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Lezione 6 Analisi finanziaria: le determinanti della performance degli azionisti

Analisi degli Investimenti 2014/15 – Lorenzo Salieri

Introduzione Esiste una differenza tra analisi finanziaria e analisi di bilancio per indici: mentre infatti l’analisi finanziaria permette all’analista di identificare gli indicatori che contribuiscono alla creazione di valore dell’azienda, l’analisi per indici consente semplicemente di apprezzare le relazioni tra le differenti voci di bilancio.

In tale ottica le domande rilevanti sono:

• quali sono le determinanti della redditività del capitale netto (ROCE)?

• In che modo la leva finanziaria influenza ROCE?

• Quali sono le determinanti della redditività dell’azienda (RNOA)?

• Qual è la misura della redditività anomala dell’azienda?

• Qual è la relazione tra la redditività dell’azienda ed il flusso di cassa operativo netto?

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L’analisi finanziaria: analisi delle serie storiche e analisi comparativa

Nel condurre l’analisi finanziaria è importante far riferimento non solo ai singoli indici, ma anche agli indici in relazione ad altri indici comparabili.

I parametri di confronto tipicamente impiegati si possono classificare come segue:

• Il sistema economico nel suo complesso;

• Il settore o i principali concorrenti nel settore (cosiddetta «analisi comparativa» o cross-sectional);

• L’azienda stessa nel suo passato o presente (cosiddetta «analisi delle serie storiche o time-series).

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Redditività dell’azienda (return on net operating assets, RNOA)

La principale misura della redditività dell’azienda è la redditività delle attività operative nette o return on net operating assets (RNOA) definita come il rapporto tra i flussi provenienti dalla gestione operativa (utile operativo) ed il rispettivo valore di stock impiegato nella gestione operativa ad inizio periodo (attività operative nette).

In simboli

[1] RNOA =

dove:

- OI: utile operativo al netto delle imposte (operating income after taxes);

- NOA (BP): attività operative nette (net operating assets, NOA), ossia la differenza tra le attività operative e le passività operative all’inizio del periodo di riferimento (beginning of the period, BP).

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OI ________________________

NOA (BP)

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Più comunemente, come già visto per ROCE, gli analisti finanziari definiscono RNOA sulla base del valore medio delle attività operative nette all’inizio (BP) e alla fine (EP) del periodo di riferimento; in simboli:

[2] RNOA =

RNOA è un indicatore della redditività dell’azienda in quanto fornisce una misura della capacità del management di utilizzare le attività operative nette dell’azienda per generare utili operativi. In tal senso RNOA esprime la redditività per tutti i portatori di capitale (azionisti ed obbligazionisti) ottenuto dalla gestione operativa. 5

OI

__________________________________________________________________

½ [NOA (BP)+NOA(EP)] + NOA [EP]


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RNOA consente di analizzare la redditività dell’azienda in modo efficace per due motivi. In primo luogo, considera l’utile (al netto delle imposte) calcolato in maniera omnicomprensiva (ossia in termini di valori contabili non distorti). In secondo luogo, distingue opportunamente tra gestione operativa e gestione finanziaria. Le attività finanziarie che generano interessi sono considerate passività finanziarie negative, e quindi non influenzano in alcun modo la redditività operativa. Al contrario, le passività operative riducono gli investimenti in attività operative (e quindi sono sottratte dal denominatore), il che consente di tenere in considerazione la cosiddetta leva operativa (operating liability leverage, OLL), calcolata come il rapporto tra le passività operative e le attività operative nette (una misura di quanto le attività operative nette sono state ridotte dalle passività operative).

