Capitalismo Finanziario e Teoria degli investimenti ...

22
Capitalismo Finanziario e Teoria degli investimenti secondo H.P.Minsky Alessandro Brusadelli, Giacomo Andreoletti Page 2 Introduzione Obiettivo: Dimostrare che contesti che implicano l’uso di razionalità procedurale non possono trattare separatamente asimmetria informativa ed incertezza fondamentale. 52054 - Economia dell'Incertezza e dell'Informazione (C) Brusadelli e Andreoletti 2008

Transcript of Capitalismo Finanziario e Teoria degli investimenti ...

Page 1: Capitalismo Finanziario e Teoria degli investimenti ...

Capitalismo Finanziario e Teoria degli investimenti

secondo H.P.MinskyAlessandro Brusadelli, Giacomo Andreoletti

Page 2

Introduzione

Obiettivo:

Dimostrare che contesti che implicanol’uso di razionalità procedurale

non possonotrattare separatamente asimmetria informativa

ed incertezza fondamentale.

52054 - Economia dell'Incertezza e dell'Informazione

(C) Brusadelli e Andreoletti 2008

Page 2: Capitalismo Finanziario e Teoria degli investimenti ...

Page 3

Introduzione

•Contributo di Minsky con il “Paradigma di Wall Street”.

•Post – Keynesiani (PK) VS. New – Keynesiani (NK)

•Prospettiva Micro vs. Macro

•Rischio Creditore vs. Rischio Debitore

Teoria dell’investimento.

Page 4

Critica la Teoria Generale di Keynes…

Ruolo centrale ad aspetti finanziari ed istituzioni.

…e la reinterpreta:

Paradigma di Wall Street

52054 - Economia dell'Incertezza e dell'Informazione

(C) Brusadelli e Andreoletti 2008

Page 3: Capitalismo Finanziario e Teoria degli investimenti ...

Teoria dell’investimento.

5

PkPrezzo massimo che il finanziatore

dell’investimento è disposto a pagare pereffettuare tale investimento.

PiPrezzo di offerta: determinato dal costo di

produzione del capitale

Non sono fissi

Investimento ottimale: Pk=Pi

Page 6

Teoria dell’investimento.

52054 - Economia dell'Incertezza e dell'Informazione

(C) Brusadelli e Andreoletti 2008

Page 4: Capitalismo Finanziario e Teoria degli investimenti ...

Due scuole pensiero.

Page 7

Page 8

Microfondazioni

La Prospettiva PK: Il rischio del Creditore

Due differenti giustificazioni:

•I creditori sono più avversi al rischio

•Differenziali nelle aspettative

52054 - Economia dell'Incertezza e dell'Informazione

(C) Brusadelli e Andreoletti 2008

Page 5: Capitalismo Finanziario e Teoria degli investimenti ...

Page 9

Microfondazioni

Critiche all’approccio PK1) La Teoria Generale di Keynes

Incertezza ed asimmetria informativanon sono indipendenti

Page 10

Microfondazioni

Critiche all’approccio PK

2) L’avversione al rischio spiega l’andamento di Pi, ma non il razionamento

del credito

52054 - Economia dell'Incertezza e dell'Informazione

(C) Brusadelli e Andreoletti 2008

Page 6: Capitalismo Finanziario e Teoria degli investimenti ...

Page 11

Microfondazioni

A sostegno dell’approccio PK

Wolfson (1994)

L’osservata diversificazione di portafoglio è l’effetto

di una ben più radicale differenza nelle aspettative.

Page 12

Microfondazioni

A sostegno dell’approccio PK

Wolfson (1994)

OK NO

NO NO

SI

SI

NO

NO

52054 - Economia dell'Incertezza e dell'Informazione

(C) Brusadelli e Andreoletti 2008

Page 7: Capitalismo Finanziario e Teoria degli investimenti ...

Page 13

Microfondazioni

La prospettiva NK: Il rischio del creditore

ASIMMETRIA INFORMATIVA

Pericolo di moral hazard genera razionamento del credito.

