I MERCATI ALTERNATIVIDI STRUMENTI FINANZIARINEL QUADRO DELLA MIFID

BOZEN – BOLZANO, 9 FEBBRAIO 2012

FEDERICO VENTURINIfederico.venturini@beplex.com

Introduzione

• La negoziazione di strumenti finanziari: dalle borse tradizionali alla competizione tra diverse sedi di negoziazione

• La disciplina europea dalla direttiva ISD alla Mifid - I (in particolare: la definizione di MTF)

• Dalla Mifid - I alla (proposta) Mifid - II• MTF azionari e obbligazionari: specificità• La concorrenza tra sedi di negoziazione: MTF

azionari e Mercati Regolamentati

Introduzione

• Le PMI e la quotazione: vantaggi e svantaggi• Le opportunità per le PMI offerte dagli MTF• Cenni alle PMI del territorio della Provincia

Autonoma di Bolzano

I sistemi alternativi di negoziazione: cenni storici (USA)

• L’innovazione tecnologica ha consentito l’emersione di sistemi di negoziazione di strumenti finanziari alternativi alla borse “tradizionali”, a partire dagli USA

• Gli Alternative Trading Systems (ATS) compaiono negli USA all’inizio degli anni Novanta del secolo scorso: essi offrono agli investitori servizi propri delle borse (esecuzione di ordini e messa a disposizione di informazioni sui prezzi di acquisto e vendita degli strumenti finanziari)

• Tra gli ATS, si diffondono rapidamente gli Electronic Communication Networks (ECN), sistemi di scambi gestiti da imprese di investimento, i quali vedono un rapido e significativo sviluppo (nel 1998 la SEC stimò che gestissero il 20% degli ordini su strumenti finanziari quotati sul Nasdaq e il 4% sul NYSE)

I sistemi alternativi di negoziazione: cenni storici (USA)

• Il fenomeno degli ATS è analizzato in un Concept Release della SEC del 1997

• Il documento mette in mostra inefficienze sotto il profilo della regolazione: l’accesso degli investitori al dettaglio ai mercati alternativi; livello di trasparenza sui prezzi; sorveglianza su fenomeni di frode e manipolazione del mercato; stabilità del mercato in caso di “picchi” di ordini.

• Regulation ATS 1998: registrazione degli ATS come borse (Exchanges) o come broker-dealers, a seconda dei volumi di negoziazione sugli strumenti finanziari

I sistemi alternativi di negoziazione: cenni storici (UE)

• In Europa, la materia era disciplinata dalla Direttiva 93/22/CE (Isd)

• Obbligo di concentrazione degli scambi sui mercati regolamentati, ai sensi dell’Art. 14 par. 3 Direttiva Isd “Uno Stato membro può richiedere che le transazioni (…) siano eseguite su un mercato regolamentato se soddisfano globalmente i requisiti seguenti:

- l'investitore risiede abitualmente o è stabilito in detto Stato membro;- l'impresa d'investimento esegue la transazione tramite uno stabilimento principale o una

succursale situati nello Stato membro in questione o nell'ambito della libera prestazione di servizi in tale Stato membro;

- la transazione verte su uno strumento negoziato su un mercato regolamentato di detto Stato membro”.

• Alcuni Stati membri (Francia, Spagna, Italia) si avvalsero della facoltà di attuare la regola di concentrazione: in Italia, art. 7 Regolamento Mercati Consob n. 11768/1998

I sistemi alternativi di negoziazione: cenni storici (UE)

• Un documento del Fesco (oggi ESMA) analizzava gli Ats nel 2000, osservando che essi erano ancora poco diffusi a livello europeo, risultando concentrati nel Regno Unito (Fesco/00-064c, The Regulation of Alternative Trading Systems in Europe, September 2000)

• Una prima classificazione degli Ats includeva sia i sistemi bilaterali (oggi «internalizzatori sistematici») che quelli multilaterali (oggi «sistemi multilaterali di negoziazione»)

• Il documento Fesco offriva la base per il successivo dibattito che ha preceduto l’adozione della Mifid - I

I sistemi alternativi di negoziazione: cenni storici (UE)

• Il dibattito sulla revisione della ISD, che ha condotto all’approvazione della Direttiva 2004/39/CE (Mifid).

