Le decisioni di finanziamento dell'impresa - decisioni di finanziamento... · Bergamo a.a. 2007 -08...

22
Bergamo Bergamo a.a. a.a. 2007 2007 - - 08 08 lezione nell lezione nell ambito del corso di ambito del corso di Imposte, Incentivi fiscali, Appalti Imposte, Incentivi fiscali, Appalti Le decisioni di finanziamento Le decisioni di finanziamento dell dell impresa impresa Stefano Stefano Lucarelli Lucarelli Testo di riferimento Giorgio Ragazzi, Testo di riferimento Giorgio Ragazzi, Lezioni di teoria e politica Lezioni di teoria e politica microfinanziaria microfinanziaria . IUB, 1987, pp. 138 . IUB, 1987, pp. 138 - - 171 171

Transcript of Le decisioni di finanziamento dell'impresa - decisioni di finanziamento... · Bergamo a.a. 2007 -08...

Bergamo Bergamo a.a.a.a.20072007--08 08 lezione nelllezione nell’’ ambito del corso di ambito del corso di Imposte, Incentivi fiscali, AppaltiImposte, Incentivi fiscali, Appalti

Le decisioni di finanziamento Le decisioni di finanziamento delldell’’ impresaimpresa

Stefano Stefano LucarelliLucarelli

Testo di riferimento Giorgio Ragazzi, Testo di riferimento Giorgio Ragazzi, Lezioni di teoria e politica Lezioni di teoria e politica microfinanziariamicrofinanziaria. IUB, 1987, pp. 138. IUB, 1987, pp. 138--171 171

LEVERAGE FINANZIARIOLEVERAGE FINANZIARIO

Per leverage finanziario ottimale si intende quel rapporto tra debiti e capitale proprio che massimizza il valore di mercato dell’impresa (valore di mercato dei debiti + valore di mercato del capitale proprio)

Aumentando l’indebitamento,

aumenta il tasso di profitto medio atteso

aumenta anche la variabilità del profitto

IL PROBLEMAIL PROBLEMA

La ricerca del livello di indebitamento che La ricerca del livello di indebitamento che massimizza il valore di mercato dmassimizza il valore di mercato d’’ impresa impresa èèimportante per due motivi:importante per due motivi:

1)1) Aumenta la ricchezza degli azionistiAumenta la ricchezza degli azionisti

2)2) Minimizza il costo del capitale per lMinimizza il costo del capitale per l’’ impresa impresa ((KoKo) => ottimizza i piani di investimento) => ottimizza i piani di investimento

PRIMO CASO (ESTREMO)PRIMO CASO (ESTREMO)

KiKi = rischio dei creditori riferito al debito= rischio dei creditori riferito al debitoKeKe = tasso di capitalizzazione degli utili attesi = tasso di capitalizzazione degli utili attesi

dagli azionistidagli azionisti

Entrambi restano costanti allEntrambi restano costanti all’’ aumentare del aumentare del leverageleverage

Situazione realistica se la variabilitSituazione realistica se la variabilitàà del reddito ddel reddito d’’ impresa impresa èèmolto piccola, il rischio di fallimento dmolto piccola, il rischio di fallimento d’’ impresa impresa èè nullo e il nullo e il mercato mercato èè poco sensibile al rischio.poco sensibile al rischio.

MA oltre certi livelli di indebitamento MA oltre certi livelli di indebitamento èè ragionevole pensare ragionevole pensare che: 1) i creditori percepiscano un incremento del rischio e che: 1) i creditori percepiscano un incremento del rischio e richiedano maggiori interessi, 2) gli azionisti aumentino il richiedano maggiori interessi, 2) gli azionisti aumentino il tasso a cui capitalizzano gli utili attesi (a causa del loro tasso a cui capitalizzano gli utili attesi (a causa del loro deterioramento)deterioramento)

SECONDO CASO (ESTREMO)SECONDO CASO (ESTREMO)

