UNIVERSITA DEGLI STUDI DI PADOVA

DIPARTIMENTO DI SCIENZE ECONOMICHE E AZIENDALI

M.FANNO

CORSO DI LAUREA MAGISTRALE IN

Economia e Finanza

TESI DI LAUREA

La finanza comportamentale nelle scelte di portafoglio:

un confronto con l'approccio classico.

RELATORE:

CH.MO PROF. Baldan Cinzia

CORRELATORE:

C.MO PROF. Rocco Lorenzo

LAUREANDO: DellAnno Giuseppe

MATRICOLA N. 1037892

ANNO ACCADEMICO 2013 2014

1

INDICE

INTRODUZIONE ...................................................................................................................... 3

CAPITOLO 1 ............................................................................................................................. 5

Dalla Finanza Tradizionale alla Finanza Comportamentale....................................................... 5

1.1 Premessa ........................................................................................................................... 5

1.2 La Teoria Finanziaria Classica ......................................................................................... 5

1.2.1 Efficient Market Hypothesis ...................................................................................... 5

1.2.2 Teoria dellUtilit Attesa ........................................................................................... 7

1.2.2 Critiche alla Teoria Finanziaria Classica ................................................................... 8

1.3 La Finanza Comportamentale ......................................................................................... 11

1.3.1 La Prospect Theory .................................................................................................. 12

1.3.1.1 Fase di Editing ...................................................................................................... 13

1.3.1.2 Fase di Valutazione ........................................................................................... 15

CAPITOLO 2 ........................................................................................................................... 20

I fattori determinanti le scelte degli individui .......................................................................... 20

2.1 Premessa ......................................................................................................................... 20

2.2 Euristiche e Biases .......................................................................................................... 21

2.2.1 Euristica della Disponibilit .................................................................................... 21

2.2.2 Euristica della Rappresentativit ............................................................................. 22

2.2.3 Euristica dellAncoraggio ........................................................................................ 23

2.2.4 Overconfidence e Ottimismo ................................................................................... 23

2.2.5 Lillusione del controllo .......................................................................................... 24

2.2.6 Underconfidence ...................................................................................................... 24

2.2.7 Il senno di poi (hindsight bias) ................................................................................ 25

2.2.8 Effetto Dotazione ..................................................................................................... 25

2.2.9 Euristica 1/n ............................................................................................................. 26

2.2.10 Distorsione da Conferma ....................................................................................... 26

2.2.11 Herding Behavior (Comportamento gregario) ...................................................... 27

2.3 Mental Accounting ......................................................................................................... 27

2.4 Spiegazione comportamentale di due fenomeni finanziari ............................................. 29

2.4.1 Equity Premium Puzzle ........................................................................................... 29

2.4.2 Il disposition effect .................................................................................................. 30

2

2.5 Teoria del prospetto Cumulata ....................................................................................... 31

2.6 Rischio negli Investimenti Finanziari ............................................................................. 32

CAPITOLO 3 ........................................................................................................................... 37

La Teoria di Portafoglio: .......................................................................................................... 37

dalla Modern Portfolio Theory alla Behavioural Portfolio Theory .......................................... 37

3.1 Premessa ......................................................................................................................... 37

3.2 Evoluzione Storica dellAsset Allocation....................................................................... 37

3.3 Dalle teorie di portafoglio razionali alla teoria compotamentale (1950_1960) .......... 39

3.3.1 Modern Portfolio Theory ......................................................................................... 39

3.3.2 La funzione di Utilit della Ricchezza .................................................................... 43

3.3.3 Safety First Portfolio Theory ................................................................................... 45

3.3.4 Il Capital Asset Pricing Model ................................................................................ 47

3.4 Behaviural Portfolio Theory (BPT) ................................................................................ 50

3.4.1 Il principio di diversificazione ................................................................................. 50

3.4.2 SP/A Theory ............................................................................................................ 52

3.4.3 Costruzione del portafoglio nella BPT .................................................................... 55

3.4.4 La Movimentazione del Portafoglio ........................................................................ 63

Conclusioni ............................................................................................................................... 67

Riferimenti bibliografici ........................................................................................................... 70

3

INTRODUZIONE

Per lungo tempo, lanalisi dei fenomeni finanziari si basata sulla teoria tradizionale fondata

sul presupposto che gli individui si comportino in maniera razionale. Questa ipotesi ha

permesso di affrontare in modo rigoroso e coerente diverse problematiche. Negli ultimi

trentanni, per, la finanza comportamentale si dimostrata un metodo alternativo di maggior

efficacia. Essa, trovando validit nella psicologia cognitiva, nella sociologia e

nellantropologia, ha privilegiato il realismo delle ipotesi rispetto al rigore del metodo e dei

risultati.

I primi lavori di finanza comportamentale vengono pubblicati da Hersh Shefrin e Meir Statman

tra il 1984 e il 1985, subendo un progressivo sviluppo grazie alle ricerche degli studiosi Richard

Thaler, Robert Shiller e molti altri. Tuttavia, i veri padri fondatori di questa nuova disciplina

sono stati gli psicologi Daniel Kahneman, Amos Tversky e Paul Slovic che, a partire dalla prima

met degli anni Settanta, hanno dimostrato che la psicologia cognitiva pu contribuire al

rinnovamento della teoria delle decisioni economiche.

La finanza open-mind, cos definita da Richard Thaler (1993), si presenta dunque come la

disciplina che studia il funzionamento dei mercati e il comportamento degli operatori, per avere

una visione maggiormente realistica del complesso mondo finanziario.

Detto ci, possibile comprendere come la finanza e la psicologia, ambiti apparentemente

divergenti, possano trovare un punto di congiunzione considerando che i protagonisti del

mondo finanziario sono individui e quindi lanalisi dei loro comportamenti pu essere

importante per spiegare alcune anomalie presenti nelle scelte finanziare attuate. Pertanto, la

critica principale rivolta alla finanza classica riguarda lipotesi su cui si fonda e cio che i

mercati sono composti da individui perfettamente razionali con una conoscenza precisa della

struttura economica in cui si muovono.

Lobiettivo del presente lavoro quello di confrontare la teoria finanziaria tradizionale e quella

comportamentale, evidenziando la complementariet di tali approcci che risulta essere

fondamentale nellanalisi e nella comprensione mondo finanziario.

Lelaborato diviso in tre capitoli:

1. Il primo capitolo analizza le teorie principali della finanza classica e le principali

criticit emerse. Viene inoltre introdotta la Finanza Comportamentale, attraverso la

Prospect Theory che ne costituisce il pilastro fondamentale.

2. Il secondo capitolo approfondisce la teoria comportamentale studiando le euristiche e

bias che caratterizzano le strategie di scelta degli individui. Di fatto, lanalisi della

4

decision making laspetto principale che articola la finanza comportamentale e plasma

il concetto di contabilit mentale.

3. Il terzo capitolo esamina la teoria di portafoglio attraverso lapproccio classico e

comportamentale, cercando di spiegare come le due teorie si pongono nei confronti delle

scelte di asset allocation.

5

CAPITOLO 1

Dalla Finanza Tradizionale alla Finanza Comportamentale

1.1 Premessa

La Finanza Comportamentale nasce con il presupposto di spiegare alcuni fenomeni che

risultano non del tutto comprensibili alle ipotesi della Finanza Tradizionale andandone a

chiarire i limiti descrittivi.

Dal 1970, con lo studio di Fama1 sull Efficient Market Hypothesis, il concetto di equilibrio

razionale stato il cardine della moderna finanza.

Tuttavia molti sono i puzzle e le anomalie di mercato associate al concetto di razionalit

dellindividuo, e queste evidenze hanno portato il mondo accademico a dividersi in due filoni:

Razionalisti i quali insistono sullipotesi che tali anomalie siano frutto di errori statistici o di

errata misurazione dei rischi;

Behaviuralist i quali sostengono che, al cospetto delle molte evidenze empiriche e teoriche,

il Mercato Non Efficiente.

1.2 La Teoria Finanziaria Classica

La Behaviural Finance si prefigge lo scopo di spiegare le anomalie identificate nella teoria

finanziaria classica. Per tale motivo, parso opportuno iniziare la trattazione parlando, in modo

sintetico, delle seguenti ipotesi sottostanti la moderna finanza: Efficient Market Hypothesis e

Teoria DellUtilit Attesa.

1.2.1 Efficient Market Hypothesis

La teoria finanziaria classica, pone le sue radici nella Efficient Market Hypothesis (EMH)

sviluppata da Eugene F. Fama allUniversit di Chicago nei primi anni del 1960 e apparsa per

la prima volta nel 1970 sul Journal of Finance nellarticolo Efficient Capital Markets: a

review of theory and empirical work.

Tale teoria studia il meccanismo di formazione dei prezzi delle attivit finanziarie e quindi la

velocit con cui le informazioni incidono sulla formazione degli stessi. Il concetto cardine che

tutte le informazioni disponibili sui titoli sono gi incorporate nel loro prezzo.

1 Eugene Francis Fama un economista statunitense, professore di Finanza alla Booth School of Business

dellUniversit di Chicago. Ha vinto il Nobel per leconomia nel 2013, insieme a Robert Shiller e Lars Peter Hansen per le loro analisi empiriche sui prezzi delle attivit finanziarie.

6

Da questa ipotesi sono state sviluppate le maggiori teorie utilizzate per spiegare i mercati

finanziari come: il principio di arbitraggio di Modigliani e Miller, la teoria di portafoglio di

Markowitz, il Capital Asset Pricing di Sharpe, Linter e Black, lOption-Pricing Model di Black,

Sholes e Merton.

Gli argomenti sottostanti lEMH sono che:

Gli investitori sono razionali e quindi valutano i titoli in modo razionale;

Esistono nel mercato investitori non razionali ma, dal momento che i loro scambi sono casuali,

questa caratteristica implica un meccanismo di compensazione il quale non influenza i prezzi.

