LA NUOVA GIURISPRUDENZA CIVILE · 2016-03-07 · GIURISPRUDENZA CIVILE COMMENTATA valerio...

LA NUOVAGIURISPRUDENZA

CIVILECOMMENTATA

valerio sangiovanni

I contratti derivati fra normativa e giurisprudenza

Estratto:

ISSN 1593-7305N. 1 GENNAIO 2010 • Anno XXVIRIVISTA MENSILEde Le Nuove Leggi Civili Commentate

I CONTRATTI DERIVATIFRA NORMATIVA E GIURISPRUDENZA

di Valerio Sangiovanni

Sommario: 1. Introduzione. – 2. I contratti derivatinon costituiscono un numero chiuso. – 3. Leparti dei contratti derivati e i meccanismi di ne-goziazione. – 4. La causa dei contratti derivati(finalità di copertura e finalità speculativa). – 5.L’oggetto dei contratti derivati e le diverse tipo-logie di derivati. – 6. I contratti di opzione e icontratti finanziari a termine standardizzati. – 7.Gli swaps. – 8. Cenni ai derivati di credito. – 9.La forma dei contratti derivati.

1. Introduzione. Le controversie fra inve-stitori e intermediari finanziari hanno determi-nato una forte attenzione della dottrina versouna materia (la responsabilità civile delle ban-che in relazione a cattivi investimenti) che, finoa pochi anni fa, poteva considerarsi di nicchia.Non è questa la sede appropriata per occuparsisistematicamente di tale tematica (1).

(1) In materia di contenzioso fra investitori e in-termediari finanziari cfr., di recente, il volume diDurante, Intermediari finanziari e tutela dei rispar-miatori, Giuffrè, 2009. V. inoltre, a vario titoloesemplificativo: Achille, Contratto d’intermedia-zione finanziaria e violazione degli obblighi d’infor-mazione: tra nullità del contratto e responsabilità del-l’intermediario, in Riv. trim. dir. e proc. civ., 2008,1451 ss.; Alpa, La legge sul risparmio e la tutela con-trattuale degli investitori, in Contratti, 2006, 927 ss.;Antonucci, Regole di condotta e conflitti di interes-se, in Banca, borsa, tit. cred., 2009, I, 9 ss.; Anto-nucci, Frantumazione di regole e rimedi nel rappor-to fra banca e investitore, ivi, 2007, II, 68 ss.; Azzar-ri, Contratti finanziari e categorie civilistiche, in que-sta Rivista, 2009, I, 672 ss.; Bove, Le violazioni delleregole di condotta degli intermediari finanziari al va-glio delle Sezioni unite, in Banca, borsa, tit. cred.,2009, II, 143 ss.; Bulfaro, La responsabilità contrat-tuale dell’intermediario per violazione del dovere diinformazione, in questa Rivista, 2007, I, 1092 ss.;Calisai, La violazione degli obblighi di comporta-mento degli intermediari finanziari – il contratto diintermediazione davanti ai giudici, fino alla tanto at-tesa (o forse no) pronuncia delle Sezioni Unite della

Corte di cassazione, in Riv. dir. comm., 2008, II, 155ss.; Calvo, Il risparmiatore disinformato tra poteriforti e tutele deboli, in Riv. trim. dir. e proc. civ.,2008, 1431 ss.; Chessa, A proposito della violazionedegli obblighi di informazione nel contratto di inve-stimento finanziario dopo l’intervento della SupremaCorte a Sezioni Unite, in Riv. giur. sarda, 2008, 734ss.; Guadagno, I confini dell’informazione precon-trattuale e la «storia infinita» dei contratti d’interme-diazione finanziaria, in Riv. dir. comm., 2009, I, 241ss.; Guernelli, L’intermediazione finanziaria fra tu-tela del mercato, legislazione consumeristica e orien-tamenti giurisprudenziali, in Giur. comm., 2009, I,360 ss.; Lucchini Guastalla, Violazione degli ob-blighi di condotta e responsabilità degli intermediarifinanziari, in Resp. civ. e prev., 2008, 741 ss.; Id., Ob-blighi informativi dell’intermediario finanziario e re-sponsabilità nei confronti dell’investitore, ivi, 2007,1679 ss.; Id., Danno agli investitori e responsabilitàdelle autorità di vigilanza e degli intermediari finan-ziari, ivi, 2005, 21 ss.; Maragno, L’orientamento delTribunale di Venezia in tema di sanzioni degli ina-dempimenti ai doveri informativi a carico degli inter-mediari finanziari, in questa Rivista, 2008, I, 1280ss.; Marchiandi, La responsabilità degli intermedia-ri nei confronti dell’investitore: il quadro giurispru-denziale, in Giur. comm., 2009, II, 376 ss.; Mari-nucci, Obbligo informativo nei confronti dell’inve-stitore e precedenti acquisti di titoli a rischio da partedel medesimo, in questa Rivista, 2009, I, 28 ss.; Mo-randi, Violazione delle regole di condotta degli inter-mediari finanziari: rimedi esperibili, in Obbl. e contr.,2009, 47 ss.; Pellegrini, Le controversie in materiabancaria e finanziaria, Cedam, 2007; Perrone (a cu-ra di), I soldi degli altri, Giuffrè, 2008; Righini, Re-centi sviluppi della giurisprudenza di merito sulla tu-tela dell’investitore, in Giur. comm., 2009, II, 137 ss.;Sangiovanni, Informazione sull’adeguatezza del-l’operazione finanziaria e dovere di astenersi, in Corr.giur., 2009, 1257 ss.; Id., Operazioni inadeguate e do-veri informativi dell’intermediario finanziario, inGiur. comm., 2009, II, 557 ss.; Savasta, L’adegua-tezza informativa ed operativa a fronte del rifiuto difornire informazioni, in Società, 2009, 997 ss.; Sco-gnamiglio, Regole di validità e di comportamento: iprincipi ed i rimedi, in Eur. e dir. priv., 2008, 599 ss.;

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Non si può, però, non rilevare che – all’inter-no della materia «responsabilità civile degli in-termediari finanziari» – gioca un ruolo cre-scente la tematica dei contratti derivati, che èstata oggetto di diversi interventi giurispruden-ziali negli ultimi anni. Le pronunce edite ri-guardano prevalentemente la nozione di ope-ratore qualificato di cui all’art. 31 reg. Consobn. 11522 del 1998 (2). Su questa materia speci-fica sono apparsi ultimamente diversi contri-buti dottrinali (3). Con la recentissima sentenza

n. 12138 del 2009 per la prima volta la Corte dicassazione ha preso posizione in merito (4).

Meno trattati in giurisprudenza e in dottrinasono invece altri profili della materia dei con-tratti derivati, tematiche che si intendono ap-profondire in questo articolo (5). In particolaresi cercherà di evidenziare quali sono le princi-pali tipologie di contratti derivati esistenti sulmercato e d’individuare le loro funzioni. Ci sioccuperà di alcune questioni che sono giunteall’attenzione della giurisprudenza negli ultimianni. Non si tratterà invece, come accennato,della tematica dell’operatore qualificato. Allostesso modo non ci si occuperà dei profili didiritto internazionale privato e di diritto este-ro. I contratti derivati possono contenere unascelta di legge in favore di una normativa stra-niera. Nella prassi finanziaria è in particolarepiuttosto diffuso l’assoggettamento dei con-tratti al diritto inglese oppure a quello statuni-tense. In questo articolo ci limiteremo però aesaminare la sola disciplina italiana dei contrat-ti derivati.

Serraino, Tutela dell’investitore e responsabilitàdell’intermediario, in Dir. prat. soc., 2009, fasc. 3, 55ss.; Sesta, I contratti relativi alla gestione di portafo-gli, in Visintini (a cura di), Trattato della responsa-bilità contrattuale, 2, Cedam, 2009, 727 ss.; Signo-relli, Violazione delle norme di comportamento del-l’intermediario finanziario e risoluzione per inadem-pimento, in Società, 2009, 55 ss.; Venturi, L’ade-guatezza delle operazioni di intermediazione finanzia-ria nelle prescrizioni della disciplina speciale enell’orientamento della Cassazione, in Riv. trim. dir.econ., 2009, II, 11 ss.

