Finanza I Modulo MBA 2009/2010

Prof. Raffaele Oriani

Prova Facoltativa di Finanza Aziendale I

Tale prova se giudicata idonea potrà attribuire unpunteggio incrementativo di al massimo tre puntisulla votazione finale dell’esame di Finanza I.

A seguito della presentazione del piano strategicodi Enel S.p.A. si richiede ai candidati dipresentare in gruppi di al massimo 3 persone unprospetto valutativo della Società Enel S.p.A.

La metodologia valutativa deve prendere inconsiderazione una o più fra le tecnichecomunemente utilizzate dagli analisti finanziari:- DCF- DDM- Multipli

La valutazione deve essere sviluppata in manieracoerente e razionale, tenendo in considerazionenon solo i main features riscontrabili dal businessplan e dai dati contabili disponibili della società,ma anche le osservazioni e i giudizi espressi daglianalisti finanziari in sede di presentazione delpiano strategico. Le assunzioni fatte nellavalutazione e le principali conclusioni dovrannoessere giustificate in un documento diaccompagnamento al modello di valutazione inExcel.Ai fini del calcolo del costo del capitale (WACC) sidecida di adottare le procedure normalmenteapplicate:

Si usi il CAPM per calcolare il costo dell’equity.Si faccia riferimento al tasso di rendimento deiTitoli di Stato italiani per determinare il tasso diinteresse privo di rischio Si scelga per l’Italia un premio al rischio dimercato (MRP) del 4,5%

PREMESSE: -le fonti dei dati si trivano presenti nelle note-commento (della casella contenenteli) -i riferimenti alle pagine dei bilanci, nelle note-commento, rimandanoall'elenco indicato(es: in tal caso il riferimento sarebbe alla pag. 111) -i valori sono espressi in unità € -il calcolo dell'enterprise value è attualizzato al 2.008 poiché l'ultimo bilancio disponibile è quello del 2.008 e tutte le stime essenziali sono ricavate da dati che arrivano fino a questo bilancio -tenendo conto che il piano strategico si riferisce al gruppo Enel, mentre la richiesta è esplicitamente rivolta all'impresa ENEL S.p.a.abbiamo preso i bilanci di quest'ultima, e da questa abbiamo sviluppato le previsioni inerenti agli anni che il piano strategico del gruppoha come orizzonte. -In allegato si trovano i bilanci di riferimento, utilizzati per la buona parte dei dati usati nella presente analisi.

METODOLOGIA DI ESTRAPOLAZIONE DATI:TUTTI I DATI IVI RIPORTATI SONO ESTRATTI DALLE RELAZIONI SUL BILANCIO DISPONIBILI IN ALLEGATO (E DA TUTTI I DATI CONTABILI E LE RICLASSIFICAZIONI ANNESSE)PER FACILITARE LA VERIFICA ABBIAMO COMUNQUE INSERITO NELLE NOTE-COMMENTO IL RIFERIMENTO DI PAGINA E DI FILE ALLEGATO PER LA MAGGIOR PARTE DELLE VOCI.OVE I DATI PROVENGANO DA ALTRA FONTE SARA' ESPLICITAMENTE EVIDENZIATO IN NOTA-COMMENTO.

anno 2.008 2.007 2.006 2.005 anno 2.008 2.007 2.006 2.005EBIT (risultato operativo) -79.369.826,00 -84.499.396,00 350.251.513,00 1.312.739.795,00 risultato netto 2.740.686.277,00 3.887.416.865,00 3.346.712.269,00 2.695.496.493,00 EBIT 6,07% 124,13% 73,32% risultato netto -29,50% 16,16% 24,16%

anno 2.008 2.007 2.006 2.005risultato netto 2.740.686.277,00 3.887.416.865,00 3.346.712.269,00 2.695.496.493,00patrimonio netto 15.121.360.694,00 15.710.897.517,00 14.600.152.138,00 15.024.648.000,00ROE 18,12% 24,74% 22,92% 17,94%media ROE 20,93%

anno 2.008 2.007DIV totale 3.187.200.000,00 3.891.800.000,00risultato netto 2.740.686.277,00 3.887.416.865,00PAYOUT RATE 116,29% 100,11%media PAYOUT RATE 108,20%