Gli investitori irrazionali sono contrapposti nel mercato dagli arbitraggisti razionali i quali

eliminano la loro influenza sui prezzi.

Lesistenza di possibilit di arbitraggio permette la continuit dellipotesi di efficienza in

quanto, dal momento che gli investitori irrazionali comprano azioni sovra prezzate e vendono

azioni sotto prezzate la loro ricchezza si ridurr e quindi saranno costretti, ad un certo punto, ad

abbandonare il mercato il quale sar composto solo da investitori razionali.

Come detto precedentemente il concetto chiave nellEMH sono le Informazioni passate (Stale

Information) le quali determinano il movimento dei prezzi. Fama afferma che nel momento in

cui le informazioni giungono al mercato il prezzo dovrebbe reagire istantaneamente e

correttamente ed inoltre, in assenza di nuove informazioni, non ci dovrebbero essere

fluttuazioni dello stesso.

Proprio sullincidenza delle Informazioni si hanno tre ipotesi di Mercato Efficiente:

1) Forma Debole: tutte le informazioni storiche dei prezzi sono riflesse nei prezzi

correnti, cos che non possibile utilizzare lAnalisi Tecnica. Infatti, osservando

semplicemente le serie storiche, non sarebbe possibile ottenere un rendimento atteso

superiore a quello che si conseguirebbe replicando il mercato. In questo modo la

strategia di trading sarebbe semplicemente una strategia di replica.

2) Forma Semiforte: i prezzi dei titoli riflettono, oltre alle informazioni contenute nelle

serie storiche, tutte le informazioni di pubblico dominio. In questo caso avremmo che

lAnalisi Fondamentale2 sarebbe inefficiente.

3) Forma Forte: tutte le informazioni (pubbliche e private) sono riflesse nel prezzo dei

titoli.

2 Lanalisi fondamentale ha lo scopo di stabilire il giusto prezzo di un titolo in base alle caratteristiche economico-finanziarie della societ a cui fa riferimento.

7

Un modo alternativo di definire il concetto di efficienza legato alla condizione per cui non vi

sarebbe opportunit per gli investitori di ottenere profitti extra nello scambio di titoli. Lunico

rendimento realizzabile sui titoli quello proporzionale alla rischiosit degli stessi.

Il mondo finanziario legato allidea di ottenere rendimenti extra, al netto di un aggiustamento

per il rischio. Il modello che lega il concetto di rendimento e rischio il Capital Asset Pricing

Model (CAPM) proposto da Sharpe3 nel 1964.

Esso afferma che in equilibrio lexpected excess return di un titolo i dovrebbe dipendere solo

dal suo beta e dallexpected excess return del mercato:

[] = [() ]

[] =

=

=

() =

Se rappresentassimo in un grafico gli expected return di una serie di titoli rispetto ai loro beta,

questi dovrebbero giacere su una retta chiamata Security Market Line (SML). Se cos non fosse,

se per esempio un titolo fosse sopra la SML, questo titolo starebbe ottenendo un extra

rendimento in relazione alla sua risk class. Ci comporterebbe una violazione dellipotesi dei

mercati efficienti.

1.2.2 Teoria dellUtilit Attesa

Lipotesi di efficienza dei mercati si basa sul concetto di razionalit degli investitori, i quali

nellaffrontare delle scelte, agiscono per mezzo di preferenze. Questo concetto noto come

Teoria dellUtilit Attesa ed stato sviluppato dagli studiosi Von Neumann e Morgestern nel

1947. Essi dimostrarono che gli individui nellaffrontare scelte rischiose seguono modelli

comportamentali predeterminati alla base dei quali vi lassunto che lutilit marginale della

ricchezza sempre positiva4.

3 William Sharpe un economista statunitense. Professore emerito di finanza alla Graduate Business School

dellUniversit di Stanford. Ha vinto il Nobel per leconomia nel 1990, insieme a H. Markowitz e M.Miller per i contributi pioneristici alla teoria delleconomia finanziaria. 4 Tale risultato riconducibile al Principio di non saziet secondo cui, a parit di rischio, una ricchezza o un

rendimento maggiore e da preferire a una ricchezza o un rendimento minore.

8

Nel lavoro i due studiosi postulano cinque assiomi5 sul comportamento degli individui:

Comparabilit

Transitivit

Indipendenza

Misurabilit

Ordinabilit

Se i cinque assiomi sono soddisfatti lindividuo ha una funzione di utilit che associa a ciascuna

scelta una corrispondente misura di utilit. Questa funzione ha due propriet:

Rispetta lordine delle preferenze;

Lutilit attesa pu essere usata per ordinare alternative rischiose e viene espressa in funzione

dei risultati possibili e delle probabilit che tali risultati si manifestano. Dal momento che la

somma delle probabilit sempre 1, potremmo quindi definire lutilit attesa come la media

delle utilit dei singoli esiti ponderata con le rispettive probabilit.

La funzione di utilit pu assumere diverse forme in base alla quale abbiamo una diversa

categorizzazione degli individui:

4) Se ha una forma concava descrive un individuo Avverso al rischio;

5) Se ha una forma convessa descrive le preferenze di un individuo Propenso al rischio;

6) Se lineare descrive le preferenze di un individuo Neutrale al rischio.

Un concetto introdotto in relazione a tale teoria quello di premio per il rischio il quale misura

quanto lindividuo disposto a pagare per eliminare il rischio della scelta.

1.2.2 Critiche alla Teoria Finanziaria Classica

Le teorie fin ora viste sono state per pi di trentanni i pilastri dellintera dottrina economica

per lo studio della struttura e il funzionamento dei mercati finanziari.

Dal 1980 sui mercati finanziari si sono osservate anomalie che entrano in contraddizione con

le ipotesi dei mercati efficienti e difficilmente giustificabili nellambito di aspettative razionali

e di utilit attesa.

Alcune delle anomalie riscontrate sono:

5 Per una trattazione pi approfondita si veda Rigoni (2006) pp.25-26.

9

7) Effetto piccole dimensioni.

Studi empirici hanno dimostrato che societ di piccola dimensione hanno ottenuto, nonostante

lalto rischio intrinseco, rendimenti elevati per periodi di tempo prolungati rispetto a imprese di

pi grande dimensione. Il primo a evidenziare tale fenomeno stato Banz6 (1981) il quale

analizz un campione di titoli dal 1925 al 1976.

Durante questo periodo ogni titolo scambiato nel NYSE per almeno cinque anni stato incluso

nel campione.

Banz riscontra in tale campione di titoli una relazione inversa tra la dimensione aziendale ed il

ricavo generato dal titolo relativo.

Le aziende con grande valore di mercato hanno dei ricavi pi piccoli rispetto ad aziende pi

piccole con un beta simile.

Spiegazioni a tale fenomeno riguardano il ribilanciamento dei portafogli di investitori

istituzionali, minore liquidit delle azioni delle piccole societ, maggiori costi nellacquisire

informazioni per valutare tali societ o una valutazione del rischio inadeguato.

8) Effetto Gennaio.

In unottica di lungo periodo le azioni mostrano un aumento atipico dei prezzi tra i mesi di

dicembre e gennaio, andamento prevedibile che quindi contraddice il comportamento Random

Walk7. Una spiegazione a tale fenomeno viene fatta risalire a questioni fiscali: gli investitori

venderebbero le azioni alla fine dellanno in modo da dedurre le perdite di capitale dal loro

imponibile fiscale e diminuire cos le loro imposte. Nel nuovo anno ricomprano le azioni

facendone aumentare i prezzi e accrescendone i rendimenti8.

9) Eccesso di Volatilit.

Le fluttuazioni nei prezzi delle azioni sembrano essere molto superiori a quanto deducibile

dalla variazione del loro valore fondamentale. Tale fenomeno stato studiato per la prima volta

6 Banz, R.W. (1981) The Relationship Between Return and Market Value of Common Stock, Journal of Financial Economics, vol.9, 3-18. 7 Con il termine Random Walk si descrive landamento di una variabile la cui variazione futura imprevedibile perch, considerato il valore odierno, il valore futuro pu aumentare o diminuire con la stessa probabilit.

Sotto le ipotesi del mercato efficiente, i prezzi azionari dovrebbero seguire tale andamento cio il loro valore futuro

dovrebbe essere imprevedibile. 8 I primi a documentare tale effetto furono Rozeff e Kinney (1976) i quali eseguirono un esperimento utilizzando

le azioni del NYSE nel periodo 1904-1974, ottenendo come risultato che il rendimento medio del mese di gennaio

era pari al 3.48%, notevolmente pi alto dello 0.42% relativo al rendimento medio degli altri mesi.

10

da Robert Shiller con un esperimento sullindice azionario S&P5009 e giunse alla conclusione

che i prezzi di mercato delle azioni sembrano guidati da fattori extra ai loro valori fondamentali.

10) Ritorno alla Media.

Evidenze empiriche dimostrato che i rendimenti delle azioni mostrano una tendenza di Mean

Reversion: i titoli che hanno rendimenti bassi tendono ad averli alti nel futuro e viceversa.

Poterba e Summers (1988)10 fecero unanalisi della varianza dei rendimenti per gli Stati Uniti

ed altri 17 paesi evidenziando una correlazione negativa nei rendimenti per periodi superiori ad

un anno ed una correlazione positiva per periodi brevi (una settimana, un mese). Infatti nel

campione analizzato (per quando riguarda gli Stati Uniti hanno considerato i rendimenti mensili

del NYSE dal 1926-1985) hanno osservato che per brevi valori temporali le correlazioni sono

prossime allo zero, raggiungono un minimo dopo 3-5 anni e poi tornano verso lo zero.

Questa unulteriore dimostrazione che lipotesi di Random Walk non ha portata generale.

11) Equity Premium Puzzle.