(2) Il reg. n. 11522 del 1998 è stato abrogato e so-stituito dal reg. n. 16190 del 2007. Fra i contributiche si occupano dei regolamenti Consob attuatividella direttiva MIFID cfr., in particolare, Capri-glione, I «prodotti» di un sistema finanziario evolu-to. Quali regole per le banche?, in Banca, borsa, tit.cred., 2008, I, 20 ss.; Durante, Con il nuovo regola-mento intermediari, regole di condotta «flessibili» perla prestazione dei servizi di investimento, in Giur.merito, 2008, 628 ss.; Rinaldi, Il decreto Mifid e i re-golamenti attuativi: principali cambiamenti, in Socie-tà, 2008, 12 ss.; Roppo, Sui contratti del mercato fi-nanziario, prima e dopo la MIFID, in Riv. dir. priv.,2008, 493 ss.; Sangiovanni, Informazioni e comuni-cazioni pubblicitarie nella nuova disciplina dell’inter-mediazione finanziaria dopo l’attuazione della diretti-va MIFID, in Giur. it., 2008, 775 ss.; Id., La nuovadisciplina dei contratti d’investimento dopo l’attua-zione della MIFID, in Contratti, 2008, 173 ss.

(3) Cfr., senza pretesa di esaustività, Bruno, De-rivati OTC e incomprensibile svalutazione dell’auto-certificazione del legale rappresentante della societàacquirente, in Corr. merito, 2008, 1261 ss.; Fiorio,La nozione di operatore qualificato per l’investitorepersona giuridica, in Giur. it., 2008, 2241 ss.; Motti,L’attestazione della qualità di operatore qualificatonelle operazioni in strumenti derivati fra banche e so-cietà non quotate, ibidem, 1167 ss.; Salatino, Con-tratti di swap. Dall’«operatore qualificato» al «clienteprofessionale»: il tramonto delle dichiarazione «auto-

referenziali», in Banca, borsa, tit. cred., 2009, I, 201ss.; Sangiovanni, I contratti derivati e il regolamen-to Consob n. 11522 del 1998, in Giur. merito, 2009,1516 ss.; Id., Contratti derivati e dichiarazione delrappresentante legale, in Corr. merito, 2008, 41 ss.;Id., Contratto di swap e nozione di operatore qualifi-cato, in Contratti, 2007, 1093 ss.; Sesta, La dichiara-zione di operatore qualificato ex art. 31 reg. Consobn. 11522/1998 tra obblighi dell’intermediario finan-ziario ed autoresponsabilità del dichiarante, in Corr.giur., 2008, 1751 ss.; Tommasini, La dichiarazione«autoreferenziale» di essere operatore qualificato el’onere di verifica in capo all’intermediario destinata-rio, in questa Rivista, 2007, I, 812 ss.

(4) Cass., 26.5.2009, n. 12138, in Danno e resp.,2009, 1067, con nota di Sangiovanni.

(5) In materia di contratti derivati cfr. in partico-lare Antonucci, Considerazioni sparse in tema distrumenti finanziari derivati creati da banche, in Ban-ca, borsa, tit. cred., 2004, II, 204 ss.; Capriglione, I«prodotti» derivati: strumenti per la copertura dei ri-schi o per nuove forme di speculazione finanziaria?,ivi, 1995, I, 359 ss.; De Iuliis, Principi di diritto delmercato finanziario, Utet, 2008, 91 ss.; Piras, Con-tratti derivati: principali problematiche al vaglio dellagiurisprudenza, in Resp. civ. e prev., 2008, 2219 ss.;Sirotti Gaudenzi (a cura di), Derivati e swap. Re-sponsabilità civile e penale, Maggioli, 2009.

Aggiornamenti

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2. I contratti derivati non costitui-

scono un numero chiuso. La legge italianadefinisce i «valori mobiliari» (art. 1, comma 1o

bis, t.u.f.) e definisce anche gli «strumenti fi-nanziari» (art. 1, comma 2o, t.u.f.), categoriapiù ampia nella quale rientrano i valori mobi-liari (6).

Non si rinviene invece, nella nostra legge,una definizione di contratto derivato. Il t.u.f.non dà la definizione di contratto derivato, masi limita a elencare determinati contratti (art. 1,comma 2o, t.u.f.) che – per le loro caratteristi-che – vengono qualificati come «derivati» (art.1, comma 3o, t.u.f.).

Questa scelta, anche se criticabile dal puntodi vista della certezza del diritto (in quantoconnotata da indeterminatezza), è in realtà so-stanzialmente apprezzabile se si riflette sul fat-to che i contratti derivati vengono creati dallaprassi finanziaria e solo in un secondo momen-to vengono «recepiti» dall’ordinamento. Laprevisione di una definizione legislativa rigidadi contratto derivato sarebbe inevitabilmentedestinata a scontrarsi con le veloci evoluzionidell’ingegneria finanziaria e a doversi conside-rare superata nel giro di pochi anni. Se si osser-vano gli sviluppi del recente passato, si rilevacome sia aumentato non di poco il numero dicontratti derivati creati dalla prassi finanziaria.I bisogni dei mercati si sono evoluti e gli opera-tori hanno creato nuovi strumenti per far fron-te a tali esigenze.

Al riguardo si tenga presente che i contrattiderivati, come elencati attualmente nell’art. 1,comma 2o, t.u.f., non costituiscono un numerochiuso. Il t.u.f. contiene difatti una delega alMinistro dell’economia e delle finanze perl’identificazione di nuovi potenziali contrattiderivati: «il Ministro dell’economia e delle fi-nanze, con il regolamento di cui all’articolo 18,comma 5o, individua: a) gli altri contratti deri-vati di cui al comma 2o, lettera g), aventi le ca-ratteristiche di altri strumenti finanziari deriva-ti, compensati ed eseguiti attraverso stanze dicompensazione riconosciute o soggetti a rego-

lari richiami di margine; b) gli altri contratti de-rivati di cui al comma 2o, lettera j), aventi le ca-ratteristiche di altri strumenti finanziari deriva-ti, negoziati su un mercato regolamentato o inun sistema multilaterale di negoziazione, com-pensati ed eseguiti attraverso stanze di com-pensazione riconosciute o soggetti a regolari ri-chiami di margine». In questo modo il sistemasi caratterizza per la sua flessibilità: i nuovi con-tratti derivati, creati dall’ingegneria finanziaria,possono essere recepiti nell’ordinamento senzanecessità di una previsione legislativa ma solosulla base di un regolamento ministeriale.

3. Le parti dei contratti derivati e imeccanismi di negoziazione. I contratti de-rivati sono anzitutto dei «contratti» come tuttigli altri contratti. Essi devono dunque soddi-sfare i requisiti che il codice civile richiede peri contratti in generale: «1) l’accordo delle parti;2) la causa; 3) l’oggetto; 4) la forma, quando ri-sulta che è prescritta dalla legge sotto pena dinullità» (art. 1325 cod. civ.). Nel prosieguo, neilimiti del possibile, si seguirà questo schema(accordo delle parti, causa, oggetto e forma)nell’esaminare la materia dei contratti derivati.

Con riferimento alle parti del contratto deri-vato, si deve tenere presente che esse non ne-cessariamente coincidono con le parti del con-tratto sottostante. Può così, ad esempio, capi-tare che la società Alfa concluda un contrattodi finanziamento con la banca Beta e che – suc-cessivamente – la stessa società Alfa si rivolgaalla banca Gamma per concludere un contrat-to derivato che le offra garanzia di coperturanei confronti dell’eccessivo indebitamento ge-nerato dal contratto di finanziamento.

Parti di un contratto derivato possono esseresia intermediari finanziari sia privati (7).

Il tema delle «parti» dei contratti derivati de-ve essere affrontato congiuntamente alla tema-tica dei mercati sui quali essi possono esserenegoziati.

I contratti derivati possono essere negoziatinei mercati regolamentati oppure al di fuori diessi (ossia, con espressione inglese, over the

(6) Per un’analisi di queste categorie cfr. Ranca-ti, Gli strumenti finanziari, gli strumenti finanziariderivati ed i valori mobiliari, in La MiFID in Italia, acura di Zitiello, 2009, 31 ss.

(7) Cfr. Lembo, La rinegoziazione dei contrattiderivati: brevi note sulle problematiche civilistiche efallimentari, in Dir. fall., 2005, I, 355.

