FACOLTÀ DI ECONOMIACORSO DI ECONOMIA E GESTIONE

DELLE IMPRESE

VALUTAZIONE DELLE IMPRESE:Modello patrimonialeModello misto patrimoniale -redditualeIndici di performance aziendale

Dott.ssa Gabriella Levanti

Nelle tradizionali applicazioni del modello patrimoniale il capitale netto rettificato (K) rappresenta tout court il valore dell’azienda equity side (metodo patrimoniale semplice):

K = C + [(P1 + P2 + …) – (M1 + M2 + …)] (1 - t)

Dove C = capitale netto contabileP = plusvalenze accertateM = minusvalenze accertate(1 – t) = oneri fiscali potenziali

Laddove tra le attività venga aggiunto il valore attribuito agli intangibili specifici non contabilizzati (BI), ne deriva la formula del metodo patrimoniale complesso

K’ = C + BI + [(P1 + P2 + …) – (M1 + M2 + …)] (1 - t)

Alla base di tali modelli - nonché del modello misto patrimoniale–reddituale - vi è l’analisi patrimoniale

IL MODELLO PATRIMONIALE

Il ricorso al modello patrimoniale è significativo e razionale ogniqualvolta l’impresa rappresenti un mero involucro formale talché sia ragionevole assumere che nella valutazione delle attività componenti il patrimonio siano già presenti tutte le informazioni necessarie: valori di mercato e aspettative di flussi reddituali. In tali situazioni, il valore del capitale si ottiene dalla somma dei valori attribuiti ai singoli beni, al netto delle passività (e, se del caso, degli oneri fiscali potenziali).

In altri termini, quando viene a mancare – o diviene tenue fino al punto di perdere significato – il collegamento funzionale tra i beni che caratterizza il patrimonio delle imprese è possibile ipotizzare che i vari beni considerati abbiano un loro autonomo valore, realizzabile anche cedendoli separatamente.

Ciò accade, ad esempio, nella valutazione di: le società immobiliari (si limitano alla gestione degli immobili) le holding pure (prive di una loro diretta attività produttiva)

VALIDITÀ DEL MODELLO PATRIMONALE

Capitale Netto Rettificato vs. Valore di LiquidazioneIl valore di liquidazione è concettualmente considerato la grandezza limite del capitale di un’impresa (o, nell’aspetto asset side, delle attività lorde), al di sotto della quale il risultato della stima non può scendere.Il valore di liquidazione corrisponde a ciò che rimane come «netto» nell’ipotesi in cui l’impresa cessi subito la propria attività e proceda alla vendita al meglio (in blocco, o per parti, o a stralcio) delle attività, al realizzo dei crediti e al soddisfacimento delle passività.

N.B.: non si può dimenticare che spesso esistono pesanti vincoli di natura sociale in forza dei quali la decisione di cessare l’attività di un’impresa può essere sottoposta a duri contrasti ⇒ quando la liquidazione sia attuabile, va valutata correttamente, tenendo conto di una serie aggiuntiva di oneri, che in generale possono essere classificati:

perdite di gestione derivanti dalla necessaria continuazione, in volumi ridotti e spesso decrescenti, dell’attività produttiva, sia per il completamento di commesse sia per avviare a componimento graduale e non traumatico i problemi di occupazione

oneri di liquidazione del personale e contributi per agevolare l’esodo del personale

costi propri dell’attività liquidatoria

L’ANALISI PATRIMONIALEL’analisi patrimoniale - ossia, l’analisi correttiva ed estimativadelle attività e delle passività e si articola in: la revisione e la correzione dei valori contabili delle attività e delle passività la stima a valori correnti delle attività materiali, compresi i crediti la (eventuale) attualizzazione delle passività finanziarie la stima degli intangibili specifici

Il punto di partenza è costituito dal capitale netto di bilancio, espresso da una situazione patrimoniale contabile riferita a una data specifica (cd. data di riferimento della valutazione). Il CN comprende anche l’utile dell’esercizio, con esclusione degli importi per i quali è stata o sta per essere decisa la distribuzione

REVISIONE E CORREZIONE DEI DATI CONTABILI

Gli elementi attivi e passivi del capitale devono essere sottoposti a revisione al fine di accertarne la corrispondenza a corrette regole contabili. Ad esempio, si verificherà che:

