Diritto ed economia dell'assicurazione 1-2011del mancato avvio, al ricorrere delle condizioni, della...

Milano • Giuffrè Editore

DIRITTO ED ECONOMIA DELL’ASSICURAZIONEAnno LIII Fasc. 1 - 2011

L’OPA OBBLIGATORIA DA «CONCERTO OCCULTO» E LA

MANIPOLAZIONE DEL MERCATO NELLE DISCIPLINE DEL MARKET ABUSE

Estratto

Claudio Melillo

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L’OPA obbligatoria da « concerto occulto »e la manipolazione del mercatonelle discipline del Market Abuse

di CLAUDIO MELILLO*

Sommario

1. Premessa. 2. Cenni in materia di Offerte Pubbliche di Acquisto (OPA).3. L’OPA obbligatoria ex art. 106 del TUF quale garanzia di efficienza delmercato. 4. I patti parasociali nelle societa quotate. 5. La presunzione le-gale assoluta basata sui patti parasociali per la prova degli acquisti di con-certo. 6. Il recepimento della Market Abuse Directive. 7. La manipolazionedel mercato secondo la direttiva 2003/6/CE. 8. La manipolazione del mer-cato: distinzione tra fattispecie amministrativa e penale. 9. La responsabi-lita amministrativa degli enti per gli illeciti di manipolazione del mercato.10. L’elusione dell’OPA obbligatoria mediante il « concerto occulto ». 11. Ipresupposti del reato di manipolazione del mercato nell’elusione dell’OPAobbligatoria mediante un « concerto occulto ». 12. Considerazioni conclu-sive.

1. Premessa.

Negli ultimi anni si e verificata una notevole perdita di effi-cienza dei mercati finanziari in parte dovuta alle speculazioniestreme da parte di taluni operatori ed in parte derivante dai nume-rosi scandali che si sono susseguiti nel tempo. Tutto cio ha indub-

(*) Consulente in Milano.

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biamente contribuito a provocare il recente collasso della finanzamondiale i cui effetti, manifestatisi dapprima negli U.S.A. e succes-sivamente negli altri paesi sviluppati, hanno messo in luce gli ele-menti di criticita dei sistemi finanziari dei vari Stati, nessunoescluso.

Tralasciando qualsiasi considerazione in merito all’attualecrisi finanziaria globale, nel presente lavoro si intende svolgere al-cune considerazioni in merito agli eventi che hanno caratterizzato,condizionandola sensibilmente, la recente storia finanziaria ita-liana e l’evoluzione normativa interna che attiene alla responsabi-lita amministrativa degli enti derivante da condotte di abuso emanipolazione dei mercati. Tanto per citare alcuni esempi concretisi rammentano, ex pluribus, i casi Fondiaria-SAI (2001), Cirio(2003), Parmalat (2004), Unipol-BNL (2005) e BPL-Antonveneta(2005).

Nelle pagine che seguono l’attenzione sara concentrata, a ti-tolo esemplificativo, sul caso Antonveneta e sulle conseguenzedel mancato avvio, al ricorrere delle condizioni, della proceduradi OPA obbligatoria prevista dall’art. 106 del d.lgs. 24 febbraio1998, n. 58 (c.d. «Legge Draghi »), noto anche come testo unicodella finanza (d’ora in poi TUF); tuttavia, come si evince dagliesempi innanzi richiamati, le considerazioni sul tema della respon-sabilita amministrativa degli enti derivante dall’abuso e manipola-zione di mercato possono essere estese, oltre che al settore bancarioe finanziario, anche a quello delle assicurazioni private.

Si evidenzia, infatti, che negli ultimi anni, in Italia, i casi ac-certati di elusione dell’obbligo di OPA derivanti da acquisti di con-certo e da patti occulti sono stati numerosi ed hanno riguardatodirettamente anche primari gruppi assicurativi nazionali (i.e.,SAI, Fondiaria, Unipol); tuttavia, non essendo ancora giunti aconclusione tutti i procedimenti che ne sono scaturiti, non si e an-cora formato sul tema un orientamento giurisprudenziale consoli-dato.

Con riferimento al settore assicurativo, particolare attenzionemerita la vicenda SAI-Fondiaria, risalente al luglio 2001, quandola SAI, assieme a Mediobanca, arrivo ad acquisire oltre il 30%del capitale della compagnia assicurativa fiorentina (Fondiaria).In quella operazione la CONSOB intravide l’esistenza di un ac-cordo occulto tra SAI e Mediobanca che mirava ad acquisire ilcontrollo di Fondiaria aggirando i vincoli normativi disposti dal

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TUF, secondo i quali, qualora si detenga una quota superiore al30% in societa quotate, sussiste l’obbligo di lanciare l’OPA. Talevicenda e nota per aver dato origine al primo provvedimento giuri-sprudenziale sul tema della mancata osservanza dell’obbligo di pro-mozione dell’OPA obbligatoria a seguito di un « concerto da pattoocculto », fattispecie disciplinata dagli artt. 106 e 109, lett. a, delTUF Il combinato disposto di cui ai predetti articoli impone l’ob-bligo di promuovere l’OPA a chi abbia superato i limiti stabilitidall’art. 106 del TUF, esteso ai sensi dell’art. 109 del TUF ancheal caso in cui gli acquisti siano effettuati da piu soggetti sulla basedi un disegno coordinato (1). Superamento della soglia e concertosono, dunque, le condizioni imprescindibili per la sussistenza dellafattispecie in questione. E l’accertamento di queste, nel caso Fon-diaria-SAI, ha comportato necessariamente l’intervento dell’Auto-rita di vigilanza (CONSOB) volto a svelarne l’esistenza. Nel casodi specie la CONSOB aveva stabilito che Mediobanca e SAI, legateda un patto parasociale di concerto non denunciato e rilevante aifini del TUF, avevano violato l’obbligo di lanciare l’OPA totalita-ria su Fondiaria. In quella occasione pero, sulla base di circostanzeparticolari, la CONSOB aveva imposto la cessione della quota diazioni in eccedenza rispetto alla soglia rilevante, ma non il lanciodell’OPA (2).

Volgendo ora l’attenzione alla vicenda Antonveneta, dalle no-tizie di cronaca si rileva che la magistratura, dopo aver chiuso leindagini preliminari il 15 febbraio 2007, ha deciso il rinvio a giudi-zio, il 25 luglio 2007, della maggior parte dei soggetti indagati e,precisamente, di 68 persone fisiche e 9 societa. Naturalmente none questa la sede per fornire giudizi di merito sulle condotte dei sin-goli, siano essi persone fisiche che giuridiche, ma e utile fornire al-meno un’interpretazione del quadro normativo vigente che, sispera, possa favorire in futuro una maggiore efficienza e traspa-renza dei mercati finanziari a vantaggio del mercato e della collet-

(1) Desana E., OPA obbligatoria « da concerto occulto »: alcune considerazioni amargine della vicenda SAI-Fondiaria, in Giur. it., 2004, pag. 2112 e ss.; Id., Il caso Sai Fon-diaria: ancora tre decisioni attendendo la Cassazione, in Giur. comm., 2009, pag. 123 e ss.;Id., Ancora due pronunce sulle conseguenze della violazione dell’OPA obbligatoria: aspet-tando la Cassazione, in Giur. it., 2008, pag. 952 e ss.; Id., Tribunale versus Corte d’Appellonella vicenda Sai Fondiaria: due pronunce ambrosiane sulle conseguenze della violazione del-l’OPA obbligatoria, in Banca borsa, 2007, II, pag. 572 e ss.

(2) Cfr. comunicazione Consob 2083933 del 27 dicembre 2002 e comunicato Consobdel 18 dicembre 2002.

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tivita. E evidente, infatti, che un mercato mobiliare efficiente, chenon subisce cioe distorsioni artificiose e speculative, consente diconciliare le esigenze di finanziamento delle imprese con quelle diinvestimento delle famiglie. D’altra parte il tasso di crescita diqualsiasi paese dipende in gran parte dal rapporto che lega l’econo-mia produttiva all’andamento dell’industria finanziaria. Appare,quindi, chiara l’importanza di tutelare i risparmiatori e garantirel’efficienza e la trasparenza dei mercati finanziari, tant’e che anchela Costituzione pone questa esigenza, in armonia con le direttivecomunitarie, tra i propri fondamenti incoraggiando e tutelando latutela del risparmio (vedi art. 47 Cost.), ancorche questa sensibilitaal rilievo costituzionale sia stata tenuta in considerazione nella ri-forma di determinati comparti del diritto, in particolare quello pe-nale societario (3).

Per molto tempo non vi e stato alcun allineamento del diritto pe-nale alle pratiche societarie di gruppo, forse anche perche, fino aqualche anno fa, alcune situazioni border line venivano consideratecome un fenomeno economico quasi inevitabile. Oggi, invece, le nu-merose distorsioni venute alla ribalta negli ultimi anni (i.e., Bonds ar-gentini, SAI-Fondiaria, Cirio, Parmalat, Unipol-BNL, BPL-Anton-veneta, ecc.) non possono essere considerate semplici esempi di « fal-limento » del mercato, ma devono essere interpretate come un chiarosegnale della necessita di costruire e mantenere un sistema normativoadeguato a tutelare il mercato, evitando nuove crisi.

Con riferimento alla regolamentazione dei mercati finanziari,la norma che tutt’ora sta alla base di questo sistema e il piu voltecitato TUF (d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58), il quale raccoglie edintegra l’intera disciplina speciale in materia di intermediazionemobiliare. Si sono poi succedute nel tempo ulteriori disposizionicon le quali il legislatore ha tentato di rendere piu efficace lasua azione regolatrice (4). Nel 2004, inoltre, e entrata in vigore lariforma del diritto societario (5) dalla quale e scaturita la necessita

(3) D.lgs. 11 aprile 2002, n. 61.(4) Nel 2001, per esempio, a testimonianza dell’esigenza di porre un freno ai com-

portamenti illeciti e distorsivi capaci di turbare il mercato, e stato addirittura messo in di-scussione il tradizionale principio della personalita della responsabilita penale in base alquale « societas delinquere non potest », con l’approvazione del d.lgs. 9 ottobre 2001,n. 231 il quale ha introdotto il concetto di responsabilita amministrativa degli enti derivanteda reato.

