Bases Teoricas de Credito

5/22/2018 Bases Teoricas de Credito

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Leonardo V. VeraDeterminantes de la demanda de crdito. Una estimacin con un modelo mensual de series de tiempo pa

Venezuela

Investigacin Econmica, vol. LXII, nm. 245, julio-septiembre, 2003, pp. 107-149,

Facultad de Economa

Mxico

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Investigacin Econmica, Vol. LXII, 245, julio-septiembre, 2003, pp. 107-149

Determinantes de la demanda de crdito.

Una estimacin con un modelo mensual

de series de tiempo para Venezuela

LEONARDOV. VERA *

INTRODUCCIN

Si se compara con el abultado expediente de estudios sobre los determi-nantes de la demanda de dinero, la demanda de crdito ha recibido escasaatencin en la literatura macroeconmica. Intriga tal situacin si se tomaen cuenta que los primeros anlisis economtricos sobre el crdito bancariofueron publicados en la tercera dcada del pasado siglo por Tinbergen(1934, 1937), con bastante anterioridad a los famosos estudios deBrown (1938, 1939) sobre los determinantes de la demanda de dinero.1

Manuscrito recibido en septiembre de 2002; aceptado en marzo de 2003.* Escuela de Economa de la Universidad Central de Venezuela y Centro de EstudiosLatinoamericanos de la Universidad de Oxford. El autor agradece los tiles comen-tarios de Julio Lpez y de dos rbitros annimos. Naturalmente las limitaciones yerrores son slo imputables al autor. E-mail: [email protected] estudios empricos sobre el comportamiento de los determinantes del crditopueden ubicarse bsicamente en cuatro categoras metodolgicas: En primera ins-tancia, aquellos que estiman la demanda de crdito como un sistema, y que terminanconstituyendo una relacin en dos ecuaciones reducidas considerando la posibilidad

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Por fortuna, la percepcin de la importancia que juega el mercado de

crdito, para entender buena parte de los problemas macroeconmios yfinancieros, ha venido cambiando en los ltimos tiempos. En mucho hacontribuido el reconocimiento de que el mercado de crdito constituyeun eslabn clave en el entendimiento de los canales de transmisin y en elproceder de la poltica monetaria, as como en la compresin de losmecanismos de creacin de dinero.

En el contexto de las economas en desarrollo, la importancia y elpredominio que tiene el crdito bancario para el proceso de acumulacincontrasta muy abiertamente con el papel que ha jugado en las economasindustrializadas. El Banco Mundial estimaba para comienzos de la dca-da de los aos noventa que cerca de 55% de la inversin pblica y privada

de los pases en desarrollo se financiaba con retencin de recursos inter-nos a las empresas. Este esquema tan amplio de autofinanciamiento pudoser sostenido en muchas economas a travs de mecanismos de protec-cin que aseguraban una elevada rentabilidad en los mercados reales. Deah que, en perspectiva, la apertura ulterior de los mercados y las presio-nes ejercidas por una mayor competencia han debido reorientar la estruc-tura del financiamiento del sector real hacia el crdito bancario, propiciandocon ello el mayor desarrollo del mercado de crdito.

de que la tasa de inters sea una variable endgena. Este enfoque ha sido seguidotempranamente por los trabajos de Melitz y Pardue (1973), Heremas et al. (1976),

Friedman and Kuttner (1993), Fase (1995) y Catao (1997). Otra gama de estudios,establecen a priori la correspondencia e igualdad de la oferta y demanda de crditoen cualquier instante del tiempo. De ese modo, ms que una funcin de demanda,se estiman los determinantes del crdito en condiciones de equilibrio. La solucinsimultnea de las ecuaciones de oferta y demanda de crdito permite de ese modoestimar un modelo uniecuacional donde elementos de ambos lados del mercadoaparecen como variables explicativas. Hensershot (1968), Hicks (1980) y Panagopoulosy Spiliotis (1998) siguen este enfoque. Un tercer mtodo (el enfoque de desequili-brio) se fundamenta en estimar funciones separadas de oferta y demanda con unestimador de mxima verosimilitud para as comparar los valores estimados de cadafuncin con los valores efectivos. De esa manera, se determina que lado del mercado


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ESTIMACINDELADEMANDADECRDITOENVENEZUELA 109

Paradojicamente, a pesar de haber experimentado a lo largo de los

ltimos aos una fase de apertura y desregulacin de los mercados, elmercado de crdito en Venezuela no ha dado muestras de fortalecimientoprogresivo. Por el contrario, y como mostramos en una seccin de estetrabajo, el crdito al sector privado en Venezuela exhibe una tendenciacontractiva significativa, sea visto como proporcin del producto inter-no, en trminos reales por habitante, o como proporcin de los activostotales de la banca.

