Anna Maria GrimaldiEconomista area euro, Banca Intesa

Il ciclo economico perchè preoccuparsene e come?

Milano, Marzo 2006

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Perchè un economista per i mercati deve preoccuparsi del ciclo?

Il monitoraggio del ciclo nell’area euro e della dinamica dei prezzi al consumo ha una funzione strumentale al nostro principale compito all’interno della Banca che è quella di prevedere la politica monetaria della BCE .

Uno sguardo alla strategia della BCE,per garantire la stabilità dei prezzi, fornisce una chiara indicazione sulle variabili macro da seguire :

La strategia della BCE si basa su due pilastri :

Una definizione quantitativa per la stabilità dei prezzi al consumo HICP = variazione anno su anno

dell’aggregato headline <= al 2,0%

Two – pillar approach per l’analisi dei rischi per la stabilità dei prezzi :

l’analisi economica La dinamica dei prezzi al consumo nel breve termine è influenzata dalle interazioni di domanda e offerta nel mercato dei beni, dei servizi e dei fattori. La BCE guarda a quegli indicatori che consentono di anticipare:

Variazioni del prodotto internoCondizioni del mercato del lavoroIndicatori di prezzo e di costo

l’analisi degli aggregati monetariHa un orizzonte temporale di più lungo periodo su cui valgono i legami tra moneta e prezzi. La BCE guarda a:

Sviluppi degli aggregati monetari e finanziari: M1, M2, M3 . La definizione della BCE è basata su di una definizione armonizzata dell’ issuing sector.

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Perchè ci preoccupiamo dei “boom & busts”?

•Il benessere di una nazione dipende dalla crescita di lungo periodo. Ma capire in quale fase del ciclo ci troviamo è importante perchè:

•Le fluttuazioni cicliche dell’attività economica implicano elevate perdite di benessere

•La politica economica – non è in grado di agire sulla crescita potenziale - ha come ambizione quella di smussare i cicli economici e stabilizzare la crescita intorno al potenziale

•In particolare, la posizione di un economia rispetto al trend di lungo periodo e quindi la variazione dell’output gap ha implicazioni per la dinamica dei prezzi al consumo e quindi per le decisioni di una banca centrale

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Perchè ci preoccupiamo dei “boom & busts”?

• A secondo della fase ciclica gli agenti economici prendono decisioni diverse di consumo e investimento con implicazioni sulle scelte di portafoglio e quindi sull’andamento dei mercati finanziari

• Il ciclo economico è caratterizzato da “stylized facts” che ci possono aiutare a prevedere alcune variabili economiche . I mercati finanziari reagiscono ai dati macroeconomici.

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Cosa possiamo capire dallo studio del ciclo

•Lo studio dei cicli economici ci aiuta a capire le interconnessioni tra variabili macroeconomiche, come si trasmette la politica economica e quindi come la stessa deve essere condotta.

•Si pensi allo shock petrolifero degli anni ‘70 cui seguì un blando aumento dei tassi d’interesse e una politica fiscale accomodante che amplificarono gli effetti di seconda battuta su salari e prezzi al consumo. Le conseguenze sono ben note e chi ha studiato economia ricorderà quegli anni di più per “la stagflation” che per le scarpe con le zeppe!

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Come spiegare la minor ampiezza dei cicli?

I cicli economici sono cambiati negli ultimi 20 anni. Perchè?

Vi sono studi che considerano la minore volatilità del ciclo economico è solo una questione di fortuna (shock meno frequenti e meno gravi) (vedi Stock and Watson (2002) and Ahmed, Levin and Wilson (2004))

E’ cambiata la struttura delle economie avanzate – riforme strutturali

E’ cambiata la risposta di politica economica grazie proprio ad una migliore comprensione delle interazioni tra variabili macro e dei meccanismi di trasmissione dell’impulso di policy. (vedi, Clarida, Galí and Gertler 2000).

Grazie al maggiore sviluppo dei mercati finanziari è aumentato lo” smoothing”della spesa di famiglie e imprese in presenza di fluttuazioni del reddito. (vedi Dynan, Elmendorf and Sichel 2005)

Non è da escludere che il maggiore sviluppo dei mercati e degli strumenti finanziari possa amplificare l’impatto dei crescenti squilibri finanziari sulla generazioni di fluttuazioni cicliche in futuro. Si pensi agli squilibri che coinvolgono Stati Uniti e Cina.