(5) D.lgs. 17 gennaio 2003, n. 6 (Riforma del diritto societario).

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di coordinamento e integrazione con il TUF e con la disciplinabancaria (TUB) (6) con la conseguente approvazione del d.lgs. 6febbraio 2004, n. 37. Questi ultimi anni, dunque, sono stati caratte-rizzati da un particolare fermento normativo, forse per la consape-volezza di non potere ulteriormente procrastinare una riforma ef-fettiva del mercato finanziario e del risparmio o forse per la neces-sita di mettere un freno ai numerosi scandali che stavano contri-buendo a minare le basi dell’economia italiana.

Un nuovo assetto legislativo ha cominciato a prendere formanel 2005, allorquando e stata approvata la legge 18 aprile 2005,n. 62, (Legge comunitaria 2004), in vigore dal 12 maggio 2005, conla quale l’Italia ha recepito la direttiva 2003/6/CE, riguardante la di-sciplina degli abusi di mercato (cd. Market Abuse directive) (7). Anovembre 2005, peraltro, la CONSOB ha emanato, con proprie de-libere n. 15232 (modifiche al regolamento «Emittenti ») e n. 15233(modifiche al regolamento «Mercati »), i provvedimenti attuatividella direttiva sugli abusi di mercato, che sono entrati in vigore il1o gennaio 2006, fatte salve alcune fattispecie che sono entrate in vi-gore il 1o aprile 2006 (8). Da ultimo, notevole rilevanza assumono ild.lgs. 7 settembre 2005, n. 209 (c.d. Codice delle assicurazioni pri-vate) e la legge 28 dicembre 2005, n. 262 (c.d. Legge sul risparmio).

Alla luce del nuovo quadro normativo, dunque, la non confor-mita alle norme comporta, come meglio esposto infra, il rischio diincorrere in sanzioni amministrative e/o penali. A tal fine assumesempre maggiore importanza la costituzione all’interno dei gruppibancari di una funzione di controllo dedicata al presidio e al con-trollo della conformita (compliance). Il richiamo all’adozione dicomportamenti conformi alla normativa, gia presente nella diret-tiva 2004/39/CE (c.d. direttiva MiFID), e divenuta successivamenteun’esplicita richiesta di esercizio indipendente della funzione com-

(6) Il testo unico delle leggi in materia bancaria e creditizia e stato introdotto con ild.lgs. 1 settembre 1993, n. 385.

(7) Nella terminologia comunitaria le fattispecie che integrano, nel loro complesso,gli « abusi di mercato » sono l’« abuso di informazioni privilegiate » e la «manipolazione delmercato ».

(8) Si tratta, per il regolamento «Emittenti », della correttezza e trasparenza dellericerche, dell’internal dealing e dei registri delle persone che hanno accesso ad informazioniprivilegiate mentre, per il regolamento «Mercati », delle operazioni sospette. A novembre2005 e stata emanato dalla CONSOB, con comunicazione n. DME/5078692, un decalogoper l’individuazione delle principali fattispecie di «manipolazione del mercato » e di « opera-zioni sospette » da parte degli operatori.

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pliance nella direttiva 2006/73/CE, la quale ha disposto che « (g)liStati membri assicurano che le imprese di investimento istituiscano,applichino e mantengano politiche e procedure adeguate per indivi-duare il rischio di mancata osservanza degli obblighi di cui alla diret-tiva 2004/39/CE da parte dell’impresa, nonche i rischi che ne deri-vano e mettano in atto misure e procedure idonee per minimizzaretale rischio e per consentire alle autorita competenti di esercitare ef-ficacemente i poteri conferiti loro dalla suddetta direttiva (...). GliStati membri prescrivono alle imprese di investimento di mantenereuna funzione di verifica permanente, efficace e indipendente ».

Di conseguenza, gli intermediari devono istituire e mantenerefunzioni permanenti, efficaci e indipendenti di controllo di confor-mita alle norme e, se in linea con il principio di proporzionalita, digestione del rischio dell’impresa e di revisione interna. Sotto questoprofilo, si segnala che, da gennaio 2009, l’obbligo di istituire la fun-zione di compliance e stato esteso anche alle imprese di assicura-zione; infatti, come sancito dall’ISVAP nel 2008, « (n)ell’ambitodel sistema dei controlli interni, le imprese si dotano, ad ogni livelloaziendale pertinente, di specifici presidi volti a prevenire il rischiodi incorrere in sanzioni giudiziarie o amministrative, perdite patrimo-niali o danni di reputazione, in conseguenza di violazioni di leggi, re-golamenti o provvedimenti delle Autorita di vigilanza ovvero di normedi autoregolamentazione (...). Le imprese istituiscono una funzione dicompliance, proporzionata alla natura, dimensione e complessita del-l’attivita svolta ». La tutela del mercato mobiliare e in definitiva ga-rantita dalla convergenza tra le discipline proprie della regolamen-tazione del mercato e il diritto societario le quali dovrebbero deter-minare un sistema atto alla salvaguardia del risparmio e alla gene-razione di fiducia nelle famiglie per la crescita dell’economiafinanziaria a supporto all’economia reale.

Nei paragrafi che seguono si affrontano alcuni aspetti criticidell’attuale sistema normativo, con particolare riferimento al con-cetto di OPA obbligatoria, e si analizzano le conseguenze, sia dalpunto di vista amministrativo che penale, del mancato rispetto delledisposizioni di legge riguardanti i patti parasociali e gli acquisti diconcerto. I comportamenti elusivi di queste norme, unitamente adaltre condotte « artificiose », hanno infatti determinato spesso unadistorsione dei meccanismi di acquisizione del controllo societarioe, talvolta, come confermano le vicende degli ultimi anni, una verae propria attivita manipolativa del mercato. Si offre, quindi, uno

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spunto per ragionare sul rapporto che intercorre tra diversi istitutiprevisti dal TUF, quali l’OPA obbligatoria (9), i patti paraso-ciali (10) e l’acquisto di concerto (11), che dovrebbero garantire l’ef-ficienza e la tutela dei mercati finanziari, e quelli introdotti dallanuova disciplina del market abuse, ponendo particolare attenzioneai comportamenti che integrano la fattispecie di manipolazione delmercato (12) e tentando di mettere in evidenza le condotte artifi-ciose, in tema di OPA obbligatoria e patti occulti, che possonoavere dei riflessi nella sfera penale, oltre che in quella amministra-tiva e civilistica.

2. Cenni in materia di Offerte Pubbliche di Acquisto (OPA).

L’OPA ha avuto, negli ultimi anni, una notevole diffusione ne-gli ordinamenti piu evoluti del sistema di mercato capitalistico, di-venendo lo « strumento principe per l’acquisizione del controllo dellegrandi societa per azioni quotate » (13). Nel nostro ordinamento, ladisciplina dell’OPA e contenuta nel citato d.lgs. n. 58/1998 (vedi ar-ticoli da 102 al 112).

Diversi sono i motivi per i quali l’istituto dell’OPA ha avutoun crescente successo negli ultimi cinquanta anni; tra tutti, spiccala sua capacita di garantire maggiore trasparenza, dinamicita e con-tendibilita del mercato, introducendo elementi di competitivita espostando le lotte per il controllo delle grandi societa dai salottiesclusivi dell’economia e della politica direttamente sul mer-cato (14). In questo modo si favorisce la crescita dei mercati finan-ziari e, contestualmente, si aumenta anche l’efficienza del cosid-detto mercato del controllo societario (market for corporate control)attenuando i costi di agenzia che nascono dalla difficolta di eserci-

(9) Art. 106 del TUF.(10) Art. 122 del TUF.(11) Art. 109 del TUF.(12) Art. 185 del TUF.(13) Desana E., OPA e tecniche di difesa. Dalle misure « successive » di difesa a

quelle « preventive », in Quad. giur. comm., 2003, pag. 1.(14) Weigman R., Le offerte pubbliche di acquisto, in Trattato delle societa per

azione, diretto da Colombo e Portale, Torino, 1993, pag. 328 e ss.; si veda, in proposito,anche Pederzini E., Profili contrattuali delle offerte pubbliche di acquisto, in Quad. giur.comm, 2004, pag. 59 e ss.

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tare un monitoraggio, da parte dei soci, sull’operato degli ammini-stratori.

Per le societa, l’OPA e lo strumento attraverso il quale sirealizzano le politiche di espansione, razionalizzazione, ovvero diconcentrazione ed integrazione tra realta aziendali diverse, anchese, talvolta, puo assumere una finalita prettamente speculativa. Inogni caso, le « scalate » societarie vengono considerate il « sale »del mercato in quanto generano incrementi di scambi e di nego-ziazioni dei titoli coinvolti nelle stesse stimolando, conseguente-mente, un afflusso di risparmio e di capitale. Ed e appunto pertale ragione che l’OPA ha trovato terreno fertile nei mercati piuefficienti e piu sviluppati, ovvero in quei mercati in cui e rilevanteil numero di imprese quotate ad alta capitalizzazione che fannoappello al pubblico risparmio per la raccolta del capitale di ri-schio. Ed e appunto per tale ragione che le prime scalate si sonoverificate nei mercati anglosassoni, mentre in Italia, dove il nu-mero delle societa quotate e ancora modesto, solo in questi ultimianni sono state effettuate operazioni di notevole rilevanza. Conqualche approssimazione si possono, quindi, individuare due mo-delli di mercato e, rispettivamente, due distinte funzioni del-l’OPA:

— nel modello ad azionariato diffuso, essa e lo strumento pertrasferire il controllo delle imprese,

— in quello ad azionariato concentrato, invece, diventa ilmezzo per tutelare le minoranze a seguito del mutamento del con-trollo e, indirettamente, per rafforzare lo sviluppo dei mercati fi-nanziari.