Contratti derivati


counter). I contratti finanziari a termine stan-dardizzati e i contratti di opzione sono nego-ziati nei mercati regolamentati; in questo sensodispone l’art. 4.7.1 del regolamento di BorsaItaliana s.p.a. (8), secondo cui «nel mercato de-gli strumenti derivati possono essere negoziaticontratti futures e contratti di opzione aventicome attività sottostante strumenti finanziari,tassi di interesse, valute, merci e relativi indici»(9). Gli swaps sono invece negoziati fuori daimercati regolamentati.

La negoziazione nei mercati regolamentatioffre maggiore tutela alle parti. Vi è, ad esem-pio, trasparenza sulle caratteristiche e sullequotazioni degli strumenti trattati. La negozia-zione nei mercati regolamentati presupponeun’alta uniformità dei contenuti negoziali.Tanto è vero che, in forza di legge, il regola-mento del mercato deve determinare – fra lealtre cose – «i tipi di contratti ammessi alle ne-goziazioni, nonché i criteri per la determina-zione dei quantitativi minimi negoziabili» (art.62, comma 2o, lett. d), t.u.f.). In occasione dellaconclusione dei contratti di opzione e dei con-tratti finanziari a termine standardizzati non visono in sostanza margini di trattativa fra le par-ti, salvo che per alcuni contenuti negoziali mi-nimi come la scadenza e il prezzo. Nel nostrosistema sussiste, dunque, uniformità per i con-tratti di opzione e per i contratti finanziari atermine standardizzati, che sono negoziati neimercati regolamentati. Le posizioni trattate inquesti mercati sono simili e, pertanto, più facil-mente liquidabili. L’assenza di un mercato ren-de invece gli swaps difficilmente cedibili. Nellaprassi l’impresa che si trova vincolata a un con-tratto di swap che si sta evolvendo in senso ne-gativo non ha, di fatto, altro strumento a dispo-sizione che quello di rinegoziare il contratto,non potendolo cedere.

Con riferimento alle parti dei contratti deri-

vati, è utile segnalare che la giurisprudenza haavuto occasione di occuparsi del caso in cui ilcontratto è stato concluso da un soggetto chenon risultava essere autorizzato come interme-diario (c.d. «intermediario abusivo»). Secondola Corte di cassazione è affetto da nullità asso-luta il contratto di swap stipulato da un inter-mediario abusivo, atteso l’interesse dell’ordina-mento a rimuovere detto contratto per le tur-bative che la conservazione di esso è destinataa creare nel sistema finanziario generale (10).

4. La causa dei contratti derivati (fi-nalità di copertura e finalità speculati-

va). La finalità principale dei contratti derivatiè quella di garantire chi li sottoscrive controcerti rischi. Sotto questo profilo i contratti de-rivati svolgono una funzione simile a quella deicontratti assicurativi. Alla finalità di coperturaci si riferisce usualmente con l’espressione in-glese di «hedging».

Il caso del rischio valutario consente di com-prendere bene la funzione di copertura svoltadai contratti derivati. Si immagini che unesportatore italiano abbia concordato di esserepagato in valuta straniera. Si tratterà della valu-ta del luogo di esportazione oppure di una va-luta internazionalmente diffusa (ad esempio ildollaro americano). La valuta straniera è peròsoggetta a oscillazioni di valore rispetto all’eu-ro. Il pagamento delle merci esportate di solitonon avviene immediatamente, ma a distanza diun certo lasso di tempo dalla fornitura (adesempio 30 oppure 60 giorni). Decorso tale pe-riodo può darsi che la valuta straniera si siasvalutata rispetto all’euro, con l’effetto che lacontroprestazione che l’esportatore italiano ri-ceve (= il pagamento del prezzo della merce) èinferiore a quella che si attendeva originaria-mente. In situazioni particolari il danno conse-guente al rischio di cambio può diventare par-ticolarmente gravoso. Per evitare tale pericolopuò essere concluso un contratto derivatoavente a oggetto le valute. Il contratto è strut-turato in modo tale che nel caso la valuta stra-niera perda di valore, tale perdita non ricada(o, comunque, si rifletta meno) sull’esportato-

(8) Regolamento dei mercati organizzati e gestitida Borsa Italiana s.p.a. del 22.6.2009, in www.bor-saitaliana.it.

(9) Si tratta del «mercato degli strumenti deriva-ti» o «IDEM» ossia «il mercato di borsa in cui si ne-goziano contratti futures e contratti di opzione aven-ti come attività sottostante strumenti finanziari, tassidi interesse, valute, merci e relativi indici» (art. 1.3del regolamento di Borsa Italiana).

(10) Cass., 7.3.2001, n. 3272, in Mass. Giust. civ.,2001.

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re. La controparte del contratto derivato assu-me l’obbligo di tenerlo indenne (in tutto o inparte) rispetto agli effetti della svalutazione.Ecco spiegato con un esempio come il contrat-to derivato possa svolgere una funzione assicu-rativa o di copertura.

Un ragionamento analogo può essere fattocon riferimento ad altri parametri variabili co-me i tassi d’interesse. Se un contratto di finan-ziamento viene concluso da un imprenditoreprevedendo un tasso variabile e il tasso – con ilpassare del tempo – si alza in misura considere-vole, il finanziamento contratto può risultareparticolarmente oneroso. Ciò è esattamentequanto è avvenuto per numerose piccole e me-die imprese italiane negli ultimi anni. Le socie-tà hanno cercato, mediante la conclusione dicontratti di swaps, di eliminare (o quantomenoridurre) le conseguenze negative derivanti datassi variabili alti. Anche in questo caso il con-tratto derivato ha funzione di copertura. I con-tratti derivati relazionati a tassi d’interesse ser-vono peraltro non solo alle imprese, ma anchealle banche, le quali – grazie alla loro conclu-sione – si premuniscono contro il rischio oppo-sto. Può cioè capitare che, a fronte di un finan-ziamento a tasso variabile, il tasso divenga par-ticolarmente basso e ciò renda poco lucrativo ilmutuo concesso dall’intermediario. Con il con-tratto derivato si prevede non solo la sogliamassima del tasso, sopra la quale è la banca adover versare una somma all’imprenditore, maanche la soglia minima, sotto la quale spetta al-l’imprenditore versare una somma alla banca.L’intermediario può così realizzare l’obiettivodi mantenere sempre ragionevolmente lucrati-vo il finanziamento che ha concesso.

Ai fini del ragionamento che si sta svolgendoè comunque qui sufficiente sottolineare che icontratti derivati perseguono, di norma, una fi-nalità di riduzione del rischio. Questo obietti-vo è meritevole di tutela secondo l’ordinamen-to giuridico. Si tratta, del resto, della finalitàpropria del contratto di assicurazione, contrat-to tipico previsto nel nostro ordinamento (11).

In forza del principio di autonomia contrat-tuale «le parti possono anche concludere con-tratti che non appartengano ai tipi aventi unadisciplina particolare, purché siano diretti arealizzare interessi meritevoli di tutela secondol’ordinamento giuridico» (art. 1322, comma2o, cod. civ.).

I contratti derivati non appartengono ai tipiaventi una disciplina particolare. La dottrinaha cercato di avvicinare i contratti derivati aqualcuno dei contratti tipici previsti nel nostroordinamento (12). Si è fatto riferimento talvoltaal contratto di assicurazione. Il rischio però, inquesto caso, è corso solo dall’assicurato. Nel-l’ipotesi invece dei contratti derivati il rischioincombe su entrambi i contraenti. Inoltre,mentre nel contratto di assicurazione è deter-minato chi debba effettuare la prestazione inconseguenza dell’evento dedotto in contratto(sempre l’assicuratore), nei contratti derivati laprestazione può essere a carico dell’una oppu-re dell’altra parte (a seconda dell’andamentodel parametro sottostante). Un altro tentativoeffettuato dalla dottrina è quello di avvicinareil contratto derivato al contratto di permuta(13). Complessivamente si può però affermareche i contratti derivati presentano caratteristi-che tali per cui non possono essere immediata-mente ricondotti ai tipi contrattuali sopra men-zionati o ad altri tipi contrattuali.