KoKo = = KeKe (S/V) + (S/V) + KiKi (B/V) = (B/V) = costo medio del capitale = media del capitale proprio e del costo medio del capitale = media del capitale proprio e del capitale di debitocapitale di debitoV = valore di mercato dellV = valore di mercato dell’’ impresaimpresaS = capitale proprioS = capitale proprioB = strumenti di debitoB = strumenti di debito

KoKo resta costante al variare dellresta costante al variare dell’’ indebitamento =>indebitamento =>LL’’ aumento dellaumento dell’’ utile atteso per azione (conseguente al maggiore utile atteso per azione (conseguente al maggiore indebitamento) indebitamento) èè compensato da un aumento di compensato da un aumento di KeKe =>=>gli azionisti ritengono che il deterioramento nella qualitgli azionisti ritengono che il deterioramento nella qualitàà degli utili degli utili controbilanci interamente lcontrobilanci interamente l’’ aumento dellaumento dell’’ utile unitario attesoutile unitario atteso

MA anche in questo caso oltre un certo livello di indebitamento MA anche in questo caso oltre un certo livello di indebitamento KiKi può può aumentareaumentare

LE TESI DI MODIGLIANILE TESI DI MODIGLIANI --MILLERMILLER

Il valore di mercato d’impresa è indipendente dalla sua struttura finanziaria => il leverage è irrilevante

MA devono valere 3 ipotesi principali:1) Non ci sono tasse sul reddito d’impresa (o meglio

non c’è discriminazione fiscale fra debiti e capitale proprio)

2) L’impresa non può fallire (cioè tutto il rischio di impresa è degli azionisti per qualsiasi livello di indebitamento)

3) I mercati dei capitali sono perfetti => gli azionisti hanno accesso al credito allo stesso tasso al quale può indebitarsi l’impresa => possibilità di arbitraggio

MODIGLIANIMODIGLIANI --MILLERMILLER

V*V* = = S*S* = valore di mercato di un= valore di mercato di un’’ impresa non impresa non indebitataindebitata

V = V = S+BS+B = valore di mercato di un= valore di mercato di un’’ impresa impresa identica identica fuorchfuorchèè nella struttura di nella struttura di finanziamentofinanziamento

Y = reddito operativo prodotto da entrambeY = reddito operativo prodotto da entrambe

Se un investitore ha una quota a delle azioni di Se un investitore ha una quota a delle azioni di V ottiene un reddito a(V ottiene un reddito a(YY--iBiB))

Se V>V*lSe V>V*l’’ investitore ha convenienza a vendere le azioni di V investitore ha convenienza a vendere le azioni di V ricavando ricavando aSaSe ad effettuare le seguenti operazioni:e ad effettuare le seguenti operazioni:

Ricavo/Esborso Reddito/CostoRicavo/Esborso Reddito/Costo

Indebitarsi Indebitarsi aBaB --a(a(iBiB))

per un importo per un importo aBaB

Acquistare una quota Acquistare una quota aV*aV* aYaY

Delle azioni di Delle azioni di V*V* _________ _________________ ________

Esborso/Reddito totale a(V*Esborso/Reddito totale a(V*--B) a(B) a(YY--iBiB))

MODIGLIANIMODIGLIANI --MILLER MILLER

LL’’ investitore ha creato un portafoglio con un reddito investitore ha creato un portafoglio con un reddito identico a quello che avrebbe possedendo identico a quello che avrebbe possedendo aSaS..

MA se V>MA se V>V*V* , l, l’’ esborso richiesto per acquistare tale esborso richiesto per acquistare tale portafoglio portafoglio èè minore del ricavo ottenibile dalla minore del ricavo ottenibile dalla vendita di vendita di aSaS[= a(V[= a(V--B) > a(V*B) > a(V*--B)].B)].

Il guadagno ottenibile vendendo Il guadagno ottenibile vendendo aSaSed acquistando ed acquistando il portafoglio il portafoglio èè a(Va(V--V*) => gli investitori V*) => gli investitori continueranno a vendere le azioni di V e a comprare continueranno a vendere le azioni di V e a comprare quelle di quelle di V*V* , deprimendo il valore di mercato V e , deprimendo il valore di mercato V e rialzando quello rialzando quello V*V* (fino a che V=V* ) (fino a che V=V* )

MODIGLIANIMODIGLIANI ––MILLERMILLERipotesi realistiche?ipotesi realistiche?

