Capitalismo Finanziario e Teoria degli investimenti ...
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Capitalismo Finanziario e Teoria degli investimenti
secondo H.P.MinskyAlessandro Brusadelli, Giacomo Andreoletti
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Introduzione
Obiettivo:
Dimostrare che contesti che implicanol’uso di razionalità procedurale
non possonotrattare separatamente asimmetria informativa
ed incertezza fondamentale.
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Introduzione
•Contributo di Minsky con il “Paradigma di Wall Street”.
•Post – Keynesiani (PK) VS. New – Keynesiani (NK)
•Prospettiva Micro vs. Macro
•Rischio Creditore vs. Rischio Debitore
Teoria dell’investimento.
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Critica la Teoria Generale di Keynes…
Ruolo centrale ad aspetti finanziari ed istituzioni.
…e la reinterpreta:
Paradigma di Wall Street
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Teoria dell’investimento.
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PkPrezzo massimo che il finanziatore
dell’investimento è disposto a pagare pereffettuare tale investimento.
PiPrezzo di offerta: determinato dal costo di
produzione del capitale
Non sono fissi
Investimento ottimale: Pk=Pi
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Teoria dell’investimento.
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Due scuole pensiero.
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Microfondazioni
La Prospettiva PK: Il rischio del Creditore
Due differenti giustificazioni:
•I creditori sono più avversi al rischio
•Differenziali nelle aspettative
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Microfondazioni
Critiche all’approccio PK1) La Teoria Generale di Keynes
Incertezza ed asimmetria informativanon sono indipendenti
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Microfondazioni
Critiche all’approccio PK
2) L’avversione al rischio spiega l’andamento di Pi, ma non il razionamento
del credito
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Microfondazioni
A sostegno dell’approccio PK
Wolfson (1994)
L’osservata diversificazione di portafoglio è l’effetto
di una ben più radicale differenza nelle aspettative.
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Microfondazioni
A sostegno dell’approccio PK
Wolfson (1994)
OK NO
NO NO
SI
SI
NO
NO
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Microfondazioni
La prospettiva NK: Il rischio del creditore
ASIMMETRIA INFORMATIVA
Pericolo di moral hazard genera razionamento del credito.
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Microfondazioni
La prospettiva NK: Il rischio del Creditore
EFFETTO PREZZO: EFFETTO QUANTITA’:Asimmetria informativa
Incremento del costo delle fonti esterne
Autofinanziamento
Azzardo Morale
Garanzie Scarse
Niente Credito
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Microfondazioni
Spiegazioni concettualmente simmetriche aal rischio del creditore di
PK e NK.
KALECKI“TEORIA DEL RISCHIO CRESCENTE”
i debitori hanno duplice incentivo all’indebitamento.
Incertezza e asimmetria informativa sempre connesse.
Il rischio del Debitore
Prospettiva Macroeconomica
La prospettiva Post Keynesiana:
l’ipotesi di instabilità finanziaria
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Prospettiva Macroeconomica
Punto di forza PK: Omogeneità (Incertezza fondamentale in tutti i mercati)
FRAGILITA’ FINANZIARIAIntuizione base: in presenza di incertezza fondamentale i creditori considerano i flussi di cassa (liquidità) piuttosto che i rendimenti degli investimenti (redditività)
Condizione per ottenere una spiegazione endogena del ciclo[Teoria della deflazione da debito di Fisher (1933), Minsky (1986)]
Prospettiva Macroeconomica
FRAGILITA’ FINANZIARIA: sensibilità dell’impresa ad un impatto negativo determinato dalla mancanza di corrispondenza tra le aspettative ex-ante e le realizzazioni ex-post.
f ( FC , D/E )
POSITIVAMENTE:
1. ↑ la disponibilità di risorse interne per l’autofinanziamento (↓ Fragilità finanziaria)
2. ↑ la disponibilità di fondi esterni (↑ Fragilitàfinanziaria) prevale Effetto destabilizzante
NEGATIVAMENTE:
al crescere di D/E cresce la probabilità di fallimento nel caso in cui FC<OF
Effetto stabilizzante
(↓ incentivo all’indebitamento)
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Prospettiva Macroeconomica
Perché l’effetto destabilizzante del cash flow prevale su quello stabilizzante del leverage?