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Una misura alternativa della redditività dell’azienda spesso impiegata, ma caratterizzata da una serie di limiti, è la redditività del capitale investito (return on assets, ROA), calcolato come segue (sia con il metodo dei valori di stock ad inizio periodo che con il metodo dei valori di stock medi di periodo):

[3] ROA =

dove:

NI: utile netto (net income)

IE: interessi passivi (interest expenses) al netto delle imposte;

TA: totale attività (total assets) 7

NI+IE

___________________________________________

TA]

Redditività dell’azienda (return on assets, ROA)

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Sebbene ROA sia un indice molto usato nella pratica dagli analisti, esso si caratterizza per alcuni importanti limiti. Da un lato è basato sull’utile netto piuttosto che sul reddito onnicomprensivo, dall’altro confonde le poste legate alla gestione operativa con quelle legate alla gestione finanziaria. In particolare:

a) gli interessi attivi, facenti parte della gestione finanziaria, sono inclusi nel numeratore del rapporto;

b) le attività totali, comprendenti sia le attività operative che le attività finanziarie, costituiscono il denominatore;

c) le passività operative invece sono escluse dal denominatore.

Ne consegue chiaramente che la differenza tra ROA e RNOA è spiegata dalla leva operativa (operating liability leverage) e dall’ammontare delle attività finanziarie sulle attività totali. 8

Redditività dell’azienda (return on assets, ROA)

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UTILE OPERATIVO

Analizzando il numeratore di RNOA, ossia l’utile operativo, si evince da subito la necessità di operare una netta distinzione tra i casi in cui i valori contabili sono distorti (presenza cioè di dirty-surplus accounting) ed i casi in cui i valori contabili non sono distorti (presenza di clean-surplus accounting).

In presenza di dirty-surplus accounting (ossia il caso in cui vi siano componenti di utile considerate come parte del capitale netto anziché come poste di conto economico), l’utile operativo si calcola come:

[4]

Dove:

- NFE: oneri finanziari netti (net financial expenses) ottenuti come differenza tra oneri finanziari (financial expenses, FE) e ricavi finanziari (financial revenues, FR).

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OI = CE + NFE

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UTILE OPERATIVO

Al contrario, in presenza di clean-surplus accounting (ossia quando il reddito onnicomprensivo è pari all’utile netto), l’utile operativo è calcolato come segue:

[5]

dove:

- OR: ricavi operativi (operating revenues);

- OE: costi operativi al netto delle imposte (operating expenses after taxes).

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OI = OR – OE = NI + NFE

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I payoff devono essere attualizzati ad un tasso che ne rifletta il rischio, ed il rischio per la gestione operativa tende ad essere diverso dal rischio del capitale netto (misurato dal costo del capitale proprio).

Il rischio della gestione operativa è definito rischio dell’azienda (o rischio operativo) e nasce da fattori che possono influire sulla redditività del business.

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Benchmark per valutare RNOA costo del capitale per l’azienda

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Il tasso di rendimento richiesto (dagli investitori) come compenso per il rischio operativo è il costo del capitale per l’azienda (noto anche come tasso di rendimento normale o costo del capitale per la gestione operativa) e denominato rF (cost of capital for the firm). Dato che rF è il rendimento richiesto come compenso per il rischio della gestione operativa, esso può essere utilizzato come benchmark rispetto a cui valutare la redditività della gestione operativa, ossia RNOA.

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Nel lungo periodo, il valore dell’azienda dipende da dove RNOA si colloca rispetto al suo valore normale (ossia a rF), come implicitamente avviene nel calcolo dell’utile operativo anomalo.

Nel lungo periodo, ed in assenza di barriere alla concorrenza nel settore, RNOA tenderà ad essere spinto verso il livello del costo del capitale per l’azienda. Da ciò discende che essendo rF

inferiore a rE allora RNOA tenderà ad essere spinto ad un livello inferiore rispetto a ROCE. In altre parole, essendo il costo opportunità del capitale per l’azienda inferiore al costo opportunità del capitale proprio, ne consegue una redditività della gestione operativa inferiore alla redditività del capitale netto nel lungo periodo.

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Il costo del capitale per l’azienda (rF ) è generalmente approssimato dal costo medio ponderato del capitale (weighted average cost of capital, WACC), dove per capitale si intendono tutte le risorse finanziarie dell’azienda, ovverosia capitale netto e capitale di debito. Il tasso di rendimento richiesto per investire nella gestione operativa è pertanto calcolato come la media ponderata del costo del capitale proprio e del costo del capitale di debito.