Mehra e Prescott (1985) trovarono che tra il 1926 e il 1985, il premio tra assets rischiosi e risk

free era allincirca il 6% per anno. Tale fenomeno, nel framework razionale, stato giustificato

riconducendolo ad un alto grado di avversione al rischio che risulta per poco plausibile.

12) Puzzle del vincente/perdente.

Odean (1998) ha condotto uno studio per vedere come si comportavano gli investitori in

relazione ai titoli che over-performavano (vincenti) o under-performavano (perdenti). Il

campione utilizzato era composto da 163.000 conti di investitori presso aziende di brocheraggio

per un arco di tempo di un anno, per ogni singolo giorno di trading.

Il risultato fu che i titoli vincenti nel 70% dei casi venivano venduti. Questo risultato

unanomalia soprattutto per ragioni fiscali in quanto conveniva vendere i titoli perdenti.

Cercare di spiegare tali puzzle rimanendo nellambito di aspettative razionali e di utilit attesa

risulta difficile. Un primo approccio per giungere a una correzione stato quello di introdurre

i concetti di Asimmetria Informativa11 e di Preferenza oltre allidea che gli individui non sempre

9 R.Shiller, Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in Dividends?,

American Economic Review,1981,n.71,pp.421-436 10 Poterba, L., and L. Summers. Mean Reversion In Stock Prices: Evidence and Implications. Journal of Financal

Economics, 1988. 11 Con Asimmetria Informativa si indica una condizione in cui uninformazione non condivisa integralmente fra gli individui che partecipano ad un processo economico, quindi una parte degli agenti interessati ha maggiori

informazioni rispetto al resto dei partecipanti e da ci pu trarne un vantaggio.

11

agiscono in modo razionale. Ulteriori dubbi sulla validit delle aspettative razionali sorsero in

seguito allo scoppio della crisi finanziaria del 1987.

In questo contesto nata lidea di Finanza Comportamentale (dallInglese Behaviural Finance)

la quale, con lintroduzione di concetti provenienti dal mondo della psicologia e sociologia, ha

cercato di dare una risposta alle domande irrisolte della teoria classica.

1.3 La Finanza Comportamentale

I primi esempi di connubio tra economia e psicologia li possiamo trovare in Adam Smith il

quale nella Teoria dei sentimenti morali descriveva i principi psicologici del comportamento

degli individui. Per molti anni per gli studi di psicologia sono stati ritenuti non attinenti

allambito economico a causa della diversa impronta teorica. Dal XX secolo, grazie a vari lavori

empirici, il connubio tra psicologia e economia ha ritrovato nuovo slancio.

Il primo lavoro importante sul tema quello di Herbert Simon (1955) pubblicato sul The

Quarterly Journal of Economics con il titolo A Behaviural Model of Rational Choice.

Tra il 1969 e il 1972 lo psicologo Paul Slovicin indaga il problema della percezione errata del

rischio da parte degli individui, ponendo le basi per lavori successivi.

I padri della Finanza Comportamentale sono ritenuti Daniel Kahneman e Amos Tversky (1979)

i quali, partendo dal paradosso di Allais12, sviluppano unanalisi critica della Teoria dellUtilit

Attesa e degli assiomi su cui si fonda arrivando alla postulazione della Prospect Theory.

Nel 1985, sulla base dei concetti sviluppati nella Prospect Theory, leconomista americano

Richard Thaler sviluppa la teoria del Mental Accounting nella quale studia il modo in cui gli

individui valutano, organizzano e rendicontano le proprie operazioni finanziarie.

Oltre alle ricerche teoriche la Finanza Comportamentale si avvalsa anche di studi empirici

come quello del 1981 di Robert Shiller sulla volatilit dei mercati azionari.

Nel 1985 sul Journal of Finance vengono pubblicati due studi uno di De Bondt e Thaler e laltro

di Statman e Shefrin.

I primi due studiosi sottolinearono come gli investitori nelle loro strategie di investimento

tendono ad essere delle volte troppo conservativi ed altre volte troppo reattivi. Statman e Shefrin

osservarono che le persone tendono a vendere troppo presto i titoli in rialzo e a tenere troppo a

lungo i titoli in ribasso.

12 Nel 1953, leconomista francese Maurice Allais, mostr che lutilit di un evento rischioso non combinazione lineare delle probabilit associate a ciascun risultato possibile.

12

Gran parte degli studi che concernono la Finanza Comportamentale sono stati condotti da

psicologi; questo evidenzia la grande importanza del fattore psicologico nella comprensione

delle dinamiche finanziarie.

A sottolineare questultimo aspetto nel 2002 il premio Nobel per leconomia stato assegnato

allo psicologo Daniel Kahneman e alleconomista Vernon Smith, [] per aver integrato

risultati della ricerca psicologica nella scienza economica, specialmente in merito al giudizio

umano e alla teoria delle decisioni in condizioni dincertezza13.

Lo studio della Finanza Comportamentale ha avuto i suoi albori negli Stati Uniti e solo dai

primi anni del 2000 ha cominciato a diffondersi in Italia. Col passare degli anni linteresse per

la materia cresciuto sempre di pi, aprendo nuovi ambiti di ricerca e suscitando interesse, oltre

che nel mondo accademico, anche tra gli investitori e gli addetti ai lavori.

1.3.1 La Prospect Theory

Sviluppata nel 1979 da Daniel Kahneman e Amos Tversky una teoria descrittiva che pone

lenfasi sul modo in cui vengono prese le decisioni da parte degli individui.

I due studiosi condussero una serie di esperimenti tra colleghi e studenti ai quali fu chiesto di

effettuare delle scelte inerenti ai problemi proposti. Dai risultati che ottennero scoprirono

lesistenza di alcuni comportamenti che violano gli assiomi della Teoria dellUtilit Attesa.

Tali comportamenti riguardano lEffetto Certezza, Effetto Framing e Avversione al rischio.

LEffetto Certezza afferma che gli individui, dovendo scegliere tra due lotterie che garantiscono

la stessa utilit, preferiscono levento certo piuttosto che quello probabile, violando lassioma

di indipendenza della teoria dellutilit attesa. Gi nel 1953 leconomista Allais aveva

dimostrato questo risultato, poi Kahneman e Tversky nel 1979 riproposero un esperimento

simile e dai risultati che ottennero fondarono la loro teoria.

LEffetto Framing afferma che le preferenze degli individui variano se si propongono due

giochi uguali ma formulati diversamente. Tale effetto in contraddizione con il

comportamento di soggetti razionali, i quali dovrebbero considerare equivalenti due giochi

medesimi anche se proposti in forme diverse.

Lesperimento utilizzato per dimostrare tale effetto fu di notevole importanza poich rese

evidente unulteriore aspetto che riguarda lavversione al rischio dei soggetti. A differenza della

teoria neoclassica che, come abbiamo visto, costruita per affrontare scelte in condizioni di

incertezza di individui avversi al rischio, stato dimostrato empiricamente che in base al

13 The Royal Swedish Academy of Sciences, Advanced information on the Prize in Economic Sciences 2002,

Foundations of Behaviural and Experimental Economics: Daniel Kahneman and Vernon Smith

13

problema posto e dei relativi esiti possibili, gli individui sono sia avversi al rischio che propensi

al rischio (risk seeking).

Sulla base di questi concetti, Kahneman e Tversky costruirono la Teoria del Prospetto.

La teoria divide il processo di scelta in condizioni di incertezza in due fasi:

Editing Phase (Rappresentazione del problema) nella quale vengono rappresentati ed esaminati

i prospetti presentati e nella quale si giunge ad una semplice rappresentazione degli stessi14.

Evaluation Phase (Valutazione dei prospetti) nella quale vengono esaminati i vari prospetti e

viene scelto quello con il valore maggiore.

1.3.1.1 Fase di Editing

Tale fase consiste nellorganizzazione e riformulazione del problema per renderlo il pi

semplice possibile in modo da poter prendere una decisione tempestiva. I due studiosi

suddivisero tale fase in sei operazioni:

Codifica

Gli individui valutano i risultati di un prospetto non in assoluto ma rispetto ad un punto di

rifermento, rappresentandoli in termini di guadagni o perdite rispetto al valore della ricchezza

personale nel momento in cui viene presa la decisione.

In modo semplificativo:

Un guadagno di 100 dovrebbe essere visto sempre come positivo (in termini economici), ma

nel processo decisionale ci non vero se lobiettivo era quello di ottenere 200 (punto di

riferimento).

Combinazione

Questa operazione comporta la combinazione di esiti identici ma che hanno probabilit di

realizzazione diversi.

Per esempio:

Dato un prospetto che presenta le seguenti realizzazioni

14 Per Prospetto si intende la combinazione di tutti i possibili esiti di unalternativa e delle probabilit ad essi legate.

Per esempio il prospetto A composto da (a1, p1 ; ; an , pn ) con p1 + p2 +...+ pn =1.

14

= { 100 . 0.25

200 . 0.3 100 . 0.45

Potrebbe essere semplificato e quindi combinato come:

= { . . 200 . 0.3

Separazione o Segregazione

In alcuni casi possibile dover valutare prospetti in cui presente sia una componente priva di

rischio (esiti certi) che rischiosa (esiti incerti). In questi casi si possono scomporre le due

componenti focalizzandosi solo sulla parte rischiosa.

Esempio:

Dato un prospetto

= { 300 . 0.8200 . 0.2

"" = { 200

0 . 0100 . 0.8

Cancellazione

Dati vari prospetti gli individui potrebbero eliminare le componenti comuni, portando a una

diversa composizione del problema.

Esempio:

Dati due prospetti

= { 1000 . 0.25 100 . 0.75

= { 1000 . 0.1500 . 0.4

200 . 0.5

Potrebbero essere semplificati come:

= {

1000 . 0.15

100 . 0.75

15

= { 500 . 0.4

200 . 0.5

Quindi dal prospetto B viene eliminato levento 1000 (evento comune ad A) andando a

sottrarre la sua probabilit di accadimento allevento uguale nel prospetto A.