• Due temi principali: a) concentrazione degli scambi e b) regole di trasparenza

a) mantenere o eliminare la regola di concentrazione? Gruppi di interesse contrapposti:

Stati membri in cui vigeva la regola di concentrazione vs. altri Stati membri;

borse tradizionali vs. imprese di investimento (queste ultime favorevoli all’eliminazione della regola di concentrazione, in un’ottica di possibile concorrenza alle borse)

• b) trasparenza (informazioni sugli scambi pre- e post- negoziazione): – gli Stati membri favorevoli al mantenimento della regola di

concentrazione invocavano argomenti quali la maggiore liquidità degli scambi sui mercati regolamentati

– rischio di frammentazione degli scambi in caso di abolizione della regola, con possibili effetti negativi in tema di informazioni sui prezzi

– problemi di consolidamento delle informazioni pre e post negoziazione

La disciplina della Mifid - I

• La Mifid-I ha abolito l’obbligo di concentrazione e ha disciplinato tre sedi di esecuzione (trading venues):

1. Mercati Regolamentati (MR); 2. Sistemi Multilaterali di Negoziazione (Multilateral Trading Facilities, MTF) 3. Internalizzatori Sistematici (IS)

• Negoziazioni OTC (in particolare: dark pools)

La disciplina della Mifid - I

• La trasparenza: La Mifid - I pone obblighi di trasparenza pre-negoziazione e post-negoziazione sostanzialmente identici per Mr e Mtf, ma limitati alle negoziazioni azionarie:- Trasparenza pre-negoziazione: i gestori di Mr e di MTF devono rendere pubblici i prezzi correnti di acquisto e di vendita e la profondità degli interessi di negoziazione espressi a tali prezzi pubblicizzati tramite i loro sistemi per le azioni ammesse alla negoziazione su un MR (art. 44 e art. 29 Mifid);- Trasparenza post-negoziazione: i gestori devono rendere pubblici il prezzo, il volume e il momento di esecuzione delle operazioni concluse nell’ambito dei loro sistemi riguardanti azioni ammesse alla negoziazione in un MR

• Le regole di dettaglio: Reg. 1287/2006/CE (in particolare: le deroghe agli obblighi di trasparenza pre-negoziale per le operazioni di dimensioni elevate)

La definizione di MTF

• Il Considerando n. 6 della Mifid – I mette in luce le somiglianze tra Mr e Mtf, segnalando l’esigenza di definizioni «che siano strettamente allineate, in modo da riflettere il fatto che entrambi esplicano la stessa funzione di negoziazione organizzata»

• Sotto il profilo normativo, si tratta di piattaforme di negoziazione molto simili tra loro (le rispettive definizioni sono infatti pressochè coincidenti):

«sistema multilaterale [...] che consente [consente o facilita, nel caso dei Mr] l’incontro – al suo interno e in base alle sue regole non discrezionali – di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari in modo da dare luogo a contratti» (art. 4 par. 1 nn. 14 e 15 Mifid - I)

MTF e MR

• I tratti distintivi degli MTF rispetto ai MR:– l’ente gestore: soltanto una società di gestione del mercato per i MR;

può essere una società di gestione del mercato o un’impresa di investimento per gli MTF (i requisiti di autorizzazione dell’ente gestore sono diversi, cfr. Titolo II e Titolo III della Mifid; la gestione di MTF è classificata tra i servizi di investimento, cfr. art. 1 TUF)

– il riferimento alla admission to trading degli strumenti finanziari vale soltanto per i MR; per gli MTF è prevista soltanto l’introduzione di «regole trasparenti concernenti i criteri per la determinazione degli strumenti finanziari che possono essere negoziati nell’ambito del loro sistema» (così l’art. 14 par. 2 Mifid - I)

– Autorizzazione preventiva al Regolamento di un MR da parte dell’Autorità di vigilanza; per gli MTF è invece previsto esclusivamente il potere di vigilanza successiva dell’autorità

La revisione della Mifid - I

• Documenti CESR e Commissione UE (2010)• Ottobre 2011, Proposta di direttiva Mifid – II (+ proposta

Regolamento)– accanto a MR/MTF/IS, introduce una nuova sede di esecuzione: Sistemi Organizzati di

Negoziazione (OTF)• evoluzione sistemi bilaterali (ma non può eseguire gli ordini «in proprio»)• regole di trasparenza analoghe a MR/MTF• reazioni critiche

– «Mercati di crescita per le PMI» (considerando 89 e art. 35 proposta Mifid – II)• MTF sui quali si negoziano in maggioranza strumenti finanziari emessi da PMI• Finalità: visibilità dei mercati per le PMI + applicazione omogenea principi normativi

comuni per PMI

Gli MTF: classificazioni

• Secondo il tipo di strumenti finanziari: azionari v. non azionari (obbligazionari in particolare). – Gli MTF azionari, particolarmente attivi in Europa,

si pongono in diretta concorrenza con i MR (l’esempio di Chi-X, al secondo posto per quanto riguarda le negoziazioni azionarie)

