Le alternative di investimento: il settore real estate Prof. Claudio Cacciamani Dipartimento di...

Le alternative di Le alternative di investimento: il settore real investimento: il settore real

estateestateProf. Claudio CacciamaniProf. Claudio CacciamaniDipartimento di EconomiaDipartimento di Economia

Università degli studi di ParmaUniversità degli studi di Parma

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Prof. Claudio Cacciamani DipartimentoProf. Claudio Cacciamani Dipartimento di Economia Università di Parma di Economia Università di Parma

Indice Indice

Esame delle attuali esigenze e aspettative degli Esame delle attuali esigenze e aspettative degli operatori operatori privateprivate e e middle corporatemiddle corporate con con riferimento agli investimenti immobiliari;riferimento agli investimenti immobiliari;

Analisi dell’attrattività del mercato real estate per Analisi dell’attrattività del mercato real estate per i due segmenti di mercato;i due segmenti di mercato;

Analisi delle opportunità e dei vincoli relativi ai Analisi delle opportunità e dei vincoli relativi ai “veicoli giuridici” innovativi entro cui possono “veicoli giuridici” innovativi entro cui possono essere apportati gli investimenti immobiliari essere apportati gli investimenti immobiliari realizzati dai due comparti esaminati.realizzati dai due comparti esaminati.


Evoluzione del mercato immobiliareEvoluzione del mercato immobiliare

IERIIERI– Beni di consumoBeni di consumo

– Proprietà direttaProprietà diretta

– Scarsa intermediazioneScarsa intermediazione

– Indici di transazioneIndici di transazione

– Prezzi di compravenditaPrezzi di compravendita

– Scarsa trasparenzaScarsa trasparenza

OGGIOGGI– Beni di investimentoBeni di investimento

– Proprietà finanziariaProprietà finanziaria

– Nuove figure di Nuove figure di

intermediariintermediari

– Indici di valutazioneIndici di valutazione

– Rischio/rendimentoRischio/rendimento

– Maggiore informazioneMaggiore informazione


Esigenze e aspettative del mercato Esigenze e aspettative del mercato private e middle corporateprivate e middle corporate

RendimentoRendimento minimo del singolo investimento; minimo del singolo investimento;Grado di Grado di rischiorischio associato al singolo associato al singolo investimento;investimento;Grado di Grado di liquiditàliquidità;;DiversificazioneDiversificazione di portafoglio; di portafoglio;Ulteriori finalità (esempio: asset di Ulteriori finalità (esempio: asset di pregiopregio, , funzionali all’incremento dell’immagine e del funzionali all’incremento dell’immagine e del lustro della famiglia proprietaria).lustro della famiglia proprietaria).


Rapporto rischio / rendimentoRapporto rischio / rendimentoIl mercato immobiliare, tradizionalmente considerato un Il mercato immobiliare, tradizionalmente considerato un comparto a comparto a rischio medio-bassorischio medio-basso, è stato negli ultimi anni , è stato negli ultimi anni caratterizzato anche da un tasso di caratterizzato anche da un tasso di rendimento particolarmente rendimento particolarmente elevatoelevato;;

Data la peculiarità della recente fase congiunturale, può essere Data la peculiarità della recente fase congiunturale, può essere opportuno realizzare un confronto più di lungo periodo tra opportuno realizzare un confronto più di lungo periodo tra l’andamento del mercato immobiliare e quello di Borsa. In l’andamento del mercato immobiliare e quello di Borsa. In particolare, è possibile citare uno studio relativo al trentennio particolare, è possibile citare uno studio relativo al trentennio 1972-2001, che ha posto a confronto l’andamento del mercato 1972-2001, che ha posto a confronto l’andamento del mercato azionario e dei prezzi delle case in Italia. Sono stati comparati azionario e dei prezzi delle case in Italia. Sono stati comparati l’indice Comit per la Borsa e l’indice Scenari Immobiliari per gli l’indice Comit per la Borsa e l’indice Scenari Immobiliari per gli immobili. Quest’ultimo era nel 1972 pari a 238, contro i 4.497 del immobili. Quest’ultimo era nel 1972 pari a 238, contro i 4.497 del 2001, con un aumento del 1.789,5%, mentre l’indice Comit è 2001, con un aumento del 1.789,5%, mentre l’indice Comit è salito del 1.092%. Lo scarto è stato quindi del 700% circa a salito del 1.092%. Lo scarto è stato quindi del 700% circa a favore degli immobili.favore degli immobili.