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Calcolo del costo del capitale per l’azienda

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WACC può essere calcolato come

[6] WACC =

Dove:

- VE: valore di mercato del capitale netto (value of equity)

- rE : costo del capitale proprio

- VD : valore di mercato del capitale di debito (value of debt)

- rD : costo del capitale di debito;

- T: aliquota marginale d’imposta, espressione del beneficio fiscale marginale degli interessi.

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VE0 VD

0

rF = x rE + x rD x (1-T) VE

0 + VD

0 VE

0 + VD

0

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Ai fini del calcolo di WACC, è necessario tener conto di quanto segue.

I pesi assegnati al costo del capitale di debito e del capitale netto rappresentano le loro rispettive frazioni del capitale totale, misurate in termini di valore di mercato.

Il valore di mercato del capitale di debito può essere ragionevolmente approssimato dal valore contabile del capitale di debito, nel caso in cui i tassi di interesse non siano cambiati significativamente dal momento in cui il capitale di debito è stato emesso. In caso contrario, il valore di mercato del capitale di debito può essere stimato mediante l’attualizzazione dei futuri flussi di cassa agli attuali tassi di interesse di mercato appropriati per la specifica azienda. Si noti che sia i debiti finanziari a breve termine che quelli a lungo termine devono essere considerati parte del capitale di debito del calcolo di WACC, mentre le passività operative (quali i debiti verso fornitori) non devono essere incluse nel calcolo del capitale di debito.

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Il valore di mercato del capitale netto è invece particolarmente complesso da calcolare in ottica prospettica. Esso rappresenta il valore che gli analisti cercano di stimare attraverso l’intero processo di valutazione, ma allo stesso tempo tale valore è necessario per generare la valutazione stessa.

Per risolvere tale problema, un approccio comunemente utilizzato dagli analisti è quello di inserire nel calcolo di WACC il peso target del capitale di debito rispetto al capitale totale

(VD/(VD+VE)) ed il peso target del capitale netto rispetto al capitale totale (VE/(VD+ VE )).

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Un approccio alternativo per risolvere il problema è utilizzare un’approssimazione del valore del capitale netto (basata per esempio sui multipli, quali price-to-earnings). In un processo di valutazione questa approssimazione può essere utilizzata come peso per la ponderazione nel calcolo iniziale di WACC, che a sua volta può essere utilizzato nel processo di attualizzazione per calcolare una stima iniziale del valore intrinseco del capitale netto. La stima così ottenuta del valore del capitale netto può quindi essere utilizzata in luogo dell’approssimazione iniziale per calcolare una nuova misura di WACC sulla base della quale un nuovo valore intrinseco del capitale netto può essere stimato. Il processo deve essere ripetuto finché il valore di capitale netto utilizzato nel calcolo di WACC ed il valore intrinseco del capitale netto ottenuto dalla valutazione convergono.

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Per quanto riguarda il capitale di debito detenuto privatamente (ad esempio un prestito bancario), per il quale non è osservabile sul mercato un tasso di riferimento, il costo del capitale di debito può essere calcolato come il rapporto tra gli interessi passivi (dal conto economico) ed il capitale di debito (dallo stato patrimoniale). Il costo del capitale di debito deve essere espresso al netto delle imposte, in quanto viene utilizzato come benchmark di RNOA a sua volta calcolato sull’utile operativo al netto delle imposte. Il tasso d’interesse al netto delle imposte può essere calcolato moltiplicando il tasso d’interesse di mercato per il complemento ad uno dell’aliquota d’imposta marginale (o effettiva).

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In un’ottica di lungo periodo, ossia quella necessaria in ogni valutazione, il tasso di interesse corrente del capitale di debito esprime una buona approssimazione del costo del capitale di debito atteso in futuro, se si assume che la struttura del capitale degli anni futuri rimarrà invariata rispetto alla struttura degli anni passati.

