Economia monetaria

Meccanismi di trasmissione

Bernanke and Blinder

• Agenti• Imprese• Banche• Banca Centrale• Settore pubblico

• Attività finanziarie• D (depositi bancari) =M• L (prestiti bancari)• Ti (titoli imprese)• Tp (Titoli pubblici) • Hp: Ti and Tp perfettamente sostituibili

BB

• Le imprese raccolgono fondi o con prestiti bancari o emettendo obbligazioni (Ti)

• rL tasso sui prestiti bancari, r tasso sui Ti

• HP: rL = r+s dove s= spread

• Equilibrio sul mercato dei beni:

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BB

• Equilibrio sul mercato della moneta

• Equilibrio sul mercato dei prestiti bancari

• Le banche decidono la quota di depositi da investire in L (prestiti bancari)e la quota da investire in titoli (negoziabili e quindi più liquidi)

• Dato D tanto maggiore è lo spread sui prestiti (s) tanto più aumenta la quota di depositi investiti in L.

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DyHr

DsysLd )(),(

BB

• Abbiamo il seguente sistema di equazioni

• Le incognite sono y,r,s.

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DyHr

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BB

• Analisi Grafica • ISLM: luogo delle combinazioni (s,y) tali che il mercato

dei beni e della moneta sono in equilibrio. Se lo spread diminuisce aumenta la AD e quindi y deve aumentare. Nello stesso tempo anche r aumenta per riequilibrare il mercato monetario a parità di D.

• L’inclinazione è negativa. Il valore assoluto dipende dalla sensibilità della domanda di moneta e degli investimenti al tasso di interesse.

• La posizione della scheda dipende da D (quantità di moneta). Una restrizione (espansione) monetaria comporta una traslazione in basso (alto) a destra (sinistra)

BB

• LL: Luogo delle combinazioni di (s,y) tali che il mercato dei prestiti bancari è in equilibrio

• L’inclinazione è positiva: se aumenta y , aumenta la domanda di prestiti bancari quindi per avere equilibrio deve aumentare l’offerta : ciò accade con un aumento di s. La maggiore o minore rigidità dipende dal grado di sostituibilità tra Titoli e Prestiti nell’attivo delle banche che a sua volta è influenzata dalla regolamentazione del capitale bancario.

• La posizione dipende dalla quantità di moneta (D) se D aumenta (diminuisce) a parità di spread aumenta (diminuisce) l’offerta di Prestiti quindi l’equilibrio è compatibile con un y maggiore (minore)

BB

• Risultati:• Se la restrizione monetaria porta ad un aumento

dello spread allora il canale creditizio si aggiunge al canale monetario amplificando gli effetti della politica monetaria.

• Se lo spostamento relativo delle due curve è tale da determinare una diminuzione dello spread il canale creditizio non amplifica gli effetti della politica monetaria.

BB

• Dal modello BB si ricavano le seguenti proposizioni:

• Gli effetti sullo spread di una restrizione monetaria dipendono dalla variazione della composizione del portafoglio delle banche e delle passività delle imprese

• Gli effetti di una politica monetaria restrittiva possono differenziarsi tra PMI e grandi imprese

BB

• Evidenza empirica

• Esiste un fondamentale problema di identificazione nei lavori empirici che tentano di distingure il canale monetario da quello creditizio

• In generale se opera solo il canale monetario : diminuzione di tutti gli strumenti di finanziamento

• Se opera il canale creditizio: Diminuzione del credito bancario e aumento di fondi ottenuti tramite canali alternativi

Acceleratore Finanziario (balance sheet channel)

• L’entità del premio per il rischio per le fonti di finanziamento esterne dipende dalla posizione finanziaria netta (net worth) dei prenditori di fondi (attività nette liquide + attività fisse che possono servire da garanzia per i prestiti.

• Uno shock negativo provoca una diminuzione della net worth: diminuisce la capacità di autofinanziamento e aumenta il premio per il rischio sui finanziamenti esterni.

• Effetti della politica monetaria:

networthrM

AF

• Net worth= valore scontato dei cash flow netti futuri

• Se r aumenta il valore scontato dei cash flow futuri diminuisce. Il finanziamento esterno diventa più oneroso (effetto accelerazione)

• grafico

• Applicazione . Crisi asiatica

Crisi asiatica da Shin “Twin crises”, 2005 Economic Notes)

• Crisi miste

• Le crisi finanziarie si presentano spesso come crisi bancarie e valutarie (vedi Messico, Sud Est asiatico, Turchia etc..).