Stante il loro carattere di atipicità, i contrattiderivati possono essere accettati dall’ordina-mento solo se sono meritevoli di tutela. Il fattoche essi perseguano un obiettivo di riduzionedei rischi fa affermare la loro meritevolezza ditutela. In questo senso si è espresso, ad esem-pio, il Tribunale di Lanciano, il quale ha affer-mato che il contratto di interest rate swap, sot-toscritto da un imprenditore in relazione a un

(11) «L’assicurazione è il contratto col quale l’as-sicuratore, verso il pagamento di un premio, si ob-bliga a rivalere l’assicurato, entro i limiti convenuti,del danno ad esso prodotto da un sinistro, ovvero a

pagare un capitale o una rendita al verificarsi di unevento attinente alla vita umana» (art. 1882 cod.civ.).

(12) Per l’individuazione dei possibili contratti ti-pici cui ricondurre i contratti derivati cfr. Gilotta,In tema di interest rate swap, in Giur. comm., 2007,II, 140 ss.

(13) «La permuta è il contratto che ha per oggettoil reciproco trasferimento della proprietà di cose, odi altri diritti, da un contraente all’altro» (art. 1552cod. civ.).

Contratti derivati


mutuo a tassi variabili da questi stipulato, è ne-gozio dotato di una funzione assicurativa cheimpedisce di ritenerlo privo di causa (14).

Il punto è che i contratti derivati non semprevengono conclusi con finalità di riduzione delrischio; talvolta essi vengono conclusi con fina-lità speculative. Ciò avviene in particolarequando non vi è un previo indebitamento sot-tostante rispetto al quale assicurarsi, ma solol’obiettivo di speculare sulle variazioni dei tassid’interesse. In altre parole alcune volte i con-tratti derivati vengono utilizzati non per ridur-re un rischio, ma per crearlo (e, se possibile,per approfittarne). In questi casi esisterebberoi margini per affermare che il negozio persegueuna causa non meritevole di tutela. Al riguardola sentenza del Tribunale di Lanciano appenamenzionata è illuminante: essa afferma che seun contratto di interest rate swap è stipulato amero scopo speculativo, al di fuori di una fun-zione assicurativa legata all’attività imprendito-riale, risulta assimilabile alla scommessa. La si-militudine con la scommessa deriva dal fattoche la banca, senza previo indebitamento sot-tostante di un’impresa e senza necessità di por-re in essere l’operazione, «punta» una certasomma sperando che i tassi si muovano in unadeterminata direzione: se l’andamento auspica-to del mercato si realizza, essa lucra un «guada-gno». La situazione è diversa dal caso di uncontratto derivato con finalità di copertura,dove il risultato che si persegue non è tantoquello di conseguire un guadagno, ma di evita-re una perdita (assicurandosi contro un ri-schio).

La distinzione fra le finalità (di coperturaoppure speculative) perseguibili con la conclu-sione di contratti derivati trovava un riscontronormativo nell’ormai abrogato reg. n. 11522del 1998. Qui si prevedeva, ad esempio, che –nel caso di gestione di portafogli – il contrattocon gli investitori dovesse, «con riguardo aglistrumenti finanziari derivati, indicare se dettistrumenti possono essere utilizzati per finalitàdiverse da quella di copertura dei rischi con-nessi alle posizioni detenute in gestione» (art.37, comma 1o, lett. c), reg. n. 11522 del 1998).

Il guadagno o la perdita che può derivare daun contratto derivato è potenzialmente moltoelevato (15). La giurisprudenza degli ultimi an-ni mostra che gli oneri derivanti dalla conclu-sione di contratti derivati sono stati, in alcunicasi, talmente gravosi da mettere in pericolo lastessa sopravvivenza dell’impresa interessata.Anche perché bisogna considerare che sonoproprio società già indebitate a fare ricorso aicontratti derivati. Il regolatore secondario èconsapevole dell’elevato livello di rischio insitonella conclusione di contratti derivati e, inun’ottica di tutela dell’investitore, imponevaall’intermediario dei doveri informativi in me-rito all’andamento di tali contratti: «gli inter-mediari autorizzati informano prontamente eper iscritto l’investitore appena le operazioni instrumenti derivati e in warrant da lui disposteper finalità diverse da quelle di copertura ab-biano generato una perdita, effettiva o poten-ziale, pari o superiore al 50% del valore deimezzi costituiti a titolo di provvista e garanziaper l’esecuzione delle operazioni. Il valore diriferimento di tali mezzi si ridetermina in occa-sione della comunicazione all’investitore dellaperdita, nonché in caso di versamenti o prelie-vi. Il nuovo valore di riferimento è prontamen-te comunicato all’investitore. In caso di versa-menti o prelievi è comunque comunicato all’in-vestitore il risultato fino ad allora conseguito»(art. 28, comma 3o, reg. n. 11522 del 1998). Si-milmente, in vigenza del reg. n. 11522 del1998, il contratto con l’investitore doveva «in-dicare e disciplinare, nei rapporti di negozia-zione e ricezione e trasmissione di ordini, lemodalità di costituzione e ricostituzione dellaprovvista o garanzia delle operazioni disposte,specificando separatamente i mezzi costituitiper l’esecuzione delle operazioni aventi ad og-getto strumenti finanziari derivati e warrant»

(14) Trib. Lanciano, 6.12.2005, in Giur. comm.,2007, II, 131 ss., con nota di Gilotta.

(15) Correttamente la Consob osservava che «glistrumenti finanziari derivati sono caratterizzati dauna rischiosità molto elevata il cui apprezzamentoda parte dell’investitore è ostacolato dalla loro com-plessità» (in questo senso l’allegato n. 3 al reg. n.11522 del 1998). L’allegato continuava specificandoche «è quindi necessario che l’investitore concludaun’operazione avente ad oggetto tali strumenti solodopo averne compreso la natura e il grado di espo-sizione al rischio che essa comporta».

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(art. 30, comma 2o, lett. e), reg. n. 11522 del1998).

Nella prassi è frequente che i contratti deri-vati contengano la clausola di esclusione dellarisoluzione per eccessiva onerosità. Come è no-to, «nei contratti a esecuzione continuata o pe-riodica, ovvero a esecuzione differita, se la pre-stazione di una delle parti è divenuta eccessiva-mente onerosa per il verificarsi di avvenimentistraordinari e imprevedibili, la parte che devetale prestazione può domandare la risoluzionedel contratto, con gli effetti stabiliti dall’artico-lo 1458» (art. 1467, comma 1o, cod. civ.). Icontratti derivati sono contratti a esecuzionedifferita e, nel tempo che trascorre fra la loroconclusione e la loro esecuzione, possono veri-ficarsi eventi che rendono la prestazione di unodei contraenti decisamente onerosa. La partetenuta alla prestazione potrebbe dunque, teori-camente, eccepire l’eccessiva onerosità.

Bisogna però considerare che lo stesso codi-ce civile prevede che «la risoluzione non puòessere domandata se la sopravvenuta onerositàrientra nell’alea normale del contratto» (art.1467, comma 2o, cod. civ.). Inoltre «le normedegli articoli precedenti non si applicano aicontratti aleatori per loro natura o per volontàdelle parti» (art. 1469 cod. civ.).

La clausola con cui, nei contratti derivati, siesclude la risoluzione per eccessiva onerositàserve ad affermare che la variabilità delle pre-stazioni dei contraenti rientra nella normalealea del contratto (art. 1467, comma 2o, cod.civ.) oppure, se si vuole, a determinare per vo-lontà delle parti il carattere aleatorio del con-tratto (art. 1469 cod. civ.). I contraenti accetta-no che uno di essi possa essere chiamato a unaprestazione particolarmente onerosa e rinun-ciano così a chiedere la risoluzione del contrat-to per eccessiva onerosità. Secondo la già men-zionata sentenza del Tribunale di Lanciano, alcontratto di interest rate swap non è applicabilel’istituto della risoluzione per eccessiva onero-sità sopravvenuta, stante la natura aleatoria ditale contratto.

In questo contesto si pone anche il problemadella possibile eccezione di gioco o scommessacui potrebbero essere esposti i contratti deriva-ti. Quando la finalità di un derivato non è dicopertura, uno dei contraenti potrebbe – inipotesi – opporsi alla richiesta dell’altro di pa-

gare il differenziale affermando che il contrattorappresenta una scommessa che non dà dirittoad azione. Si può al riguardo parlare di «scom-messa» in quanto l’importo dovuto da una del-le parti all’altra, all’esito della vicenda, non èdeterminabile in anticipo, dipendendo dall’an-damento del sottostante.