Rapporto rischio / rendimentoRapporto rischio / rendimento

Anche nel lungo periodo gli immobili hanno Anche nel lungo periodo gli immobili hanno quindi dimostrato un tasso di rendimento elevato quindi dimostrato un tasso di rendimento elevato e meno volatile rispetto ad altri comparti;e meno volatile rispetto ad altri comparti;

Questo fa sì che l’inserimento di assets Questo fa sì che l’inserimento di assets immobiliari all’interno di un più ampio portafoglio immobiliari all’interno di un più ampio portafoglio di investimenti possa determinare di investimenti possa determinare l’incremento l’incremento del rendimento atteso complessivodel rendimento atteso complessivo. .


DiversificazioneDiversificazione

L’investimento immobiliare, non essendo L’investimento immobiliare, non essendo perfettamente correlato all’andamento del mercato perfettamente correlato all’andamento del mercato mobiliare, consentirebbe inoltre di conseguire la mobiliare, consentirebbe inoltre di conseguire la finalità di una corretta diversificazione di finalità di una corretta diversificazione di portafoglio, con conseguente portafoglio, con conseguente riduzione del rischio riduzione del rischio complessivocomplessivo;;

In altri termini, l’investimento nel comparto In altri termini, l’investimento nel comparto immobiliare permette non solo di migliorare il immobiliare permette non solo di migliorare il rendimento medio ponderato di portafoglio, ma rendimento medio ponderato di portafoglio, ma anche di incidere positivamente sul grado di anche di incidere positivamente sul grado di rischiosità dello stesso.rischiosità dello stesso.


DiversificazioneDiversificazioneIl grado di rischio di un portafoglio non dipende solo Il grado di rischio di un portafoglio non dipende solo dal rischio dei singoli titoli/investimenti in esso dal rischio dei singoli titoli/investimenti in esso compresi, ma anche dalla correlazione tra le compresi, ma anche dalla correlazione tra le performance dei diversi impieghi;performance dei diversi impieghi;

Inserendo in un portafoglio un investimento non Inserendo in un portafoglio un investimento non perfettamente correlato al portafoglio di partenza è perfettamente correlato al portafoglio di partenza è infatti possibile eliminare una parte del rischio; infatti possibile eliminare una parte del rischio;

In caso di correlazione imperfetta, il rischio che un In caso di correlazione imperfetta, il rischio che un nuovo investimento apporta al portafoglio è quindi nuovo investimento apporta al portafoglio è quindi inferiore al rischio dell’investimento preso inferiore al rischio dell’investimento preso isolatamente. isolatamente.


DiversificazioneDiversificazione

Risulta di conseguenza opportuno non soffermare Risulta di conseguenza opportuno non soffermare l’attenzione esclusivamente sul rischio dei singoli l’attenzione esclusivamente sul rischio dei singoli impieghi, ma valutare anche impieghi, ma valutare anche quanto rischio un quanto rischio un investimento apporta “al margine” a un dato portafoglioinvestimento apporta “al margine” a un dato portafoglio;;

Si dimostra che con la crescita del numero delle attività Si dimostra che con la crescita del numero delle attività comprese nel mix di portafoglio, l’importanza del rischio comprese nel mix di portafoglio, l’importanza del rischio del singolo investimento diminuisce, mentre aumenta del singolo investimento diminuisce, mentre aumenta l’entità della componente dovuta alla intercorrelazione.l’entità della componente dovuta alla intercorrelazione.