Semplificazione

Gli individui, spesso, semplificano gli elementi di un prospetto arrotondando le probabilit e i

valori dellesito in modo da renderlo pi semplice da valutare.

Esempio:

Dato un prospetto

= { 199 . 0.49 100 . 0.49

201 . 0.02

Potrebbe essere semplificato come:

= { 200 . 0.5

200 . 0.5

Tale procedura porta alleliminazione di eventi estremamente poco probabili che vengo ritenuti

impossibili; quindi che un prospetto inizialmente leggermente svantaggioso viene percepito

come neutrale.

Rilevazione della dominanza

Normalmente, nel valutare dei prospetti, gli individui tendono ad identificare delle relazioni di

dominanza e scartare le alternative dominate ritenute meno interessanti.

1.3.1.2 Fase di Valutazione

Una volta terminata la fase di Editing si passa alla fase di valutazione in cui il soggetto mette

a confronto le forme semplificate dei prospetti tra cui deve scegliere.

Il soggetto quindi dovr prendere una decisione dando un valore al prospetto attraverso due

funzioni:

Funzione di Ponderazione delle probabilit

Funzione del Valore

16

Il risultato sar dunque:

() = ()(

=1

) (1)

Dove:

;

;

( )

( )

La funzione potrebbe sembrare uguale a quella utilizzata nella Teoria classica dellUtilit attesa

ma non dobbiamo dimenticare che, prima di arrivare a questo punto, la fase di Editing modifica

le componenti essenziali per la fase di valutazione.

Osserviamo pi nel dettaglio le due funzioni utilizzate per attribuire un valore al prospetto.

La Funzione di Ponderazione () il peso che viene attribuito al valore di ogni esito. Come

possiamo vedere dalla (1), dipende dalle probabilit associate ad ogni esito ma, a differenza

della teoria classica, non una sua combinazione lineare. Infatti per lEffetto Certezza abbiamo

che per

0 < < 1 () + (1 ) < 1

Per avere unidea pi chiara delle differenze tra la funzione di ponderazione (linea continua) e

la probabilit classica (linea tratteggiata) osserviamo la rappresentazione grafica.

Figura 1: Funzione di ponderazione e funzione di utilit classica

Fonte: Shefrin H., (2008)

17

Il grafico mostra che i pesi decisionali sono sempre inferiori delle corrispondenti probabilit

tranne per le probabilit basse dove si osserva che () > .

La funzione di valore una funzione di utilit costruita sui guadagni e sulle perdite. In un

articolo del 1992 i due studiosi diedero una forma funzionale a tale relazione:

() =() =

0

() < 0

Con = 0.88 e = 2.25.

Figura 2: Rappresentazione della Funzione di Valore

Fonte: Shefrin H., (2008)

Un valore di 0.88 di e indica che la funzione vicina allessere lineare.

Il coefficiente rappresenta limpatto psicologico che le perdite hanno sullindividuo rispetto

ai guadagni.

Le caratteristiche essenziali di tale funzione possono essere riassunte in:

definita rispetto a un punto di riferimento della ricchezza;

concava nella regione dei guadagni e convessa in quella delle perdite;

pi ripida nella regione delle perdite che in quella dei guadagni, raggiungendo un massimo

in prossimit del punto di riferimento.

La funzione di valore espressa in termini solo di Guadagni o Perdite e non di ricchezza iniziale

e della sua variazione prevista. Tale scelta deriva dalla considerazione dei test empirici che

hanno dimostrato che variazioni non troppo consistenti della ricchezza iniziale, influenzano in

modo trascurabile il valore attribuito ad un esito.

18

La sua concavit e convessit spiegano il duplice comportamento degli individui: avversi al

rischio nellambito dei guadagni e propensi al rischio nellambito delle perdite. Inoltre,

osservabile che nel quadrante delle perdite la funzione ha una pendenza maggiore. Questo

fenomeno spiegato dalla Loss Aversion: per compensare una perdita necessario un guadagno

che sia maggiore della perdita stessa.

19

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20

CAPITOLO 2

I fattori determinanti le scelte degli individui

2.1 Premessa

Lassunzione di decisioni in un contesto di rischio e di incertezza unoperazione molte volte

difficoltosa che richiede uno sforzo significativo (per esempio un trader che deve decidere in

pochi secondi una posizione da aprire).

Alcuni neuro scienziati15, hanno compiuto degli studi per capire come la mente umana agisce

in un contesto di scelta.

La conclusione a cui sono giunti che lessere umano sia dotato di due sistemi di ragionamento

coesistenti chiamati Sistema 1 e Sistema 216 (teoria del doppio processo).

Il Sistema 1 quello che viene utilizzato quotidianamente quando si prendono decisioni, non

richiede limpiego di sforzi mentali, funziona in modalit associativa ed basato

sullelaborazione automatica e rapida delle informazioni. In tale sistema ampio spazio lasciato

alle emozioni.

Il Sistema 2, di contro, viene attivato in maniera controllata e richiede un grande sforzo

cognitivo. pi lento del primo Sistema ma necessario per giungere a ragionamenti formali

che sono alla base dei processi razionali.

Determinare un possibile evento futuro (come decidere un investimento) risulta problematico

in quanto comporta lacquisizione di informazioni, lelaborazione delle stesse e infine

lindividuazione degli esiti possibili con le rispettive probabilit.

Secondo la teoria economica classica gli individui nel prendere delle decisioni si comportano

come se tutte le informazioni fossero acquisite ed elaborate secondo la teoria della probabilit

(razionalit della percezione), le preferenze fossero preesistenti, stabili e coerenti (razionalit

delle preferenze) e il processo cognitivo consistesse nella massimizzazione delle preferenze dati

i vincoli di mercato (razionalit del processo; McFadden, 1999).

La Finanza comportamentale ha dimostrato che il procedimento appena descritto non quello

seguito nella realt dagli individui, dal momento che nel prendere una decisione entrano in

gioco errori cognitivi e violazione delle ipotesi di razionalit delle preferenze.

15 Si veda Evans 1989; Epstein 1994; Sloman 1996; Stanovich e West 2000 16 Il nome assegnato ai due Sistemi varia a seconda degli autori: Sistema1/Sistema2 per Stanovich,

Euristico/Analitico per Evans, Esperienzale/Razionale per Epstein, Intuizione/Ragionamento per Kahneman)

21

2.2 Euristiche e Biases

Gli individui, nellacquisire ed elaborare le informazioni, attuano strategie sistemiche che si

scontrano con lipotesi di razionalit delle percezioni.

Queste strategie, chiamate euristiche, consistono nella creazione di scorciatoie che

permettono di elaborare i dati pi velocemente in modo da ridurre i tempi per prendere una

decisione.

Le euristiche sono ...regole e condotte operative che vengono usate per risolvere in modo

semplice problemi complessi [Rumiati (1990)].

Tuttavia se da un lato semplificano il lavoro decisionale facendo uno screening delle

informazioni disponibili attraverso lintuizione, dallaltro possono condurre a conclusioni

sbagliate o troppo semplificate. A tal proposito si parla di pregiudizi (Biases).

2.2.1 Euristica della Disponibilit

Gli individui nel raccogliere le informazioni sono influenzati dalla facilit con la quale esse

possono essere richiamate alla mente [Kahneman e Tversky (1974)].

Un fattore determinante la frequenza con cui un evento si ripete: pi facile ricordare eventi

frequenti, numerosi e verosimili invece che quelli rari e inverosimili.

La rappresentazione della frequenza di un evento pu essere falsata dalla familiarit17

(Disponibilit per recupero) e dalla notoriet, dalla facilit con cui si possono costruire scenari

e dalle associazioni presunte tra eventi indipendenti.

Attraverso leuristica della disponibilit le decisioni vengono prese recuperando esempi dalla

memoria (Disponibilit per costruzione). Per fornire una stima in riguardo al possibile accadere

di eventi futuri le persone utilizzano la loro esperienza relativa a quellevento nel passato. Le

informazioni che si recuperano, tuttavia non sono quelle pi informative ma solo quelle che

hanno avuto un impatto maggiore sulla mente. Eventi che sono stati pi ricorrenti e che hanno

impressionato di pi un individuo sono quelli cui verr associata una probabilit di accadimento

maggiore anche se nella realt non cos.

Guttentag e Herring (1984)18 collegano alleuristica della disponibilit gli errori di previsione

e lallentamento degli standard di rischio da parte delle banche durante i periodi di espansione.

I due studiosi, mostrarono che quando i trend economici sono positivi le banche sbagliano nel

17 La familiarit spiega la tendenza a concentrare gli investimenti sulle azioni che hanno maggior risalto sulla

stampa, azioni che hanno avuto maggior volumi di negoziazione o significative variazione di prezzo. (Gadarowski,

2002; Barber e Odean, 2008) 18 Guttentag J. Heering R., (1984), Credit Rationing and Financial Disorder, The Journal of Finance, vol. 39, No. 5, pp. 1359-1385

22

valutare le probabilit di accadimento di una crisi economica perch, col passare del tempo,

dimenticano i periodi di recessione precedenti.

Leuristica della disponibilit, quindi, conduce a privilegiare ci che gi si conosce, ci che

familiare. Questo comportamento pu portare ad una visione stereotipata distorta del rischio

legato a titoli noti i quali, convinti di avere una maggiore competenza nella loro gestione,

vengono considerati pi sicuri.

2.2.2 Euristica della Rappresentativit

Kahneman e Tversky (1974) sviluppano lidea di rappresentativit mostrando come gli

individui nellelaborare le informazioni e formulare le loro scelte si basano su stereotipi.

Seguendo questo procedimento, la stima della probabilit di un evento dipender da quanto

esso risulta simile a una certa classe di eventi a prescindere dalla frequenza oggettivamente

osservabile e dallampiezza del campione19.