L’eccezione di gioco o scommessa verrebbeperò, alla luce del diritto vigente, rigettata. Biso-gna difatti tenere presente quanto prevede l’art.23, comma 5o, t.u.f.: «nell’ambito della presta-zione dei servizi e attività di investimento, aglistrumenti finanziari derivati nonché a quelli ana-loghi individuati ai sensi dell’articolo 18, comma5o, lettera a), non si applica l’art. 1933 del codicecivile». L’art. 1933 cod. civ., dettato in materia digioco e scommessa, stabilisce che «non competeazione per il pagamento di un debito di giuoco oscommessa, anche se si tratta di giuoco o discommessa non proibiti».

Al legislatore è parso opportuno distinguerefra il gioco in sé, che non attribuisce azione ingiudizio, e i contratti derivati, che danno inve-ce tutela processuale. L’eccezione di gioco pre-vista dall’art. 1933 cod. civ. si giustifica con ilfatto che il gioco non svolge una funzione eco-nomica degna di tutela. Nel caso dei contrattiderivati è invece sempre ricostruibile una fun-zione economica degna di tutela.

Sulla materia è intervenuta molto recente-mente la Corte di cassazione, la quale ha affer-mato che l’attività degli intermediari finanziarinon è assimilabile all’attività di una casa da gio-co autorizzata per l’esistenza di dettagliate di-sposizioni normative che impongono all’inter-mediario di comportarsi con diligenza, corret-tezza e trasparenza, nell’interesse dei clienti eper l’integrità dei mercati (16).

5. L’oggetto dei contratti derivati e

le diverse tipologie di derivati. I contrattiderivati si caratterizzano per il fatto che la loroesecuzione è differita rispetto al momento del-la loro conclusione.

L’espressione «derivato» sta a indicare che leprestazioni cui sono tenuti i contraenti non so-no determinate fin dall’inizio, ma sono variabi-

(16) Cass., 17.2.2009, n. 3773, in Danno e resp.,2009, 503 ss., con nota di Sangiovanni.

Contratti derivati


li e potranno essere determinate solo in un mo-mento futuro. Più nello specifico le future pre-stazioni delle parti dipendono, «derivano» ap-punto, dalla variazione di valore di certe attivi-tà sottostanti (di natura finanziaria oppure rea-le) oppure dal verificarsi di un determinatoevento.

Le parti non hanno controllo sulla variazionedi valore delle attività sottostanti, valore che sipuò muovere in una direzione oppure in quellaopposta. In questa incertezza sta il caratterealeatorio del contratto. Si tratta di una aleato-rietà particolarmente forte poiché dall’anda-mento del sottostante dipende non solo l’am-montare della prestazione, ma addirittura chisia tenuto a effettuarla. Sul punto è utile riba-dire che sussiste una differenza rispetto al con-tratto di assicurazione, in cui l’evento dedottoin contratto è sì futuro e incerto, ma il soggettotenuto alla prestazione è certo (si tratta sempredell’assicuratore).

Secondo la giurisprudenza l’alea deve esserebilaterale. Recentemente il Tribunale di Brin-disi ha affermato che il contratto aleatorio uni-laterale nel quale l’alea, quale elemento atti-nente alla causa del contratto, è tutta concen-trata nella sfera giuridica del risparmiatore nonè meritevole di tutela secondo l’ordinamentogiuridico (art. 1322 cod. civ.), in quanto l’ordi-namento non può ammettere la validità di con-tratti atipici che, lungi dal prevedere semplicimodalità di differenziazione dei diversi profilidi rischio, trasferisca piuttosto in capo a unasola parte l’alea derivante dal contratto, attri-buendo invece alla controparte profili certiquanto alla redditività futura del proprio inve-stimento (17).

L’attività o l’evento da cui dipende l’ammon-tare della prestazione di una delle parti vienecomunemente denominato «sottostante». Il va-lore del contratto derivato è legato al sottostan-te mediante formule matematiche più o menocomplesse. Queste formule consentono di de-terminare quale parte sia tenuta alla prestazio-ne nei confronti dell’altra, prestazione che co-stituisce il pagamento finale dovuto («pay-off»),e a quanto ammonti tale prestazione.

Passando all’esame del diritto positivo vigen-te, la legge stabilisce che per «strumenti finan-ziari derivati» si intendono «gli strumenti fi-nanziari previsti dal comma 2o, lettere d) (18),e) (19), f) (20), g) (21), h) (22), i) (23) e j) (24), non-

(17) Trib. Brindisi, 8.7.2008, in Giur. merito,2008, 3113 ss., con nota di Sangiovanni.

(18) Art. 1, comma 2o, lett. d), t.u.f.: «contratti diopzione, contratti finanziari a termine standardizzati(“future”), “swap”, accordi per scambi futuri di tassidi interesse e altri contratti derivati connessi a valorimobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, oad altri strumenti derivati, indici finanziari o misurefinanziarie che possono essere regolati con consegnafisica del sottostante o attraverso il pagamento didifferenziali in contanti».

(19) Art. 1, comma 2o, lett. e), t.u.f.: «contratti diopzione, contratti finanziari a termine standardizzati(“future”), “swap”, accordi per scambi futuri di tassidi interesse e altri contratti derivati connessi a merciil cui regolamento avviene attraverso il pagamentodi differenziali in contanti o può avvenire in tal mo-do a discrezione di una delle parti, con esclusionedei casi in cui tale facoltà consegue a inadempimen-to o ad altro evento che determina la risoluzione delcontratto».

(20) Art. 1, comma 2o, lett. f), t.u.f.: «contratti diopzione, contratti finanziari a termine standardizzati(“future”), “swap” e altri contratti derivati connessia merci il cui regolamento può avvenire attraverso laconsegna del sottostante e che sono negoziati su unmercato regolamentato e/o in un sistema multilate-rale di negoziazione».

(21) Art. 1, comma 2o, lett. g), t.u.f.: «contratti diopzione, contratti finanziari a termine standardizzati(“future”), “swap”, contratti a termine (“forward”) ealtri contratti derivati connessi a merci il cui regola-mento può avvenire attraverso la consegna fisica delsottostante, diversi da quelli indicati alla lettera f)che non hanno scopi commerciali, e aventi le carat-teristiche di altri strumenti finanziari derivati, consi-derando, tra l’altro, se sono compensati ed eseguitiattraverso stanze di compensazione riconosciute ose sono soggetti a regolari richiami di margini».

(22) Art. 1, comma 2o, lett. h), t.u.f.: «strumentiderivati per il trasferimento del rischio di credito».

(23) Art. 1, comma 2o, lett. i), t.u.f.: «contratti fi-nanziari differenziali».

(24) Art. 1, comma 2o, lett. j), t.u.f.: «contratti diopzione, contratti finanziari a termine standardizzati(“future”), “swap”, contratti a termine sui tassi d’in-teresse e altri contratti derivati connessi a variabiliclimatiche, tariffe di trasporto, quote di emissione,tassi di inflazione o altre statistiche economiche uffi-ciali, il cui regolamento avviene attraverso il paga-

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ché gli strumenti finanziari previsti dal comma1o bis, lettera d) (25)» (art. 1, comma 3o, t.u.f.).

Le principali figure di contratto derivato so-no dunque i contratti di opzione, i contratti fi-nanziari a termine standardizzati e gli swaps.Passiamo a esaminare in maggior dettaglioqueste figure.

6. I contratti di opzione e i contrattifinanziari a termine standardizzati. At-tesa l’assenza di definizioni legislative, è utile –ai fini della comprensione delle caratteristicheessenziali dei contratti di opzione e dei contrat-ti finanziari a termine standardizzati – fare rife-rimento al già citato regolamento di Borsa Ita-liana.

Iniziamo questo breve esame spendendo al-cune parole sulle opzioni.

Secondo l’art. 4.7.1 del regolamento di BorsaItaliana per contratto di opzione si intende unostrumento finanziario «con il quale una delleparti, dietro pagamento di un corrispettivo(premio), acquista la facoltà di acquistare (op-zione call) o di vendere (opzione put), alla o en-tro la data di scadenza (26), un certo quantitati-vo dell’attività sottostante a un prezzo presta-

bilito (prezzo di esercizio). La liquidazione delcontratto può altresì avvenire mediante loscambio di una somma di denaro determinata,per le opzioni call, come differenza tra il prez-zo di liquidazione dell’attività sottostante e ilprezzo di esercizio, ovvero, per le opzioni put,come differenza tra il prezzo di esercizio e ilprezzo di liquidazione dell’attività sottostante,il giorno in cui la facoltà è esercitata o alla sca-denza».