• Interazione tra tassi di cambio e prezzi delle attività in una situazione di stress finanziario

Crisi asiatica

• D: passività delle banche e/o imprese finanziarie non bancarie espresse in $

• P prezzo attività espresso in valuta locale

• E tasso di cambio (unità di valuta estera per unità di valuta locale.

• Net worth (banche o imprese fin non bancarie): PE-D

Crisi asiatica• Foreclosure rule creditore i

• Se la net worth cade al di sotto del valore soglia sopra indicato il creditore i esce dall’investimento e ritira il suo deposito (o non rinnova il suo prestito)

• La banca dovrà restituire il deposito e per far questo liquiderà delle attività: ciò comporterà un abbassamento del prezzo P.

• Essendo le passività in $, il valore realizzato in valuta locale dovrà essere cambiato in $. Ciò eserciterà una pressione verso la svalutazione della valuta locale (E diminuisce ovvero apprezzamento $)

• In conclusione la net worth si abbasserà ancora e ciò provocherà l’uscita del creditore successivo con valore soglia per l’uscita più basso e così via..

iDPE

Crisi asiatica• Data una proporzione f di creditori esteri che decidono di non rinnovare i

prestiti il volume totale delle vendite delle attività deve essere tale da generare un introito in $ per ripagare i creditori esteri.

• Man mano che P scende (a causa delle vendite) ed E scende (a causa dell’eccesso di domanda di $) il volume delle vendite necessarie per ripagare una data quota di creditori diventa sempre maggiore.

• L’incremento necessario del volume delle vendite è più che proporzionale all’aumento del numero di creditori che richiedono indietro il prestito.

• Man mano che il tasso di cambio si svaluta un ammontare maggiore di attività deve essere liquidato. Quindi la diminuzione di P è accelerata dalla svalutazione di E. La caduta di P continuerà finché tutte le attività sono state vendute

Crisi asiatica• Quali sono gli interventi di politica economica consigliabili

• A) Difesa del cambio (strategia seguita dal FMI) : politiche monetarie restrittive dirette ad aumentare i tassi di interesse e sostenere quindi il cambio

• Svantaggi: se l’effetto negativo su P è più forte dell’effetto positivo su E l’economia può precipitare in una spirale di svendite liquidatorie e svalutazioni successive che porta al collasso dell’economia.

• N.B. (Praticamente nel Sud Est asiatico le banche smettono di far credito. Non riescono ad ottenere credito neanche le imprese con accertabili ordini di esportazione).

• La politica seguita dal FMI è stata fallimentare in quanto l’effetto sul cambio è stato contrario a quanto atteso.

Procedure operative

• Negli anni ottanta quasi tutte le BC occidentali sono passate ad un meccanismo di trasmissione basato sui tassi

• Il punto di partenza della politica monetaria consiste nel gestire la liquidità esistente nel sistema bancario in modo da influenzare i tassi interbancari ossia i tassi ai quali tale liquidità viene scambiata

• L’impulso si trasmette dai tassi interbancari al segmento a breve dei titoli di Stato. Da qui l’impulso si riversa sui tassi a più lunga scadenza attraverso le scelte di portafoglio e sui tassi sui prestiti bancari attraverso le scelte delle banche.

• Quindi il punto di partenza è la relazione tra liquidità e tassi interbancari

I tassi interbancari• Il mercato interbancario: una banca in eccedenza di fondi può

concedere un prestito ad una banca con carenza di fondi• Il contratto overnight è un contratto di prestito tra banche della

durata di un giorno• Il tasso interbancario (overnight) è il tasso a cui è possibile

acquisire o cedere liquidità nel mercato interbancario• Per influenzare i tassi interbancari la banca centrale interviene sul

mercato della liquidità sia attraverso operazioni che incidono sul volume della liquidità offerta (operazioni di mercato aperto o rifinanziamento principale) che attraverso la scelta dei tassi ufficiali da applicare ad alcuni tipi di operazioni (rifinanziamento e deposito marginale) che incidono direttamente sulla domanda di liquidità.

La domanda di riserve da parte delle banche

• La domanda di riserve deriva da due fonti:• Soddisfare il vincolo di riserva obbligatoria (componente

costante che deriva dall’applicazione di un coeff. fisso al volume dei depositi) . EX: la BCE stabilisce un’aliquota del 2%.