anno 2.008 2.007 2.006 2.005EBIT (risultato operativo) -79.369.826,00 -84.499.396,00 350.251.513,00 1.312.739.795,00vendite 734.284.568,00 1.067.900.368,00 1.186.178.907,00 1.105.689.308,00EBIT/vendite (ROS) -10,81% -7,91% 29,53% 118,73%media ROS 32,38%

anno 2.008 2.007 2.006 2.005Risultato prima delle imposte 2.639.762.259,00 3.679.697.912,00 3.414.567.260,00 2.681.815.116,00Imposte -100.924.018,00 -207.718.953,00 67.854.991,00 -13.681.377,00Aliquota d'imposta stimata -3,82% -5,65% 1,99% -0,51%Aliquota d'imposta media -2,00%

anno 2.008 2.007 2.006 2.005attività mat. ammortizzabili 6.639.368,00 7.621.582,00 8.991.949,00 11.765.066,00attività imm.li ammortizzabili 16.805.186,00 17.280.943,00 13.427.007,00 13.958.647,00ammortamenti attività mat. 1.800.000,00 5.900.000,00 5.800.000,00 4.600.000,00ammortamenti attività imm.li 7.400.000,00 10.100.000,00 11.000.000,00 8.100.000,00vendite 734.284.568,00 1.067.900.368,00 1.186.178.907,00 1.105.689.308,00immobilizzazioni/vendite 3,19% 2,33% 1,89% 2,33%media immobilizzazioni/vendite 2,44%ammortamenti/immobilizzazioni 39,24% 64,25% 74,94% 49,37%media amm.ti/immobilizzazioni 56,95%

anno 2.008 2.007 2.006 2.005CCN 953.700.000,00 617.800.000,00 23.000.000,00 477.000.000,00vendite 734.284.568,00 1.067.900.368,00 1.186.178.907,00 1.105.689.308,00CCN/vendite 129,88% 57,85% 1,94% 43,14%media CCN/vendite 58,20%

anno 2.008 2.007 2.006 2.005oneri finanziari 4.529.900.000,00 1.953.500.000,00 788.000.000,00 833.000.000,00debiti v/fornitori 324.300.000,00 422.200.000,00 423.000.000,00 357.000.000,00debiti di finanziamento 28.013.600.000,00 25.856.200.000,00 7.594.000.000,00 7.154.000.000,00capitale di debito 28.337.900.000,00 26.278.400.000,00 8.017.000.000,00 7.511.000.000,00rd 15,99% 7,43% 9,83% 11,09%media rd 11,08%

anno 2.008 2.007 2.006 2.005finanziamenti bancari a lungo 14.933.300.000,00 12.176.800.000,00 27,00 59,00obbligazioni 13.080.300.000,00 13.679.400.000,00 7.567.000.000,00 7.095.000.000,00quota a breve dei finanziamenti a lungo 431.300.000,00 1.141.800.000,00 85.000.000,00 678.000.000,00indebitamento a breve verso banche 1.304.400.000,00 1.009.000.000,00 441.000.000,00 768.000.000,00quota a breve dei crediti finanziari a lungo 300.000,00 962.000.000,00quota a breve dei finanziamenti concessi 247.300.000,00 1.025.500.000,00 63.000.000,00 87.000.000,00disponibilità presso banche e titoli a breve 614.200.000,00 10.400.000,00 78.000.000,00 46.000.000,00debito parzialmente netto 28.887.500.000,00 26.009.100.000,00 7.952.000.027,00 8.408.000.059,00indebitamento finanziario netto 8.653.600.000,00 6.295.600.000,00 989.000.000,00 2.805.000.000,00

anno 2.008 2.007 2.006 2.005Inflazione 3,30% 1,70% 2,10% 2,00%rd 15,99% 7,43% 9,83% 11,09%rd/inflazione 4,84 4,37 4,68 5,55 media rd/inflazione 4,86

inputtDDM 5tDCF 6

re 7,746%rriskfree 3,250%

rm 8,440%rd 11,085%

beta 0,866WACC (con valori di bilancio) 9,042%

WACC2 (con valori di mercato) 8,528%ROE 20,933%

prezzo azioni (ENEL.MI) attuale 08/04/2010 4,1125dividendo 2.009 0,39

n° azioni in circolo 9.403.357.795,00payuot rate 108,202%

g annuo atteso 6,071%g long term atteso -1,717%

tax rate -1,998%stima media ammortamenti/immobilizzazioni 56,950%

stima media immobilizzazioni/vendite 2,435%CCN/vendite 58,203%

ROS stima media 32,383%patrimonio netto (valori di bilancio) 15.121.300.000,00

indebitamento finanziario netto (valori di bilancio) 8.653.600.000,00stima attuale patrimonio netto per azione (valori di mercato) 3,27