Diverse sono le finalità perseguite da partedi chi acquista la facoltà e da parte di chi la ce-de. Chi acquista la facoltà (buyer) paga un pre-mio (e dunque sopporta una perdita sicura, nelsenso del valore del premio); dall’altro lato siriserva la facoltà di acquistare o di vendere i ti-toli e, in questo modo, di trarre un profitto po-tenziale (27). Chi cede la facoltà (seller) riceve,invece, un premio (e dunque ottiene un seppurminimo guadagno sicuro); dall’altro lato si im-pegna a vendere o ad acquistare i titoli e, inquesto modo, a subire una perdita potenziale(28). In altre parole chi acquista un’opzione ac-quista il diritto di tenere sotto controllo l’anda-mento del titolo di riferimento e, a secondadelle condizioni di mercato, di esercitare op-pure di non esercitare l’opzione.

I contratti di opzione si distinguono in calloption e in put option. La call option è un’op-zione ad acquistare, mentre la put option èun’opzione a vendere. Nel caso, ad esempio, diuna call option, se il beneficiario della opzionenon è soddisfatto dell’andamento del titolosottostante, non esercita l’opzione e non ha ne-cessità di acquistarlo. Nel caso invece in cui

mento di differenziali in contanti o può avvenire intal modo a discrezione di una delle parti, con esclu-sione dei casi in cui tale facoltà consegue a inadem-pimento o ad altro evento che determina la risolu-zione del contratto, nonché altri contratti derivaticonnessi a beni, diritti, obblighi, indici e misure, di-versi da quelli indicati alle lettere precedenti, aventile caratteristiche di altri strumenti finanziari deriva-ti, considerando, tra l’altro, se sono negoziati su unmercato regolamentato o in un sistema multilateraledi negoziazione, se sono compensati ed eseguiti at-traverso stanze di compensazione riconosciute o sesono soggetti a regolari richiami di margini».

(25) Art. 1, comma 1o bis, lett. d), t.u.f.: «qualsia-si altro titolo che comporta un regolamento in con-tanti determinato con riferimento ai valori mobilia-ri indicati alle precedenti lettere, a valute, a tassi diinteresse, a rendimenti, a merci, a indici o a misu-re».

(26) L’allegato n. 3 al reg. n. 11522 del 1998 chia-riva che «a seguito dell’acquisto di un’opzione, l’in-vestitore può mantenere la posizione fino a scadenzao effettuare un’operazione di segno inverso, oppure,per le opzioni di tipo “americano”, esercitarla primadella scadenza».

(27) L’allegato n. 3 al reg. n. 11522 del 1998 indi-cava che «l’acquisto di un’opzione è un investimen-to altamente volatile ed è molto elevata la probabili-tà che l’opzione giunga a scadenza senza alcun valo-re. In tal caso, l’investitore avrà perso l’intera som-ma utilizzata per l’acquisto del premio più le com-missioni».

(28) L’allegato n. 3 al reg. Consob n. 11522 del1998 specificava che «la vendita di un’opzione com-porta in generale l’assunzione di un rischio moltopiù elevato di quello relativo al suo acquisto. Infatti,anche se il premio ricevuto per l’opzione venduta èfisso, le perdite che possono prodursi in capo al ven-ditore dell’opzione possono essere potenzialmenteillimitate».

Contratti derivati


l’andamento sia stato di suo gradimento, eser-cita l’opzione e acquista il titolo. Lo stesso ra-gionamento vale, inversamente, nel caso di putoption. Qui il beneficiario acquista la facoltà divendere i titoli. Il beneficiario osserva l’anda-mento e, alla scadenza, può esercitare l’opzio-ne (e vendere i titoli) oppure rinunciare all’op-zione (e tenersi i titoli).

In giurisprudenza è stato affermato che laviolazione, da parte del venditore di un’opzio-ne put, dell’obbligo di fornire le informazioniessenziali relative al contratto rende del tuttoindeterminata la prestazione oggetto del con-tratto medesimo e ne determina la nullità percontrasto con le norme imperative di cui agliartt. 1346 e 1418 cod. civ. (29). Nel caso di spe-cie mancava qualsiasi documento negoziale at-testante il tipo e la quantità della merce sotto-stante. Inoltre mancava qualsiasi riferimento alprezzo base della merce e al prezzo di opzione.

L’opzione è uno dei pochi contratti derivatiper cui si rinviene un minimo di disciplina nelcodice civile. Il riferimento è all’art. 1331 cod.civ., dove si prevede che «quando le parti con-vengono che una di esse rimanga vincolata allapropria dichiarazione e l’altra abbia facoltà diaccettarla o meno, la dichiarazione della primasi considera quale proposta irrevocabile per glieffetti previsti dall’articolo 1329» (art. 1331,comma 1o, cod. civ.). Si tratta, in essenza, delladescrizione dello schema-base dell’opzionequale contratto derivato, in cui uno dei con-traenti rimane vincolato alla propria dichiara-zione (si obbliga irrevocabilmente a acquistareo a vendere), mentre l’altro ha la facoltà di ac-cettarla (30).

Altra importante categoria di contratti deri-vati sono i contratti finanziari a termine stan-dardizzati (o «futures»). Abbiamo visto come ilt.u.f., all’art. 1, comma 2o, lett. d), e), f), g) e j),si limiti a indicarne il nome in italiano («con-tratti finanziari a termine standardizzati») e ininglese («futures»), ma non ne dia una defini-zione.

Di maggiore aiuto è l’art. 4.7.1 del regola-mento di Borsa Italiana: per contratto futures siintende uno strumento finanziario «con il qualele parti si impegnano a scambiarsi alla scadenzaun certo quantitativo dell’attività sottostante aun prezzo prestabilito. La liquidazione a sca-denza del contratto può altresì avvenire me-diante lo scambio di una somma di denaro de-terminata come differenza tra il prezzo di con-clusione del contratto e il suo prezzo di liquida-zione». Il contratto a termine si differenzia dalcontratto di opzione in quanto nel primo vi èl’obbligo di addivenire allo scambio alla sca-denza, mentre nel secondo vi è la mera facoltàin capo al soggetto che ha acquistato l’opzione.

7. Gli swaps. Un’altra importante categoriadi contratti derivati è costituita dagli swaps.

Non solo il t.u.f., ma nemmeno il regolamen-to di Borsa Italiana, contiene una definizionedi «contratto di swap». Ciò non deve sorpren-dere in quanto si tratta di contratti che nonvengono negoziati sui mercati regolamentati eil regolamento di Borsa Italiana concerne ap-punto i mercati regolamentati.

Nel caso degli swaps si tratta, fra l’altro, del-l’unico caso in cui lo stesso legislatore del t.u.f.preferisce non tradurre in italiano l’espressioneinglese di «swap» («scambio»). Ai contratti diopzione, ai contratti finanziari a termine stan-dardizzati e agli swaps, che sono contratti tipicidel mercato finanziario, ci si riferisce comune-mente usando la terminologia inglese: options,futures e swaps. Il legislatore italiano cerca pe-rò, a ragione, di evitare di usare termini stra-nieri, se appena possibile. Mentre ciò avvieneper i «contratti di opzione» (cfr. ad esempiol’art. 1, comma 2o, lett. d), t.u.f.), avviene soloin parte per i «contratti finanziari a termine»che il legislatore indica nel testo di legge anchecon l’espressione inglese di «futures». Nel casodegli swaps la legge italiana usa esclusivamentela terminologia inglese.

(29) Trib. Brindisi, 29.12.2004, in Banca, borsa,tit. cred., 2006, II, 355 ss., con nota di Picardi.

(30) Simili ai contratti di opzione sono i coveredwarrants. Si tratta di titoli liberamente negoziabilisui mercati regolamentati e rappresentativi di opzio-ni. Il compratore ha la facoltà (non l’obbligo) dicomprare (call) o di vendere (put) una determinataattività sottostante, a un prezzo e a una scadenzaprefissati. Per avvalersi di questa facoltà, il compra-tore del warrant paga un premio. Secondo la giuri-sprudenza di merito che si è pronunciata sul punto(Trib. Napoli, 22.3.2005, in Contratti, 2006, 113ss., con nota di Gaeta), i covered warrants costitui-scono strumenti derivati.