Page 14

Microfondazioni

La prospettiva NK: Il rischio del Creditore

EFFETTO PREZZO: EFFETTO QUANTITA’:Asimmetria informativa

Incremento del costo delle fonti esterne

Autofinanziamento

Azzardo Morale

Garanzie Scarse

Niente Credito

52054 - Economia dell'Incertezza e dell'Informazione

(C) Brusadelli e Andreoletti 2008

Page 8: Capitalismo Finanziario e Teoria degli investimenti ...

Page 15

Microfondazioni

Spiegazioni concettualmente simmetriche aal rischio del creditore di

PK e NK.

KALECKI“TEORIA DEL RISCHIO CRESCENTE”

i debitori hanno duplice incentivo all’indebitamento.

Incertezza e asimmetria informativa sempre connesse.

Il rischio del Debitore

Prospettiva Macroeconomica

La prospettiva Post Keynesiana:

l’ipotesi di instabilità finanziaria

52054 - Economia dell'Incertezza e dell'Informazione

(C) Brusadelli e Andreoletti 2008

Page 9: Capitalismo Finanziario e Teoria degli investimenti ...

Prospettiva Macroeconomica

Punto di forza PK: Omogeneità (Incertezza fondamentale in tutti i mercati)

FRAGILITA’ FINANZIARIAIntuizione base: in presenza di incertezza fondamentale i creditori considerano i flussi di cassa (liquidità) piuttosto che i rendimenti degli investimenti (redditività)

Condizione per ottenere una spiegazione endogena del ciclo[Teoria della deflazione da debito di Fisher (1933), Minsky (1986)]

Prospettiva Macroeconomica

FRAGILITA’ FINANZIARIA: sensibilità dell’impresa ad un impatto negativo determinato dalla mancanza di corrispondenza tra le aspettative ex-ante e le realizzazioni ex-post.

f ( FC , D/E )

POSITIVAMENTE:

1. ↑ la disponibilità di risorse interne per l’autofinanziamento (↓ Fragilità finanziaria)

2. ↑ la disponibilità di fondi esterni (↑ Fragilitàfinanziaria) prevale Effetto destabilizzante

NEGATIVAMENTE:

al crescere di D/E cresce la probabilità di fallimento nel caso in cui FC<OF

Effetto stabilizzante

(↓ incentivo all’indebitamento)

52054 - Economia dell'Incertezza e dell'Informazione

(C) Brusadelli e Andreoletti 2008

Page 10: Capitalismo Finanziario e Teoria degli investimenti ...

Page 19

Prospettiva Macroeconomica

Perché l’effetto destabilizzante del cash flow prevale su quello stabilizzante del leverage?

La spiegazione si fonda su due aspetti:

INCERTEZZA FONDAMENTALE

Gli individui si fidano della visione convenzionale COMPETIZIONE: di fronte ad una

certa visione convenzionale gli individui possono comportarsi come:

Speculatori (comportamento contrario)

Hedger (imitare il comportamento prevalente)

Quale prevale???....

Prospettiva Macroeconomica

La fragilità finanziaria si sviluppa come fenomeno aggregato perchédominano i comportamenti HEDGER (adeguamento alla visione convenzionale)

La speculazione di massa non esiste, è una contraddizione di termini, infatti:

Marginalizzazione del debitore-speculatore

Marginalizzazione del creditore speculatore

La Fragilità finanziaria nasce come caratteristica microeconomica per poi influenzare tutto il sistema

E’ la più importante condizione distributiva per l’emergere di fluttuazioni cicliche (Minsky)

52054 - Economia dell'Incertezza e dell'Informazione

(C) Brusadelli e Andreoletti 2008

Page 11: Capitalismo Finanziario e Teoria degli investimenti ...