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Come datare il “business cycle” : l’approccio dell’NBER ?

http://www.nber.org.cycles.html

Il Business Cycle Dating Committee dell’NBER mantiene una cronologia del ciclo economico negli Stati Uniti. La cronologia identifica i picchi e gole ciclici che determinano una recessione o un espansione

Una recessione è definita come “.. a significant decline in economic activity spread across the economy, lasting more than a few months, normally visible in real GDP, real income, employment, industrial production, and wholesale-retail sales. A recession begins just after the economy reaches a peak of activity and ends as the economy reaches its trough. Between trough and peak, the economy is in an expansion. Expansion is the normal state of the economy; most recessions are brief and they have been rare in recent decades”

Dal momento che le recessioni sono un fenomeno che interessa l’attività economica nel complesso, il committee considera il Prodotto Interno lordo a prezzi costanti come la misura più esaustiva dell’attività economica. Mette quindi particolare enfasi sulla stima del Pil come pubblicata dal BEA Bureau of Economic Analysis

Tradizionalmente la cronologia del committee è a frequenza mensile. Tuttavia, la stima del BEA è trimestrale e quindi il committee si basa su di una serie di indicatori a frequenza mensile per identificare i mesi di picchi e gole ciclici

L’enfasi è posta in particolare su : 1) il reddito personale al netto dei trasferimenti in termini reali; 2) occupazione; 3) produzione industriale; 4) fatturato industriale e vendite all’ingrosso e al dettaglio

Secondo la cronologia del NBER committee l’ultimo picco si è verificato nel marzo del 2001 chiudendo un periodo di espansione iniziato nel 1991, l’ultimo minimo si è toccato nel novembre 2001 dando inizio ad una nuova fase di espansione

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I cicli negli Stati Uniti

Peak Trough Contraction Expansion

Peak Previous trough Trough from Peak from

to to Previous Previous

Trough this peak Trough Peak

December 1854 (I V) -- -- -- --

J une 1857(I I ) December 1858 (I V) 18 30 48 --October 1860(I I I ) J une 1861 (I I I ) 8 22 30 40April 1865(I ) December 1867 (I ) 32 46 78 54J une 1869(I I ) December 1870 (I V) 18 18 36 50October 1873(I I I ) March 1879 (I ) 65 34 99 52

March 1882(I ) May 1885 (I I ) 38 36 74 101March 1887(I I ) April 1888 (I ) 13 22 35 60July 1890(I I I ) May 1891 (I I ) 10 27 37 40January 1893(I ) J une 1894 (I I ) 17 20 37 30December 1895(IV) J une 1897 (I I ) 18 18 36 35

June 1899(I I I ) December 1900 (I V) 18 24 42 42September 1902(IV) August 1904 (I I I ) 23 21 44 39May 1907(I I ) J une 1908 (I I ) 13 33 46 56January 1910(I ) J anuary 1912 (I V) 24 19 43 32January 1913(I ) December 1914 (I V) 23 12 35 36

August 1918(I I I ) March 1919 (I ) 7 44 51 67J anuary 1920(I ) J uly 1921 (I I I ) 18 10 28 17May 1923(I I ) J uly 1924 (I I I ) 14 22 36 40October 1926(I I I ) November 1927 (I V) 13 27 40 41August 1929(I I I ) March 1933 (I ) 43 21 64 34

May 1937(I I ) J une 1938 (I I ) 13 50 63 93February 1945(I ) October 1945 (I V) 8 80 88 93November 1948(IV) October 1949 (I V) 11 37 48 45July 1953(I I ) May 1954 (I I ) 10 45 55 56August 1957(I I I ) April 1958 (I I ) 8 39 47 49

April 1960(I I ) February 1961 (I ) 10 24 34 32December 1969(IV) November 1970 (I V) 11 106 117 116November 1973(IV) March 1975 (I ) 16 36 52 47January 1980(I ) J uly 1980 (I I I ) 6 58 64 74July 1981(I I I ) November 1982 (I V) 16 12 28 18

July 1990(I I I ) March 1991(I) 8 92 100 108March 2001(I) November 2001 (IV) 8 120 128 128

Quarterly dates

are in parentheses

BUSINESS CYCLE

REFERENCE DATES

DURATION IN MONTHS

Cycle

Minore distanza tra picco e minimo

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Come datare il “business cycle”: l’approccio dell’CEPR ?