Naturalmente, esta prdida de presencia del crdito en la estructura definanciamiento de la actividad econmica privada puede atribuirse a cho-ques permanentes por el lado de la oferta de prstamos y a perturbacio-nes por el lado de la demanda. El propsito de este trabajo es determinar

especficamente el papel que juega la demanda de crdito en la evolucinde este mercado. Esta tarea es facilitada controlando apropiadamente loscambios en la oferta a traves de un modelo terico mnimo que nospermite identificar los determinantes de la demanda. Desde el punto devista emprico, el trabajo muestra que es posible especificar en formarobusta una funcin de demanda de crdito en Venezuela y conocer elimpacto de sus determinantes tanto en el largo plazo como en el procesode ajuste dinmico hacia el equilibrio de largo plazo.

ejerce restricciones. Siguiendo los trabajos pioneros de Laffont y Garca (1977) ySealey (1979) numerosos estudios, a lo largo de la ltima dcada, han estimado fun-ciones de oferta y demanda de crdito usando la funcin de mxima verosimilitud deMaddala y Nelson (1974). Entre ellos destacan Blundell-Wignal y Gizycki (1992),Pazarbasioglu (1997), Ghosh and Ghosh (1999), Literas y Legnini (2000), Barajas,Lpez y Oliveros (2001), y Barajas y Steiner (2002). Finalmente, algunas estudiosintentan identificar la curva de demanda aislando aquellas variables que afectan sloa un lado del mercado (identificacin por restriccin de parmetros) y usando comohiptesis auxiliar, la idea de que los bancos operan en un ambiente de competenciaimperfecta y que el crdito es determinado por el lado de la demanda del mercado ala tasa de inters establecida por los bancos. Goldfeld (1969), Harris (1976), Moore yTheadgold (1985), Cuthbertson (1985), Arestis (1987), Arestis et al.(1995), Howellsy Hussein (1999), y Calza Gartner y Souza (2001) usan este enfoque.


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El trabajo est constituido en cinco secciones. En la seccin I se hace

una breve resea que apunta a descubrir algunos hechos estilizados sobreel comportamiento del mercado de crdito en Venezuela. La seccin IIpresenta un modelo terico que deriva de la restriccin de financiamientode las empresas cuyo propsito es minimizar el riesgo de una mala especi-ficacin de la demanda de crdito. Una explicacin de las series estads-ticas a emplear se presenta en la seccin III. En la seccin IV se ponea prueba el supuesto de no estacionariedad de las variables y se verifica laexistencia de races unitarias en las series. Los resultados llevan a unainter-

pretacin que puede ser consistente con el modelo terico. En la seccinVse intenta obtener una representacin dinmica y de corto plazo de lademanda crdito. A tal fin se emplea un modelo de vectores de correc-

cin de error y se aplica la metodologa de lo general a lo especfico afin de restringir y obtener la mejor especificacin. Con diferencias muysutiles se obtienen dos modelos de correccin de error que son sometidosa las pruebas de diagnstico y de estabilidad para posteriormente haceruna interpretacin de los resultados. El trabajo finaliza con unas brevesconclusiones.