Compito della regolamentazione e, dunque, quello di trovare ilgiusto compromesso tra i diversi interessi in gioco.

3. L’OPA obbligatoria, ex art. 106 del TUF, quale garanzia di effi-cienza del mercato.

La ratio dell’obbligo contenuto nell’art. 106 del TUF — se-condo cui chiunque, a seguito di acquisti a titolo oneroso, vengaa detenere una partecipazione, superiore alla soglia del trenta percento del capitale di una societa e tenuto, in termini inderogabili,

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a promuovere un’offerta pubblica d’acquisto sulla totalita delleazioni quotate in mercati regolamentati italiani (15) — sta nella ne-cessita di garantire la maggiore trasparenza possibile in ordine agliassetti proprietari, in particolare a quelli di potere, nelle societa adazionariato diffuso. Il legislatore attribuisce un rilievo centrale alladisponibilita dei diritti di voto, in quanto i soggetti che ne sonodetentori possono influenzare i meccanismi di formazione delle de-terminazioni sociali, sicche la partecipazione nella societa puo di-ventare il mezzo per esercitare un autentico potere di indirizzo ge-stionale anche quando la stessa non integra la cosiddetta parteci-pazione di controllo (16). Di fronte ad una simile eventualita e, al-lora, facilmente spiegabile perche nelle societa che si finanzianoattraverso i mercati regolamentati il citato decreto n. 58/98 abbiaavvertito il bisogno di introdurre la predetta soglia di rilevanzadella partecipazione calcolata tenendo in considerazione le azioniche attribuiscono il diritto di voto nelle deliberazioni che riguar-dano la nomina e revoca dei soggetti preposti alla gestione (17),quelle che attribuiscono il diritto di voto su argomenti diversi pur-che di impatto significativo sulla gestione (18) e, persino, gli stru-menti finanziari diversi dalle azioni, che assicurano il diritto divoto sulle medesime materie (19). Si spiega, inoltre, anche perche,al superamento di tale soglia da parte di un soggetto, avvenutamediante l’acquisto a titolo oneroso di strumenti finanziari, il legi-slatore riconosca l’attitudine a generare in capo a quel soggettol’obbligo di promuovere un’offerta diretta ad acquisire la totalitadelle azioni in circolazione appartenenti alla medesima categoria.Nonostante l’imperativita della norma che prevede l’obbligo dilanciare un’OPA totalitaria, non sempre cio avviene, determinan-dosi, in tal modo, un grave effetto distorsivo e manipolativo delmercato.

(15) Artt. 5 e 6 del d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58.(16) Una partecipazione si dice « di controllo » quando la stessa sia di entita tale da

assicurare al soggetto che la detiene la possibilita di esercitare una influenza dominantesulla societa partecipata. Essa e disciplinata dall’art. 2359 del codice civile.

(17) Art. 5, comma 2, TUF.(18) Art. 5, comma 3, TUF.(19) Trattasi di strumenti finanziari la cui individuazione spetta in concreto alla

Consob in base all’art. 106, comma 3-bis, TUF (comma inserito dal d.lgs. 6 febbraio2004, n. 37, norma di coordinamento della Riforma del diritto societario con il TUF e ilTUB).

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4. I patti parasociali nelle societa quotate.

Il TUF si occupa dei patti parasociali agli artt. 122, 123 e 207con i quali si attribuisce ad essi piena validita legale a condizione,tuttavia, che siano resi pubblici (mediante deposito presso il compe-tente registro delle imprese) garantendo, in tal modo, la loro tra-sparenza a tutela, soprattutto, gli azionisti di minoranza.

Le richiamate norme si riferiscono, comunque, a due specifichetipologie di patti, una individuabile in forza degli obblighi nascentidal patto, l’altra in forza degli effetti del patto stesso. Alla primacategoria e possibile ricondurre quei patti aventi per oggetto l’eser-cizio del voto (c.d. sindacati di voto), quelli che vincolano all’ob-bligo di preventiva consultazione per l’esercizio del diritto di voto,e quelli che pongono limiti al trasferimento delle relative azioni o distrumenti finanziari che attribuiscono diritti di acquisto o di sotto-scrizione delle stesse, oppure che prevedono il loro acquisto, mentrealla seconda categoria sono riconducibili quei patti aventi per og-getto o per effetto l’esercizio anche congiunto di un’influenza domi-nante sulla societa di cui detengono la partecipazione. Come sievince dalla norma (20), si tratta, in ogni caso, di regole che tro-vano applicazione esclusivamente nelle societa con azioni quotatee nelle societa che le controllano; peraltro, il concetto di patto pa-rasociale per il quale vige l’obbligo di pubblicita non viene definitoin maniera specifica dalla norma, per cui e evidente che tale vincolosi riferisce a tutti quegli accordi rilevanti in ordine alla trasparenzadegli assetti proprietari della societa quotata.

La finalita dell’art. 122 del TUF consiste nel rendere edotto ilmercato e la generalita degli shareholders della nascita, delle modi-fiche o della cessazione di un patto parasociale, affinche esso nonrimanga occulto e segreto tra le parti (21). E opportuno precisareche anche per un patto originariamente nullo, o comunque inido-neo a produrre effetti, il momento a partire dal quale decorronoi termini per adempiere gli obblighi pubblicitari prescritti dall’art.122 del TUF, nonche ai fini della produzione delle conseguenze

(20) L’art. 122 del TUF, comma 5-bis, recita: «Ai patti di cui al presente articolo nonsi applicano gli articoli 2341-bis e 2341-ter del codice civile (comma aggiunto con d.lgs. 6 feb-braio 2004, n. 37) ».

(21) L’art. 124 del TUF prevede esplicitamente l’unico caso di inapplicabilita degliartt. dal 120 al 123 del TUF.

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sanzionatorie in caso di mancato adempimento, resta quello dellastipulazione (22).

Relativamente alla forma richiesta ai patti parasociali la disci-plina del TUF attribuisce rilevanza ai patti parasociali « in qualun-que forma » essi siano stati stipulati. Ne deriva che anche il pattoparasociale stipulato oralmente o per fatti concludenti deve sotto-stare alle disposizioni fin qui richiamate in materia di pubbli-cita (23).

L’interesse prevalente dell’ordinamento resta, insomma, quellodi garantire la piena trasparenza delle operazioni che avvengono al-l’interno della societa mediante accordi sociali o parasociali. Purdovendosi infatti garantire ai soci la possibilita di accordarsi perprevedere l’operativita di regole diverse rispetto a quelle predispo-ste dallo statuto o dall’atto costitutivo e altresı necessario garantireuna tutela ai soci non stipulanti i patti, e ai terzi, titolari di un qual-che interesse verso la societa, in modo che essi siano, comunque, ingrado di conoscere il modo con cui concretamente opera la societastessa ed il suo management.

Sullo specifico argomento la dottrina ha sottolineato che ladisciplina della trasparenza dei patti parasociali non e funzionalealla tutela di specifici diritti soggettivi dei soci aderenti o di quelliestranei ai patti, e dunque alla tutela dei singoli investitori,quanto piuttosto e coerente con il piu generale disegno di assicu-rare efficienza e trasparenza del mercato del controllo societario edel mercato dei capitali, ovvero tutelare il mercato nella sua glo-balita (24).

Con riferimento ai profili sanzionatori occorre osservare che,qualora venga provata l’esistenza di un patto per il quale non sianostati adempiuti gli obblighi pubblicitari nei tempi e nei modi pre-scritti, il TUF prevede una serie di disposizioni che consistono,in primo luogo, nella nullita del patto stesso (art. 122, comma 3)e, in secondo luogo, nella sospensione del diritto di voto ricondu-cibile alle azioni quotate per le quali non sono stati adempiuti imenzionati obblighi (art. 122, comma 4) (25). Nella ipotesi di supe-ramento delle soglie (trenta e novanta per cento) di cui agli artt.

(22) Accinni G.P., cit.(23) Santoni G., Patti parasociali, in Campobasso G.F. (a cura di), Testo unico

della finanza, II, Torino, 2002, pag. 1001.(24) Santoni G., cit. Si veda, in proposito, anche Picciau A., cit.(25) Pinnaro' M., cit., pag. 823.

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106 e 108 del TUF a seguito di acquisti di concerto (26) basati su unpatto, ancorche occulto (e quindi nullo), l’art. 110 del TUF pre-vede, inoltre, oltre alla sterilizzazione del diritto di voto, anchel’obbligo di alienare le azioni eccedenti le predette soglie entro do-dici mesi.

Risulta a questo punto fondamentale focalizzare l’attenzionesui rapporti tra patti parasociali e acquisti di concerto per poteranalizzare, successivamente, come peraltro ci suggerisce lanorma (27), i collegamenti con la disciplina dell’OPA obbligatoriae con le tipiche condotte elusive di quest’ultima.

5. La presunzione legale assoluta basata sui patti parasociali per laprova degli acquisti di concerto.

L’obbligo di lanciare un’offerta pubblica al superamento diuna soglia prefissata ex lege puo essere perseguito con mezzi elu-sivi; si ipotizzi, al riguardo, che un gruppo di soggetti acquisti par-tecipazioni, all’apparenza in modo separato, ma in realta in modocoordinato, per poi esercitare congiuntamente il controllo sulla so-cieta. La disciplina del concerto contenuta nell’art. 109 del TUF sipone proprio l’obiettivo di evitare eventuali comportamenti detticomportamenti fraudolenti.

Per risolvere il problema occorre individuare, da un lato, iltipo di legame che esiste tra i soggetti « concertisti » e, dall’altro, l’o-nere della prova che incombe sui terzi. Non e un compito agevole,anche perche gli indizi attraverso i quali si manifesta quel legamepossono solo far sospettare un possibile coordinamento. La legge,tuttavia, puo attribuire un significato giuridico anche alla sempliceevidenza di un comportamento cosciente e volontario, indipenden-temente dall’esistenza, a monte, di un accordo espresso o tacito.