• tutte le attività e passività siano contabilizzate

• le poste attive siano fondate su documenti inventariali validi

• i crediti tengano conto delle effettive possibilità di recupero

• gli accantonamenti del passivo corrispondano a quanto effettivamente o probabilmente maturato

• le poste attive e passive calcolate in base al tempo siano analiticamente determinante

• siano adeguatamente valutati i rischi segnalati o non segnalati

serie di rettificazioni positive o negative

ESEMPI DI RETTIFICHE

correzioni positive o negative attinenti al valore dei crediti (sulla base della stima del probabile valore di recupero)

annullamento dei costi capitalizzati che non abbiano un effettivo contenuto economico (nel senso che non abbiano o sia dubbia la loro residua utilità nel tempo)

correzioni derivanti dalla non congruità dei fondi di fine rapporto del personale e dei fondi pensionistici

variazioni connesse, nelle compagnie di assicurazione, con la non congruità: delle riserve tecniche del ramo vita; della riserva premi e della riserva sinistri del ramo danni

correzioni inerenti alla stima di rischi connessi con: cause passive in corso; fideiussioni e altre garanzie concesse a terzi; oneri futuri di assistenza tecnica e riparazioni gratuite nel periodo di garanzia; e così via

IL VALORE CORRENTE DELLE ATTIVITÀ (1)Immobilizzazioni tecniche

Trattandosi di beni già in uso occorre distinguere:

se per essi esiste un mercato dell’usato ⇒ criterio del prezzo corrente

se non esiste un mercato si ricorre , laddove sia possibile ed economico riprodurre il bene, al costo di ricostruzione; diversamente al costo di sostituzione (di rimpiazzo), inteso quale costo necessario per costruire o acquistare l’immobilizzazione (basata su tecnologie correnti) che sia in grado di rimpiazzare il bene in uso possedendone analoga capacità, resa e, in generale, la stessa utilità

N.B.: comunque sia definito il costo «a nuovo» occorre procedere a una serie di abbattimenti per esprimere sia l’usura fisica (deperimenti fisico) sia l’obsolescenza (economica, operativa e funzionale) che il bene esistente presenta rispetto al nuovo

IL VALORE CORRENTE DELLE ATTIVITÀ (2)Immobili civili

beni immobili di investimento ⇒ costo di ricostruzione, valore di mercato (sintetico-comparativo), valore di capitalizzazione del reddito

beni immobili destinati alla vendita ⇒ prezzi di mercato

Magazzini e scorte

rimanenze di materie prime ⇒ valore corrente o prezzo del più recente acquisto rimanenze di semilavorati ⇒ costo attuale o recente di produzione tenuto conto dello stato di avanzamento lavori rimanenze di prodotti finiti ⇒ minor valore tra costo più recente di produzione e prezzo medio di vendita depurato degli oneri ancora da sostenere (se prodotti obsoleti prezzo di possibile realizzo a stralcio o in blocco) commesse pluriennali ⇒ valutazione al costo in base al SAL o valutazione proporzionale al ricavo stima dei lavori-extra ⇒ entità totale delle richieste moltiplicata per il coefficiente medio di riconoscimento ottenuto storicamente

IL VALORE CORRENTE DELLE ATTIVITÀ (3)

Titoli a reddito fisso

titoli quotati ⇒ prezzo corrente o media prezzi periodo recente

titoli non quotati ⇒ 1) valore nominale o costo quando i tassi di rendimento siano sostanzialmente in linea con i tassi correnti di mercato 2a) in caso di disallineamento valore pari al valore attuale, a tasso corrente, dei flussi di cassa che ne deriveranno per interessi e capitale (emerge una minusvalenza o una plusvalenza) 2b) prezzi correnti di titoli «simili» quotati, decurtati per minore negoziabilità e liquidità

Partecipazioni

partecipazioni di controllo ⇒ la valutazione coincide con la valutazione delle imprese sottostanti (≠ in relazione finalità controllo, scopo valutazione)

partecipazioni in società non controllate: 1) non di rilievo e quotate ⇒ prezzi di mercato; 2) non di rilievo e non quotate ⇒ capitale netto contabile e i multipli di società comparabili; 3) di rilievo ⇒ regole società controllate o multipli (società comparabili o transazioni comparabili) con applicazione di «premi» di controllo e «sconti» di minoranza e per mancanza di mercato dei titoli