– Gli MTF obbligazionari costituiscono un’evoluzione degli scambi fuori dai mercati regolamentati (over the counter). Essi sollevano principalmente un problema di trasparenza degli scambi

Gli MTF: classificazioni

• Secondo le modalità di accesso alle negoziazioni da parte degli investitori: aperti a investitori al dettaglio vs. riservati a investitori istituzionali (esempi: Aim Italia e Mercato Alternativo del Capitale, entrambi organizzati e gestiti da Borsa Italiana s.p.a. -> ma dal 1.3.2012 integrazione in unico mercato Aim Italia - MAC)

MTF azionari vs. MR

La concorrenza tra MTF azionari e MR si manifesta in due sensi

1. MTF nei quali si scambiano azioni già ammesse alla negoziazione (MTF di trading)• l’art. 14 par. 6 Mifid - I stabilisce che per la negoziazione sugli Mtf di

azioni già ammesse a un Mr non è richiesto il consenso dell’emittente• la somiglianza tra MR e MTF è maggiore laddove la funzione di

ammissione a quotazione (listing) è attribuita all’autorità di vigilanza (es. UK) e non alla società di gestione del mercato (es. Italia)

• ragioni per sottrarre il listing alle società di gestione: – favore per la concorrenza tra sedi di esecuzione; – scarsi incentivi per le società di gestione di MR di attuare un servizio del quale

beneficiano anche gli MTF

MTF azionari vs. MR

2. MTF «alternativi» ai MR, sui quali sono negoziate azioni non ammesse alla negoziazione su un MR (MTF di solo “listing”)– opportunità per emittenti di dimensioni piccole o medie, che possono

non essere interessate alla quotazione su un MR in ragione dei costi che ne derivano (v. subito infra);

– possono altresì rappresentare la “porta d’ingresso” ai mercati per le PMI, in vista di un’eventuale futura quotazione su un MR

MTF di listing e PMI

• Il vantaggio degli MTF alternativi sui MR:– Minori requisiti di accesso– Minori costi di compliance durante la permanenza

delle negoziazioni– Uscita dal mercato meno onerosa

MTF di listing e disciplina delle società quotate su un MR

• Se la negoziazione sugli MTF presenta minori costi di compliance rispetto ai MR, i primi possono “vincere” sui secondi nell’attrarre le PMI

• Peraltro, l’alleggerimento della disciplina può confliggere con esigenze di tutela degli investitori

• Gli scandali finanziari di inizio secolo e il conseguente appesantimento dello statuto normativo delle società quotate– in Europa, cfr. le Direttive in tema di abusi di mercato (2003/6/CE),

trasparenza societaria (2004/109/CE), Opa (2004/25/CE), revisione contabile (2006/43/CE), norme su amministratori e sindaci di minoranza

– obblighi gravosi per le PMI (cfr. il documento della Commissione The review of the operation of Directive 2004/109/EC: emerging issues, Com(2010)243, che analizza i costi affrontati dagli emittenti in fase di prima attuazione delle regole di trasparenza, nonché dei costi ricorrenti, riconoscendo che il rispetto della direttiva può essere gravoso per gli emittenti di piccole e medie dimensioni; v. anche la Direttiva 2010/73/CE in tema di prospetti)

MTF di listing e disciplina delle società quotate su un MR

• In Italia: estensione delle norme sull’informazione societaria (art. 114 Tuf) e sugli abusi di mercato (artt. 180 e 182 TUF) agli «emittenti strumenti finanziari ammessi alle negoziazioni nei sistemi multilaterali di negoziazione (…) a condizione che l’ammissione sia stata richiesta o autorizzata dall’emittente» (art. 116, comma 2-bis, Tuf).

• Costi di compliance • Obbligo di prospetto per emittenti diffusi

MTF di listing e disciplina delle società quotate su un MR

Uscita dalle negoziazioni: il Regolamento Aim Italia richiede maggioranze significative, subordinando la revoca su richiesta all’approvazione “di non meno del 90% dei voti degli azionisti riuniti in assemblea”

L’attenzione per le PMI a livello europeo

• L’attuale definizione di PMI: art. 2, par. 1, lett. f, Direttiva 2003/71/CE (Direttiva Prospetti):«piccole e medie imprese»: società che in base al loro più recente bilancio annuale o consolidato soddisfano almeno due dei tre criteri seguenti: numero medio di dipendenti nel corso dell'esercizio inferiore a 250, totale dello stato patrimoniale non superiore a 43 000 000 di EUR e fatturato annuo netto non superiore a 50 000 000 di EUR

• Proposta Mifid – II:«piccola o media impresa»: un'impresa che ha una capitalizzazione di borsa media inferiore a 100 000 000 EUR sulla base delle quotazioni di fine anno dei tre precedenti anni civili.