Ci si chiede, a questo punto, se si possa sostenere che la collu-sione tacita, vale a dire, se la coscienza e volonta di coordinarsisenza alcun tipo di manifestazione esteriore, equivalga ad una

(26) Weigmann R., Acquisti di concerto, in Campobasso G.F. (a cura di), Testounico della finanza, II, Torino, 2002.

(27) Si veda, in proposito, il combinato disposto di cui agli artt. 106, 109 e 122 delTUF.

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forma di patto nullo (28). Secondo la dottrina prevalente la rispostanon puo che essere affermativa in quanto dalla norma si evince chel’obbligo di OPA ai sensi dell’art. 106 del TUF scaturisce dal supe-ramento della soglia del trenta per cento del capitale sociale indi-pendentemente dall’esplicita stipulazione del patto tra i soci chesi sono accordati, in ossequio al principio contenuto nell’art. 122del TUF, in base al quale « la forma con la quale viene manifestatoil consenso e, ai fini e per gli effetti della sottomissione alla specialedisciplina sulla pubblicita, affatto indifferente » (29). In conclusione,si puo affermare che il patto implicito o tacito, concluso oralmenteo per fatti concludenti, assume rilevanza in quanto cio e richiestodal rispetto delle finalita della legge, come si evince dall’espressione« in qualunque forma stipulati » contenuta nell’art. 122, commi 1 e 5,del TUF (30).

6. Il recepimento della Market Abuse Directive.

La legge 18 aprile 2005, n. 62 (legge comunitaria 2004) — cheha recepito la direttiva 2003/6/CE sugli abusi di mercato (marketabuse directive) e le relative misure di attuazione — ha apportatonumerose modifiche al TUF e al d.lgs. n. 231/2001 relativo alla re-sponsabilita amministrativa degli enti.

Tra i principali interventi integrativi del TUF si segnalanol’aggiornamento della disciplina degli emittenti in tema di informa-tiva societaria, l’ampliamento dei poteri di vigilanza e di indaginedella Consob, la revisione dei reati in tema di abusi di mercato non-che l’introduzione di nuovi illeciti amministrativi in materia. A que-st’ultimo riguardo, la nuova disciplina, oltre a sancire un inaspri-mento delle pene previste per i suddetti reati, ha stabilito per gliabusi di mercato un sistema fondato sul c.d. « doppio binario », in

(28) Montalenti P., OPA: la nuova disciplina, in Banca borsa tit. credito, 1999, I,pag. 156; Bianchi L., cit., 437, il quale sostiene la rilevanza dei patti conclusi « per fatti con-cludenti ».

(29) Pinnaro' M., I patti parasociali, in Patroni Griffi A., Sandulli M., San-toroV. (a cura di), Intermediari finanziari, mercati e societa quotate, Torino, 1999, pag. 783.

(30) Oppo G., Patti parasociali, in G. Alpa, F. Capriglione (a cura di), Commen-tario al testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, II, Padova,1998, pag. 1140.

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base al quale, accanto alle sanzioni penali previste in materia, si ag-giungono specifiche sanzioni amministrative di natura pecuniaria,irrogate direttamente dalla CONSOB, per il caso in cui un’identicaazione commissiva realizzata, anche colposamente, sia configura-bile come illecito amministrativo.

In tema di responsabilita degli enti occorre preliminarmenteevidenziare come la normativa in esame ne abbia disposto un’esten-sione prevedendo che agli enti risultino applicabili sia gli illeciti pe-nali che gli illeciti amministrativi previsti in materia di abusi di mer-cato: nel primo caso, l’ente e imputabile, a titolo di responsabilitaamministrativa, ex d.lgs. n. 231/2001 (nel quale e stato inserito ilnuovo art. 25-sexies rubricato « abusi di mercato ») essendo ora am-pliato il novero dei reati-presupposto considerati dal citato decreto,ricomprendendo anche gli innovati illeciti penali di « abuso di infor-mazione privilegiata » (art. 184 TUF) e di «manipolazione del mer-cato » (art. 185 TUF); nel secondo caso l’ente risponde, a titolodi responsabilita amministrativa, ex art. 187-quinquies TUF es-sendo applicabili alle persone giuridiche i nuovi omonimi illecitiamministrativi (« abuso di informazione privilegiata » ex art. 187-bis e «manipolazione del mercato » ex 187-ter TUF), sempre intro-dotti dalla legge comunitaria 2004.

Occorre precisare che l’art. 182 TUF, dando attuazione aquanto previsto dall’art. 10 della direttiva sul market abuse, sanci-sce la punibilita anche per quelle condotte commesse all’estero qua-lora attengano a strumenti finanziari ammessi o per i quali sia statapresentata una richiesta di ammissione alla negoziazione in un mer-cato regolamentato italiano.

Dopo aver descritto il quadro normativo generale della disci-plina del market abuse s’intende di seguito concentrare l’attenzionesulle norme relative alla fattispecie di manipolazione del mercato.

7. La manipolazione del mercato secondo la direttiva 2003/6/CE.

Le vicende giudiziarie che hanno riguardato il mondo bancarioe finanziario italiano negli ultimi anni hanno evidenziato la poten-ziale pericolosita della manipolazione del mercato (31) che, a diffe-

(31) L’aggiotaggio come rinominato a seguito della riforma.

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renza dell’insider trading, risulta una fattispecie quasi completa-mente inesplorata rispetto all’approccio scientifico e giurispruden-ziale maturato fino ad oggi (32), forse anche per l’indisponibilitadei dati relativi ai diversi agenti che operano sul mercato (33).

Le diverse forme di manipolazione del mercato sono state bendefinite dalla citata legge n. 62/2005 e le pene sono state aggravate.La direttiva 2003/6/CE individua, con riferimento alle tipologie diabusi di mercato, due specifiche fattispecie:

— la manipolazione operativa o market based manipulation;— la manipolazione informativa o information based manipu-

lation.Con l’espressione manipolazione del mercato si identificano

tutte quelle situazioni in cui i risparmiatori che vogliono investirenei mercati finanziari si trovano a dover affrontare, in maniera di-retta o indiretta, le conseguenze negative del comportamento di al-tri soggetti che:

— hanno falsato il meccanismo di fissazione del prezzo distrumenti finanziari;

— hanno divulgato informazioni false ovvero ingannevoli.Contrastare e reprimere le condotte manipolative e una tappa

fondamentale per assicurare l’integrita dei mercati finanziari a li-vello internazionale e per incrementare la fiducia degli investitorinella trasparenza e nell’efficienza dei mercati stessi. Gli abusi dimercato e, in particolare, quelli manipolativi incrementano i costidi finanziamento delle imprese (34), mettendo a rischio la crescitae il benessere economico e riducendo la fiducia del pubblico neimercati mobiliari.

Le condotte manipolative del mercato contrastano con il prin-cipio generale in base al quale tutti gli investitori devono operare incondizioni di uguaglianza sotto il profilo della conoscenza del mec-canismo di fissazione del prezzo e della conoscenza delle originidelle informazioni pubbliche (35).

(32) Accinni G.P., cit., pag. 56.(33) Cosı si esprime MinennaM. nel gia citato Quaderno di finanza CONSOB n. 54

del maggio 2003, pag. 14.(34) Sul fatto che gli abusi di mercato aumentino il costo del capitale per le imprese

si sono concentrati Bhattacharya U. e Daouk H., due studiosi della Indiana University,nel paper « The World Price of Insider Trading ».

(35) Si richiama in questo caso il concetto di efficienza informativa. Sull’argomentovedi Forestieri G., Mottura P. in Il sistema finanziario, Egea, Milano, 2002, pag. 205.

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Volendo definire piu in dettaglio l’attivita illecita di manipola-zione del mercato si puo affermare che essa ha lo scopo fondamen-tale di alterare il prezzo del titolo su un mercato finanziario oppuremodificarne la percezione del valore da parte degli agenti sul mer-cato. Tale comportamento puo essere realizzato, come si e gia os-servato, mediante due tipi di condotte, la manipolazione operativa(market based manipulation) e la manipolazione informativa (infor-mation based manipulation). Il primo tipo di manipolazione, dettoanche « aggiotaggio manipolativo », si realizza direttamente sui mer-cati finanziari mediante l’effettuazione di operazioni di negozia-zione anche simulate o altri artifizi; il secondo tipo di manipola-zione si concretizza, invece, nella diffusione di informazioni falseo fuorvianti riguardanti la societa emittente i titoli quotati sui mer-cati finanziari.

Sulla base dell’esperienza di vigilanza della CONSOB, con ri-ferimento alla market based manipulation, si e potuto notare che iprezzi possono essere alterati sia con operazioni effettive sia conoperazioni fittizie e che vi sono, in particolare, alcuni prezzi chehanno un’importanza informativa superiore ad altri, quali il prezzodi apertura o di chiusura. Generalmente i manipolatori sono colle-gati agli azionisti di controllo della societa (36) e l’organizzazionedella condotta di abuso di mercato richiede degli accordi con inter-mediari e investitori istituzionali. Per quel che riguarda i casi di in-formation based manipulation, quelli riscontrati dalla Consob sonocollegati al ruolo fondamentale che le informazioni svolgono perqualsiasi investimento finanziario.

L’introduzione del reato di manipolazione del mercato (art. 185del TUF) si e accompagnata alla riscrittura del reato di aggiotag-gio di cui all’art. 2637 del codice civile, accanto ad una previsionedi illecito amministrativo (art. 187-ter del TUF). In altri termini, illegislatore ha inteso nuovamente distinguere le due fattispecie ille-cite a seconda che l’oggetto materiale del reato siano strumenti fi-nanziari non quotati (aggiotaggio) ovvero strumenti finanziari quo-tati, o per i quali sia stata presentata richiesta di ammissione allenegoziazioni su mercati regolamentati (manipolazione del mercato).La commissione dell’illecito penale di cui all’art. 185 del TUF

(36) Nel tentativo di scalata alla Banca Antonveneta, infatti, i concertisti erano le-gati agli azionisti di controllo della societa target, tramite un patto « occulto », successiva-mente accertato dalla CONSOB.