Definizione del potenziale Definizione del potenziale investimento immobiliareinvestimento immobiliare

Tenuto conto delle esigenze prima evidenziate, Tenuto conto delle esigenze prima evidenziate, gli investitori sono chiamati ad effettuare scelte gli investitori sono chiamati ad effettuare scelte in merito a:in merito a:– L’L’ammontareammontare complessivocomplessivo dell’investimento immobiliare da dell’investimento immobiliare da

effettuare rispetto al resto del portafoglio;effettuare rispetto al resto del portafoglio;– La La tagliataglia dei singoli asset (grado di frazionamento); dei singoli asset (grado di frazionamento);– Le Le tipologietipologie immobiliari; immobiliari;– La La localizzazionelocalizzazione degli immobili; degli immobili;– L’L’orizzonteorizzonte temporaletemporale di riferimento; di riferimento; – La La fase di interventofase di intervento nel processo immobiliare (sviluppo, nel processo immobiliare (sviluppo,

costruzione, commercializzazione, messa a reddito).costruzione, commercializzazione, messa a reddito).


Attrattività attuale del mercatoAttrattività attuale del mercato

Oltre alla scelta dell’asset allocation ottimale e dei Oltre alla scelta dell’asset allocation ottimale e dei singoli investimenti real estate in grado di singoli investimenti real estate in grado di soddisfare le proprie esigenze, gli investitori soddisfare le proprie esigenze, gli investitori possono essere chiamati a selezionare un possono essere chiamati a selezionare un operatore professionaleoperatore professionale del mercato immobiliare del mercato immobiliare con cui concludere le operazioni;con cui concludere le operazioni;

Occorre quindi verificare il complesso di Occorre quindi verificare il complesso di servizi servizi collateralicollaterali che i diversi intermediari e gestori che i diversi intermediari e gestori possono offrire.possono offrire.


Opportunità e vincoli dei possibili Opportunità e vincoli dei possibili “veicoli giuridici”“veicoli giuridici”

Tra i diversi meccanismi e strumenti proposti dai Tra i diversi meccanismi e strumenti proposti dai professionisti del settore per consentire ai risparmiatori professionisti del settore per consentire ai risparmiatori di investire in modo maturo e costruire un portafoglio di investire in modo maturo e costruire un portafoglio coerente ai propri bisogni, di particolare rilievo risulta coerente ai propri bisogni, di particolare rilievo risulta l’attività di consulenza in merito ai l’attività di consulenza in merito ai possibili “veicoli possibili “veicoli giuridici”giuridici” entro cui possono essere “apportati” gli entro cui possono essere “apportati” gli investimenti immobiliari;investimenti immobiliari;

Vengono in particolare analizzati i punti di forza e di Vengono in particolare analizzati i punti di forza e di debolezza della realizzazione di investimenti real estate debolezza della realizzazione di investimenti real estate nella duplice ipotesi di utilizzo di una nella duplice ipotesi di utilizzo di una società immobiliaresocietà immobiliare piuttosto che di un piuttosto che di un fondo immobiliare riservatofondo immobiliare riservato..


““Veicolo giuridico società”Veicolo giuridico società”OPPORTUNITA’OPPORTUNITA’– Completa libertà in Completa libertà in

termini di corporate termini di corporate governance;governance;

– Assenza di obblighi e Assenza di obblighi e vincoli nei confronti vincoli nei confronti delle autorità di delle autorità di vigilanza;vigilanza;

– Maggiori opportunità di Maggiori opportunità di diversificazione degli diversificazione degli investimenti.investimenti.

LIMITI / VINCOLILIMITI / VINCOLI– Svantaggi fiscali;Svantaggi fiscali;

– Maggiori oneri Maggiori oneri “organizzativi”;“organizzativi”;

– Limiti all’esternalizzazione Limiti all’esternalizzazione della gestione;della gestione;

– Potenziale mancanza di Potenziale mancanza di specifiche professionalità specifiche professionalità immobiliari;immobiliari;

– Minori garanzie del socio Minori garanzie del socio rispetto ai quotisti del rispetto ai quotisti del fondo immobiliare.fondo immobiliare.