Crediti

I crediti aventi scadenze protratte nel tempo devono essere attualizzati (al tasso corrente) in due casi se su di essi non maturano interessi se su di essi maturano interessi non in linea con il mercato

I crediti espressi in valute straniere vanno convertiti in moneta nazionale: al cambio corrente o, in condizioni di notevole volatilità, al cambio medio di un periodo più ampio (1-3 mesi)

IL VALORE CORRENTE DELLE ATTIVITÀ (4)

ATTUALIZZAZIONE DEI DEBITI FINANZIARI

I debiti finanziari devono essere attualizzati (al tasso corrente) nel caso in cui si verifichi una differenza tra tassi negoziati e tassi di mercato (tipicamente si verifica per i debiti a medio-lungo termine a tasso fisso)

ineg > (o <) icorr ⇒ valore attuale Df > (o <) valore contabile Df

Obbligazioni

quotate ⇒ prezzo di mercato non quotate ⇒ 1) attualizzazione dei flussi in base al tasso corrente; 2) confronto con titoli similari quotati (per tasso, scadenza, rischio, ecc.); 3) differenziale legato al rating

ONERI FISCALI POTENZIALI SULLE PLUSVALENZEPer le plusvalenze potenziali (al netto delle eventuali minusvalenze) che interessano attività e passività contabilizzate devono essere stimati i potenziali carichi fiscali che esse sottintendono

Obiezioni è incerto il loro realizzo nel tempo alcuni rimedi normativi consentono di contenere o evitare la tassazione sulle plusvalenza (per es. rivalutazioni fiscalmente agevolate, compensazioni con perdite future) ⇒ talora nella pratica professionale applicazione di aliquote ridotte

Perdite pregresse fiscalmente riconosciute

Tali perdite (Pt) possono essere tradotte, in base alle aliquote corrispondenti alle imposte cui fanno riferimento at) e con appropriata attualizzazione in base a un tasso finanziario, in un valore attivo (cd. imposte differite attive) pari a:

P1 * a1v + P2 * a2v2 + ….

In via prudenziale stante la difficoltà di prevedere la misura della detrazione delle perdite recuperabili si procede sovente a forfettizzazioni o all’applicazione di aliquote fiscali ridotte

CLASSIFICAZIONE DEGLI INTANGIBILI

intangibili acquisiti (con vita definita ⇒ ammortamento; con durata illimitata ⇒ deperimento o impairment annuale) intangibili internamente prodotti

Considerato che:5.la separazione degli intangibili in molte classi genera il rischio di sovrapposizioni e duplicazioni6.le aree nelle quali è più agevole identificare gli intangibili sono il marketing e la tecnologia al fine di classificare gli intangibili è opportuno seguire il criterio della dominanza ovvero stimarli per «grandi classi» come beni legati:

alla tecnologia, laddove sia prevalente l’aspetto ricerca-innovazione-conoscenza (es. tecnologia, know-how produttivo, progetti di R&S, brevetti, segreti industriali, software, ecc.)

al marketing, laddove sia prevalente l’aspetto marchi-mercato-fiducia (es. nome e logo, marchi, insegne, idee pubblicitarie, ecc.)

FINALITÀ STIMA INTANGIBILI (1)

1. misura di performance economica

Necessità di integrare i risultati contabili periodici tenendo conto della variazione nel tempo dello stock di intangibili (⇒ concetto REI). Posto che, generalmente, i costi degli intangibili si sostengono con anticipo di alcuni anni rispetto ai ricavi che essi generano, la loro mancata iscrizione nei conti può dar luogo a sistematici «differimenti» o «anticipazioni» di utili da un anno all’altro. In particolare:

quando si investe più di quanto gli intangibili deperiscano (creazione di valore intangibile), si prestano utili agli anni futuri (Earning Lending)

quando si investe meno di quanto gli intangibili deperiscano (distruzione di valore intangibile), si prendono a prestito utili dagli anni futuri (Earning Borrowing)

Solo nel caso in cui gli investimenti in intangibili siano realizzati in una successione temporale ordinata e siano sopportati costi costanti per la loro «manutenzione» si avrà una continua ricostituzione della dotazione di intangibili ⇒ reddito contabili coincide con il reddito economico