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comporta, altresı, una responsabilita amministrativa per gli enti daiquali i soggetti attivi del reato dipendono, come stabilito dall’art.25-sexies del d.lgs. n. 231/2001, che e stato inserito nella normapreesistente e che afferisce alle fattispecie penali degli abusi di mer-cato. Parallelamente e stata introdotta anche una norma (art. 187-quinquies del TUF) che stabilisce una responsabilita degli enti pergli illeciti amministrativi degli abusi di mercato.

E utile, a questo punto, sviluppare una riflessione su alcuniprofili sanzionatori del TUF come novellato dalle disposizionimenzionate con particolare riguardo al confine tra fattispecie delit-tuose ed illeciti amministrativi. Il passo successivo sara quello di ra-gionare sulla sostenibilita della tesi secondo la quale la violazionedegli obblighi derivanti dal combinato disposto di cui agli artt.106, 109 e 122 del TUF, se considerata in un determinato contesto,puo integrare la fattispecie residuale di « aggiotaggio manipolativo »,caratterizzata dalla condotta artificiosa.

8. La manipolazione del mercato: distinzione tra fattispecie ammini-strativa e penale.

Dalla lettura delle norme sugli abusi di mercato si nota unacerta sovrapponibilita tra le fattispecie penali e quelle amministra-tive. Cio, secondo una parte della dottrina, implica che in questocampo non troverebbe applicazione il cosiddetto principio di specia-lita (37) tradizionalmente previsto dalla legge generale di depenaliz-zazione n. 689/1981 (38). Con riferimento alla disciplina del marketabuse, il legislatore sembra quindi, aver derogato ad un principioche ha sempre costituito un punto fermo del diritto ed ha dovutorecepire un costante orientamento della giurisprudenza comunita-ria, contenuto anche nel regolamento CE 2988/95 (39), che prevede

(37) Il principio di specialita e previsto dall’art. 9 della legge n. 689/1981 ed e uti-lizzato dalla giurisprudenza per risolvere i contrasti tra norme di varia natura, nello speci-fico tra norme penali e quelle amministrative.

(38) Mucciarelli F., Abuso di informazioni privilegiate e manipolazioni del mer-cato: le norme della Comunitaria 2004, in Dir. proc. pen., 2005, pag. 1473 e ss.

(39) Maugeri A.M., Il regolamento 2988/95: un modello di disciplina del potere pu-nitivo comunitario, in Grasso (a cura di), La lotta contro la frode agli interessi finanziaridella Comunita europea tra prevenzione e repressione, Milano, 2000, pag. 149.

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il cumulo tra le sanzioni penali ed amministrative (art. 187-terdeciesdel TUF), con l’unico limite della proporzione.

A questo proposito e sorto un interessante dibattito dottrinale.Alcuni Autori hanno criticato aspramente il predetto orienta-mento (40) ritenendolo inadeguato.

Secondo questa corrente, il principio di specialita appare essereun razionale principio di carattere generale che e teso ad evitare laduplicazione della sanzione per il medesimo fatto (41).

La circolare n. 45 del 23 ottobre 2006 di Assonime ha ripor-tato i risultati di un’indagine svolta in relazione all’effettiva portatadei rapporti tra sanzioni penali e sanzioni amministrative degliabusi di mercato (insider trading e manipolazione del mercato).Con particolare riferimento alla fattispecie di manipolazione delmercato occorre evidenziare che da un confronto tra le disposizionisanzionatorie penali (art. 185 del TUF) e quelle amministrative(art. 187-ter del TUF) si possono cogliere differenze marcate. Inparticolare, analizzando attentamente le due fattispecie (ammini-strativa e penale) di manipolazione del mercato si nota che, nono-stante il legislatore abbia utilizzato enunciati oggettivamente di-versi, le condotte, i contenuti e l’oggetto di tutela sono sostanzial-mente sovrapponibili. Sussistendo, pertanto, una concreta difficoltanell’applicazione del principio di specialita ex art. 9 della leggen. 689/81, il legislatore ha optato per il cumulo delle sanzioni penalie amministrative qualora entrambe le ipotesi dovessero verificarsi.Ulteriore conferma di tale orientamento deriva dalla lettura del te-sto dell’art. 187-ter del TUF, che recita: « salve le sanzioni penaliquando il fatto costituisce reato » e non « salvo che il fatto costitui-sca reato »; inoltre l’art. 187-duodecies del TUF prevede il cosid-detto principio del doppio binario (42), che esclude tassativamente

(40) Alessandri A., Attivita d’impresa e responsabilita penali, in Riv. it. dir. proc.pen., 2005, pag. 554, in cui sostiene che il « coacervo di disposizioni appare improvvisato,nel nome di una reazione repressiva quanto piu energica possibile, confidando che mettendoin una sorta di competizione sanzione penale e amministrativa, almeno una delle due riescaa giungere al traguardo! ».

(41) Si riporta, a tal proposito, quanto riportato nella sentenza della Corte di Cas-sazione n. 15199 del 3 maggio 2006: « ... si tratta di fattispecie tendenzialmente omogenee, percui si pone un problema di sovrapposizione normativa, che determina la necessita di individuarei diversi ambiti applicativi, eventualmente utilizzando il principio di specialita di cui all’art. 9della legge 24 novembre 1981, n. 689. In realta, l’intero intervento sanzionatorio nella materiadel c.d. market abuse... » e caratterizzato da una « ... tecnica legislativa inconsueta, che neglianni e destinata a creare sicuramente notevoli problemi applicativi ».

(42) Il principio secondo il quale il procedimento amministrativo non puo recare

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vincoli di pregiudizialita tra procedimento penale e amministrativo,stabilendo il divieto di sospensione per quest’ultimo a causa dellapendenza del primo « avente ad oggetto i medesimi fatti o fattidal cui accertamento dipende la relativa definizione »; infine, l’art.187-terdecies del TUF, che regolamenta l’applicazione della penapecuniaria e della sanzione amministrativa per uno stesso fatto, sta-bilisce l’esazione della prima limitatamente alla parte eccedente aquella gia riscossa dall’Autorita amministrativa.

L’operativita del cumulo interviene tra le sanzioni penali e am-ministrative riguardanti sia le persone fisiche (artt. 185 e 187-ter delTUF), sia gli enti (artt. 25-sexies del d.lgs. n. 231/2001 e 187-quin-quies del TUF). Per quanto riguarda, invece, la competenza tra lefattispecie amministrative e penali di manipolazione del mercato enecessario chiarire che l’illecito amministrativo e competenza dellaConsob, mentre quello penale rientra tra le competenze della magi-stratura.

Secondo la dottrina citata in precedenza (favorevole al princi-pio di specialita e contraria al principio del cumulo delle sanzioni) ildoppio binario sarebbe criticabile dal punto di vista operativo, inquanto esso prevede una duplicazione dei procedimenti che potreb-bero anche concludersi con esiti diametralmente opposti e, non po-tendo essere sospesi (per il predetto principio del doppio binario),causerebbero un inutile spreco di risorse economiche e di energienella punizione di un fatto gia scoperto a cui spetterebbe, peraltro,una sola sanzione (se venisse applicato il principio di specialita); cioavrebbe la conseguenza di distogliere risorse ed energie da indaginiper altri fatti non ancora emersi. Tale dottrina appena richiamatasostiene, peraltro, che l’applicazione del principio di specialita siamaggiormente coerente dal punto di vista sistematico e sia, per cosıdire, obbligatoria (43). Alcuni studiosi appartenenti a questa cor-rente di pensiero, propongono una singolare soluzione al problema,sostenendo che « l’unico rimedio per ridurre la corsa sfrenata allasanzione » (44) consiste nel considerare l’illecito penale come illecito

pregiudizio all’azione penale; di conseguenza, i due procedimenti paralleli seguono, ap-punto, un « doppio binario ».

(43) Tra i sostenitori di questa opinione, Parmeggiani F., Commento alla nuova di-sciplina di recepimento della normativa comunitaria in materia di market abuse, in www.rea-tisocietari.it.

(44) Manna A., Tutela del risparmio, novita in tema di insider trading e manipola-

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consumato e, viceversa, quello amministrativo come illecito ten-tato.

Ad oggi, accanto alle diverse posizioni dottrinali, e possibilecitare anche un’intepretazione giurisprudenziale sui rapporti trafattispecie amministrativa e penale; essa deriva da una sentenzadella Corte di Cassazione (45) (la prima in materia) che ha contri-buito a confermare l’applicazione del principio del cumulo dellesanzioni nel settore del market abuse. Il giudizio ha riguardato l’ac-certamento del presupposto della doppia incriminabilita per un’e-stradizione passiva e l’individuazione delle differenze tra le normesanzionatorie penali e quelle amministrative del TUF, eviden-ziando, quali elementi caratterizzanti della fattispecie penale, l’ido-neita della condotta e la sensibile alterazione del prezzo degli stru-menti finanziari.

La Cassazione, pur ammettendo che trattasi di norme che, adiverso titolo, intervengono su fattispecie tendenzialmente omoge-nee, ha affermato che le condotte in questione, previste dai citatiartt. 185 e 187-ter del TUF, entrambe riferite a casi di manipola-zione del mercato, presentano alcuni elementi differenziali; infatti,oltre ad una piu dettagliata previsione delle condotte punibili, rin-venibile nella disposizione sanzionatoria amministrativa (e, occorreaggiungere, alla diversita dell’elemento psicologico richiesto per in-tegrare le diverse fattispecie-dolo per quella penale; colpa per quellaamministrativa), vi e il riferimento, nella norma penale, a due ele-menti specializzanti:

— l’idoneita degli atti a cagionare il fatto illecito;— il dato quantitativo dell’alterazione (sensibile) del prezzo

degli strumenti finanziari causato dalle operazioni poste in esseresul mercato.