““Veicolo giuridico fondo Veicolo giuridico fondo riservato”riservato”

OPPORTUNITA’OPPORTUNITA’– Risparmio di costi;Risparmio di costi;– Vantaggi fiscali;Vantaggi fiscali;– Professionalità della Professionalità della

gestione;gestione;– Flessibilità;Flessibilità;– Progetti tailor made;Progetti tailor made;– Possibilità di partnership;Possibilità di partnership;– Possibile effetto leva Possibile effetto leva

senza il consolidamento senza il consolidamento del debito nel bilancio del debito nel bilancio del conferente.del conferente.

LIMITI / VINCOLILIMITI / VINCOLI– Rispetto di regole di Rispetto di regole di

gestione imposte alla gestione imposte alla SGR;SGR;

– Obblighi di informativa Obblighi di informativa imposti dalla Banca imposti dalla Banca d’Italia a tutela dei d’Italia a tutela dei sottoscrittori;sottoscrittori;

– Vincoli di corporate Vincoli di corporate governance;governance;

– Illiquidità delle quote;Illiquidità delle quote;– Valutatori indipendenti.Valutatori indipendenti.



Un ulteriore svantaggio determinato dalla costituzione di Un ulteriore svantaggio determinato dalla costituzione di fondi immobiliari riservati è rappresentato dal necessario fondi immobiliari riservati è rappresentato dal necessario riallineamento dei valori di libro degli assets ai valori di riallineamento dei valori di libro degli assets ai valori di mercatomercato, con la conseguente imposizione di oneri fiscali;, con la conseguente imposizione di oneri fiscali;

Questo limite dello strumento potrebbe nel prossimo Questo limite dello strumento potrebbe nel prossimo futuro essere tuttavia superato, a causa del recepimento futuro essere tuttavia superato, a causa del recepimento in Italia dei in Italia dei principi contabili internazionaliprincipi contabili internazionali, che , che prevedono anche per le società l’indicazione delle attività prevedono anche per le società l’indicazione delle attività in bilancio al valore di mercato.in bilancio al valore di mercato.



A partire dal 2005 le società della Ue, quotate in un mercato A partire dal 2005 le società della Ue, quotate in un mercato regolamentato, dovranno infatti applicare, nella redazione del regolamentato, dovranno infatti applicare, nella redazione del bilancio consolidato, i bilancio consolidato, i principi contabili internazionaliprincipi contabili internazionali (regolamento comunitario 1606/02, pubblicato sulla Guce n. (regolamento comunitario 1606/02, pubblicato sulla Guce n. 243 dell’11 settembre 2002);243 dell’11 settembre 2002);

Tale regolamento offre agli stati membri la facoltà di Tale regolamento offre agli stati membri la facoltà di permettere o imporre alle società quotate l’applicazione dei permettere o imporre alle società quotate l’applicazione dei principi internazionali (Ias) nella redazione del bilancio principi internazionali (Ias) nella redazione del bilancio annuale e di permettere o imporre anche alle società non annuale e di permettere o imporre anche alle società non quotate l’applicazione di tali principi;quotate l’applicazione di tali principi;

Anche le imprese non destinatarie in via diretta dei principi Anche le imprese non destinatarie in via diretta dei principi contabili internazionali finiranno quindi per utilizzarli.contabili internazionali finiranno quindi per utilizzarli.



I principi contabili internazionali sono orientati, in taluni I principi contabili internazionali sono orientati, in taluni casi, all’abbandono del metodo di valutazione al costo in casi, all’abbandono del metodo di valutazione al costo in favore del “favore del “fair valuefair value” (o “valore di mercato”, o “valore ” (o “valore di mercato”, o “valore equo”);equo”);

Fair value: “Corrispettivo al quale un’attività può essere Fair value: “Corrispettivo al quale un’attività può essere scambiata, o una passività estinta, tra parti consapevoli scambiata, o una passività estinta, tra parti consapevoli e disponibili, in un’operazione fra terzi” (Ias 39).e disponibili, in un’operazione fra terzi” (Ias 39).

Per esempio, l’applicazioni del “valore equo” è prevista Per esempio, l’applicazioni del “valore equo” è prevista per:per:– Le attività detenute a scopo di negoziazione e disponibili per la Le attività detenute a scopo di negoziazione e disponibili per la

vendita (Ias 39);vendita (Ias 39);– Gli investimenti immobiliari (Ias 40).Gli investimenti immobiliari (Ias 40).