Tale comportamento comporta una serie di errori come il cosiddetto errore del giocatore

dazzardo ossia la propensione a ritenere che la frequenza di un evento in un campione di grandi

dimensioni sia osservabile anche con un campione piccolo20. Latteggiamento degli agenti

economici sul mercato, ha mostrato la tendenza a ritenere che manifestazioni estreme di un

fenomeno (ad esempio una crescita consistente dei corsi di un titolo) abbiano valenza predittiva

cio che preludano a manifestazioni altrettanto estreme in futuro.

Questo fenomeno, frutto delleuristica della rappresentativit, porta ad ignorare il concetto di

ritorno alla media: le previsioni sullandamento delle azioni tendono ad essere ottimistiche

per i titoli che hanno battuto lindice di mercato per un certo periodo di tempo e viceversa. Le

evidenze empiriche invece, hanno mostrato che le azioni che nei tre anni precedenti avevano

avuto le peggiori performance nei tre successivi erano spesso quelle con i migliori rendimenti

(De Bondt e Thaler, 1985).

19 Tversky e Kahneman a tal proposito proposero il seguente esperimento: venne chiesto a due gruppi di soggetti

di indicare le professioni di due individui, A e B. Ad A erano assegnate le professioni di agricoltore, venditore,

pilota, bibliotecario, medico. Ad B erano assegnate invece le professioni di avvocato e ingegnere. Inoltre ad un

solo gruppo viene data una descrizione caratteriale di A e B, definendo A come timido e riservato estremamente

gentile ma poco socievole, unanima semplice, una persona che necessita di ordine e certezze, con una vera passione per i dettagli. Mentre B ha 30 anni, sposato senza figli, con molto talento e molta passione, promette di

fare molto bene nel suo campo ed ben voluto da tutti i colleghi. Gli intervistati ai quali viene fornita la descrizione,

in genere, rispondono alla domanda postagli che A un bibliotecario e B un ingegnere. Tale risposta non si

modifica se viene resa nota la frequenza delle varie professioni nella popolazione a cui appartengono A e B. Invece,

nel caso in cui non viene data alcuna descrizione sui due individui la risposta si modifica in base alla composizione

della popolazione per professione 20 A tal proposito Kahneman e Tversky hanno coniato il termine legge dei piccoli numeri che si contrappone alla legge statistica dei grandi numeri la quale mostra che un campione scelto casualmente da una popolazione

tende a rappresentare adeguatamente le caratteristiche della popolazione solo quando la sua numerosit elevata.

23

Evidenza di tale euristica, si riscontra anche nellambito dellallocazione dei titoli e della

propensione al rischio. De Bondt (1993) ha mostrato che col crescere del mercato azionario gli

investitori comprano azioni e aumentano la loro esposizione guidati dal crescente ottimismo

riguardo ai rendimenti futuri, anzich vendere per riequilibrare il portafoglio e gestire leffetto

del rialzo dei corsi azionari. Questo comportamento contribuisce al fenomeno della

sovrareazione e alla creazione di bolle speculative.

2.2.3 Euristica dellAncoraggio

Con ancoraggio si identifica il comportamento secondo il quale un individuo effettua una stima

ancorandosi prima ad un valore inziale e poi aggiustandola nella direzione che pare pi

plausibile. Tali aggiustamenti, restano ancorati allinformazione iniziale portando a stime a

volte distorte.

Un esempio di tale euristica si ha quando il prezzo di un titolo in un determinato momento

diventa il riferimento per la valutazione dellandamento del titolo nel futuro, trascurando la

storia e la serie storica dello stesso. Il valore che si registra in un determinato momento potrebbe

essere molto elevato ma ci non implica che linvestimento sia sicuro, dato che il titolo

potrebbe, ad esempio, manifestare una volatilit storica molto elevata.

2.2.4 Overconfidence e Ottimismo

Loverconfidence (o eccessiva sicurezza) latteggiamento che porta gli individui a

sovrastimare le proprie capacit, sopravvalutare le proprie abilit, conoscenze e la precisione

delle loro informazioni.

Gli investitori quando hanno unidea dinvestimento, considerano pi attendibili le

informazioni che supportano la loro tesi a dispetto delle informazioni che potrebbero invece

confutarla.

Barber e Odean (1999), nel periodo 1991-1996, condussero uno studio su 78000 investitori che

svolgevano attivit di trading per evidenziare fenomeni di overconfidence nellacquisto di

azioni. Lipotesi che avanzarono fu quella che investitori troppo sicuri di s tendono a

modificare i loro portafogli pi frequentemente rispetto a quelli meno fiduciosi. I ricercatori

cercarono quindi di verificare se un alto turnover di portafoglio (quindi una forte fiducia nelle

proprie capacit di previsione) portasse a eventuali differenze nei rendimenti realizzati.

Secondo la teoria tradizionale, espressa nel 1980 da Grossman e Stieglitz, un soggetto razionale

scambierebbe un titolo per un altro solo se il ricavo che ne scaturisce fosse maggiore dei costi

24

di transazione. Quindi i portafogli con unalta attivit di trading dovrebbero, in teoria, fornire

dei rendimenti maggiori di quelli con un basso turnover. Tuttavia, lesperimento di Odean e

Barber dimostra proprio il contrario. I portafogli facenti parte del quartile con pi alto turnover

hanno in media sottoperformato, rispetto a quelli del quartile con pi basso turnover, del 5,5%

annuo. Inoltre, i portafogli del quartile con pi alto turnover hanno sottoperformato in media il

benchmark di oltre 6 punti (11,2% contro 17,9%). La conclusione a cui sono giunti fu che chi

ha unintensa attivit di trading (collegabile ad un eccesso di fiducia nelle proprie capacit di

giudizio) tende in media a incassare minori performance, a prescindere dallandamento dei

mercati o dallo stile dinvestimento.

Una particolare forma di overconfidence lottimismo il quale induce a formulare con troppa

sicurezza previsioni distorte verso lalto.

Secondo unindagine della societ Gallup del 2002, gran parte degli investitori, tra il 1998 e il

2001, riteneva che i propri investimenti avrebbero ottenuto in media rendimenti superiori a

quelli di mercato.

2.2.5 Lillusione del controllo

Loverconfidence e lottimismo portano allatteggiamento conosciuto come illusione del

controllo cio la tendenza delle persone a sopravvalutare il controllo che hanno sui risultati

degli eventi. Questo atteggiamento nasce dalla convinzione eccessiva nelle proprie capacit,

tralasciando lidea che gli eventi possano essere guidati anche dal caso.

Uno studio di Langer (1975)21 ha mostrato come questa illusione porti gli individui a percepire

elementi di abilit e quindi controllabili anche in situazioni considerate generalmente casuali.

2.2.6 Underconfidence

Il comportamento prevalente degli investitori quello di troppa sicurezza di s; a volte tuttavia,

questo atteggiamento lascia il posto alla distorsione opposta, cio alla scarsa fiducia

nellattendibilit delle previsioni.

Tale comportamento nasce nel momento in cui le opinioni su un determinato dato sono meno

definite e ne indeboliscono la rappresentativit.

21 Lo studioso analizz il comportamento di alcuni partecipanti ad una lotteria divisi in due gruppi. Un gruppo

scelse personalmente il biglietto (illusione di controllo) e allaltro furono assegnati dallorganizzazione della lotteria (assegnazione dovuta al caso). Dopo lassegnazione, ai due gruppi venne chiesto di stabilire un prezzo di vendita dei biglietti. Coloro che avevano scelto direttamente i biglietti gli assegnarono un prezzo allincirca quattro volte maggiore rispetto a quello assegnato dallaltro gruppo.

25

Si supponga di voler lanciare un prodotto e a tale scopo si esegua un sondaggio. Posta una scala

di valutazione da 1 a 10 (5 il valore soglia sotto il quale il prodotto non verr lanciato per

mancata copertura dei costi), il prodotto riceve un punteggio di 6. Il soggetto underconfident

concluder che il prodotto potrebbe essere lanciato ma avr molti dubbi circa il successo dello

stesso. Statisticamente invece, un risultato di 6 verrebbe interpretato come una elevata

probabilit che il prodotto riesca a produrre un contenuto ritorno economico.22

2.2.7 Il senno di poi (hindsight bias)

Il senno di poi la distorsione che porta a riscostruire il passato in modo del tutto deterministico,

come se ci che accaduto fosse una cosa scontata. Si trovano relazioni con altri fatti portando

alla costruzione (solo a posteriori) di motivazioni che ne spiegherebbero la prevedibilit.

Un esempio di tale comportamento visibile allinterno dei mercati finanziari. Commentando

landamento di un titolo si fa risalire tale movimento ad una serie di fattori presentati come se

fosse possibile conoscerli a priori. Se cos fosse, molti investitori si sarebbero comportati

diversamente determinando un andamento diverso del titolo.

Una interpretazione dellhinsight bias fa riferimento alleuristica dellancoraggio in quanto la

conoscenza delle conseguenze note ex post funzionerebbe come ancora che influenza il

giudizio.

2.2.8 Effetto Dotazione

Introdotto da Thaler (1980), leffetto dotazione identifica il comportamento degli individui

ad assegnare allo stesso bene un valore maggiore o minore in relazione al fatto che lo

posseggano o meno.

Kahneman, et al. (1991), al fine di dimostrare tale effetto, eseguirono un esperimento su una

classe di matricole il giorno del loro arrivo al college. Dopo averli suddivisi in due gruppi,

fecero trovare solo al primo gruppo una tazza allinterno delle loro camere dicendogli che era

un dono e che poteva essere acquistata nella libreria delluniversit al costo di 4$. In seguito i

due gruppi vennero riuniti chiedendogli di contrattare tra di loro la compravendita delle tazze.

Il risultato dellesperimento fu che i possessori della tazza chiesero, come prezzo di vendita

medio, 5.25$, mentre il gruppo che non possedeva la tazza era disposta a comprarla per un

prezzo medio di 2.75$. Ci dimostra che il solo fatto di essere divenuti i possessori di un

22 Rigoni (2006) pp.12

26

oggetto, sufficiente per indurre chi lo possiede a valutarlo quasi il doppio di chi non lo

possiede.

