolidamento), si debbano computare anche le azioni sottostanti tutti gli strumenti finanziari derivati o contratti che conferiscono al titolare una posizione lunga a prescindere dalla circostanza che sia previsto un regolamento in contanti o tramite consegna fisica.

Il prezzo dell’OPA in caso di acquisto di strumenti finanziari che conferiscono posizioni lunghe, si determina sommando l’eventuale premio al “prezzo di riferimento ”

PREZZO DI RIFERIMENTO che corrisponde:

a) Per le opzioni, al prezzo strike

b) Per i derivati tipo swap o CfD, all’ initial reference price sulla base del quale si regolano periodicamente i flussi finanziaric) Per i contratti tipo

future forward, al prezzo fissato per la compravendita a termine

Per evitare che il mercato venga gravato dalle norme sono previste due rilevanti esenzioni:

1. La prima esenzione dispone l’esclusione del calcolo della partecipazione rilevante ai fini OPA di posizioni lunghe derivanti da clausole di patti parasociali, in considerazione del contenuto e delle finalità dei medesimi 2. La seconda esenzione mutuata dal Takeover Code,

ha la funzione, nel caso il derivato sia stato sottoscritto con un intermediario professionale di:

• evitare la duplicazione dell’obbligo di OPA• non imporre l’obbligo di OPA in capo all’intermediario in caso di assunzione di una posizione lunga che ha il solo fine di consentire al cliente di assumere una posizione corta asimmetrica