Prospettiva Macroeconomica

Minsky Spiegazione delle fluttuazioni cicliche. Collegandosi alla deflazione da debiti di Fisher qualifica l’ipotesi precedente in due aspetti:

1. Non è rilevante il generico livello dei prezzi ma la dinamica del prezzo di domanda dei beni capitali

2. Spiega come sia possibile l’instaurarsi di una deflazione da debiti: un D/E inizialmente gestibile diventa eccessivo.

L’ipotesi di fragilità finanziaria è radicata sull’ interpretazione finanziaria della dinamica economica

Il ciclo di Minsky

Minsky individua tre tipi di Cash Flow in relazione alle attività:

Cash flow di redditto (salari e profitti)

Cash flow di bilancio (capitali e interessi dovuti ai creditori)

Cash flow di portafoglio (generati da attività reali o finanziarie)

…E tre tipi di attività rispetto al grado di liquidità:

Attività sicure (oro o debito pubblico)

Attività protette (depositi e obbligazioni)

Attività rischiose (capitale, prestiti privati o azioni)

La presenza nei portafogli individuale riflette l’incertezza individuale (es. ottimismo molte attività rischiose)

52054 - Economia dell'Incertezza e dell'Informazione

(C) Brusadelli e Andreoletti 2008

Page 12: Capitalismo Finanziario e Teoria degli investimenti ...

Page 23

Il ciclo di Minsky

Punto di partenza il minimo del ciclo (fine di una depressione)

• Bassi livelli delle variabili reali• Incertezza di mercato elevata (rischio sistematico elevato)• Visione convenzionale pessimistica e confidenza in tale visione bassa• Presenza delle sole unità coperte• Capacità produttiva inutilizzata• Fragilità finanziaria bassa

hp di comodo: la depressione cessa per effetto di un intervento esogeno i politica economica a sostegno della domanda e del credito.

Page 24

Il ciclo di Minsky: Espansione

eccesso di domanda aumento della produzione realizzazioni ex-post superiori alle aspettative ex-ante aumento profitti e FC>0 (segnale positivo ai creditori).

INTERVENTO DI POLITICA ECONOMICA

VISIONE CONVENZIONALE PIU’ OTTIMISTICA

↑ investimenti inizialmente autofinanziati poi anche finanziati con fondi esterni.

Inizialmente solo unità coperte poi l’incentivo all’indebitamento (causato da aspettative ottimistiche) porta alla nascita di unitàspeculative e Ponzi FASE DI ESPANSIONE

52054 - Economia dell'Incertezza e dell'Informazione

(C) Brusadelli e Andreoletti 2008

Page 13: Capitalismo Finanziario e Teoria degli investimenti ...

Page 25

Il ciclo di Minsky: Espansione

Fintanto che le realizzazioni ex-post non inficiano le aspettative ex- ante non si riesce a contenere l’incremento della fragilità finanziaria

ASPETTATIVE EUFORICHE

Proliferano le unità Ponzi e quelle speculative rispetto a quelle coperte

PROBLEMA DI LIQUIDITA’ PER LE IMPRESE

Prima o poi il ritmo di crescita imposto dal lato finanziariodell’economia diventa insostenibile per il lato reale.

Page 26

Il ciclo di Minsky: Recessione

PROBLEMA DI LIQUIDITA’

Rifinanziamento del debito

(se le aspettative sono positive)

fragilità finanziaria ma adesso le aspettative volgono in senso negativo

INIZIA LA FASE NEGATIVA DEL CICLO

Collasso della rete di relazioni finanziarie:

I creditori abbandonano o razionano il credito

I debitori svendono attività per evitare il fallimento

Istinto di sopravvivenza

microeconomico

52054 - Economia dell'Incertezza e dell'Informazione

(C) Brusadelli e Andreoletti 2008

Page 14: Capitalismo Finanziario e Teoria degli investimenti ...

Page 27

Il ciclo di Minsky: Recessione

RECESSIONE: caratterizzata da una forte visione convenzionale negativa

Gli eccessi della fase di espansione vengono smantellati: le unitàspeculative e Ponzi escono dal mercato

Quindi si riduce la Fragilità finanziaria

RITORNO ALLA FASE DI DEPRESSIONE e PREDISPOSIZIONE ALLA SUCCESSIVA FASE DI

RIPRESA

Il ciclo di Minsky: Conclusioni

Page 28

INTERPRETAZIONE (TROPPO) PESSIMISTICA DELLE ECONOMIE CAPITALISTICHE

Controparte della dinamica produttiva shumpeteriana

Per Minsky è il lato finanziario che guida le fluttuazioni non quello reale

MA

EVIDENZA EMPIRICA CONTRASTANTE: dal 1930 le economie capitalistiche non hanno affrontato crisi finanziarie determinate dalle aspettative la cui intensità sia paragonabile a quella degli anni ’30.