Esistono dei limiti allEsistono dei limiti all’’ indebitamento, però le indebitamento, però le possibilitpossibilitàà di arbitraggio sono abbastanza ampie.di arbitraggio sono abbastanza ampie.

In tutti i paesi esistono imposte sul reddito dIn tutti i paesi esistono imposte sul reddito d’’ impresa, impresa, con aliquote del 40con aliquote del 40--50%. Poich50%. Poichéé gli interessi passivi gli interessi passivi sono deducibili dal reddito tassabile, quanto sono deducibili dal reddito tassabile, quanto èèmaggiore lmaggiore l’’ indebitamento, tanto minore indebitamento, tanto minore èè ll ’’ imposta imposta dovuta. Se diminuisce ldovuta. Se diminuisce l’’ imposta dovuta, aumenta il imposta dovuta, aumenta il reddito complessivo disponibile per gli azionisti e i reddito complessivo disponibile per gli azionisti e i creditori, quindi aumenta il valore di mercato creditori, quindi aumenta il valore di mercato dd’’ impresa. impresa. Il grado di Il grado di leverageleverageèè allora rilevanteallora rilevante(all(all’’ impresa conviene indebitarsi al massimo)impresa conviene indebitarsi al massimo)

MODIGLIANIMODIGLIANI --MILLER IN PRESENZA DI IMPOSTE SUL MILLER IN PRESENZA DI IMPOSTE SUL REDDITO REDDITO DD’’ IMPRESAIMPRESA

t = aliquota dellt = aliquota dell’’ imposta proporzionale sul imposta proporzionale sul reddito dreddito d’’ impresaimpresa

(1(1--t)Y = reddito netto percepito dagli azionisti di t)Y = reddito netto percepito dagli azionisti di

V*V*

(1(1--t)(t)(YY--iBiB) = reddito netto percepito dagli ) = reddito netto percepito dagli

azionisti di V (impresa indebitata) azionisti di V (impresa indebitata)

Se V=V*lSe V=V*l’’ investitore che possiede investitore che possiede aV*aV* ha convenienza a ha convenienza a vendere le azioni e ad effettuare le seguenti operazioni:vendere le azioni e ad effettuare le seguenti operazioni:

Ricavo/Esborso Reddito/CostoRicavo/Esborso Reddito/Costo

Acquistare la quota a Acquistare la quota a --aSaS a(1a(1--t)(t)(YY--iBiB))

delle azioni di Vdelle azioni di V

Acquistare la quota a(1Acquistare la quota a(1--t)B a(1t)B a(1--t)t)iBiB

a(1a(1--t) delle azioni di V _________ ________t) delle azioni di V _________ ________

Esborso/Reddito totale a[Esborso/Reddito totale a[S+S+(1(1--t)B] a(1t)B] a(1--t)Yt)Y

MODIGLIANIMODIGLIANI --MILLER IN PRESENZA DI MILLER IN PRESENZA DI IMPOSTE SUL REDDITO IMPOSTE SUL REDDITO DD’’ IMPRESAIMPRESA

Il portafoglio ottenuto dIl portafoglio ottenuto dàà un reddito identico un reddito identico aV*aV*

MA comporta un esborso minore di quantoMA comporta un esborso minore di quanto

ricavato dalla vendita di ricavato dalla vendita di V*V* . .

Infatti Infatti V*V* = a(= a(S+BS+B) >a[) >a[S+S+(1(1--t)B]t)B]

Il guadagno che lIl guadagno che l’’ investitore ottiene vendendoinvestitore ottiene vendendo

aV*aV* e acquistando il portafoglio indicato e acquistando il portafoglio indicato èè tBtB..