• Domanda di riserve in eccesso a scopo precauzionale (dipende negativamente dal costo opportunità di detenere riserve)

• Se siamo interessati alla domanda giornaliera di riserve bisogna tener conto anche dell’istituto della mobilizzazione (BCE stabilisce un coeff di mobilizzazione pari al 100%)

Domanda di riserve

• L’adempimento del vincolo di riserva su base mensile e la possibilità di mobilizzazione permette di variare il volume delle riserve detenute giornalmente (al di sopra e al di sotto del vincolo) (l’obbligo di riserva viene soddisfatto su base mensile detenendo un saldo positivo presso le rispettive BCN)

• La necessità di detenere riserve in eccesso a scopo precauzionale è venuta meno.

Domanda di riserve

• Mobilizzazione : permette di scegliere se detenere riserve oggi piuttosto che in un altro giorno del periodo di mantenimento ovvero tra sostenere un costo rappresentato dall’overnight di oggi piuttosto che dall’overnight atteso nei prossimi giorni.

• L’inclinazione della curva dipende dalla propensione all’arbitraggio indicata dal parametro alpha.

Il mercato delle riserve Bancarie

• Domanda.

• Dove : • È la domanda giornaliera di riserve• it è il tasso overnight corrente e ie è il tasso overnight atteso• Lt è l’ammontare di riserve che garantisce il rispetto del vincolo

nel periodo (volume medio mensile): è è l’ammontare di riserve che detenute da oggi fino a fine periodo permette il rispetto del vincolo

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Offerta di riserve• La singola banca può procurarsi liquidità attraverso il mercato

interbancario ma a livello di sistema l’offerta è determinata dalle operazioni della Banca Centrale

• Operazioni di rifinanziamento principale (P/T d’acquisto)• Operazioni di rifinanziamento a più lungo termine (P/T d’acquisto)• Finanziamento marginale effettuato al tasso di sconto (imax).

(Inoltre la banca centrale assorbe liquidità tramite lo strumento del deposito marginale al tasso imin)

• I tassi interbancari variano all’interno del “corridoio” Imax-imin la cui ampiezza è 2% dal 1999 per eurolandia.

• Il volume di base monetaria può variare anche a causa di voci non direttamente controllate dall A.M. (oro+ estero+ debito amministrazioni pubbliche)

Offerta di riserve

• La componente dell’offerta relativa alle operazioni di rifinanziamento è considerata fissa (in ambito giornaliero se non ci sono aste in corso)

• Rifinanziamento marginale: potenzialmente l’offerta di liquidità al tasso i max è infinita.

• Deposito marginale: potenzialmente la capacità di assorbimento è infinita per tassi overnight al di sotto di imin.

• Graficamente la funzione di offerta sarà verticale con uno stock costante pari a RP + RLT e avrà tratti orizzontali in corrispondenza di i min e i max

Equilibrio

• Grafico

• A parità di offerta il tasso overnight sarà più elevato se il tasso atteso è maggiore

• Il livello delle riserve medio da detenere è maggiore (dipende dal coeff di riserva obbligatoria)

• A parità di domanda una riduzione nell’offerta spinge il tasso verso l’alto

Gli interventi di Politica Monetaria

• I tassi ufficiali nello schema BCE sono tre:• Tasso sul rifinanziamento principale (esempio

d’asta)• Tassi sulle operazioni su iniziativa delle

controparti.• Una variazione del tasso sul rifinanziamento

principale provoca una variazione sul livello atteso dell’overnight e quindi una variazione dell’overnight corrente

Conclusione

• La gestione della politica monetaria richiede:

• Stima della domanda di riserve: è influenzata dalla regolamentazione ma anche da variabili macro che influenzano la domanda di depositi bancari

• Stima dei fattori tecnici che influenzano l’offerta di riserve (fattori esogeni non sotto il diretto controllo della Banca Centrale)

EONIA e tassi ufficiali ECB

• The Federal Reserve uses the repo market to implement monetary policy by purchasing or selling collateral (a reverse repo) with its primary dealers. If the Fed opts to buy collateral, it is in effect injecting funds reserves into the financial markets. If the Fed conducts a “matched sale” (a reverse repo), it is selling securities for its own account to drain liquidity from the financial markets. Accordingly, aggressive reserve shifts by the Fed could impact the supply and demand relationship of the repo market, which, in turn, could have an impact on short-term interest rates.

Tassi uficiali e coverage ratio