2.2.9 Euristica 1/n

Benartzi e Thaler (2001) hanno dimostrato che gli investitori privati ricorrono a tale euristica

nella diversificazione dei loro portafogli. Quando hanno a disposizione n fondi, ripartiscono

equamente la somma da investire tra di essi. Ci dimostra che i tipi di opzioni proposte agli

investitori influenzano notevolmente le loro preferenze in termini di diversificazione e gestione

del rischio. Il ricorrere a tale euristica ha origini molto antiche. Infatti gi il Talmud23

raccomandava agli uomini di diversificare le proprie ricchezze investendo un terzo in terreni,

un terzo in merci e conservare il rimanente in riserve.

Anche lordine con cui vengono presentate le opzioni ha influenza sulle scelte. Hedesstrom et

al. (2004) hanno evidenziato che gli investitori privati tendono a scartare le prime e le ultime

preferendo lopzione di mezzo alla quale, inconsciamente, viene assegnata un rischio di grado

medio e quindi un minor svantaggio (avversione agli estremi).

2.2.10 Distorsione da Conferma

Tale comportamento conduce il decisore a cercare conferme, piuttosto che smentite, alle proprie

ipotesi preferendo quindi informazioni che sostengono la propria opinione (considerandole vere

anche quando non lo sono o hanno elevate probabilit di non esserlo) e ignorando quelle che

invece la smentiscono. Tale fenomeno viene indicato da Kahneman e Tversky (1974) come

illusione di validit.

Negli anni 60 del secolo scorso, la Florida Power and Light (societ energetica rientrante nel

settore delle utilities del listino azionario americano) era valutata positivamente dagli analisti,

con forti potenziali di crescita grazie allaumento della popolazione e quindi alla crescente

domanda di energia. Ci nonostante, le performance della societ delusero le attese. Gli analisti,

attraverso lillusione della validit, avevano considerato solo le informazioni riguardanti eventi

favorevoli non considerando la possibilit di eventi sfavorevoli come il cambiamento normativo

imposto dal governo il quale, impose alla societ un abbassamento delle tariffe comportandone

una diminuzione della redditivit (Malkiel 2001).

23 Il Talmud uno dei testi sacri dellebraismo ed considerato come trasmissione e discussione orale della Torah. Consiste in una raccolta di discussioni avvenute tra i sapienti e i maestri circa i significati e le applicazioni dei

passi della Torah scritta.

27

2.2.11 Herding Behavior (Comportamento gregario)

Gli individui posti dinanzi a decisioni incerte, vengono fortemente influenzati se hanno a

disposizione giudizi e opinioni di altre persone. Tali opinioni li conducono ad assumere un

comportamento di tipo gregario. La decisione presa potrebbe sembrare quella pi razionale, ma

in realt sar frutto di un processo dimitazione reciproca. Nei mercati finanziari questo

processo frutto di una massa consistente di informazioni, da un processo di passaparola.

Shiller (2000) sostiene che le quotazioni di mercato non sono frutto di valutazioni individuali

sul vero valore del mercato dei titoli, bens del comportamento collettivo.

In riferimento a tale comportamento sono state individuate tre caratteristiche riscontrabili nel

mercato:

1) Information based herding: il comportamento imitativo conseguenza delle

informazioni degli operatori. Pur avendo informazioni private, dal momento che la

verifica delle stesse costoso, gli individui decidono di operare sulle informazioni di

altri operatori seguendo quindi il mercato. Ci porta il valore dei titoli lontano dai valori

fair.

2) Reputation based herding: comportamento per lo pi riscontrato tra gli asset managers

i quali, al fine di preservare e migliorare la loro reputazione, in caso di dubbi nel

prendere una decisione considerano lherding la scelta migliore.

3) Compensation based herding: scegliere di remunerare un gestore in funzione dei

risultati relativi ottenuti da altri gestori e/o indici di mercato pu influenzare le scelte di

investimento, rendendole in alcuni casi anche inefficienti, soprattutto quando si

ancorano ad uno specifico benchmark.

2.3 Mental Accounting

La Contabilit Mentale riguarda il modo in cui le persone organizzano, valutano e

contabilizzano le operazioni economico finanziarie (Thaler 1985, 1999). Il termine mental

accounting risale a Kahneman e Tversky (1981), i quali lo definiscono: an outcome frame

which specifies (i) the set of elementary outcomes that are evaluated jointly and the manner in

which they are combined and (ii) a reference outcome that is considered neutral or normal

(status quo).

Ricorrendo alla Teoria del Prospetto Thaler (1999) afferma che gli individui, nellambito di

scelta, operano rappresentando il problema in termini di utili e perdite rispetto ad un punto di

28

riferimento; successivamente gli assegnano dei pesi decisionali e infine scelgono lalternativa

che massimizza il valore ponderato dei guadagni e delle perdite.

Nel confrontare le scelte, i soggetti operano in tre modi:

1) In termini di minimal account: le scelte vengono esaminate solo per le differenze che le

compongono trascurando gli elementi che hanno in comune;

2) In termini di topical account: la conseguenza della scelta viene valutata rispetto ad un

livello di riferimento che determinato dal contesto della scelta;

3) In termini di comprehensive account: in questo conto vengono inclusi tutte gli altri

fattori, sociali ed economici, che possono essere influenzati dalla scelta del soggetto

(ricchezza corrente, guadagni futuri).

La teoria economica classica assume che gli individui scelgano ricorrendo al comprehensive

account, ma Kahneman e Tversky hanno dimostrato che gli individui scelgono in termini di

topical account.24

Luso del topic account evidenzia in che modo gli individui valutano, attraverso la funzione di

valore della teoria del prospetto, un insieme di risultati al fine di massimizzare la propria utilit

(principio dellhedonic frame). Secondo tale principio gli individui segregano i guadagni25 (dal

momento che la funzione dei guadagni concava), integrano le perdite (perch la funzione delle

perdite convessa) con grandi guadagni (dovuto alla Loss Aversion) e separano i piccoli

guadagni dalle grandi perdite.

Come nelle organizzazioni, anche i singoli creano dei conti mentali nei quali inseriscono le loro

spese (conti di consumo), i ricavi (conti di reddito) e la loro ricchezza (conti patrimoniali).

24 Kahneman e Tversky per dimostrare tale comportamento eseguirono il seguente esperimento. Venne chiesto ad

un gruppo di persone: Devi acquistare una giacca dal prezzo di 125$[15$] e una calcolatrice che ne costa 15$[125$]. Il commesso che ti vende la calcolatrice ti dice che, in un punto vendita che dista 20 minuti, puoi

acquistare la stessa al prezzo di 10$[120$] Saresti disposto ad andare a comprare la calcolatrice nel negozio pi

lontano? I risultati ottenuti li portarono alla conclusione che le risposte variavano in base al modo in cui il problema era

posto (effetto framing). Gli intervistati erano disposti a percorrere 20 minuti quando la calcolatrice costava

inizialmente 15$ e non quando ne costava 120$, ad indicare che un risparmio di 5$ aveva una valenza maggiore

in riferimento ai 15$ e non ai 120$.

Se gli individui avessero utilizzato il minimal account, lunico problema che si sarebbero posti sarebbe stato quello di guidare per 20 minuti, quindi la risposta sarebbe stata uguale in entrambe le situazioni. 25 stato dimostrato che se viene chiesto a dei soggetti chi pi felice, un individuo che vince una singola lotteria

dal valore di 80 o uno che ne vince due dal valore di 50 e 30, il 64% dei rispondenti afferma che sarebbe pi felice il vincitore delle due lotterie.

29

La costruzione di tali conti, influenza gli individui nelle scelte attuali e future, e le varie poste

in gioco (spese, entrate e ricchezza) vengono contabilizzate in base al principio dellhedonic

frame.

2.4 Spiegazione comportamentale di due fenomeni finanziari

I comportamenti visti fin ora, sono stati utilizzati per spiegare quei fenomeni visibili sui mercati

finanziari visti nel capitolo precedente e che la Teoria Finanziaria Classica non riuscita a

giustificare. Di seguito vedremo lEquity Premium Puzzle e il Puzzle del vincente/perdente

(Disposition Effect).

2.4.1 Equity Premium Puzzle

Tale fenomeno (descritto nel capitolo precedente) pu essere spiegato facendo ricorso alla

Prospect Theory e al Mental account.

Benartzi e Thaler (1995) giustificano il comportamento degli investitori (prediligere i titoli

obbligazionari a quelli azionari) attraverso il concetto di myopic loss aversion26. I due studiosi,

ipotizzando uno scenario in cui un investitore deve allocare la propria ricchezza tra azioni e

titoli di stato, attraverso una simulazione hanno determinato che un investitore medio verifica

landamento del proprio portafoglio almeno una volta allanno. Su tale orizzonte gli individui

sono caratterizzati da avversione alle perdite.

Valutare il portafoglio azionario rispetto ad un orizzonte temporale troppo breve, porta ad una

anticipazione delle perdite potenziali, alle quali gli investitori sono avversi, scoraggiandoli

quindi allacquisto ulteriore di azioni. Questo suggerisce che gli investitori non sarebbero

impauriti dalla elevata variabilit dei rendimenti dei titoli, bens dalla possibilit di registrare

una perdita nel momento in cui decidono di verificare landamento dei loro portafogli. Poich

nellarco di un anno possibile che le azioni rendano meno dei titoli obbligazionari, il premio

richiesto per affrontare il rischio di osservare una perdita nellistante del monitoraggio molto

pi alto rispetto a quanto suggerirebbe la teoria economica classica. I due studiosi giunsero alla

conclusione che allungando lorizzonte temporale il premio per il rischio diminuisce.27

26 Il myopic loss aversion la combinazione delle loss aversion e del mental accounting. 27 Considerando un orizzonte t=20 il premio per il rischio era pari 1.4, molto inferiore rispetto a quello ottenuto da

Mehra e Prescott di 6.5 con un t=1. La differenza tra i due premi venne pertanto ricondotta alla tendenza di

monitorare frequentemente i propri investimenti azionari.