ALGUNOSHECHOSESTILIZADOSSOBRELAEVOLUCIN

DELCRDITOENVENEZUELA

La posibilidad de disponer de datos mensuales y trimestrales del valor

efectivo del acervo de crdito agregado de la Banca Comercial en Vene-zuela, desde 1986 hasta 2002, nos permite hacer un ejercicio preliminarpara caracterizar la evolucin del mercado en la economa venezolana.La grfica 1, por ejemplo, deja ver como la fase de expansin, de los aosochenta, de la relacin crdito-PIBde la banca comercial y universal serompe a finales de esa dcada entrando, desde entonces, en una marcadacada tendencial que se prolonga ms all de los aos de la crisis finan-ciera (en 1994 y 1995). Una leve recuperacin se registra en 1997 con unsucesivo estancamiento hasta el 2000. Es muy notable como la propor-cin crdito-PIBde la economa venezolana que estuvo incluso por encima


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de la exhibida por sus pares latinoamericanos en la dcada de los ochenta,

se encuentra ya para finales de los noventa entre las ms bajas delcontinente.2

Cuando se calcul la evolucin del acervode crdito mensual entrminos reales y su valor de tendencia (usando el filtro de Hodrick-Prescott), la cada casi ininterrumpida desde 1988 hasta mediados de1996 llev los niveles del crdito real a un valor que representaba apenas20% de su valor pico. Hay una transitoria recuperacin en 1997 queapenas compensa la cada tendencial (grfica 2). El mismo patrn se hacemuy evidente cuando se analiza la evolucin del acervo de crdito realper cpita con datos trimestrales (grfica 3). Es muy notable como de unpico alcanzado en el segundo trimestre de 1988 de 5 200 bolvares por

habitante, se pas a un nivel de 1 500 bolvares por habitante a finales de2000; es decir, el crdito real por habitante en 2000 era apenas 28% delnivel que exista a mediados de 1988.

El ndice de intermediacin, medido mensualmente como la propor-cin del acervo de crdito sobre el nivel de captaciones, tambin cae muysensiblemente desde los inicios de 1989, cada que se profundiza desde1994 con la crisis financiera cuando alcanz sus niveles ms bajos (29.5%).La recuperacin de la intermediacin es palpable desde 1995 y hastamediados de 1998 pero nunca a los niveles por encima de 80% que seregistraban en los ochenta (grfica 3).

La contraccin gradual en el negocio de la intermediacin hacia el

sector privado ha venido acompaada de un incremento en la interme-diacin hacia el sector pblico. Esto se manifiesta muy claramente en loscambios que ha registrado la composicin de los activos de los bancos alo largo de la ltima dcada. Si se observa la grfica 4, es evidente lacreciente participacin que adquieren las inversiones en ttulos y valorespblicos sobre el total de activos de la banca comercial y universal,pasando de una proporcin de apenas 7% a finales de 1988 a cerca de

2Esto se ve muy claro cuando se establece la comparacin de la razn crdito-PIBaqucalculada con la mostrada por Barajas y Steiner (2002) para varios pases de la regin.


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17% en noviembre de 1990, y llegando a un pico de 38% del monto

nominal de activos de la banca en abril de 1995, en momentos difciles enque la economa asimilaba los efectos de las crisis bancaria.

Es difcil precisar en qu magnitud esta sustitucin gradual del crditoal sector privado por crdito hacia el sector pblico obedece a decisionesde portafolio de los agentes privados (incluyendo los bancos), pero sinlugar a dudas, el desarrollo ms activo del mercado de bonos de laautoridad monetaria y del sector pblico, durante toda la dcada de losnoventa, ha ampliado las opciones de los inversionistas financieros, enun momento en que la economa venezolana ha venido atravesando porun ambiente de gran volatilidad macroeconmica y de importantesdesequilibrios.3

3En realidad, hasta 1989, no exista en Venezuela un mercado activo para los bonosde la autoridad monetaria. De hecho, en la prctica la poltica monetaria no se hacacon operaciones de mercado abierto. Los cambios se iniciaron radicalmente a finalesde 1989 con la aparicin y rpida aceptacin de los bonos cero cupn. La dramticacada del crdito y el increment del riesgo de liquidez ha que se vieron sometidos losbancos en los aos de la crisis financiera, hizo que estos se volcaran masivamentehacia los ttulos del Banco Central. Los bonos cero fueron sustituidos posteriormentepor los ttulos de estabilizacin monetaria cuya ltima emisin fue realizada ennoviembre de 1999. Para ese entonces los ttulos de deuda pblica y las letras del