52054 - Economia dell'Incertezza e dell'Informazione

(C) Brusadelli e Andreoletti 2008

Page 15: Capitalismo Finanziario e Teoria degli investimenti ...

Il ciclo di Minsky: conclusioni

Page 29

Minsky pone quale limite superiore alle fasi di Espansione la fragilitàfinanziaria (come abbiamo visto)

Ma non considera un elemento che potrebbe rallentare la caduta nelle fasi negative e quindi limitare il pessimismo.

INFORMAZIONE ASIMMETRICA

Può essere utilizzata come strumento endogeno per completare l’insufficienza della prospettiva macroeconomica

Post Keyinesiana

Prospettiva Macroeconomica

Page 30

La prospettiva Nuovo Keynesiana: emendamenti all’ipotesi

di

instabilità finanziaria

52054 - Economia dell'Incertezza e dell'Informazione

(C) Brusadelli e Andreoletti 2008

Page 16: Capitalismo Finanziario e Teoria degli investimenti ...

Prospettiva Macroeconomica: NK

Page 31

Si presenta una teoria del ciclo economico semplificata in cui interagiscono INCERTEZZA FONDAMENTALE e

ASIMMETRIA INFORMATIVA

Producendo meccanismi destabilizzanti

Ponendo limiti inferiori e superiori alle fasi di contrazione e crescita

Riferimenti: Greenwald e Stiglitz (1993), Bernanke Gertler (1989), Bernake (1993)

Prospettiva Macroeconomica: NK

Page 32

Sebbene nelle teorie economiche dei cicli basate sull’asimmetria informativa la spiegazione delle fluttuazioni sia finanziaria non è detto che vi sia razionamento del credito richiedono solo l’esistenza di vincoli finanziari

Questione del razionamento

Ruolo dei vincoli finanziari

Criticarne la presenza nei modelli non significa rinunciare alle distorsioni prodotte dall’asimmetria informativa.

Sono stringenti anche prima che le aspettative mutino.

Producono un canale endogeno del perché le aspettative mutano durante il ciclo

52054 - Economia dell'Incertezza e dell'Informazione

(C) Brusadelli e Andreoletti 2008

Page 17: Capitalismo Finanziario e Teoria degli investimenti ...

I debitori

Page 33

La visione NK individua due canali attraverso i quali l’asimmetria informativa può condurre a fluttuazioni cicliche guidate da aspetti finanziari:

• L’esistenza di debitori dipendenti dalle banche (no mkt azionario)

• L’esistenza di vincoli finanziari sui debitori

Giustificano la gerarchia delle fonti finanziarie:

1. La finanza esterna è più costosa di quella interna

2. Lo spread di costo è inversamente correlato alla ricchezza netta dei debitori

3. Shock che influenzano la ricchezza netta dei debitori comportando un aumento dello spread riducono l’investimento, la produzione e l’occupazione

I creditori

Page 34

La loro capacità di erogare denaro è influenzata da

Informazione individuale:

Se il costo del monitoraggio è sostenuto dai creditori la capacità di erogare credito dipende positivamente dalle fonti interne della banca e negativamente dal numero dei debitori.

Se il costo del monitoraggio è invece sostenuto dai debitori maggiore è la ricchezza dei debitori maggiore è la possibilità di ottenere il credito.

Comportamento dei risparmiatori: cioè dalla sensibilità dei risparmiatori ai comportamenti di panico/euforia, dalla loro predisposizione a mantenere depositi, e dall’azione di altre banche, tra cui la banca centrale (politica monetaria)

52054 - Economia dell'Incertezza e dell'Informazione

(C) Brusadelli e Andreoletti 2008

Page 18: Capitalismo Finanziario e Teoria degli investimenti ...

Page 35

IMPATTO MICROECONOMICO SU CIASCUNA BANCA

CIASCUNA BANCA DEVE FRONTEGGIARE VINCOLI FINANZIARI STRINGENTI

Qualsiasi evento che riduce la disponibilità di moneta delle banche (anche l’aumento del costo di monitoraggio dovuto all’incremento di

asimmetria informativa), restringe il credito.