30

2.4.2 Il disposition effect

Shefrin e Statma (1985) spiegano tale fenomeno attraverso la teoria del prospetto, la teoria del

rimpianto e lautocontrollo.

La Prospect Theory suggerisce che linvestitore caratterizzato da avversione al rischio nei

guadagni e propensione al rischio nelle perdite.

Consideriamo per esempio un investitore che ha acquistato unazione a 50 un mese fa e che

attualmente si deprezzata di 10. Ipotizziamo solo due eventi possibili ed equiprobabili: il

titolo pu aumentare o diminuire di 10.

Linvestitore deve affrontare una decisione, vale a dire vendere il titolo adesso e realizzare una

perdita di 10 oppure tenere il titolo con la possibilit di perdere altri 10 o pareggiare. Poich

linvestitore si trova nella parte convessa della funzione di valore, egli propenso al rischio

quindi decide di tenere il titolo. Questo spiega perch gli investitori tendono a tenere i losers

troppo a lungo. La teoria dei prospetti valida anche nella situazione opposta.

Se linvestitore avesse avuto un guadagno di 10, si sarebbe trovato nella parte concava e

sarebbe stato avverso al rischio. Avrebbe quindi venduto il titolo e realizzato il guadagno,

perdendo lopportunit di un potenziale nuovo apprezzamento. Questo spiega perch gli

investitori tendono a vendere i winners troppo presto.

Unaltra spiegazione al disposition effect la offre la teoria del rimpianto.28

Supponiamo che un investitore abbia acquistato un titolo a un mese che si deprezzato.

Secondo la teoria del rimpianto, egli potrebbe ritardare la realizzazione della perdita poich ci

proverebbe che il suo primo giudizio era errato. Inoltre, il rimpianto per aver sbagliato potrebbe

divenire pi acuto al pensiero di dover comunicare linsuccesso agli altri. In modo speculare, si

immagini che linvestitore abbia in mano un titolo che si apprezzato. Egli vuole piuttosto

realizzare il guadagno poich ci rappresenta una prova del suo successo ed il senso di orgoglio

aumenta al pensiero che gli altri ne verranno a conoscenza. Quindi, la tendenza degli individui

a cercare lorgoglio e ad evitare il rimpianto conduce a realizzare i guadagni e a non realizzare

le perdite.

Lultima spiegazione al disposition effect utilizza il principio dellautocontrollo. Glick (1957)

il primo a proporre linterpretazione della riluttanza a realizzare le perdite come un problema

di autocontrollo.

28 Il rimpianto la tendenza ad avere una forte sensazione di insoddisfazione causata dal non aver compiuto

lazione migliore. In contrapposizione al rimpianto abbiamo lorgoglio, che si manifesta quando c la

consapevolezza che la decisione presa ha condotto al risultato ottimale.

31

Secondo la definizione di Thaler e Shefrin (1981), lautocontrollo consiste nel conflitto tra le

due componenti fondamentali dellindividuo: la parte razionale, il planner, e la parte

irrazionale, il doer. Ipotizziamo che linvestitore tenga a lungo i loser per rimandare il rimpianto

e venda troppo presto i winners per provare lorgoglio. Secondo questa prospettiva, il doer

incorpora le emozioni umane perci determina le reazioni associate a rimpianto o orgoglio. Se

il planner abbastanza forte da limitare le interferenze del doer nel processo decisionale,

lindividuo manifesta autocontrollo quindi vende i losers limitando le perdite e tiene i winners

aumentando i guadagni. Se invece il planner non abbastanza forte, lindividuo non si

autocontrolla e cede alle pulsioni del doer; si manifesta cos il disposition effect.

Il disposition effect stato riscontrato anche nelle decisioni di vendita degli investitori

professionali anche se in questo caso sembra meno marcato (Shapira e Venezia, 2000). Shapira

Venezia hanno mostrato che effettivamente gli investitori professionali si comportano

diversamente a seconda di come hanno chiuso le contrattazioni nel giorno precedente. Questo

tipo di investitori opera un numero elevato di scambi se la perdita con cui hanno chiuso le

contrattazioni nel giorno precedente stata molto elevata. Allo stesso modo coloro che a poche

ore dalla chiusura della seduta stanno registrando delle perdite tendono ad essere pi attivi, sono

cio coinvolti in pi transazioni rispetto a chi ha guadagnato o mantenuto lo status quo durante

il resto della giornata.

2.5 Teoria del prospetto Cumulata

Tversky e Kahneman (1992) hanno proposto la Teoria del Prospetto Cumulata come evoluzione

della Teoria del Prospetto. La differenza dalla prima teoria risiede nei pesi decisionali i quali

dipendono dalla distribuzione cumulata di probabilit e sono ottenuti applicando diverse

funzioni di ponderazione ai guadagni e alle perdite29.

Nel caso di perdite poco probabili prevale lavversione al rischio, mentre gli investitori si

mostrano propensi se esse sono relativamente pi probabili; al contrario, nel caso di guadagni

abbastanza frequenti prevale lavversione al rischio, mentre nei confronti di profitti poco

probabili vi un atteggiamento di decisa propensione.

La teoria del Prospetto Cumulata trova applicazione nella diversificazione dei portafogli da

parte degli investitori.

29 Nella teoria del prospetto un guadagno x con probabilit p e una perdita y con la stessa probabilit, avranno lo

stesso peso decisionale.

32

La diversificazione, oltre a ridurre la probabilit di perdite consistenti, che gli investitori

cercano di evitare, preclude quelle di guadagni poco probabili ma elevati, dai quali invece sono

molto attratti.

Polkovnichenko (2005) ha cercato di verificare se la teoria cumulativa del prospetto sia in grado

di spiegare la scarsa diversificazione empiricamente riscontrata. A tale scopo ha simulato

rischio e rendimento di un portafoglio semplificato, formato dalle seguenti attivit: un titolo

azionario qualsiasi tra quelli quotati; un ipotetico fondo comune azionario e un titolo di stato a

breve scadenza. Lautore, usando i rendimenti annui del periodo 1926-1996, ne ha generato

200.000 simulati; questi dati hanno permesso di ottenere una distribuzione dei rendimenti di

ipotetici portafogli in cui le tre classi di investimento hanno diversi pesi, con il vincolo che sono

ammesse solo posizioni lunghe.

Parallelamente stato calcolato il valore atteso del portafoglio con la funzione di valore e la

funzione di ponderazione della Cumulative Prospect Theory. Il portafoglio ottimale cos

ottenuto caratterizzato dalla seguente allocazione: 25% in titoli, 15% in fondi azionari e 60%

in titoli di stato a breve scadenza.

Tale risultato sembra dimostrare una chiara evidenza empirica: da una parte gli individui sotto-

pesano, rispetto a quanto stabilito dai modelli dellutilit attesa, il mercato azionario nel suo

complesso; dallaltra, invece, dedicano troppo spazio allinvestimento diretto in azioni,

rinunciando a sfruttare pienamente le possibilit di diversificare i rischi specifici

Questa apparente contraddizione pone linterrogativo sul perch i soggetti siano restii ad

assumere rischi storicamente ben remunerati, mentre si avventurano nellacquisto diretto di

singole azioni. La risposta sta nel fatto che linvestimento diretto in azioni pu fruttare guadagni

elevati, sebbene poco probabili, i quali sarebbero tuttavia praticamente impossibili con un

portafoglio ben diversificato. Poich gli individui sono propensi a scommettere nei confronti di

profitti poco probabili, essi finiscono per accettare elevate dosi di rischio idiosincratico30; allo

stesso tempo, per, prevale lavversione per perdite consistenti, ma poco frequenti. Questo il

motivo per il quale essi sovra-pesano linvestimento obbligazionario.

2.6 Rischio negli Investimenti Finanziari

Il concetto di rischio da sempre associato al comportamento di chi investe. Va per detto che

il rischio viene analizzato quasi solo da una prospettiva economica, cio come dato calcolabile

30 Rischio legato allo specifico strumento finanziario in cui si decide di investire. Tale rischio contrapposto al

rischio sistemico col quale si indica il rischio legato alla normale oscillazione di mercato nel quale si sta investendo. possibile coprirsi dal rischio sistemico attraverso la diversificazione.

33

da tenere in considerazione al momento della decisione di investire. In genere gli economisti

definiscono il rischio degli investimenti in base al grado di variabilit del valore atteso di

unattivit finanziaria e sottolineano limportanza di tenere ben presente il profilo di

rischio/rendimento delle attivit sulle quali si decide di investire.

Tuttavia diversi studi condotti in psicologia (Mertz, et al. , 1998; Slovic,2000) hanno dimostrato

che gli individui raramente concepiscono il rischio come qualcosa di oggettivo e misurabile;

inoltre le persone hanno la tendenza a evitare le alternative pi rischiose cosa che pu

contrastare con i loro obbiettivi di investimento dal momento che la relazione

rischio/rendimento afferma che maggiore il rischio inteso come variabilit del rendimento di

unattivit finanziaria e maggiore sar il rendimento nel lungo periodo. Olsen (1997) ha

dimostrato che la valutazione del rischio legato agli investimenti viene eseguita basandosi

principalmente su: la possibilit di ottenere una perdita ingente; la possibilit di ottenere un

rendimento inferiore agli obbiettivi iniziali; labilit di gestire le perdite; il livello di

consapevolezza finanziaria dellinvestitore.

Grazie a questi quattro attributi Olsen riuscito a spiegare il 77% delle variazioni di rendimento

di dieci diversi asset nel periodo 1965- 1990.