GRFICA1Cartera de crdito como porcentaje del PIB

1980-2000


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GRFICA2

Comportamiento y tendencia del crdito en trminos reales1986:1 a 2000:12

GRFICA3Razn cartera de crdito/captaciones

1986:1 a 2000:12

Fuente: Balances de publicacin de los bancos.

tesoro ya haban ocupado un espacio que los converta en mecanismo para la conse-cucin de un objetivo dual: la esterilizacin (temporal) de la liquidez del sistema yfuente de financiamiento del gasto pblico. La precaria situacin fiscal de la econo-ma venezolana y el limitado acceso del pas en los mercados externos ha hecho delfinanciamiento interno, en los ltimos aos, la fuente ms inmediata de recursos parcubrir la brecha fiscal y una opcin lquida y de relativo bajo riesgo para los inversionistas.


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LAESPECIFICACINTERICADELMODELO

La estimacin de un modelo de demanda de crdito requiere de unmodelo terico mnimo que permita reducir el riesgo de construir unamala especificacin. Siguiendo la tradicin poskeynesiana reciente deMoore y Theadgold (1985), Cuthbertson (1985) ), Fase (1995), Howells

y Hussein (1999), y Calza et al. (2001), asumiremos que los bancosoperan en condiciones de competencia imperfecta, fijando la tasa deprstamos a partir de un margen que se define sobre los costos financie-ros y no financieros (incluyendo la tasa a la que se tiene acceso al merca-do mayorista de recursos lquidos). Una vez fijada la tasa, los bancosatiendan la demanda y establecen contractualmente con el cliente el cola-teral, el plazo y la estructura de pagos. La demanda determina as elacervo de crdito a una tasa de inters que viene dada exgenamente.Este conjunto de supuestos no slo es consistente con las prcticas delmercado bancario (como las facilidades de sobregiro), sino adems, con-

GRFICA4

Evaluacin de la composicin del activo de los bancos1986:1 a 2000:12

Disponibilidades/activo Crdito/activo Inversiones/activo

Fuente: Balances de publicacin de los bancos


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veniente a los fines de nuestro trabajo, pues facilita la identificacin de

una funcin de demanda.Adicionalmente, vamos a suponer que existe un solo tipo de agente

solicitante de crdito; a saber, las empresas. Esta ausencia de heteroge-neidad en los agentes demandantes constituye una simplificacin tericacuya presencia debe ser resaltada frente al hecho de que lo que estimare-mos ulteriormente es una funcin de demanda de crdito agregada. En lamedida que la funcin de demanda entre agentes heterogneos, por ejem-plo empresas y familias, est movida por argumentos comunes, o porvariables que en promedio recojan la incidencia de variables especficas,desde el punto de vista prctico, tal simplificacin no debera constituirproblema alguno. En nuestro caso pues, las empresas actan en el marco

de una economa financieramente abierta y por tanto exploran y evalanabiertamente la posibilidad de convertir sus recursos lquidos en inver-sin fija o en activos financieros externos.4Este es un aspecto relativa-mente ignorado del problema de la demanda de crdito que, no obstante,puede ser muy importante en economas como la venezolana, sometidasa un proceso ms o menos continuo de salidas de capital a lo largo delperodo en estudio.

A fin de tomar sus decisiones de inversin, las empresas enfrentan lasiguiente restriccin de financiamiento, la cual, dicho sea de paso, termi-na siendo una visin de flujo de sus cambios en la hoja de balance.

PCRFCBI ++=+ *

4Aqu una vez ms hay que hacer la siguiente acotacin. En economas en desarrollolos prstamos al sector privado tienden a concentrarse en plazos muy cortos, lo cualhace virtualmente al crdito un vehculo ms idneo para el financiamiento decapital de trabajo que para la inversin de largo plazo. Siendo que en nuestra especi-ficacin la demanda de inversin est movida por el ritmo de actividad econmica, ysiendo esta variable la principal determinante de las necesidades de capital de traba-jo, tal diferenciacin no debera generar mayores discrepancias.