Al contrario, quando l’analista prevede un cambiamento nella struttura del capitale, è essenziale stimare il costo atteso del capitale di debito dato il nuovo livello di leva finanziaria. Un metodo per stimare tale costo è quello di identificare innanzitutto il rating atteso per l’azienda dato il nuovo livello di debito, e conseguentemente utilizzare un tasso di interesse congruo con il nuovo livello di debito (e rating).

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L’utile operativo anomalo (abnormal operating income, AOI), detto anche utile operativo residuale (residual operating income, ReOI), può essere definito come l’utile operativo in eccesso rispetto all’utile operativo necessario per coprire il costo del capitale impiegato per finanziare le attività operative nette. Può quindi essere interpretato come l’utile operativo «effettivo» al netto dell’utile operativo «normale», che può essere inteso come l’onere per l’utilizzo delle attività operative nette. L’utile operativo normale può essere calcolato come le attività operative nette (all’inizio del periodo) moltiplicate per il costo del capitale per l’azienda (rF).

Di conseguenza, l’utile operativo anomalo misura gli utili anomali provenienti dalle attività operative nette; in simboli:

[7] AOI = OI – rF x NOA(BP)

dove OI indica l’utile operativo al netto delle imposte.

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Utile operativo anomalo (abnormal operating income, AOI)

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Allo stesso modo, è possibile individuare le determinanti dell’utile operativo anomalo. Dato che RNOA = OI/NOA(BP), ne consegue che OI = RNOA X NOA(BP). Sostituendo questa espressione nell’equazione AOI = OI – rF x NOA(BP), si ottiene:

[8] AOI= [RNOA x NOA(BP)]-[rF x NOA(BP)] =

= (RNOA - rF) x NOA(BP) = ARNOA x NOA(BP)

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Dall’equazione: AOI = [RNOA x NOA(BP)] - [rF x NOA(BP)] = (RNOA - rF) x NOA(BP) =

= ARNOA x NOA(BP) si evince che le componenti dell’utile operativo anomalo sono: 1. Redditività anomala delle attività operative nette (abnormal return

on net operating assets, ARNOA), ossia RNOA anomalo, dato dalla differenza tra redditività delle attività operative (RNOA) e costo del capitale per l’azienda (rF );

2. Attività operative nette ad inizio periodo, ossia NOA(BP). Ciò significa che AOI è determinato dall’ammontare di attività operative nette ad inizio periodo e dalla redditività di tali attività rispetto al costo del capitale rilevante. Pertanto, confrontando RNOA ed il relativo benchmark (rF ) si introduce il concetto di AOI. 23


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Con riferimento alla redditività anomala delle attività operative nette, possono verificare tre situazioni:

a) AOI = 0 ossia RNOA = rF: in tal caso l’azienda mostra un “tasso di redditività normale” delle sue attività operative nette, quindi né crea né distrugge valore economico;

b) AOI > 0 ossia RNOA > rF: se i valori contabili non sono distorti, l’azienda crea valore economico (rendite economiche) dalla gestione operativa;

c) AOI < 0 ossia RNOA < rF: se i valori contabili non sono distorti, l’azienda distrugge valore economico dalla gestione operativa;

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La redditività del capitale netto (ROCE) è influenzata sia dalla gestione operativa sia dalla gestione finanziaria. Il primo livello di scomposizione di ROCE consente di distinguere tra la redditività della gestione operativa e quella della gestione finanziaria, e quindi permette di isolare l’effetto della leva finanziaria.

Perciò, il primo livello di scomposizione di ROCE rappresenta un modo per identificare la relazione tra la redditività dell’azienda e la redditività del capitale netto.