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La Corte di cassazione ha avuto più occasio-ni di definire il contratto di swap. In una sen-tenza del 2005, ad esempio, il contratto di swapè stato definito come quel contratto aleatoriocon cui le parti si obbligano reciprocamente al-l’esecuzione, l’una nei confronti dell’altra, allascadenza di un termine prestabilito di una pre-stazione pecuniaria il cui ammontare è deter-minato da un evento incerto (31). In una sen-tenza del 2001 il contratto di swap è stato defi-nito come quel contratto in cui due parti con-vengono di scambiarsi, in una o più date pre-fissate, somme di danaro calcolate applicandodue diversi parametri (in termini di tassi d’inte-resse o di cambio) a un identico ammontare diriferimento, con il pagamento alla scadenzaconcordata di un importo di base netto, in for-za di compensazione (32).

Si è già accennato che, mentre i contratti diopzione e i contratti finanziari a termine stan-dardizzati sono negoziati nei mercati regola-mentati, i contratti di swap vengono negoziatial di fuori di tali mercati. La negoziazione overthe counter può risultare problematica dal pun-to di vista dell’investitore. La situazione di pe-ricolo in cui si trova il sottoscrittore dello swapera ben evidenziata nell’allegato 3 al reg. Con-sob n. 11522 del 1998, ove si chiariva che «perle operazioni effettuate fuori dai mercati orga-nizzati può risultare difficoltoso o impossibileliquidare una posizione o apprezzarne il valoreeffettivo e valutare l’effettiva esposizione al ri-schio».

I contratti di swap possono essere oggetto ditrattative particolari fra le parti, anche se – nel-la prassi – è quasi sempre l’intermediario chene pre-determina il contenuto essenziale. Alcu-ne volte, soprattutto quando le imprese inte-ressate si trovano in una situazione di grave in-debitamento, i margini per negoziare i contrat-ti di swap sono minimi. Esistono modelli stan-dardizzati di contratto che sono poi adattati divolta in volta. Nella prassi gli swaps non pre-sentano comunque lo stesso alto livello di stan-dardizzazione dei contratti di opzione e deicontratti finanziari a termine (non a caso, que-

sti ultimi, definiti dallo stesso t.u.f. come «stan-dardizzati»): per i contratti di opzione e per icontratti finanziari a termine, la standardizza-zione è necessaria al fine di consentirne la ne-goziazione nei mercati regolamentati.

I contratti di swap sono contratti di scambioche possono avere a oggetto diversi beni. Og-getti tipici dei contratti di swap sono le merci(commodity swap), i tassi d’interesse (interestrate swap) e le valute (currency swap).

I contratti di swap prevedono due distintemodalità di calcolo rispetto a una certa som-ma-base (detta «nozionale»). Ciascuna modali-tà di calcolo si fonda su parametri diversi e dàrisultati diversi. Effettuati i calcoli all’esito delperiodo pattuito, una delle due parti si trova adebito nei confronti dell’altra ed è tenuta a pa-gare la differenza dovuta.

Di grande rilievo pratico sono i contratti diswap su tassi d’interesse, che sono all’origine dibuona parte del contenzioso in materia di deri-vati che sta affollando le aule di giustizia negliultimi anni (33). La loro funzione è il trasferi-mento del rischio connesso alla variabilità deitassi d’interesse. Gli swaps su tassi d’interesseconsentono, a certe condizioni, di «trasforma-re» il tasso da variabile a fisso. Sullo stesso no-zionale (che è, generalmente, il valore dell’inte-ro finanziamento sottostante; ma può esserneanche solo una parte) si calcolano i due diversitassi d’interesse. Una parte si impegna a pagaresecondo una certa modalità di calcolo (a tassofisso), mentre l’altra si impegna a pagare secon-do un’altra modalità di calcolo (a tasso variabi-le).

Alla fine del periodo concordato una delledue parti, quella che risulta a debito, è tenuta apagare all’altra la differenza fra gli importi ri-sultanti dall’applicazione dei due distinti tassid’interesse. È difatti comune nella contrattuali-stica la clausola di compensazione («netting»),per effetto della quale va pagata solo la diffe-renza fra gli importi risultanti dalle due diversemodalità di calcolo. Al termine del rapportocontrattuale si verifica una compensazione esolo la differenza è oggetto di pagamento. Laclausola di netting può peraltro operare solo

(31) Cass., 19.5.2005, n. 10598, in Mass. Giust.civ., 2005.

(32) Cass., 6.4.2001, n. 5114, ivi, 2001.(33) In materia di contratti derivati su tassi d’inte-

resse cfr. Gilotta, op. cit., 134 ss.

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quando le scadenze delle due posizioni (calco-lo sulla base del tasso variabile e calcolo sullabase del tasso fisso) coincidono.

Per comprendere meglio il meccanismo difunzionamento di un contratto derivato su tas-si d’interesse si prenda come esempio una som-ma nozionale oggetto del finanziamento pari a100.000 euro e si preveda lo scambio finale,dopo un anno, del risultato dei flussi di cassafra un tasso fisso (al 5%) e un tasso variabile.Se il tasso variabile risulta essere del 6%, i ri-sultati dei due calcoli sono rispettivamente5.000 e 6.000 euro. Il soggetto che si è impe-gnato in questo senso verserà all’altro la diffe-renza di 1.000 euro. Si verifica compensazioneper cui non è necessario che una parte versi al-l’altra 5.000 euro e, contestualmente, la secon-da versi alla prima 6.000 euro; basta versare ladifferenza.

Si noti che non tutto il finanziamento sotto-stante è necessariamente oggetto del contrattodi swap. Il contratto derivato può essere con-cluso anche per una parte sola del finanzia-mento (34). In questi casi il nozionale del deri-vato è inferiore all’importo del debito. Gene-ralmente l’interesse dell’impresa è quello di co-prire tutto il rischio sottostante, ma possonoesservi delle ipotesi in cui il derivato opera soloin riferimento a una parte del debito.

A dire il vero non è nemmeno necessario checi sia un legame diretto fra un contratto di fi-nanziamento e il contratto di swap. Ciò che ilcontratto di swap cerca di fronteggiare è il ri-schio dovuto agli interessi da corrispondere.Fonte di questo obbligo di corrispondere gliinteressi non è necessariamente un unico con-tratto, ma possono essere più rapporti contrat-tuali, anche di natura diversa fra loro. Il veropunto di riferimento del contratto di swap nonè dunque uno specifico contratto, ma la situa-zione di indebitamento in cui si trova la societàinteressata (35).

Negli ultimi anni un numero elevato di pic-cole e medie società ha sottoscritto dei contrat-

ti derivati con intermediari finanziari, contrattitesi a ridurre i rischi connessi alla variabilitàdei tassi d’interesse. Nella prassi questi con-tratti vengono non raramente presentati dallebanche come aventi funzione assicurativa. Essivengono proposti dall’intermediario addirittu-ra contestualmente alla conclusione del con-tratto principale di finanziamento. In alcunicasi il contratto derivato viene peraltro conclu-so in un momento successivo e, segnatamente,quando la società si accorge dell’eccessivo one-re finanziario e chiede alla banca una soluzioneche sia in grado di ridurre tale onere.

Il contratto di interest rate swap prevede ge-neralmente che se i tassi d’interesse superanouna certa soglia, allora la banca pagherà unasomma alla società per ristorarla dell’eccessivocarico finanziario dovuto al sottostante con-tratto di finanziamento. Viceversa il contrattoprevede che se i tassi d’interesse scenderannosotto una certa soglia, allora sarà l’impresa adovere versare una somma all’intermediario.

Nella prassi succede frequentemente che icontratti derivati vengano ristrutturati. La so-cietà, avvertendo l’onere finanziario eccessivodel primo contratto concluso, chiede all’inter-mediario di porre termine anticipatamente alrapporto contrattuale. Questa scelta è tuttaviaonerosa per l’impresa, in quanto comporta ilpagamento del differenziale che si è nel frat-tempo accumulato (la perdita non è più solopotenziale, ma diventa reale), oltre che di unapenale. Le parti dunque, generalmente, con-cordano solo di modificare le condizioni delcontratto derivato. Gli intermediari struttura-no il secondo contratto in modo che esso com-prenda le passività che erano state accumulatecon il primo. La ristrutturazione del contrattonon sempre porta benefici alla società.