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Las empresas deben decidir la magnitud de su inversin en activos reales,

I,y la magnitud de su inversin en activos financieros externos,B*. Lasempresas financian esas decisiones con tres fuentes de fondos: el flujo decaja,FC, variaciones en el crdito de los bancos, CRy variaciones en laemisin de papeles, P. Eventualmente, es posible tambin financiar elaumento en la posicin de un activo con la liquidacin de otro.5

Dada la poca profundidad de los mercados de ttulos privados y laescasa importancia que tiene la emisin de papeles comerciales o accio-nes en Venezuela, es posible asumir sin grandes riesgos que P = 0.

La ecuacin [1], tal como est planteada, es una simple relacin contablesin ningn contenido terico y sujeta a varias hiptesis de comportamiento.Por ejemplo, es posible suponer que incrementos en el acervo real de crdito,

CR, estn acompaados por incrementos enB*, o con incrementos en lainversin,I, sin que esto cambie la restriccin de igualdad. En un caso, lasempresas estaran incrementando su demanda de crdito para financiar lacompra de activos financieros externos, en otro para la acumulacin. En otracircunstancia, incrementos en la posicin de activos fijos, pudieran estarasociados a variaciones en la posicin real de activos externos,B*. En estecaso las decisiones de inversin se financian con liquidacin de activos exter-nos. Incluso es posible asociar cambios en la composicin del financiamientode las empresas donde un incremento en el flujo de caja,FC, est asociado auna disminucin en la demanda de crdito,CR

Para hacer operacional entonces la restriccin financiera de las empre-

sas con alguna teora, es preciso especificar y construir un modelo sobrela base de algunas ecuaciones de comportamiento. En lo sucesivo, lademanda de activos financieros externos, B*, va a depender de dos

5 Es posible asumir a las empresas como demandantes finales tambin de ttulos delgobierno, en cuyo caso las decisiones de inversin son ms amplias. sin embargo, lacaracterizacin institucional del mecado venezolano que hacemos en este caso asu-me que son los bancos, ms no los agentes privados, los principales demandantes ytenedores de etos ttulos del gobierno. Para finales del ao 2000, por ejemplo, elacervo de inversiones en valores del sistema financiero en Venezuela representabacerca de 60% del acervo de dueda pblica interna registrada del gobierno.


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elementos: a)del rendimiento esperado de esos activos, r* y b)de la

brecha de financiamiento de las empresas,I FC, que no es otra cosa quela diferencia que existe entre los recursos necesarios para el emplaza-miento de la inversin,I, y la porcin de financiamiento interno disponi-ble,FC.

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Si el costo del endeudamiento externo se incrementa en el margen paralas empresas, entonces el flujo de demanda de crdito real disminuye.Por otra parte, si nada ha pasado con el costo y riesgo relativo de lasdiferentes fuentes de financiamiento, un incremento en la brecha de finan-

donde[2]

con[3]


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ciamiento incrementa las necesidades de ste y la demanda de crdito. De

igual manera, la demanda de crdito aumenta con incrementos en laposicin de activos externos netos de las empresas.

La funcin de inversin real, dada en la expresin [4], es una variableendgena en el modelo (lo que hace a la brecha de financiamiento parcial-mente endgena tambin). Supondremos que la inversin real est deter-minada por varios factores: a)por el ritmo de actividad econmica, Q; b)por el costo de uso del capital (dado por la tasa de inters real, rL); c)porel flujo de caja de las empresas,FC; d)por las condiciones de riesgo de laeconoma, , y e)por el rendimiento de los activos sustitutos, en estecaso los activos financieros externos, r*.6

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ciamiento incrementa las necesidades de ste y la demanda de crdito. De

igual manera, la demanda de crdito aumenta con incrementos en laposicin de activos externos netos de las empresas.

La funcin de inversin real, dada en la expresin [4], es una variableendgena en el modelo (lo que hace a la brecha de financiamiento parcial-mente endgena tambin). Supondremos que la inversin real est deter-minada por varios factores: a)por el ritmo de actividad econmica, Q; b)por el costo de uso del capital (dado por la tasa de inters real, rL); c)porel flujo de caja de las empresas,FC; d)por las condiciones de riesgo de laeconoma, , y e)por el rendimiento de los activos sustitutos, en estecaso los activos financieros externos, r*.6

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