Utilizzando la deviazione standard dei rendimenti degli stessi dieci asset, riuscito invece a

spiegare solo il 58% delle variazioni di rendimento nello stesso periodo. Olsen ha anche

affermato che le differenze tra individui relative alla percezione del rischio degli investimenti

sembrano dipendere in particolar modo da quanto le persone si sentono capaci di gestire le

eventuali perdite. Anche i manager affermano che la capacit di controllare o ridurre il rischio

la caratteristica pi importante nello svolgimento del proprio lavoro, in particolare quando

devono prendere importanti decisioni (Shapira, 1995).

Ci sono diversi dati che sottolineano come la valutazione del rischio di un investimento non sia

effettuata dagli individui in modo oggettivo. In molti casi nemmeno gli esperti tengono in reale

considerazione gli indici finanziari di rischio delle diverse attivit finanziarie.

Anche gli analisti sono influenzati dal grado di familiarit con linformazione: infatti

considerano meno rischiosi asset finanziari pi familiari rispetto agli asset meno familiari

(Euristica della Disponibilit). Inoltre, nella maggioranza dei casi gli investitori hanno la

tendenza a investire gran parte del proprio patrimonio nel mercato finanziario del proprio paese

piuttosto che sui mercati dei paesi esteri (home country bias). La relazione rischio/rendimento

giudicata in modo differente a seconda delle situazioni.

Quando gli individui devono valutare titoli appartenenti ad asset che conoscono poco allora

forniscono dei giudizi relativi al rischio e al rendimento che sono negativamente correlati tra

34

loro; in pratica in queste situazioni le persone si aspettano un rendimento maggiore quando il

rischio minore. Lopposto si verifica quando viene chiesto di valutare alternative di

investimento appartenenti ad asset che linvestitore conosce bene. In questo caso gli investitori

si attendono un rendimento maggiore dai titoli che valutano pi rischiosi.31

Questi risultati vanno nella stessa direzione di quelli ottenuti da Shefrin e Statman (1999) i quali

hanno sottolineato che i titoli non sono valutati in termini di relazione tra il rischio e il

rendimento ma sulla base delle proprie conoscenze su di essi. Si prevedono risultati migliori

per i titoli che si conoscono meglio e che si considerano generalmente come buoni titoli.

Questi dati sono una conferma dellipotesi che le persone prendono le loro decisioni sulla base

degli atteggiamenti nei confronti degli stimoli e in particolare sulla base della valutazione

affettiva positiva o negativa che associano a questi atteggiamenti (Kahneman, et al. 1999).

MacGegor, et al. (1999) hanno tuttavia mostrato che la relazione rischio/rendimento uno dei

fattori che influenza maggiormente la decisione di investimento anche se c una asimmetria

nel modo in cui il rischio e il rendimento influenzano questa decisione. Le persone

sembrerebbero pi invogliate ad investire in base al rendimento prospettato piuttosto che in

base al rischio intrinseco di una certa attivit finanziaria.

Questo dato stato spiegato dallinfluenza che i processi di carattere affettivo hanno sulla

valutazione di scelte di tipo finanziario.

MacGregor, et al. (2000), ad esempio, hanno chiesto ad alcuni studenti di un corso di economia

di generare le immagini mentali associate a ciascun nome identificante una serie di aziende

appartenenti a gruppi di industrie e societ quotate in borsa (per esempio industrie informatiche,

industrie farmaceutiche, societ di telefonia) e poi valutarle su una scala ancorata agli estremi

con le etichette: positivo - negativo.

La misurazione della componente affettiva associata a ciascun settore stata invece indagata

attraverso un differenziale semantico le cui dimensioni erano: buono/cattivo, eccitante,

pregiato, forte, attivo e rischioso. stato poi chiesto ai partecipanti il giudizio relativo al

rendimento di comparto industriale nellanno precedente alla ricerca e per lanno successivo e

lintenzione di acquistare azioni di aziende appartenenti ai diversi gruppi per le quali era stata

avviata unofferta pubblica dacquisto. I risultati indicano che immagini mentali e componenti

affettive sono utili nel giudicare il rendimento passato ma non quello futuro.

Una elevata correlazione tra valutazione delle immagini mentali, componenti affettive e

decisioni di investimento stata ottenuta riguardo alla disponibilit ad acquistare azioni di

aziende per le quali stata avviata unofferta pubblica di acquisto. Il risultato di questa ricerca,

31 Per maggiori approfondimenti si veda Ganzach (2000)

35

tuttavia, valido solo per situazioni in cui le informazioni a disposizione dellinvestitore sono

molto poche. In questi casi, infatti, si pu supporre che gli investitori si basino sulle loro

valutazioni soggettive non avendo a disposizione informazioni tecniche sufficienti.

MacGregor e colleghi suggeriscono per che anche in condizioni in cui la quantit di

informazioni molto elevata le persone potrebbero affidarsi alle immagini mentali e alle

relative componenti affettive associate ad un certo titolo.

Infatti, in situazioni in cui sono disponibili molte informazioni le persone tendono ad utilizzare

strategie volte a permettere di selezionare un sottoinsieme di informazioni da utilizzare per

scegliere su quale attivit finanziaria investire. Una di queste strategie potrebbe comportare

proprio lutilizzo delle immagini mentali che sono in grado di offrire un punto di riferimento in

base al quale linvestitore pu valutare in modo soggettivo quali informazioni sono rilevanti

per la propria scelta.

La percezione del rischio legato agli investimenti sembra essere molto diversa se il giudizio

fornito da un investitore di sesso femminile piuttosto che da un investitore di sesso maschile.

Diversi studi hanno sottolineato che le donne sembrano essere maggiormente avverse al rischio

rispetto agli uomini quando si tratta di investire in borsa. Sunden e Surette (1998) hanno

dimostrato che le donne tendono ad investire la maggioranza del loro patrimonio in asset dal

rendimento poco variabile. Anche lassunzione di rischi negli investimenti influenzata dal

genere. Olsen e Cox (2001) infatti hanno mostrato che lassunzione di rischi

significativamente diversa tra investitori professionali di sesso maschile e femminile.

Olsen (1997a) ha dimostrato che, in generale, gli investitori professionali sono pi attenti a

indici di variabilit relativi ad un possibile andamento negativo piuttosto che a indici relativi ad

un possibile andamento positivo dei titoli. Olsen e Cox hanno invece sottolineato come questo

atteggiamento sia pi marcato tra le donne che tra gli uomini.

Coerentemente, le donne tendono a giudicare come pi rischiose le tipologie di investimento

per le quali maggiore la possibilit di un calo di rendimento, cio di incorrere in una perdita;

diversamente gli uomini giudicano pi rischiose le tipologie di investimento per le quali

loscillazione del valore maggiore.

36

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CAPITOLO 3

La Teoria di Portafoglio:

dalla Modern Portfolio Theory alla Behavioural Portfolio Theory

3.1 Premessa

Allinterno del panorama finanziario, il pilastro in ambito di asset allocation rappresentato

dalla Teoria di Portafoglio sviluppata da Markowitz nel 1952 nellarticolo Portfolio

Selection32.

Tale teoria si basa su quattro ipotesi:

1) Gli investitori sono soggetti razionali;

2) I mercati sono efficienti;

3) Gli investitori, nella costruzione dei loro portafogli di investimento, seguono il principio

media-varianza;

4) I rendimenti attesi sono funzione esclusiva del rischio.

La teoria tradizionale, quindi, prevede lesistenza di individui perfettamente razionali che sulla

base delle conoscenze possedute sono in grado di prendere decisioni con lo scopo di

massimizzare la propria utilit attesa anche in condizioni di incertezza.

La realt risulta essere spesso diversa. Le evidenze empiriche dimostrano che ogni individuo

commette una serie di errori cognitivo-emozionali tali da smontare lipotesi di comportamento

razionale. Proprio sulla base di queste evidenze, negli anni pi recenti, a partire dagli studi della

Finanza Comportamentale si sviluppata la Behaviural Portfolio Theory la quale, come lintero

ambito degli studi comportamentali, si pone come complemento della teoria classica con

lintento di colmarne i limiti.

3.2 Evoluzione Storica dellAsset Allocation

Il punto di partenza nella costruzione di un portafoglio lAsset Allocation: nel corso degli anni

essa ha subito un importante processo di evoluzione fino a trovare formale definizione nella

moderna teoria di portafoglio di Markovitz.

32 Markowitz (1952)

38

Per molti anni linvestment management ha considerato esclusivamente lanalisi dei titoli. Tra

i primi studiosi in materia ricordiamo Benjamin Graham e David Dodd che nel 1934

pubblicarono un volume in cui prospettavano un metodo basato sullanalisi dellattivit

aziendale in cui venivano poste in risalto le attivit tangibili e gli utili correnti. Nel 1949

pubblicano: The Intelligent Investor, un manuale il cui scopo far comprendere la differenza

tra speculazione ed investimento, nonch chiarire quale debba essere latteggiamento

dellinvestitore rispetto alle fluttuazioni di mercato. Il destinatario finale di tale elaborato

linvestitore comune e per far ci Graham elabora lallegoria di Mr. Market

Nel 1952, con il paper intitolato: Portfolio Selection, H. M. Markowitz introduce la moderna

teoria di portafoglio (Modern Portfolio Theory o MPT). Negli stessi anni vengono avviati una

serie di studi riguardanti lefficienza dei mercati e le teorie di equilibrio dei mercati finanziari.

Uno studente di Markowitz, Sharpe, nel 1963 semplifica il modello del suo docente elaborando

il Single Index Model Security Analysis.

I modelli di equilibrio non cercano di trovare i portafogli posti sulla frontiera efficiente, bens

si concentrano sulla modalit di formazione dei prezzi sul mercato e sulla loro relazione con il

rischio. Da ci prende vita il Capital Asset Pricing Model (CAPM) sviluppato da Sharpe (1964)

con successive implementazioni di Linter (1965) e Mossin (1966).

Le difficolt risc