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Relazioni tra la redditività dell’azienda e la redditività del capitale netto

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Formalmente, la scomposizione di ROCE può essere scritta come:

[9] ROCE = RNOA + FLEV (RNOA-NBC) = RNOA + (FLEV x SPREAD)

Dall’equazione emerge chiaramente che ROCE può essere scomposto in tre fattori:

1. RNOA: redditività delle attività operative nette (=OI/NOA), una misura di quanto profittevolmente l’azienda impiega le sue attività operative nette;

2. FLEV: leva finanziaria (= NFO/CSE), una misura del grado in cui le attività operative nette sono finanziate da passività finanziarie nette (net financial obligations, NFO), o da capitale netto (common shareholders’ equity, CSE);

3. SPREAD: spread operativo dato dalla differenza tra redditività delle attività operative nette e tasso di onerosità delle passività finanziarie nette (net borrowing costs, NBC), ossia (RNOA - NBC). Tale spread operativo indica quanto la gestione operativa è in grado di generare in più in termini di redditività rispetto al costo del capitale preso a prestito per finanziare l’attività operativa stessa.

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In breve, ROCE è determinato dalla redditività delle attività operative, dalla leva finanziaria e dallo spread operativo.

La leva finanziaria determina un movimento di ROCE (verso l’alto o verso il basso) per effetto delle passività finanziarie. Ciò significa che la misura in cui le attività operative nette (NOA) sono finanziate tramite il capitale netto (CSE) o le passività finanziarie (NFO) condiziona il livello di ROCE.

In particolare, ROCE (redditività del capitale netto) è superiore a RNOA (redditività operativa) se l’azienda presenta una leva finanziaria positiva e contestualmente una redditività delle attività operative nette maggiore dell’onerosità delle passività finanziarie nette. In tal caso, l’azienda genera una maggiore redditività del suo capitale netto se le attività operative sono finanziate tramite passività finanziarie, posto che lo spread operativo sia positivo. 27


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Nel secondo livello di scomposizione di ROCE, l’attenzione è focalizzata sulle determinanti della redditività dell’azienda (che a sua volta è identificata essere una determinante delle redditività del capitale netto).

La scomposizione della redditività dell’azienda, nota come modello di Du Pont, porta ad identificare le seguenti determinanti della redditività delle attività operative nette:

[10] RNOA =

Dove:

- PM: margine di profitto (profit margin) dato dal rapporto tra utile operativo e ricavi netti da fatturato (= OI/Sales);

- ATO: tasso di rotazione delle attività operative nette (operating asset turn-over) dato dal rapporto tra ricavi netti da fatturato su attività operative nette (Sales/NOA).

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Le determinanti della redditività dell’azienda

OI OI Sales = x = PM x ATO NOA Sales NOA

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La redditività dell’azienda è dunque determinata da due fonti.

1. Il margine di profitto, ossia una misura di redditività: RNOA aumenta quanto più i ricavi da fatturato si traducono in utile operativo;

2. Il tasso di rotazione delle attività operative, ossia una misura di efficienza: RNOA è tanto maggiore quanto più elevati sono i ricavi da fatturato generati dalle attività operative nette.

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Si noti che una scomposizione analoga è possibile per l’indice ROA, che può essere pensato come il prodotto dei due indici (uno di redditività, l’altro di efficienza), in simboli:

[11] ROA =

dove:

- ROS: ritorno sulle vendite (return on sales); esso indica quanto l’azienda è in grado di trattenere come utile netto per ogni unità di ricavi di vendita;

- AT: tasso di rotazione delle attività (asset turnover); esso indica l’ammontare dei ricavi di vendita che l’azienda è in grado di generare per ogni unità di attività.

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NI Sales x = ROS x AT Sales Assets

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Il margine di profitto misura quanto l’azienda è in grado di trattenere in forma di utile operativo (al netto delle imposte) per ogni unità di ricavi di vendita. Formalmente può essere calcolato come:

[12] PM =

Nel corso del tempo, il margine di profitto è una misura più variabile del tasso di rotazione delle attività operative. Ciò accade perché il margine di profitto, al pari di ROCE, tende ad essere guidato dalla concorrenza verso livelli «normali» con il trascorrere del tempo.