L’art. 185 del TUF punisce infatti chiunque ponga in essereoperazioni simulate o altri artifizi che siano « concretamente idoneia provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finan-ziari » mentre, al contrario, nell’art. 187-ter manca qualsiasi riferi-mento al predetto dato quantitativo, nonche all’idoneita della con-dotta.

zione del mercato a seguito della legge comunitaria del 2004, in Riv. dir. pen. ec., Cedam,2005.

(45) Si tratta della sentenza 16 marzo 2006, n. 15199 della Suprema Corte, deposi-tata il 3 maggio 2006.

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9. La responsabilita amministrativa degli enti per gli illeciti di mani-polazione del mercato.

Il nuovo art. 25-sexies (46), introdotto dalla legge comunitaria2004 nel d.lgs. n. 231/2001, stabilisce l’applicabilita nei riguardi dellepersone giuridiche, delle societa e delle associazioni con o senza per-sonalita giuridica, a titolo di responsabilita amministrativa, delnuovo illecito penale di manipolazione del mercato di cui all’art.185 del TUF Con il d.lgs. n. 231/2001 e stato introdotto nell’ordina-mento italiano un complesso ed innovativo sistema preventivo e san-zionatorio che sancisce un’autonoma forma di responsabilita in capoall’ente, che si aggiunge a quella della persona fisica che ha realizzatomaterialmente il fatto, per i reati commessi nell’interesse o a vantag-gio dell’ente medesimo, da parte di soggetti funzionalmente legati adesso. L’adozione da parte degli enti di modelli di organizzazione e ge-stione idonei a prevenire gli illeciti in questione puo costituire, qua-lora ne ricorrano i presupposti, una causa di non punibilita.

L’intento che ha indotto il legislatore ad estendere il regime diresponsabilita agli enti e quello di coinvolgere nella punizione di ta-luni illeciti penali, a titolo di responsabilita autonoma e non soli-dale, gli enti che abbiano tratto vantaggio dalla commissione delreato. In aggiunta alla previsione della responsabilita amministra-tiva degli enti per l’illecito penale previsto dall’art. 185 del TUF,e stato introdotto il « nuovo » art. 187-quinquies TUF, il quale pre-vede anche una specifica responsabilita dell’ente in relazione alnuovo illecito amministrativo di manipolazione del mercato, di cuiall’art. 187-ter del TUF (47), commesso nel suo interesse o a suovantaggio da persone che:

a) rivestano funzioni di rappresentanza, amministrazione o di-rezione dell’ente o di una sua unita organizzativa dotata di autono-mia finanziaria o funzionale;

b) esercitino, anche di fatto, la gestione o il controllo dell’entemedesimo;

c) siano sottoposte a direzione o vigilanza di uno dei soggettisub a) e b).

(46) In vigore dal 12 maggio 2005.(47) La stessa norma vale anche per l’illecito amministrativo ex art. 187-bis del TUF

(Abuso di informazioni privilegiate).

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Anche in questo caso, come accade per la responsabilita ammi-nistrativa degli enti da illecito penale, ai fini dell’esonero dalla re-sponsabilita, gravera sulla societa l’onere di fornire la prova chele persone di cui ai punti a), b) e c) abbiano agito esclusivamentenell’interesse proprio o di terzi.

Il TUF prevede, al pari di altri ordinamenti europei (48), il si-stema a doppio binario e il principio del cumulo delle sanzioni, inbase ai quali le ipotesi di reato, di competenza della magistraturapenale, possono sommarsi con quelle di illecito amministrativo ac-certate e sanzionate direttamente ed autonomamente dalla Con-sob (49). In base al sistema del doppio binario, pertanto, anchel’ente, al pari della persona fisica, che venga riconosciuto responsa-bile di una manipolazione del mercato, potrebbe soggiacere, ove ri-corrano tutti gli elementi previsti dalle diverse fattispecie del reato edell’illecito amministrativo, sia alla sanzione penale che a quellaamministrativa di natura pecuniaria.

10. L’elusione dell’OPA obbligatoria mediante il « concerto occul-to ».

Un serio problema giuridico che potrebbe dar luogo all’elu-sione dell’obbligo di OPA deriva da un aspetto apparentemente su-perficiale ma di notevole rilievo. Si tratta della possibilita, da partedei pattisti, di prevedere, nel patto parasociale per il quale si sonoadempiuti gli obblighi di comunicazione, una clausola di risolu-zione per inadempimento o condizione risolutiva che stabiliscache, qualora uno dei soci paciscenti superi le soglie rilevanti perl’OPA obbligatoria, mettendo a rischio la posizione di tutti gli altrisoci aderenti al patto, quest’ultimo si risolve. Se le parti hanno po-sto la dissoluzione del patto come sanzione al superamento dei li-miti, viene meno l’applicabilita dell’art. 109 del TUF in quanto lacoalizione si scioglie e non trova piu giustificazione la necessita

(48) Ad esempio l’ordinamento francese prevede, in materia di market abuse, sia il-leciti amministrativi che illeciti penali.

(49) Si veda, in proposito, l’art. 187-duodecies del TUF che sancisce l’autonomia deidue procedimenti, in quanto prevede che quello amministrativo non possa essere sospesoper la pendenza di un procedimento penale avente ad oggetto i medesimi fatti o fatti dalcui accertamento dipende la relativa definizione.

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di garantire ai soci di minoranza un’exit dalla societa. E evidenteche cio potrebbe dar luogo all’elusione dell’obbligo di OPA, exart. 109 del TUF, nel momento in cui tale clausola di risoluzionevenga inserita ad hoc e determini solo uno scioglimento fittiziodel patto; infatti, se i soci paciscenti hanno precedentemente dichia-rato contrattualmente che il superamento delle soglie di crescita as-segnate determina la risoluzione del patto, l’unico modo per obbli-garli all’OPA e dimostrare che in realta il patto non e affatto rima-sto privo di effetti e che, tuttora, esiste una loro aggregazione ca-pace di governare in modo coeso la societa.

Si pone, dunque, un altro difficile problema di prova.L’art. 109 del TUF si fonda su una coscienza e volonta di

coordinarsi che non e inficiata dalla nullita del patto, ma che e ov-viamente incompatibile con la sua inesistenza, dovuta alla sua riso-luzione; tuttavia e da considerare che nel TUF il patto e trattatocome pratica facilitante e non come negozio giuridicamente vinco-lante, sicche l’accertamento delle sue vicende e slegato dall’accerta-mento dei vincoli giuridici che legano le parti (50). Gli esempi dielusione dell’obbligo di OPA derivanti da acquisti di concerto eda patti occulti in Italia sono stati numerosi negli ultimi anni; tut-tavia, in molti casi, non essendo stati ancora definiti i processi, nonsi e ancora formata una vera e propria casistica giurisprudenziale inmerito. Si richiama, a tal proposito, la vicenda SAI-Fondiaria che evenuta alla ribalta come il primo provvedimento della giurispru-denza, nella nuova cornice del TUF in tema di mancata osservanzadell’obbligo di promozione di OPA obbligatoria. Nel caso speci-fico, il Consiglio di Stato, in data 13 maggio 2003 si e espresso,tra l’altro, sull’accertamento di un « concerto da patto occulto ».Una delle tre massime giurisprudenziali contenute nella sentenza,infatti, affronta il delicato problema del concerto da patto occulto,fattispecie disciplinata dagli artt. 106 e 109, lett. a, del TUF.

Il combinato disposto di cui alle predette disposizioni pre-vede l’obbligo di OPA in capo a chi abbia superato i limiti stabi-liti dall’art. 106 del TUF che viene esteso, ai sensi dell’art. 109 delTUF, anche al caso in cui gli acquisti siano effettuati da piu sog-getti sulla base di un disegno coordinato (51). Superamento della

(50) Giudici P., L’acquisto di concerto, in Riv. soc., 2001, pag. 512 e ss.(51) Desana E., OPA obbligatoria « da concerto occulto »: alcune considerazioni a

margine della vicenda SAI-Fondiaria, in Giur. it., 2004, pag. 2112 e ss.

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soglia e concerto sono, dunque, elementi imprescindibili per la sus-sistenza della fattispecie in questione. E l’accertamento di quest’ul-tima, come si evince dalla stessa sentenza, ha comportato necessa-riamente l’intervento dell’Autorita di vigilanza volto a svelarne l’e-sistenza. In questo caso la CONSOB era intervenuta stabilendo cheMediobanca e SAI, legate da un patto parasociale di concerto nondenunciato e rilevante ai fini del TUF, avevano violato l’obbligo dilanciare l’OPA totalitaria su Fondiaria. In quella occasione pero,sulla base di circostanze particolari, la CONSOB aveva impostola cessione della quota di azioni in eccedenza rispetto alla soglia ri-levante, ma non il lancio dell’OPA (52). Successivamente, questa vi-cenda e tornata alla ribalta, a seguito della decisione del Tribunaledi Milano del 26 maggio 2005, che ha condannato SAI e Medio-banca, in solido, al risarcimento del danno derivante a un azionistadi minoranza di Fondiaria dall’inadempimento dell’obbligo di lan-ciare l’OPA (53).

Interessanti legami tra l’istituto dell’OPA obbligatoria e quellidegli acquisti di concerto e dei patti parasociali sono rinvenibili an-che in un’altra vicenda scandalistica venuta alla ribalta delle crona-che. Si fa riferimento ai fatti del 2005, quando la CONSOB, grazieanche all’ampliamento dei poteri ispettivi previsto dalla leggen. 262/2005, a seguito di una serie di approfondite indagini, ha ac-certato che e stato stipulato un patto parasociale avente ad oggettol’acquisto concertato di azioni di una societa quotata, la banca An-tonveneta, e che sono stati violati gli obblighi di comunicazione e dipubblicazione del patto stesso da parte dei suoi aderenti (54). Dettoaccertamento ha inoltre costituito il presupposto per imporrel’OPA obbligatoria sulla totalita delle azioni della quotata, inquanto il patto ha determinato il superamento della soglia deltrenta per cento del capitale, ai sensi dell’art. 106, comma 1, delTUF (55) L’intervento della Consob ha garantito l’applicazionedella normativa sull’obbligo di OPA, imponendone in concreto

(52) Si vedano, a tal proposito, la comunicazione Consob 27 dicembre 2002,n. 2083933 ed il comunicato Consob del 18 dicembre 2002.