La spiegazione si fonda su due aspetti:
INCERTEZZA FONDAMENTALE
Gli individui si fidano della visione convenzionale COMPETIZIONE: di fronte ad una
certa visione convenzionale gli individui possono comportarsi come:
Speculatori (comportamento contrario)
Hedger (imitare il comportamento prevalente)
Quale prevale???....
Prospettiva Macroeconomica
La fragilità finanziaria si sviluppa come fenomeno aggregato perchédominano i comportamenti HEDGER (adeguamento alla visione convenzionale)
La speculazione di massa non esiste, è una contraddizione di termini, infatti:
Marginalizzazione del debitore-speculatore
Marginalizzazione del creditore speculatore
La Fragilità finanziaria nasce come caratteristica microeconomica per poi influenzare tutto il sistema
E’ la più importante condizione distributiva per l’emergere di fluttuazioni cicliche (Minsky)
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Prospettiva Macroeconomica
Minsky Spiegazione delle fluttuazioni cicliche. Collegandosi alla deflazione da debiti di Fisher qualifica l’ipotesi precedente in due aspetti:
1. Non è rilevante il generico livello dei prezzi ma la dinamica del prezzo di domanda dei beni capitali
2. Spiega come sia possibile l’instaurarsi di una deflazione da debiti: un D/E inizialmente gestibile diventa eccessivo.
L’ipotesi di fragilità finanziaria è radicata sull’ interpretazione finanziaria della dinamica economica
Il ciclo di Minsky
Minsky individua tre tipi di Cash Flow in relazione alle attività:
Cash flow di redditto (salari e profitti)
Cash flow di bilancio (capitali e interessi dovuti ai creditori)
Cash flow di portafoglio (generati da attività reali o finanziarie)
…E tre tipi di attività rispetto al grado di liquidità:
Attività sicure (oro o debito pubblico)
Attività protette (depositi e obbligazioni)
Attività rischiose (capitale, prestiti privati o azioni)
La presenza nei portafogli individuale riflette l’incertezza individuale (es. ottimismo molte attività rischiose)
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Il ciclo di Minsky
Punto di partenza il minimo del ciclo (fine di una depressione)
• Bassi livelli delle variabili reali• Incertezza di mercato elevata (rischio sistematico elevato)• Visione convenzionale pessimistica e confidenza in tale visione bassa• Presenza delle sole unità coperte• Capacità produttiva inutilizzata• Fragilità finanziaria bassa
hp di comodo: la depressione cessa per effetto di un intervento esogeno i politica economica a sostegno della domanda e del credito.
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Il ciclo di Minsky: Espansione
eccesso di domanda aumento della produzione realizzazioni ex-post superiori alle aspettative ex-ante aumento profitti e FC>0 (segnale positivo ai creditori).
INTERVENTO DI POLITICA ECONOMICA
VISIONE CONVENZIONALE PIU’ OTTIMISTICA
↑ investimenti inizialmente autofinanziati poi anche finanziati con fondi esterni.
Inizialmente solo unità coperte poi l’incentivo all’indebitamento (causato da aspettative ottimistiche) porta alla nascita di unitàspeculative e Ponzi FASE DI ESPANSIONE
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Il ciclo di Minsky: Espansione
Fintanto che le realizzazioni ex-post non inficiano le aspettative ex- ante non si riesce a contenere l’incremento della fragilità finanziaria
ASPETTATIVE EUFORICHE
Proliferano le unità Ponzi e quelle speculative rispetto a quelle coperte
PROBLEMA DI LIQUIDITA’ PER LE IMPRESE
Prima o poi il ritmo di crescita imposto dal lato finanziariodell’economia diventa insostenibile per il lato reale.