• Il “Rapporto De Marigny” e l’attenzione per le PMI: cfr. An EU-Listing Small Business Act - Establishing a proportionate regulatory and financial environment for Small and Medium-sized Issuers Listed in Europe (SMILEs)

• Il Rapporto considera l’attuale definizione di PMI inappropriata ai fini della disciplina delle società quotate, sottolineando che i criteri appaiono poco connessi con il mercato e troppo restrittivi in Stati Membri con mercati di dimensioni significative

• La definizione di SMILEs proposta dal Rapporto De Marigny (Raccomandazione n. 1) distingue il momento della quotazione e le successive negoziazioni:

SMILEs= gli emittenti per i quali il transaction value in occasione dell’IPO è minore di euro € 75 milioni (o la diversa soglia fissata dagli Stati Membri per le società con sede nel territorio); per le società ammesse alle negoziazioni, le società con capitalizzazione di mercato inferiore al 35% della capitalizzazione media di mercato dei MR dello Stato Membro d’Origine.

• Il Rapporto suggerisce l’introduzione di obblighi proporzionati in tema di prospetto, informazione societaria e finanziaria, governo societario

• In particolare, il Rapporto suggerisce di mantenere la flessibilità e la capacità di attrazione dei mercati alternativi (exchange-regulated markets), considerati un’opportunità per gli SMILEs

Gli MTF azionari in Italia: Aim Italia – Mercato Alternativo del Capitale • Integrazione AIM-MAC dal 1.3.2012 (Avviso di

Borsa dell’8 febbraio 2012)• Mercato in «sostanziale continuità» con Aim Italia

(con spunti da MAC)• A chi si rivolge(va) Aim Italia: “l'impresa tipo che

potrebbe essere interessata a AIM Italia ha un fatturato che si avvicina ai 90 milioni di euro, con margini operativi del 15%, attiva in settori innovativi o è una impresa al top del proprio settore se questo è tradizionale”

• Fase di ammissione alle negoziazioni in condizioni di esenzione da prospetto (private placement o offerta rivolta a meno di 100 investitori)

• Accesso investitori retail sul mercato secondario (tutele MiFID)

• Requisiti di accesso semplificati. Non vi sono:- requisiti dimensionali- storia finanziaria (non sono richiesti gli ultimi

tre bilanci certificati)- corporate governance (amministratori

indipendenti/ amministratore e sindaco di minoranza)

• Nella versione originaria del Regolamento Aim Italia non era previsto alcun requisito in termini di flottante; successivamente è stata introdotta la soglia del 10% a pena di esclusione dalle negoziazioni

• NOMAD e specialista• Ad oggi, poco più di 10 società ammesse alle

negoziazioni su Aim Italia (confronto con Aim Londra e con MTA)

• Il Nominated Adviser (NOMAD): impresa di investimento che deve accompagnare l’emittente in fase di ammissione e assisterlo nel corso delle negoziazioni (garante verso Borsa Italiana dell’appropriatezza dell’emittente -> ma v. novità 2012):– in fase di ammissione, guida l’emittente nel relativo procedimento

(valutazione organizzativa, due diligence, assistenza nella redazione del documento di ammissione; attività semplificate nel nuovo Regolamento AIM-MAC)

– durante la permanenza delle negoziazioni, assicura(va) il rispetto degli obblighi nascenti dal Regolamento Aim Italia (oggi: funzione – semplificata - di assistenza e supporto dell’emittente nell’attività di compliance regolamentare)

Quale interesse per le PMI del territorio della provincia?

• Dati ottenuti nel 2010: Banca dati “Top 100” - Elaborazione IRE (Istituto di ricerca economica della Camera di commercio di Bolzano) su dati Infocamere

• 57 società di capitali – escluso il settore bancario – con fatturato superiore a € 50 milioni (aggiornamento: bilanci al 31.12.2006)

• Il dato appare sostanzialmente stabile per il successivo biennio (dati IRE)

• Interesse per un confronto con le PMI per approfondimenti