Prima limitazione al cronologia del business cycle in Europa è che l’Unione Monetaria è una realtà giovane. Di fatto le serie statistiche armonizzate per i 12 paesi sono disponibili al meglio dal 1991 + Numerosi “structural breaks” nelle serie

La definizione del CEPR di recessioni, espansioni, picchi e minimi nell’ AE corrisponde al cosiddetto “growth cycle”

Una recessione è definita come un periodo prolungato di rallentamento nella crescita della componente ciclica dell’ indicatore EUROCOIN. Analogamente un‘ espansione è definita come un periodo prolungato di crescita crescente Picchi e gole sono individuati come punti finali rispettivamente di una fase di espansione e di recessione

Secondo questa definizione l’economia Area Euro può trovarsi in una fase di espansione anche in un periodo in cui il GDP si contrae posto che si contrae ad un tasso decrescente

Le aree in verde rappresentano i periodi di espansione. L’indicatore EUROCOIN è espresso come una variazione trimestrale del Pil e non come livello

Per sapere di più su EUROCOIN si veda:http://www.cepr.org/data/Eurocoin/recession

Indicatore EUROCOIN

Fonte: CEPR

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Cosa esattamente vogliamo anticipare?

Idealmente vogliamo guardare alle variazioni tre mesi su tre mesi. I tassi di variazioni tendenziali o annuali non danno spesso un quadro preciso degli sviluppi più recenti in altre parole contengono informazioni “vecchie”.

Attenzione all’ ”effetto base”. Gli effetti base emergono a causa delle le variazioni sequenziali nel tasso di crescita tendenziale. Se per esempio dovessimo vedere un aumento marcato (mese su mese) nel CPI un anno fa quest’anno la variazione tendenziale si ridurrebbe anche sei prezzi al consumo restassero invariati sull’anno.

Può essere necessario guardare alle variazioni tendenziali in assenza di un aggiustamento per la stagionalità:

Non dimentichiamo l’effetto rampa quando guardiamo alle medie annuali.

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

2003

.1

2003

.2

2003

.3

2003

.4

2004

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2004

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2004

.3

2004

.4

2005

.1

2005

.2

2005

.3

2005

.4

q/q% a%a%

Var. aa% simili possono nascondere var. tt% diverse

stesso a/a% diversi q/q%

1.20

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0.80 0.70

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0.00

1.20

0.70

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0.0

0.5

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3.0

3.5

4.0

q/q% a%a%

Attenzione all'effetto base

Effetto base favorevole

Effetto base sfavorevole

€1631

€1712

€1743

1500

1550

1600

1650

1700

1750

1800

Overhang: livello T4 lascia l'output su di un livello più elevato della media annua

Underhang: livello T4 lascia l'output su di un livello più basso della

media annua

crescita 2006 = 4.9

crescita 2007 = 1.8

11

Come trovare gli indicatori di attività economica

Vendite al dettaglio

P

I

L

Produzione industriale

Costruzioni

Servizi

Output

Occupazione nei servizi

PMI servizi

Mercato del lavoro

Salari & disoccup.

Fiducia consumatori

Immatric.auto

Reddito

Attività mondiale

Budget

Business surveys

Consumi delle famiglie

Spesa pubblica

Spesa

Investimenti

Net trade

Scorte

Trade balance

PMI Manif. indagini cong. nazionali (Ifo, INSEE, ISAE)

PMI costruzioni

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Banca Intesa – Classifica degli indicatori da non perdere

Dato il ritardo con cui è pubblicato il Pil guardiamo ad altri indicatori per anticipare il ciclo questi includono:

Dati reali o “ hard data” come i dati sulla produzione industriale, le vendite al dettaglio e il commercio estero e i dati sul mercato del lavoro

Dati “soft” o dati qualitativi ovvero le indagini congiunturali presso le imprese industriali, di servizi, per il settore delle costruzioni e del commercio al dettaglio ed il morale dei consumatori

Ciascuno di questi indicatori ci fornisce una parte dell’informazione che è incorporata nel PIL la strategia è quindi quella di esaminarli e monitorarli congiuntamente. Vi sono tuttavia degli indicatori che hanno un maggior contenuto informativo di altri e che anticipano meglio le fluttuazioni dell’attività economica nel complesso. Vediamo di individuare i più importanti per l’area euro.