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Il ciclo di Minsky: Recessione
PROBLEMA DI LIQUIDITA’
Rifinanziamento del debito
(se le aspettative sono positive)
fragilità finanziaria ma adesso le aspettative volgono in senso negativo
INIZIA LA FASE NEGATIVA DEL CICLO
Collasso della rete di relazioni finanziarie:
I creditori abbandonano o razionano il credito
I debitori svendono attività per evitare il fallimento
Istinto di sopravvivenza
microeconomico
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Il ciclo di Minsky: Recessione
RECESSIONE: caratterizzata da una forte visione convenzionale negativa
Gli eccessi della fase di espansione vengono smantellati: le unitàspeculative e Ponzi escono dal mercato
Quindi si riduce la Fragilità finanziaria
RITORNO ALLA FASE DI DEPRESSIONE e PREDISPOSIZIONE ALLA SUCCESSIVA FASE DI
RIPRESA
Il ciclo di Minsky: Conclusioni
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INTERPRETAZIONE (TROPPO) PESSIMISTICA DELLE ECONOMIE CAPITALISTICHE
Controparte della dinamica produttiva shumpeteriana
Per Minsky è il lato finanziario che guida le fluttuazioni non quello reale
MA
EVIDENZA EMPIRICA CONTRASTANTE: dal 1930 le economie capitalistiche non hanno affrontato crisi finanziarie determinate dalle aspettative la cui intensità sia paragonabile a quella degli anni ’30.
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Il ciclo di Minsky: conclusioni
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Minsky pone quale limite superiore alle fasi di Espansione la fragilitàfinanziaria (come abbiamo visto)
Ma non considera un elemento che potrebbe rallentare la caduta nelle fasi negative e quindi limitare il pessimismo.
INFORMAZIONE ASIMMETRICA
Può essere utilizzata come strumento endogeno per completare l’insufficienza della prospettiva macroeconomica
Post Keyinesiana
Prospettiva Macroeconomica
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La prospettiva Nuovo Keynesiana: emendamenti all’ipotesi
di
instabilità finanziaria
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Prospettiva Macroeconomica: NK
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Si presenta una teoria del ciclo economico semplificata in cui interagiscono INCERTEZZA FONDAMENTALE e
ASIMMETRIA INFORMATIVA
Producendo meccanismi destabilizzanti
Ponendo limiti inferiori e superiori alle fasi di contrazione e crescita
Riferimenti: Greenwald e Stiglitz (1993), Bernanke Gertler (1989), Bernake (1993)
Prospettiva Macroeconomica: NK
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Sebbene nelle teorie economiche dei cicli basate sull’asimmetria informativa la spiegazione delle fluttuazioni sia finanziaria non è detto che vi sia razionamento del credito richiedono solo l’esistenza di vincoli finanziari
Questione del razionamento
Ruolo dei vincoli finanziari
Criticarne la presenza nei modelli non significa rinunciare alle distorsioni prodotte dall’asimmetria informativa.
Sono stringenti anche prima che le aspettative mutino.
Producono un canale endogeno del perché le aspettative mutano durante il ciclo
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I debitori
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La visione NK individua due canali attraverso i quali l’asimmetria informativa può condurre a fluttuazioni cicliche guidate da aspetti finanziari:
• L’esistenza di debitori dipendenti dalle banche (no mkt azionario)
• L’esistenza di vincoli finanziari sui debitori
Giustificano la gerarchia delle fonti finanziarie:
1. La finanza esterna è più costosa di quella interna
2. Lo spread di costo è inversamente correlato alla ricchezza netta dei debitori
3. Shock che influenzano la ricchezza netta dei debitori comportando un aumento dello spread riducono l’investimento, la produzione e l’occupazione
I creditori
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La loro capacità di erogare denaro è influenzata da
Informazione individuale:
Se il costo del monitoraggio è sostenuto dai creditori la capacità di erogare credito dipende positivamente dalle fonti interne della banca e negativamente dal numero dei debitori.