FINALITÀ STIMA INTANGIBILI (2)

2. informazione integrativa nella valutazione delle aziende

Alcuni dei metodi utilizzati nel processo di valutazione fanno scaturire un «valore unico» che:

a) nell’ottica nel miglioramento del processo valutativo; e

b) nell’ottica della scomposizione del valore unico in una serie di valori necessari al fine della rilevazione contabile e della formazione del bilancio

può essere utile distinguere in macro-componenti, quali:• il capitale netto contabile

• gli intangibili generici (cd. goodwill/badwill)• gli intangibili specifici

Valore unico e valori scomposti in presenza di imprese redditizie

Valore unico e valori scomposti in presenza di imprese non redditizie

FINALITÀ STIMA INTANGIBILI (3)

3. nuovi principi contabili per la formazione del bilancio

In tale contesto, la stima degli intangibili si connette a due scopi: l’allocazione ai fini contabili del prezzo sopportato in sede di acquisizione/incorporazione di un’impresa alle varie classi di attività (e di business unit) l’impairment test, cioè il controllo (tipicamente annuale) del valore del goodwill e degli intangibili specifici di durata indeterminata, al fine di sostituire il loro ammortamento «sistematico» (x% all’anno, quale che sia la dinamica reale del valore dei beni) con un ammortamento «economico», che rifletta la reale dinamica del valore (corrispondente alla riduzione intervenuta nel valore corrente)

4. informazione volontaria

LOGICA DI VALUTAZIONE DEGLI INTANGIBILI

PRINCIPALI METODI DI STIMA DEGLI INTANGIBILI

METODI DI VALUTAZIONE ANALITICA

METODI DI MERCATO (O COMPARATIVI)

Approccio del costo• criterio del costo storico• criterio del costo storico residuale• criterio del costo di riproduzione

Criterio dei tassi di royalty comparabili

Approccio economico• criterio di attualizzazione dei risultati differenziali (o del premium price)• criterio del «costo della perdita»

Criterio dei moltiplicatori• multipli impliciti nei deals• multipli empirici

criterio del costo storico ⇒ usato per gli intangibili in via di formazione

criterio del costo storico residuale ⇒ accertamento dei costi che storicamente sono stati necessari per la formazione degli intangibili (a prescindere dal trattamento contabile); se del caso, nel loro allineamento monetario e nella loro riduzione per tenere conto della residua utilità (deduzione ammortamenti in proporzione al rapporto tra residua vita utile e vita complessive del bene; sommatoria degli investimenti eccedenti o carenti rispetto al livello di spesa «di mantenimento» dell’intangibile specifico

criterio del costo di riproduzione ⇒ stima (per via analitica o tramite indici) di quanto costerebbe ricreare oggi gli intangibili oggetto di valutazione (Cr), rettificata per tenere conto dello stato d’uso del bene - attraverso un coefficiente proporzionale tra vita residua (Vr) e vita totale (Vt) del bene

V = Cr * Vr / Vt

APPROCCIO DEL COSTO

criterio di attualizzazione dei risultati differenziali ⇒ premessa concettuale è che un complesso di intangibili è all’origine di specifici e misurabili vantaggi, da stimare in via differenziale rispetto a situazioni «medie» o «normali» di concorrenti che non ne fruiscono.

Il reddito differenziale va misurato guardando sia ai maggiori ricavi (legati, per esempio al premium price connesso alla marca qualificata) sia ai maggiori costi (correlati alla qualità del prodotto, alla pubblicità, alla distribuzione,ecc.). Il vantaggio netto differenziale va poi attualizzati con riferimento alla sua prevedibile durata (n anni) e con un appropriato tasso

criterio del «costo della perdita» ⇒ stima del danno ipotetico, calcolato in termini di caduta del margine di contribuzione complessivo e di comparsa di un eccesso di costi di struttura, che dovrebbe essere sopportato qualora la disponibilità degli intangibili venisse meno. Il calcolo si protrae per tutto l’arco temporale necessario al ripristino della situazione di equilibrio e di normalità

APPROCCIO ECONOMICO

CRITERIO DEI TASSI DI ROYALTY COMPARABILI

Si stima il valore di marchi e brevetti assumendo che il loro valore corrisponda alle royalties annuali applicate nella cessione in uso a terzi di marchi/brevetti «comparabili». La comparabilità va intesa con riguardo all’appartenenza a uno specifico settore e possibilmente alla «forza» dell’intangibile