LL’’ incentivo si annulla quando V=V*+tB incentivo si annulla quando V=V*+tB

IL RISCHIO E COSTO DEL FALLIMENTOIL RISCHIO E COSTO DEL FALLIMENTO

Gli autori che hanno affrontato questo problemaGli autori che hanno affrontato questo problema

((StiglitzStiglitz 1969, 1969, BanterBanterNevinsNevins1967, 1967, KrusKrus e e

LuzenbergerLuzenberger1973) assumono che l1973) assumono che l’’ impresa impresa

fallisca quando il suo reddito operativo fallisca quando il suo reddito operativo èè

insufficiente a coprire i pagamenti dovuti ai insufficiente a coprire i pagamenti dovuti ai

creditori. I modelli adottati sono creditori. I modelli adottati sono uniperiodaliuniperiodali..

IL RISCHIO E COSTO DEL FALLIMENTOIL RISCHIO E COSTO DEL FALLIMENTO

Il problema dellIl problema dell’’ ottimizzazione della strutturaottimizzazione della struttura

patrimoniale patrimoniale èè visto come un visto come un tradetrade--offoff fra la fra la

riduzione del carico fiscale ottenibile riduzione del carico fiscale ottenibile

accrescendo il rapporto di indebitamento da un accrescendo il rapporto di indebitamento da un

lato e il maggior rischio che coslato e il maggior rischio che cosìì facendo facendo

ll ’’ impresa debba subire i costi di fallimento, impresa debba subire i costi di fallimento,

dalldall’’ altro. altro.

I LIMITI DEI MODELLI UNIPERIODALII LIMITI DEI MODELLI UNIPERIODALI

Gli autori fanno riferimento al valore di Gli autori fanno riferimento al valore di impresa di fine periodo senza distinguere se impresa di fine periodo senza distinguere se tale valore sia determinato riferendosi al tale valore sia determinato riferendosi al reddito atteso dallreddito atteso dall’’ impresa nei periodi seguenti impresa nei periodi seguenti oppure al ricavo ottenibile dalla liquidazione.oppure al ricavo ottenibile dalla liquidazione.

Ciò conduce allCiò conduce all’’ artificio del costo del artificio del costo del fallimento come detrazione del valore fallimento come detrazione del valore dd’’ impresa a fine periodo.impresa a fine periodo.

I LIMITI DEI MODELLI UNIPERIODALII LIMITI DEI MODELLI UNIPERIODALI

In realtIn realtàà il ricavo ottenuto dalla liquidazione il ricavo ottenuto dalla liquidazione VL VL èè concettualmente diverso ed indipendente concettualmente diverso ed indipendente dal valore che avrebbe ldal valore che avrebbe l’’ impresa se fosse impresa se fosse mantenuta in vita VA (valore economico).mantenuta in vita VA (valore economico).

VA VA èè infatti determinato dal flusso di reddito infatti determinato dal flusso di reddito futuro attesofuturo atteso

NUOVO APPROCCIO (Ragazzi 1975)NUOVO APPROCCIO (Ragazzi 1975)

se VL>VA gli azionisti avrebbero interesse a se VL>VA gli azionisti avrebbero interesse a liquidare lliquidare l’’ impresa indipendentemente dal impresa indipendentemente dal livello di indebitamento delllivello di indebitamento dell’’ impresaimpresa

Quali circostante possono portare alla Quali circostante possono portare alla liquidazione dellliquidazione dell’’ ipresaipresaanche quando anche quando VA>VL?VA>VL?

NUOVO APPROCCIONUOVO APPROCCIO

Anche in caso di Anche in caso di illiquiditilliquidit àà ll ’’ impresa può impresa può evitare il fallimento rinnovando i debiti in evitare il fallimento rinnovando i debiti in scadenza con i creditori esistenti o contraendo scadenza con i creditori esistenti o contraendo nuovo debiti con altri creditori, o facendo nuovo debiti con altri creditori, o facendo ricorso apporti degli azionisti.ricorso apporti degli azionisti.

EE’’ allora necessario studiare le condizioni che allora necessario studiare le condizioni che determinano la possibilitdeterminano la possibilitàà o meno per o meno per ll ’’ impresa di ottenere questi nuovi apporti.impresa di ottenere questi nuovi apporti.