1.L’indice di fiducia IFO informazioni sul manifatturiero, retail, costruzioni – ultima settimana del mese di riferimento

2.Indice di fiducia della Commissione UE ultima settimana di ogni mese3.PMI manifatturiero il 1o giorno lavorativo di ogni mese /PMI servizi 3o giorno lavorativo di

ogni mese4.BNB business survey lead sull’IFO5.Il rapporto sul mercato del lavoro tedesco6.Ordini di beni manufatti tedeschi7.Vendite al dettaglio francesi intorno a 22 di ogni mese8.Venite al dettaglio area euro9.Immatricolazioni auto AE10.Ma è importante per prevedere il ciclo AE anche l’indice americano ISM per il

manifatturiero

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Uno sguardo grafico ad alcuni degli indicatori menzionati

40

45

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1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

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PMI sintetico sx Commissione UE, dx

I “soft data” ed in particolare le indagini di fiducia nazionali poi rielaborate dalla Commissione UE sono una fonte preziosissima d’informazione:

I questionari dei diversi paesi sono armonizzati. Una time series piuttosto lunga soprattutto per le indagini presso le imprese industriali e i consumatori

Un campione molto vasto le indagini presso le imprese industriali sono basate complessivamente sulle risposte di 22.000 imprese

Indagine PMI è direttamente comparabile con l’ISM americana

L’esperienza insegna che gli “hard data” tendono ad essere rivisti nella direzione dei “soft data”Fiducia Commissione UE

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

99 00 01 02 03 04 05 06 07

Indice Sintetico CE Consumatori Servizi Manifatturiero

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€ - index di Banca Intesa

Utilizzando le informazioni provenienti dalle indagini congiunturali €-index di Banca Intesa stima la crescita %del Pil t/t

VARIABILI ESOGENE ISM; PMI composito; IFO: indice di fiducia dell'economia tedescaDIFO: differenza tra l'indice Ifo delle aspettative e quello della situazione corrente; CE: indice dell'"economic sentiment" della Commissione Europea relativo all'area euro; BELGIO: indice di fiducia della Commissione Europea relativo al settore manifatturiero del Belgio; EUROIL: prezzo medio trimestrale del brent espresso in euro

VARIABILE ENDONGENA: PIL AE

Euro- index segnala crescita sopra trend fino a fine estate

60

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98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

-2.5%

-1.5%

-0.5%

0.5%

1.5%

2.5%

3.5%

4.5%

5.5%

Pil area euro t/t €-index Anticipatore (sx) Pil area euro a/a

c

15

La spinta dovrebbe venire ancora dalla domanda interna

-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21.4

2003 2004 2005 2006 2007 2008

-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21.4

Scorte Esportazioni nette

Domanda domestica Pil, t/t

Previsioni Intesa Sanpaolo

Trend: 2,1% coerente con 0,38% t/t

Crescita sopra trend sulla spinta della domanda domestica

Consumi privati e investimenti faranno da traino

-0.20

0.00

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0.40

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2003 2004 2005 2006 2007 2008

-0.20

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

Consumi priv Consumi pub

Invest Fissi Domanda domestica

Previsioni Intesa Sanpaolo

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I diversi settori: il manifatturiero ancora in forte crescita

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

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1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

-2.0

-1.5

-1.0

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0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

Giudizio su ordini

Giudizio sulle scorte, scala invertita (dx)

Unit: standard deviation

Dopo il forte recupero nel 2006, la fiducia indica solo un modesto rallentamento dell’attività

Domanda sui massimi dal 2000 e scorte largamenteinsufficienti continuano a supportare l’attività

-2.0

-1.5

-1.0

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2.5

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

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0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

AE Francia

Germania Italia

Unità: deviazioni standard dalla media

Indice sintetico (ordini, aspettative, scorte, prod corr)

17

Il PMI manifatturiero sconta crescita ancora forte nel 2007.S1

45.0

47.0

49.0

51.0

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57.0

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61.0

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65.0

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

0.0

0.5

1.0

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3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

PMI Composito T-1

Pil AE a/a

Crescita potenziale 2,25%

Il PMI è un buon previsore delle var a/a% del Pil La Germania sta facendo meglio della media AE

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1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

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Area euro Ger Ita Fra

18

Ancora buoni i segnali per la spesa in macchinari

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

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1998 19992000 2001 2002 20032004 2005 2006 2007