IMPATTO MACROECONOMICO SUL SISTEMA: riduzione investimenti, riduzione Produzione, riduzione occupazione

I creditori

Prospettiva Macroeconomica: NK

Page 36

La prospettiva NK: l’interazione l’ incertezza fondamentale e informazione asimmetrica nel

ciclo economico.

52054 - Economia dell'Incertezza e dell'Informazione

(C) Brusadelli e Andreoletti 2008

Page 19: Capitalismo Finanziario e Teoria degli investimenti ...

Prospettiva macro NK: il ciclo

Page 37

Perché questa interazione tra asimmetria informativa e incertezza fondamentale?

• Migliora la giustificazione teorica dell’esistenza di punti di svolta nel ciclo

•Spiega perché esistono limiti superiori e inferiori prodotti endogenamente.

Ipotesi del modello

1. Sistema economico caratterizzato da incertezza fondamentale

2. Asimmetria informativa in tutti i mercati

3. Gli agenti non sono rappresentativi e i mercati non sono concorrenziali

4. Il sistema opera al di sotto del pieno impiego

Prospettiva macro NK: il ciclo

Page 38

Punto di partenza Minimo del ciclo

Scenario economico dopo una lunga depressione:

Presenza di sole unità protette bassa fragilità finanziaria del sistema

Aspettative minime e massima incertezza fondamentale

Capacità produttiva inutilizzata

Basso livello salari e occupazione

BASSO GRADO DI ASIMMETRIA INFORMATIVA

L’elevata incertezza non incentiva comportamenti di azzardo morale.

52054 - Economia dell'Incertezza e dell'Informazione

(C) Brusadelli e Andreoletti 2008

Page 20: Capitalismo Finanziario e Teoria degli investimenti ...

Macrofondazioni

Page 39

Incertezza fondamentale

Sufficiente a spiegare endogenamente la fine della

fase di espansione.

Da sola non spiega endogenamente la fine della

fase di caduta.

Solo con l’asimmetria informativa si può teorizzare un limite inferiore endogeno alla

caduta del sistema

Ripresa

Page 40

Aumenta il fabbisogno di investimenti (prima autofinanziati poi finanziati dall’esterno)

Le banche concedono credito perché le imprese sopravvissute alla depressione godono di “buona reputazione”

Incertezza fondamentale

decresce

Asimmetria Informativa

cresce

Le aspettative vengono soddisfatte dal sistema in ripresa

Visione convenzionale ottimistica

L’aumento della DA permette l’ingresso di nuove imprese senza reputazione

52054 - Economia dell'Incertezza e dell'Informazione

(C) Brusadelli e Andreoletti 2008

Page 21: Capitalismo Finanziario e Teoria degli investimenti ...

Espansione

Page 41

• aspettative sempre più ottimistiche ma lontane dalla realtà

Asimmetria informativa raggiunge il livello massimo

Le banche razionano il credito

Scoppia la bolla speculativa

Inversione del ciclo

Considerazioni finali

Andamento asimmetria informativa: prociclico

Fasi ripresa/espansione: aumento dei comportamenti opportunistici azzardoAumento costo finanziamenti concessi strategie di prezzoAumento unità Ponzi (unità senza reputazione) razionamento del credito

Fasi recessione/depressione

Rimangono solo unità con buona reputazione

Raggiunto il punto di minimo le banche tornano a concedere finanziamenti

52054 - Economia dell'Incertezza e dell'Informazione

(C) Brusadelli e Andreoletti 2008

Page 22: Capitalismo Finanziario e Teoria degli investimenti ...

Considerazioni finali

Asimmetria informativa permette di dare una spiegazione endogena anche al punto di svolta inferiore del ciclo.

Informazione asimmetrica: determina i punti di minimo e di massimo del ciclo

Incertezza fondamentale:

Determina i passaggi intermedi del ciclo da ripresa a espansione nella fase ascendente e da recessione a depressione nella fase discendente

Nei punti in cui la visione convenzionale “vera” diventa

“falsa”

52054 - Economia dell'Incertezza e dell'Informazione

(C) Brusadelli e Andreoletti 2008