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Le determinanti della redditività dell’azienda Margine di profitto

OI (after tax) Sales

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Il tasso di rotazione delle attività operative indica la capacità delle attività operative nette di generare ricavi di vendita, o piuttosto l’ammontare dei ricavi di vendita che l’azienda è in grado di generare per ogni unità di attività operative nette. Formalmente può essere calcolato come:

[13] ATO =

Il tasso di rotazione delle attività operative (ATO) tende ad essere piuttosto stabile nel tempo, in parte perché è una funzione della tecnologia del settore, la quale ovviamente tende a non cambiare frequentemente nel tempo.

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Le determinanti della redditività dell’azienda Tasso di rotazione delle attività operative

Sales NOA(BP)

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I flussi di cassa della gestione operativa sono rappresentati sia dai flussi di cassa derivanti dall’attività operativa (flussi di cassa operativi, C) che dai flussi di cassa dell’attività di investimento (flussi di cassa di investimento, I). Confrontando questi flussi di cassa legati alla gestione operativa si ottiene il flusso di cassa operativo netto (free cashflow, FCF), che può essere calcolato come:

[14] FCF = Flussi di cassa operativi – Flussi di cassa di investimento = C – I

FCF = Cash flow from operations – Cash investment in operations = C – I

Il FCF rappresenta il flusso di cassa netto generato (o assorbito) dalla gestione operativa, che determina la capacità dell’azienda di soddisfare i suoi creditori ed azionisti. Se FCF è positivo, le attività operative stanno generando disponibilità liquide nette; al contrario se FCF è negativo, le attività operative dell’azienda assorbono disponibilità liquide nette.

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Redditività dell’azienda e flusso di cassa operativo netto

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FCF può essere espresso come segue:

[15] FCF = Utile operativo – Variazione delle attività operative nette

FCF = Operating income – Change in net operating assets =

= OI - ΔNOA

Ciò significa che la gestione operativa genera utile operativo, ed il FCF è la parte di utile operativo che rimane dopo aver reinvestito parte di esso nelle attività operative nette. Se invece gli investimenti in attività operative sono maggiori dell’utile operativo, allora FCF sarà negativo. Ciò implica che si renderà necessaria un’immissione di disponibilità liquide.

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Rielaborando l’equazione [15], emerge una chiara relazione tra flusso di cassa operativo netto (FCF) e redditività dell’azienda (RNOA). Ricordando infatti che RNOA = OI/ NOA(BP), l’equazione [15] può essere riscritta come:

[16]

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FCC ΔNOA = RNOA - NOA(BP) NOA(BP)

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La redditività del capitale netto (ROCE) può essere scritta come:

[A1]

Dove:

- CE: reddito omnicomprensivo (comprehensive earnings);

- CSE: valore contabile del capitale netto (common shareholders’ equity).

Il reddito omnicomprensivo nell’equazione A1 è composto dall’utile operativo (operating income, OI) e dagli oneri finanziari netti (net financial expenses, NFE). Pertanto l’equazione A1 può essere riscritta come:

[A2]

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Appendice

CE ROCE = ½ (CSE(BP) + CSE(EP))

OI-NFE ROCE = ½ (CSE(BP) + CSE(EP))

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Come implicitamente rappresentato nell’equazione A1, l’utile operativo è generato dalle attività operative nette (net operating assets, NOA) e dalla redditività delle medesime attività operative nette (return on net operating assets, RNOA), ossia OI = RNOA x NOA(BP). Similmente, gli oneri finanziari netti (NFE) sono generati dalle passività finanziarie nette (net financial obligations, NFO) e dal tasso pagato su queste stesse passività finanziarie nette (net borrowing costs, NBC) ossia NFE = NBC x NFO.

In tal modo l’equazione A2 diventa:

[A3] ROCE = ( )- ( )

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Appendice

NOA

RNOA CSE

NFO

NBC CSE

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L’equazione A3 rappresenta la media ponderata della redditività delle attività operative nette e della redditività (negativa) delle attività finanziarie. Tale equazione può essere infine riscritta come segue individuando in tal modo le determinanti di ROCE nella scomposizione di primo livello di ROCE:

[A4]

ROCE = RNOA + ( )= RNOA + (FLEV x SPREAD)

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Appendice

NOA RNOA – NBC) CSE

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