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

EU investimenti in macchinari, t/t % (sx)

AE fiducia nel settore dei beni capitali

Germania: ordini dall'estero di beni manufatti t-1

Fa ben sperare l’andamento della fiducia ed il recupero degli ordini di beni manufatti tedeschi

20

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32

34

1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

Sostituzione di capacità esistenteAmpliamento della capacità esistenteRazionalizzazione

Le imprese intendono ampliare la capacità produttiva esistente

19

Servizi: per ora in ritardo rispetto all’industria

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1999 2001 2003 2005 2007

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70

Area euro Pmi servizi Ger Ita Fra

Indagine Comm. UE più positiva del PMI

Italia e Francia in testa

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1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

-2.5

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-1.5

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-0.5

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0.5

1.0

1.5

2.0

Area euro Pmi serviziCommissione UE, servizi dev. st. da media (dx)

20

Costruzioni: il morale è alto ma un payback è possibile

-2.0

-1.5

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-0.5

0.0

0.5

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1.5

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1997 1999 2001 2003 2005 2007

-7.0

-5.0

-3.0

-1.0

1.0

3.0

5.0

7.0

Commissione UE, costruzioni dev. st. da media

VA costruzioni, a/a % (dx)

Output costruzioni, a/a % (dx)

Fiducia sui livelli più elevati dal 2000 Germania:Valore degli ordini ancora in ascesa

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

Ordini, a/a (-3T)

Output, a/a

21

Retail: in miglioramento!

Consumi delle famiglie in rotta per un rimbalzo nel 2006.T1

Fiducia in aumento ma languono le vendite

Spesa per consumi =0.3+0.4*Vendite dettaglio tt%+0.051*car regist tt%+0.027*Delta fiducia+0.74*dummy 1991_T1

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1997 1999 2001 2003 2005 2007

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

Commissione UE, commercio al dettaglio dev. st. damedia

Vendite al dettaglio, a/a % trim. (dx)

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Spesa per consumi Indicatore% TT

Stime per il 2007.T1

22

L’Italia: quali gli indicatori più importanti

Indice di fiducia presso le imprese industriali ISAE

Indice di fiducia presso i consumatori ISAE

PMI manifatturiero

PMI servizi

Produzione industriale

Salari

Immatricolazioni auto

Indagine sulle Forze Lavoro ha più che altro una valenza politica perchè è pubblicata dopo i dati di Pil

Fabbisogno del settore statale

Dinamica del cambio

Prezzo del petrolio

23

Produzione industriale perchè è così importante?

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

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2.5

1999.1 2000.1 2001.1 2002.1 2003.1 2004.1 2005.1 2006.1 2007.1

-2.5

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

PMI dev. stad. dalla media ISAE dev. stad. dalla mediaIp % t/t, dx

Trascinamento 2007.T1

Le stime trimestrali del Pil si basano in larga misura sui dati di PI

Le indagini congiunturali aiutano a prevedere La produzione industriale

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

Pil tt%

Produzione industriale tt %, dx

IP t/t % 2006.T1

24

Produzione industriale: modelli previsivi

Modello basato su PMI e ritardi PI

-.03

-.02

-.01

.00

.01

.02

.03

-.06

-.04

-.02

.00

.02

.04

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Residual Actual Fitted

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 0.009 0.002 3.83 0.00020

DLOG(PIND(-1)) -0.501 0.073 -6.90 0.00000

D(PMI(-1))/100 0.169 0.036 4.65 0.00000

STOCK/100 -0.117 0.023 -5.17 0.00000

lug-03 0.027 0.006 4.42 0.00000

mag-02 0.018 0.006 3.13 0.00230

MA(13) 0.873 0.019 45.37 0.00000

R-squared 0.499 Mean dependent var -0.00007

Adjusted R-squared 0.467 S.D. dependent var 0.01112

S.E. of regression 0.008 Akaike info criterion -6.72393

Sum squared resid 0.006 Schwarz criterion -6.54269

Log likelihood 346.559 F-statistic 15.62859

Durbin-Watson stat 1.972 Prob(F-statistic) 0.00000

Inverted MA Roots .96-.24i .96+.24i .74+.66i .74-.66i .35+.93i .35-.93i -.12+.98i -.12-.98i-.56+.81i -.56-.81i -.88+.46i -.88-.46i