Un’altra categoria di swap che ha un signifi-cativo rilievo pratico è quella avente a oggettovalute (36). La Corte di cassazione ha definito ilcontratto di domestic currency swap come ilcontratto aleatorio con il quale due parti si ob-

(34) Cfr. Cass., 2.3.2009, n. 5022, in www.deiure-.giuffrè.it, in per un caso in cui il contratto di swapaveva ad oggetto l’85% del finanziamento sottostan-te.

(35) Gilotta, op. cit., 139.

(36) In materia di contratti di swap su valute cfr.Cossu, Domestic current swap e disciplina applica-bile ai contratti su strumenti finanziari. Brevi note sulcollegamento negoziale, in Banca, borsa, tit. cred.,2006, II, 168 ss.

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bligano, l’una all’altra, a corrispondere alla sca-denza di un termine, convenzionalmente stabi-lito, una somma di danaro (in valuta nazionale)quale differenza fra il valore (espresso in euro)di una somma di valuta estera al tempo dellaconclusione del contratto e il valore della me-desima valuta estera al momento della scaden-za del termine stabilito (37).

Di nuovo un esempio consente di comprende-re meglio la fattispecie di cui ci stiamo occupan-do. L’esportatore italiano che accetta di esserepagato in una valuta straniera è soggetto al ri-schio di cambio. Fra il momento della consegnadelle merci e il momento del pagamento trascor-re di norma un certo lasso di tempo. Durantequesto periodo la valuta straniera può perdere divalore, con l’effetto che l’esportatore subirebbeuna perdita. Si supponga che l’esportatore pat-tuisca di essere pagato con 1.000.000 di dollari a60 giorni e che, al cambio iniziale, tale sommacorrisponda a 800.000 euro (1 dollaro = 0,80 eu-ro). Se nel giro di 60 giorni il dollaro perde il10% del suo valore (scendendo a 1 dollaro =0,72 euro), l’esportatore che viene pagato in dol-lari – e poi li cambia in euro – riceve solo 720.000euro, perdendo 80.000 euro. Con un appositocontratto di swap, l’esportatore può garantirsinel senso che – in caso di perdita di valore dellavaluta di riferimento – la banca gli rimborserà ta-le perdita di valore.

8. Cenni ai derivati di credito. È poiutile accennare al fatto che, negli ultimi anni,hanno assunto sempre maggiore importanza icontratti derivati che trasferiscono il rischio dicredito (c.d. «derivati di credito») (38).

Il presupposto di questi contratti derivati èl’esistenza di un debitore che presenta un certorischio di credito. A questo soggetto ci si riferi-sce con l’espressione inglese di «reference enti-ty». Il rischio di credito misura la (maggiore ominore) capacità del debitore di far fronte alleobbligazioni assunte. Il pericolo principale è,

ovviamente, quello che il debitore divenga in-solvente.

L’evento di credito (credit event) rilevante aifini dei contratti derivati di credito consiste ti-picamente nell’insolvenza in senso tecnico deldebitore. Può tuttavia trattarsi anche di eventimeno drammatici e può consistere in un sem-plice peggioramento della situazione finanzia-ria del debitore. Tipicamente il debitore haemesso titoli di debito che, in conseguenza diun peggioramento della sua situazione, vengo-no ora reputati meno sicuri di quanto lo fosse-ro prima.

Al fine di coprirsi contro il rischio d’insol-venza del debitore può essere stipulato uncontratto derivato relazionato al rapporto dicredito, che può prendere la forma di «creditdefault option» oppure di «credit defaultswap». La «credit default option» presenta ivantaggi di una opzione (39). Verso il paga-mento di un premio è possibile assicurarsicontro il rischio di credito del debitore sotto-stante. Il credit default swap è caratterizzatodal fatto che un certo soggetto (protection sel-ler) assume su di sé il rischio di dover corri-spondere a un altro soggetto (protectionbuyer) una determinata somma al verificarsi diun evento di credito che colpisce un terzosoggetto (il debitore).

9. La forma dei contratti derivati. Siaccennava sopra al fatto che i contratti derivati,essendo contratti come tutti gli altri, devonopresentare i requisiti richiesti dal codice civileper i contratti in generale.

Fra tali requisiti rientra anche «la forma,quando risulta che è prescritta dalla legge sottopena di nullità» (art. 1325, n. 4, cod. civ.).

Vi è allora da chiedersi se, per i contratti de-rivati, la legge richieda l’osservanza di una de-terminata forma.

Con riferimento alla forma dei contratti deri-vati, la disposizione di riferimento è l’art. 23,comma 1o, frase 1a, t.u.f., secondo cui «i con-tratti relativi alla prestazione dei servizi di inve-stimento, escluso il servizio di cui all’articolo 1,

(37) Cass., 19.5.2005, n. 10598, cit.(38) Sui contratti derivati con funzione di trasferi-

mento del rischio di credito cfr. Tarolli, Trasferi-mento del rischio di credito e trasparenza del mercato:i credit derivatives, in Giur. comm., 2008, I, 1169 ss.

(39) Su questo tipo di contratto derivato cfr.Nucci, Credit default option, in Contratti, 2006,823 ss.

Contratti derivati


comma 5o, lettera f), e, se previsto, i contrattirelativi alla prestazione dei servizi accessori so-no redatti per iscritto e un esemplare è conse-gnato ai clienti» (40).

La forma scritta è posta principalmente nel-l’interesse della controparte dell’intermediario.Il cliente della banca deve poter riflettere ade-guatamente sul significato dell’operazione checompie. Nel caso, poi, dei contratti derivati, viè una necessità maggiore di attenta riflessioneprima della conclusione del contratto, attesa laloro pericolosità.

Il requisito della forma scritta non vale peròper tutti i clienti. «La Consob, sentita la Bancad’Italia, può prevedere con regolamento che,per motivate ragioni o in relazione alla naturaprofessionale dei contraenti, particolari tipi dicontratto possano o debbano essere stipulati inaltra forma» (art. 23, comma 1o, frase 2a, t.u.f.).In sede attuativa si è stabilito che «gli interme-diari forniscono a clienti al dettaglio i propriservizi di investimento, diversi dalla consulen-za in materia di investimenti, sulla base di unapposito contratto scritto; una copia di tale

contratto è consegnata al cliente» (art. 37,comma 1o, reg. Consob n. 16190 del 2007). Ilrequisito della forma scritta vale dunque per iclienti al dettaglio. La ragione di questa diffe-renziazione sta nelle differenti esigenze di tute-la delle diverse categorie d’investitori.

Un conto è poi il contratto-quadro e un con-to sono le operazioni esecutive del contratto-quadro. Per le operazioni esecutive non è ri-chiesta la forma scritta ad substantiam. L’art.37, comma 2o, lett. c), reg. Consob n. 16190del 2007 prevede che il contratto, fra le altrecose, «indica le modalità attraverso cui il clien-te può impartire ordini e istruzioni». Gli ordinidunque possono essere impartiti anche in for-ma diversa da quella scritta, non volendo il re-golatore che l’operatività sia eccessivamenterallentata a causa della necessità di soddisfarepesanti requisiti formali.

Infine si noti che la nullità per difetto di for-ma è una nullità relativa che può essere fattavalere solo dal cliente: «nei casi previsti daicommi 1o e 2o la nullità può essere fatta valeresolo dal cliente» (art. 23, comma 3o, t.u.f.).

(40) Sulla materia della forma dei contratti d’in-termediazione finanziaria cfr. Barenghi, Disciplinadell’intermediazione finanziaria e nullità degli ordinidi acquisto (in mancanza del contratto-quadro): unaratio decidendi e troppi obiter dicta, in Giur. merito,2007, 59 ss.; Pontiroli-Duvia, Il formalismo neicontratti dell’intermediazione finanziaria ed il recepi-mento della MiFID, in Giur. comm., 2008, I, 151 ss.;Sangiovanni, L’art. 23 T.U.F. e la sottoscrizione delcontratto-quadro, in Giur. it., 2009, 1682 ss.; Id.,Contratto di negoziazione, forma convenzionale enullità per inosservanza di forma, in Contratti, 2007,778 ss.; Id., La nullità del contratto di gestione diportafogli di investimento per difetto di forma, ivi,2006, 966 ss.; Id., La nullità del contratto per inosser-vanza di forma nel caso delle obbligazioni argentine,in Corr. merito, 2006, 737 ss.

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