(53) Inadempimento che era stato comunque accertato da CONSOB.(54) Gli aderenti al patto sono: Banca Popolare di Lodi s.c.a.r.l., il sig. E.G., la Fin-

gruppo Holding S.p.A., la G.P. Finanziaria S.p.A., il sig. T.L., il sig. F.L., il sig. E.L., il sig.D.C. (per il tramite di Finpaco Project S.p.A. e Tikal Plaza s.a.) — nel rispetto del d.lgs.n. 196/2003 non sono stati indicati i nomi delle persone interessate.

(55) Delibera Consob 10 maggio 2005, n. 15029. Si veda anche Baglioni M., Ilpatto di « concerto » Antonveneta accertato da CONSOB, in Le societa, 2005, pag. 1041 ss.

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l’applicazione in una tipica fattispecie, che altrimenti avrebbe rap-presentato un ottimo espediente per eludere facilmente le disposi-zioni di cui agli artt. 106 e 109 del TUF Con delibera 10 maggio2005 (56) n. 15029 la CONSOB ha infatti accertato l’avvenuta stipu-lazione, a far data dal 18 aprile 2005 (57), di un patto parasociale trala Banca Popolare di Lodi ed altri soggetti (58), finalizzato all’acqui-sto concertato di azioni della Banca Antonveneta e all’esercizio, an-che congiunto, di un’influenza dominante sulla Banca stessa. Nonessendo stati adempiuti gli obblighi di comunicazione nei tempi enei modi previsti dall’art. 122 del TUF il patto e, quindi, nullo. Epoiche gli aderenti al patto occulto avevano acquistato azioni di An-tonveneta oltre i limiti previsti dall’art. 106 del TUF, e scattato ilpresupposto dell’OPA obbligatoria ai sensi dell’art. 109 del TUFche la Consob non ha esitato ad imporre. E la prima volta, quindi,che l’Autorita di Vigilanza prende una decisione di questo tipo (59),con un provvedimento che rientra proprio tra quelli tipici della suaattivita ispettiva, rivolta alla tutela della trasparenza dei mercati fi-nanziari e del controllo societario (60), a norma degli artt. 74 e 91del TUF Occorre sottolineare che il recepimento della direttiva co-munitaria sul market abuse, avvenuto con la legge n. 62/2005, haampliato notevolmente, rispetto al passato, la funzione di vigilanzae i poteri di intervento della CONSOB.

Con particolare riferimento al caso Antonveneta e opportunofornire alcuni cenni sulle circostanze di fatto e i presupposti di ca-rattere logico-induttivo che hanno dato luogo all’intervento dellaCONSOB (61). L’indagine dell’Autorita di Vigilanza, che ha deter-

(56) A quella data erano gia in corso le indagini dell’Autorita giudiziaria e dellaGuardia di Finanza, iniziate il 2 maggio 2005.

(57) Si precisa che, dalle indagini svolte dalla Guardia di Finanza e dall’Autoritagiudiziaria, e stato accertato che i rapporti tra i concertisti sono iniziati molto prima diquella data.

(58) I nominativi sono riportati in una nota precedente.(59) Nella vicenda SAI-Fondiaria, infatti, la decisione della CONSOB non impo-

neva l’OPA obbligatoria, bensı l’alienazione dei titoli in esubero rispetto alla soglia di legge.Infatti, in un primo momento, la CONSOB dichiaro l’azione di concerto, poi cambio la suadecisione, salvo accorgersi che la prima decisione era quella giusta, ma ormai era troppotardi perche in quel momento non aveva piu senso lanciare un’OPA ad un azionariato so-stanzialmente cambiato.

(60) Rordorf R., Ruolo e poteri della CONSOB nella nuova disciplina del marketabuse, in Le societa, 2005, pag. 813.

(61) La descrizione dettagliata e riportata nell’atto di accertamento unito alla deli-bera n. 15029 del 10 maggio 2005.

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minato l’imposizione dell’OPA obbligatoria, ha messo in evidenzatre fasi ben distinte, che prevedevano prima acquisti coordinatida parte di alcuni soggetti finanziati dalla banca lodigiana, poi iltrasferimento delle azioni a quest’ultima in coincidenza con le auto-rizzazioni della Banca d’Italia e, infine, il controllo dell’assembleadel 30 aprile 2005 per conquistare il caposaldo necessario per con-trastare l’OPA preventiva totalitaria di ABN Amro (62) ormai av-viata. Dal 2 maggio 2005, alle indagini della CONSOB sul caso An-tonveneta si sono affiancate quelle della magistratura che hannofatto emergere ulteriori ipotesi di natura penale, per le quali il 25luglio 2007 sono state rinviate a giudizio 68 persone e 9 societa.

Secondo le ipotesi degli inquirenti i pattisti occulti hanno ope-rato con coscienza e volonta con lo scopo di rastrellare le azioni eper esercitare un’influenza dominante sulla societa target e non soloper quello. Essi, infatti, hanno posto in essere una serie di attivita, ca-paci di avere un impatto notevole sull’andamento dei prezzi delleazioni Antonveneta. I pattisti con la loro condotta artificiosa hannoinfluenzato in maniera sensibile, e a proprio vantaggio, i prezzi dei ti-toli. Tali prezzi, rimasti piu o meno stabili tra i 16 e i 17 euro dal mesedi luglio 2004, a partire dal mese di novembre 2004 sono aumentaticon andamenti molto irregolari, tipici di una situazione anomala, of-frendo rendimenti crescenti superiori al sessanta per cento, soprat-tutto nei giorni frenetici di contrattazione prima dell’assemblea del30 aprile 2005. Dalle indagini si evincerebbe che, grazie all’anda-mento «manipolato » dei prezzi, i clienti eccellenti della BPL avreb-bero ottenuto guadagni dell’ordine di centinaia di milioni di euro. Isoggetti in parola avrebbero (63) quindi turbato il regolare funziona-mento delle negoziazioni violando il principio di trasparenza e di cor-rettezza del mercato e andando a colpire non solo l’oggetto di tutela

(62) Per completezza, si riportano, in sintesi, le fasi della scalata alla Banca Anton-veneta: ad aprile 2005 la banca olandese ABN Amro ha lanciato l’OPA preventiva totali-taria; a giugno 2005 BPL ha lanciato l’OPA obbligatoria su imposizione della CONSOBe, contestualmente, ha lanciato anche un’OPA volontaria; a febbraio 2006, in pieno scan-dalo, ABN Amro ha lanciato l’OPA obbligatoria ex art. 106 del TUF.

(63) Il condizionale e d’obbligo in quanto, allo stato attuale, nessuna responsabilitapenale e stata accertata definitivamente e si attende, quindi, la decisione della magistratura.Per completezza di trattazione e opportuno rilevare che, allo stato attuale del procedimento,risulta che i P.M. abbiano chiesto la condanna di alcuni soggetti coinvolti nell’inchiesta rela-tiva alla scalata alla Banca Antonveneta a diversi anni di reclusione e al pagamento di ingentimulte; tra questi, in particolare, figurano l’ex governatore della Banca d’Italia A.F., l’ex capodella Vigilanza F.F., il banchiere G.F., il senatore L.G., gli ex vertici di Unipol G.C. e I.S. eun lungo elenco di imprenditori. Aggiornamento da Corriere della Sera del 24 febbraio 2011.

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delle disposizioni di cui agli artt. 106, 109 e 122 del TUF ma (proba-bilmente) anche l’oggetto di tutela dell’attuale art. 185 del TUF.

Appare innegabile che nella vicenda Antonveneta, grazie all’at-tivita ispettiva della Consob, alle indagini della Guardia di finanza edell’Autorita giudiziaria, siano emersi tanti e tali indizi che la dimo-strazione delle violazioni delle norme, anche penali, del TUF, con-testate ai concertisti occulti, potrebbe trovare un supporto ade-guato. E utile ricordare che al primo atto di accertamento dellaCONSOB sulla vicenda Antonveneta, datato 10 maggio 2005, nesono seguiti altri due. Uno datato 22 luglio 2005, con il quale e statorilevata la conclusione di un altro patto parasociale tra la BPL eun’altra societa, avente per oggetto l’acquisto concertato di azioniAntonveneta e l’esercizio, anche congiunto, di un’influenza domi-nante sulla Banca stessa. L’altro, sempre del 22 luglio 2005, con ilquale la CONSOB ha accertato che alcuni fondi hanno agito comesoggetti interposti della BPL nell’acquisto di azioni Antonveneta.

Il quadro che emerge dalla situazione appena descritta, con par-ticolare riferimento alle attivita poste in essere dai pattisti occulti, ap-pare interessante sotto il profilo della disciplina del market abuse.BPL e i suoi alleati avrebbero diffuso comunicazioni false a propositodelle azioni Antonveneta rastrellate in Borsa, in primo luogo non ri-velando al mercato e alla CONSOB l’esistenza di un patto di sinda-cato. Cio avrebbe alterato gravemente il quadro informativo, impe-dendo agli azionisti della banca padovana di prendere una decisioneconsapevole sulle operazioni in corso. Qualora in sede giudiziaria ve-nissero confermate queste ipotesi, si tratterebbe di una violazione gra-vissima delle regole di trasparenza e di correttezza del mercato (64), lastessa che ha giustificato l’intervento deciso dell’Autorita giudiziaria,con l’emissione, in data 25 luglio 2005, di un decreto di sequestro ditutte le azioni Antonveneta nella disponibilita dei pattisti.

L’adozione del predetto provvedimento da parte della Procuradi Milano, si e basato sul fatto che, secondo gli inquirenti, i soggettiindagati avevano diffuso false notizie al mercato, inducendo gli in-vestitori a convincersi che BPL non avesse acquistato titoli (diretta-mente o per interposta persona) in quantita superiore a quella di

(64) Luigi Zingales ha ricordato che negli Stati Uniti uno dei protagonisti negatividel capitalismo rampante degli anni Ottanta, era stato condannato perche nel corso di unascalata aveva intestato dei pacchetti azionari a societa di comodo. E opportuno evidenziareche nella vicenda Antonveneta comportamenti simili e, talvolta, peggiori si sono ripetuti co-stantemente nel tempo.