Se il costo del monitoraggio è invece sostenuto dai debitori maggiore è la ricchezza dei debitori maggiore è la possibilità di ottenere il credito.
Comportamento dei risparmiatori: cioè dalla sensibilità dei risparmiatori ai comportamenti di panico/euforia, dalla loro predisposizione a mantenere depositi, e dall’azione di altre banche, tra cui la banca centrale (politica monetaria)
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IMPATTO MICROECONOMICO SU CIASCUNA BANCA
CIASCUNA BANCA DEVE FRONTEGGIARE VINCOLI FINANZIARI STRINGENTI
Qualsiasi evento che riduce la disponibilità di moneta delle banche (anche l’aumento del costo di monitoraggio dovuto all’incremento di
asimmetria informativa), restringe il credito.
IMPATTO MACROECONOMICO SUL SISTEMA: riduzione investimenti, riduzione Produzione, riduzione occupazione
I creditori
Prospettiva Macroeconomica: NK
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La prospettiva NK: l’interazione l’ incertezza fondamentale e informazione asimmetrica nel
ciclo economico.
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Prospettiva macro NK: il ciclo
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Perché questa interazione tra asimmetria informativa e incertezza fondamentale?
• Migliora la giustificazione teorica dell’esistenza di punti di svolta nel ciclo
•Spiega perché esistono limiti superiori e inferiori prodotti endogenamente.
Ipotesi del modello
1. Sistema economico caratterizzato da incertezza fondamentale
2. Asimmetria informativa in tutti i mercati
3. Gli agenti non sono rappresentativi e i mercati non sono concorrenziali
4. Il sistema opera al di sotto del pieno impiego
Prospettiva macro NK: il ciclo
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Punto di partenza Minimo del ciclo
Scenario economico dopo una lunga depressione:
Presenza di sole unità protette bassa fragilità finanziaria del sistema
Aspettative minime e massima incertezza fondamentale
Capacità produttiva inutilizzata
Basso livello salari e occupazione
BASSO GRADO DI ASIMMETRIA INFORMATIVA
L’elevata incertezza non incentiva comportamenti di azzardo morale.
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Macrofondazioni
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Incertezza fondamentale
Sufficiente a spiegare endogenamente la fine della
fase di espansione.
Da sola non spiega endogenamente la fine della
fase di caduta.
Solo con l’asimmetria informativa si può teorizzare un limite inferiore endogeno alla
caduta del sistema
Ripresa
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Aumenta il fabbisogno di investimenti (prima autofinanziati poi finanziati dall’esterno)
Le banche concedono credito perché le imprese sopravvissute alla depressione godono di “buona reputazione”
Incertezza fondamentale
decresce
Asimmetria Informativa
cresce
Le aspettative vengono soddisfatte dal sistema in ripresa
Visione convenzionale ottimistica
L’aumento della DA permette l’ingresso di nuove imprese senza reputazione
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Espansione
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• aspettative sempre più ottimistiche ma lontane dalla realtà
Asimmetria informativa raggiunge il livello massimo
Le banche razionano il credito
Scoppia la bolla speculativa
Inversione del ciclo
Considerazioni finali
Andamento asimmetria informativa: prociclico
Fasi ripresa/espansione: aumento dei comportamenti opportunistici azzardoAumento costo finanziamenti concessi strategie di prezzoAumento unità Ponzi (unità senza reputazione) razionamento del credito
Fasi recessione/depressione
Rimangono solo unità con buona reputazione
Raggiunto il punto di minimo le banche tornano a concedere finanziamenti
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Considerazioni finali
Asimmetria informativa permette di dare una spiegazione endogena anche al punto di svolta inferiore del ciclo.
Informazione asimmetrica: determina i punti di minimo e di massimo del ciclo
Incertezza fondamentale:
Determina i passaggi intermedi del ciclo da ripresa a espansione nella fase ascendente e da recessione a depressione nella fase discendente
Nei punti in cui la visione convenzionale “vera” diventa
“falsa”
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