Dal punto di vista economico-finanziario, per valutare la Dal punto di vista economico-finanziario, per valutare la convenienza dei diversi veicoli giuridici occorre convenienza dei diversi veicoli giuridici occorre procedere alla costruzione di due procedere alla costruzione di due business planbusiness plan;;

Questi consentono di porre a confronto lo stato Questi consentono di porre a confronto lo stato patrimoniale e il conto economico del fondo con lo stato patrimoniale e il conto economico del fondo con lo stato patrimoniale e il conto economico della società patrimoniale e il conto economico della società immobiliare;immobiliare;

Dopo aver determinato i risultati conseguiti dai due Dopo aver determinato i risultati conseguiti dai due “veicoli giuridici”, occorre inoltre misurare i flussi “veicoli giuridici”, occorre inoltre misurare i flussi finanziari attesi dall’investitore nel fondo dedicato e nella finanziari attesi dall’investitore nel fondo dedicato e nella società immobiliare, distinguendo l’investitore-persona società immobiliare, distinguendo l’investitore-persona fisica dall’investitore persona-giuridica.fisica dall’investitore persona-giuridica.


Differenze nella tipologia di costiDifferenze nella tipologia di costi

SOCIETA’ SOCIETA’ IMMOBILIAREIMMOBILIARE– AmmortamentiAmmortamenti– Costi di brokeraggioCosti di brokeraggio– Consulenza strategicaConsulenza strategica– Costi amministrativiCosti amministrativi– Costi del personaleCosti del personale– IRES, IRAPIRES, IRAP

FONDO FONDO RISERVATORISERVATO– Oneri banca Oneri banca

depositariadepositaria– Commissione di Commissione di

gestione SGRgestione SGR– Costo valutatori Costo valutatori

indipendentiindipendenti– Imposta patrimonialeImposta patrimoniale


Confronto flussi di cassa società-fondoConfronto flussi di cassa società-fondo

Grafico 1: confronto flussi di cassa fondo - società

- 10. 000. 000

-5. 000. 000

0

5. 000. 000

10. 000. 000

15. 000. 000

20. 000. 000

25. 000. 000

30. 000. 000

35. 000. 000

40. 000. 000

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

FLUSSI NETTI FONDO FLUSSI NETTI SOCIETA'


Confronto flussi economici società-fondoConfronto flussi economici società-fondo

Grafico 2: confronto flussi economici fondo - società

0

5. 000. 000

10. 000. 000

15. 000. 000

20. 000. 000

25. 000. 000

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

FLUSSI NETTI FONDO FLUSSI NETTI SOCIETA'


Confronto flussi investitore privatoConfronto flussi investitore privato

Grafico 5: confronto flussi investitori privati

0

5. 000. 000

10. 000. 000

15. 000. 000

20. 000. 000

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30. 000. 000

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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

PRIVATO FONDO PRIVATO SOCIETA'


Confronto flussi investitori societàConfronto flussi investitori società

Grafico 6: confronto flussi investitori società

0

5. 000. 000

10. 000. 000

15. 000. 000

20. 000. 000

25. 000. 000

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

SOCIETA' FONDO SOCIETA' SOC. IMM.



Le decisioni in merito al particolare veicolo giuridico da Le decisioni in merito al particolare veicolo giuridico da adottare, così come le scelte di asset allocation dinamica adottare, così come le scelte di asset allocation dinamica ottimale, richiedono la ottimale, richiedono la valutazione di parametri multipli e valutazione di parametri multipli e complessicomplessi;;

La strutturazione di un prodotto di finanza immobiliare che La strutturazione di un prodotto di finanza immobiliare che consenta un incremento del grado di soddisfazione consenta un incremento del grado di soddisfazione dell’investitore richiede quindi sempre più spesso la dell’investitore richiede quindi sempre più spesso la costituzione di costituzione di team di progettoteam di progetto, composti da competenze , composti da competenze differenziate e supportati da consulenti e investitori differenziate e supportati da consulenti e investitori istituzionali del mercato real estate.istituzionali del mercato real estate.

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