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volta in volta comunicata, che non intendesse superare la soglia dicui all’art. 106 del TUF e che non esistesse un concerto, come poi,invece, accertato dalla Consob.

Le violazioni penali contestate ai pattisti occulti — ma ancorada dimostrare in sede giudiziaria — come gia detto, sono gravi esistematiche. Esse, pero, non sono solo il frutto derivante dall’uti-lizzo delle intercettazioni telefoniche, come in alcuni casi e stato er-roneamente affermato, ma sono il risultato di un lavoro accurato emeticoloso dell’Autorita giudiziaria, della Guardia di finanza e de-gli ispettori della CONSOB.

S’intende concludere questo lavoro cercando di evidenziare,seppur astrattamente, eventuali riflessi penali che una condotta ar-tificiosa, realizzata da vari soggetti attraverso l’elusione dell’OPAobbligatoria ed un complicato intreccio tra patti occulti e acquistidi concerto, potrebbe avere con riferimento al reato di manipola-zione del mercato (art. 185 del TUF).

11. I presupposti del reato di manipolazione del mercato nell’elusionedell’OPA obbligatoria mediante un « concerto occulto ».

Si e detto in precedenza che l’oggetto di tutela delle disposi-zioni di cui agli artt. 122 e 106 del TUF e identico a quello delledisposizioni in materia di aggiotaggio di cui all’art. 2637 c.c. previ-gente e di cui all’attuale art. 185 del TUF e consiste nella tutela delregolare funzionamento del mercato, ravvisabile nella trasparenza enella correttezza del mercato stesso, nella sua dimensione di tuteladi natura pubblica. Come si e visto nelle vicende della scalata allaBanca Antonveneta sono numerose le condotte che i concertisti oc-culti hanno (probabilmente) posto in essere per manipolare il mer-cato, provocando una sensibile alterazione dei prezzi delle azionidella Banca padovana.

Secondo l’ipotesi accusatoria (penale) i soggetti coinvoltihanno commesso una serie di azioni, collegate tra di loro, che,come sostiene anche una parte della dottrina (65), potrebbero essereconsiderate rilevanti per la sussistenza di « altri artifizi concreta-mente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di stru-

(65) Accinni G.P., cit., pag. 70 e ss.

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menti finanziari ». Il legislatore ha utilizzato il termine « altri arti-fizi » intendendo individuare una condotta a valenza residuale, ri-spetto alle altre previste dalla norma, che si identifica negli « attio comportamenti dotati di capacita fraudolenta o di connotazione in-gannatoria » desumibili, come tali, dalle modalita di realizzazione edal contesto in cui si sono collocate (66). Dalla situazione emersanel caso Antonveneta, si ipotizza che questi elementi ci siano tuttie che la dimensione ingannatoria delle condotte tenute dai concer-tisti potrebbe sfociare (probabilmente) nella fattispecie di aggiotag-gio manipolativo (67). Il concetto di artifizio, e opportuno sottoli-nearlo, non deve essere necessariamente legato ad una condottaoggettivamente fraudolenta, ma puo essere riconducibile anche acondotte di per se lecite (68), che traggono il loro carattere inganna-torio dal contesto in cui si sono collocate o dalle modalita di rea-lizzazione (69).

Riguardo alle altre due tipologie di condotte punite dall’art.185 del TUF riconducibili, rispettivamente, alla diffusione delle no-tizie false ed alla realizzazione di operazioni simulate, occorre direche esse devono essere idonee a provocare una sensibile (70) altera-zione del prezzo di strumenti finanziari. Nella fattispecie che ha in-teressato l’Antonveneta, come si evince dal decreto di sequestroemesso dalla Magistratura di Milano, sono state ipotizzate anchetali ipotesi delittuose, in quanto l’omessa comunicazione di notizieagli organi di controllo e al mercato, e equiparabile alla notiziafalsa. La manipolazione del mercato ai sensi dell’art. 185 delTUF e peraltro un reato di pericolo e, quindi, per la sussistenzadella fattispecie, e sufficiente che la diffusione di notizie false o larealizzazione di operazioni simulate siano caratterizzate dall’ido-

(66) Musco E., I nuovi reati societari, Milano, 2002, pag. 179; Seminara S., Aggio-taggio su strumenti finanziari, in Campobasso G.F. (a cura di), Testo unico della finanza,III, Torino, 2002, pag. 1463.

(67) La nuova normativa individua due ipotesi di aggiotaggio. Quella relativa aglistrumenti non quotati resta disciplinata dall’art. 2637 c.c.; mentre quella relativa agli stru-menti quotati viene contemplata dagli artt. 185 (penale) e 187-ter (amministrativo) delTUF.

(68) Chiaraviglio G., Un caso di aggiotaggio manipolativo, in Chiaraviglio G.,Troyer L. (a cura di), Rubrica di Giurisprudenza Penale d’Impresa, Rivista dei Dottori Com-mercialisti, 2005, pag. 340.

(69) Seminara S., cit., pag. 1466.(70) Non e considerata sensibile l’alterazione del prezzo derivante da fatti di incerta

qualificazione come, per esempio, gli interventi di stabilizzazione e sostegno delle quota-zioni.

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neita a provocare una sensibile alterazione del prezzo degli stru-menti finanziari o un affidamento del pubblico.

Relativamente, invece, al comportamento elusivo dell’obbligodi OPA mediante acquisti di concerto, patti occulti e altre praticheingannatorie del mercato, l’ipotesi della Procura e quella di ricon-durre la fattispecie nell’area della manipolazione del mercato me-diante artifici (ipotesi residuale). Come gia accennato in prece-denza, per l’integrazione dell’elemento soggettivo in questo tipodi reato sono sufficienti la coscienza e la volonta, unitamente allaconsapevolezza della loro idoneita a provocare una sensibile altera-zione del prezzo delle azioni. Secondo l’accusa, il comportamentoingannatorio verso il mercato sarebbe consistito, inoltre, nel dissi-mulare l’esistenza di un accordo che avrebbe dovuto essere resopubblico.

Appare, quindi, almeno ipotizzabile che il mancato lancio diOPA da parte della BPL sulla Banca padovana, cosı come previ-sto ai sensi degli artt. 106 e 109 del TUF, considerato il contestoin cui si e collocato, possa verosimilmente essere qualificato insede processuale come « aggiotaggio manipolativo » ex art. 185del TUF.

Sara certamente interessante seguire l’evoluzione delle vicendesopra menzionate per verificare quali saranno gli orientamenti fu-turi della giurisprudenza in merito all’applicazione della nuova di-sciplina del market abuse e, in particolare, della fattispecie di mani-polazione del mercato al fine di valutarne l’efficacia per la tutela delmercato.

12. Considerazioni conclusive.

Gli abusi di mercato e, in particolare, le condotte artificiose emanipolative del mercato rappresentano un intralcio alla forma-zione di un unico mercato finanziario integrato, che costituisceun obiettivo fondamentale da raggiungere per assicurare la traspa-renza e la correttezza nei mercati finanziari e per accrescere la fidu-cia degli investitori.

A livello europeo lo svilupparsi di transazioni transfrontalieree il comparire di sistemi alternativi di negoziazione hanno incenti-

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vato la formazione di un quadro normativo e giuridico unitario perreprimere i comportamenti riconducibili alle fattispecie di manipo-lazione del mercato.

L’adozione di una direttiva comune che regoli in maniera com-pleta la materia degli abusi di mercato e sicuramente un passoavanti nella lotta contro tali forme di criminalita, che hanno comeeffetto ultimo di diminuire la fiducia degli investitori nei mercati fi-nanziari.

I risparmiatori non possono accettare che coloro che si tro-vano in una posizione di privilegio si arricchiscano senza essere sot-toposti ad alcun tipo di sanzione; e fondamentale punire i compor-tamenti manipolativi per far sı che coloro che dispongono di risorsefinanziarie possano investire senza il timore di trovarsi di fronte auna controparte che e in una posizione di ingiusto vantaggio.

Per eliminare o quantomeno attenuare le situazioni di marketabuse e necessaria un’effettiva cooperazione tra le autorita compe-tenti dei vari Stati; solo una collaborazione efficiente permette diriconoscere quei sempre piu frequenti casi di abusi di mercatoche si sviluppano tramite collegamenti tra soggetti appartenenti anazioni diverse.

Le Autorita competenti alla vigilanza sui sistemi finanziari as-sumeranno percio un ruolo decisivo in quanto solo l’effettiva appli-cazione della legge, e non la sua mera esistenza, puo portare a ri-sultati effettivi e concreti. Inoltre e necessario che coloro che nonrispettano le regole vengano puniti, oltre che con sanzioni penali,anche con sanzioni a carattere amministrativo che siano proporzio-nate al danno arrecato ai mercati e ai profitti conseguiti.

L’esperienza ha, infatti, dimostrato che le sanzioni penali, dasole, non sono efficaci nel combattere gli abusi di mercato. In que-sto senso, la scelta adottata dal legislatore di applicare, qualora nericorrano i presupposti, il regime del cumulo delle sanzioni ammi-nistrative e penali pare, dunque, pienamente adeguata all’esigenzadi giustizia.

Concludendo, si puo affermare con certezza che, se si vuole ar-rivare a un mercato finanziario unico, integrato e trasparente oc-corre contrastare energicamente e con azioni efficaci i comporta-menti di insider trading e manipolazione del mercato, con l’obiettivodi smantellare le lobbies che, fino ad oggi, grazie a comportamentiartificiosi e illeciti, hanno potuto accrescere a dismisura le propriericchezze a danno di chi opera nella legalita.

Diritto ed economia dell'assicurazione 1-2011del mancato avvio, al ricorrere delle condizioni, della...

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