NUOVO APPROCCIONUOVO APPROCCIO

Dato un certo livello di indebitamento, il valore di mercato Dato un certo livello di indebitamento, il valore di mercato delldell’’ impresa impresa èè

VA=VDVA=VD (valore di mercato del debito) +(valore di mercato del debito) +VAA (valore di mercato delle azioni)VAA (valore di mercato delle azioni)

Il valore nominale del debito contratto Il valore nominale del debito contratto èè D nel periodo iniziale.D nel periodo iniziale.In periodi successivi può essere VD < D, cioIn periodi successivi può essere VD < D, cioèè il valore di il valore di mercato del debito può variare (per esempio a seguito di un mercato del debito può variare (per esempio a seguito di un aumento degli interessi sul debito o possono peggiorare le aumento degli interessi sul debito o possono peggiorare le condizioni di redditivitcondizioni di redditivitàà dd’’ impresa).impresa).

I creditori hanno interesse a richiedere il fallimento dellI creditori hanno interesse a richiedere il fallimento dell’’ impresa, impresa, in caso di in caso di illiquiditilliquidit àà solo se D>VD e VL>VDsolo se D>VD e VL>VD

NUOVO APPROCCIONUOVO APPROCCIO

La perdita degli azionisti, al verificarsi di una situazioneLa perdita degli azionisti, al verificarsi di una situazionedi di illiquiditilliquidit ààdelldell’’ impresa dipenderimpresa dipenderàà dalla situazione patrimoniale delldalla situazione patrimoniale dell’’ impresa:impresa:

Caso 1 Caso 1 VAA+VDVAA+VD >VL>D>VL>DCaso 2 Caso 2 VAA+VDVAA+VD >D>VL>D>VLCaso 3 D>Caso 3 D>VAA+VDVAA+VD >VL>VLCaso 4 D>VL>Caso 4 D>VL>VAA+VDVAA+VD

Sia nel caso 1 che nel caso 2 gli azionisti possono evitareSia nel caso 1 che nel caso 2 gli azionisti possono evitare il fallimento il fallimento accrescendo la remunerazione pattuita sui crediti esistenti, aumaccrescendo la remunerazione pattuita sui crediti esistenti, aumentando il entando il valore dei debiti in scadenza dellvalore dei debiti in scadenza dell’’ impresa a scapito del valore di mercato impresa a scapito del valore di mercato delle azioni sino a delle azioni sino a VD=DVD=D..

In un mercato perfetto lIn un mercato perfetto l’’ impresa sarebbe liquidata quando VA<VL (caso 4) impresa sarebbe liquidata quando VA<VL (caso 4) indipendentemente dalla situazione di indipendentemente dalla situazione di illiquiditilliquidit àà e dalle dall’’ entitentitàà del debito.del debito.

NUOVO APPROCCIONUOVO APPROCCIO

MA il mercato finanziario può essere imperfetto: le banche MA il mercato finanziario può essere imperfetto: le banche possono rifiutare di sottoscrivere crediti a rischi elevati anchpossono rifiutare di sottoscrivere crediti a rischi elevati anche e se adeguatamente remunerati.se adeguatamente remunerati.

=> l=> l’’ impresa può essere costretta a fallire a seguito di una impresa può essere costretta a fallire a seguito di una situazione di situazione di illiquiditilliquidit àà, anche se il valore di mercato , anche se il valore di mercato èèsuperiore al valore di liquidazione causando agli azionisti un superiore al valore di liquidazione causando agli azionisti un danno pari a VAA+VDdanno pari a VAA+VD--VL (caso 1), oppure VAA+VDVL (caso 1), oppure VAA+VD--D D (caso 2).(caso 2).

EE’’ solo la presenza di imperfezioni nel mercato finanziario solo la presenza di imperfezioni nel mercato finanziario che, con lche, con l’’ accrescersi dellaccrescersi dell’’ indebitamento dindebitamento d’’ impresa, aumenta impresa, aumenta anche il rischio di fallimento e quindi il rischio che gli anche il rischio di fallimento e quindi il rischio che gli azionisti subiscano un danno a causa del azionisti subiscano un danno a causa del leverageleveragefinanziario.finanziario.