Dove:r = tasso di royalty, scelto per via di comparazione con casi omogenei dedotti dal mercato tenuto conto della forza dell’intangibile (estensione dell’uso, unicità, margini di profitto incrementale, grado di protezione, barriere all’entrata, stato legale, posizione nel ciclo di vita) Si = vendite attese su un orizzonte temporale corrispondente alla vita residua dell’intangibile specificoCi = costo di «conservazione» dell’intangibile specificovi = coefficiente di attualizzazione

multipli impliciti nei dealsÈ basato sui multipli impliciti nei prezzi negoziati per operazioni di finanza straordinaria (quali acquisizioni, fusioni, apporti, scambi di partecipazioni, ecc.)Tali prezzi esprimono fondamentalmente la rarità dei core assets che l’impresa negoziata contiene ⇒ possibilità di estrarre da essi multipli che esprimono il valore di mercato di tali assets (siano essi tangibili o intangibili, contabilizzati o meno)

EV – Valore corrente di tutti gli altri assetsMisura di struttura

W – Valore K (esclusi i core assets contabilizzati)Misura di struttura

Dove:Misura di struttura = misura di capacità (cliente, n. di camere), di top line del CE (fatturato, portafoglio premi) patrimoniale (raccolta bancaria)

multipli empiriciApplicazione delle formule superiori in presenza di carenza di documentazione sui deals o alla non omogeneità delle aziende-target con moltiplicatori basandosi sull’esperienza (rule of thumb)

CRITERIO DEI MOLTIPLICATORI

MODELLO MISTO PATRIMONIALE-REDDITUALE (1)

Tale modello nella versione base con stima autonoma del goodwill (o badwill) presenta tre alternative:

con attualizzazione limitata del reddito differenziale medio (o sovra-reddito medio)

reddito differenziale medio

W = K + (R – i’’ * K) * a n i’

Dove: K = capitale netto rettificato (che può essere sostituito con K’, ossia con il capitale netto rettificato comprensivo del valore degli intangibili)R = reddito medio-normale atteso per il futuron = durata limitata del reddito differenzialei’’ = tasso di rendimento «normale» per l’attività svolta dall’impresai’ = tasso di attualizzazione del sovra/sotto-reddito

MODELLO MISTO PATRIMONIALE-REDDITUALE (2)

con attualizzazione dei redditi differenziali analitici per n anni

W = K + (R1 – i’’ * K) * v + (R2 – i’’ * K) * v2 + …

K può essere sostituito con K’

con capitalizzazione illimitata del reddito differenziale medio

W = K + (R – i’’ * K)i’

K può essere sostituito con K’

INDICI DI PERFORMANCE AZIENDALE (1)

REI (Risultato Economico Integrato)

REI = RN + ∆P + ∆BIDove:RN = reddito contabile (normalizzato) del periodo∆P = variazione delle plus-minusvalenze contabilmente inespresse∆BI = variazione del valore dello stock di intangibili nel periodo

N.B.: il REI non rappresenta un indicatore di creazione /distruzione di valore (trascura infatti il costo figurativo del capitale proprio investito nell’impresa)

REIR (Risultato Economico Integrato Residuale)

REIR = REI – c.o.e. * K’

INDICI DI PERFORMANCE AZIENDALE (2)EVA (Economic Value Added)

EVA = NOPAT – WACC * IDove: I = capitale investito (capitale proprio + debiti finanziari + accantonamenti assimilabili a risorse proprie)NOPAT = Reddito operativo al netto delle imposte «normalizzato» e corretto tramite: • eliminazione degli effetti dovuti a particolari politiche finanziarie (es. beni in leasing) o a talune convenzioni contabili (es. aumento della riserva LIFO, ammortamento annuo del goodwill, incremento del fondo imposte)• neutralizzazione degli effetti dell’inflazione

Gli EVA annuali vengono collegati al valore dell’impresa unlevered(EV) mediante una grandezza definita Market Value Added (MVA)

MVA = valore attuale degli EVA futuri

N.B. sovente dopo il periodo di valutazione analitica di n anni si attualizza un EVA perpetuo, EVAt+n