stima patrimonio netto (valori di mercato) 30.748.979.989,65

DDM 2.009anno 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015

Div 0,390 0,414 0,439 0,465 0,494 0,524 0,515 terminal value 5,44

VA 5,83

stime per DCF 2.008anno 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015

STIMA IMMOBILIZZAZIONI 23.444.554,00 18.967.682,93 20.119.123,79 21.340.463,33 22.635.944,79 24.010.068,97 25.467.609,92 25.030.334,40STIMA CCN 427.377.250,09 453.321.358,86 480.840.415,25 510.030.027,07 540.991.606,09 573.832.720,27 608.667.467,58 598.216.727,15

DCF 2.008anno 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015

RICAVI OPETRATIVI PREVISTI 734.284.568,00 778.859.609,60 826.140.597,11 876.291.796,10 929.487.443,89 985.912.354,99 1.045.762.563,14 1.027.806.957,37EBIT 252.217.774,99 267.528.757,00 283.769.198,37 300.995.522,29 319.267.577,17 338.648.844,54 332.834.288,38

IMPOSTE -5.038.779,43 -5.344.660,58 -5.669.110,36 -6.013.255,99 -6.378.293,13 -6.765.489,99 -6.649.327,42NOPAT 257.256.554,42 272.873.417,58 289.438.308,72 307.008.778,28 325.645.870,30 345.414.334,53 339.483.615,80

+ AMMORTAMENTI 10.802.067,41 11.457.811,28 12.153.362,35 12.891.137,12 13.673.698,82 14.503.766,23 14.254.738,47 CCN -25.944.108,77 -27.519.056,38 -29.189.611,83 -30.961.579,01 -32.841.114,19 -34.834.747,30 10.450.740,42

+/- CAPEX -6.325.196,34 -12.609.252,14 -13.374.701,89 -14.186.618,58 -15.047.823,00 -15.961.307,18 -13.817.462,96FCFO 235.789.316,73 244.202.920,33 259.027.357,35 274.751.717,81 291.430.631,93 309.122.046,28 350.371.631,74

terminal value 3.875.014.887,77 enterprise value 2.008 3.493.926.431,79

cash 2.008 614.200.000,00debt 2.008 8.653.600.000,00P2.008 azione -0,48

PREMESSA:TRAMITE OPERAZIONI DI SENSITIVITY E DI CAMBIO DI SINGOLO INPUT SI VUOLE RAPPRESENTARE CONDIZIONI CHE NON SONO STATE PRECEDENTEMENTEDESCRITTE O DI CUI NON SI E' DEGNAMENTE TENUTO CONSIDERAZIONESI PRECISA NUOVAMENTE CHE, COME DA RICHIESTE, L'ANALISI è STATA SVOLTA SU ENEL S.p.a. E NON SUL GRUPPO ENEL.

come si dirà anche in seguito, l'importanza dell'area finanziaria in ENEL S.p.a. si può ben cogliere dai suoi bilanci, è quindi opportuno intendere questa area comeuna core capability dell'impresa. Perciò vediamo, inserendola, quale valore può apportare alla valutazione di ENEL.

anno 2.008 2.007 2.006 2.005FC finanziari netti 2.719.132.085 3.764.197.308 3.064.315.747,00 1.369.075.321,00

-27,76% 22,84% 123,82% media 39,63%

* g 2,41%

anno 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015FCFO 235.789.316,73 244.202.920,33 259.027.357,35 274.751.717,81 291.430.631,93 309.122.046,28 350.371.631,74

terminal value 3.875.014.887,77FC (finanziari netti) 2.784.553.352,57 2.851.548.630,56 2.920.155.789,05 2.990.413.609,28 3.062.361.805,53 3.136.041.047,58

VAN FC (finanziari netti) 13.171.579.890,17enterprise value 2.008 16.665.506.321,96

cash 2.008 614.200.000,00debt 2.008 8.653.600.000,00P2.008 azione 0,92

come è facile notare, anche solo tenendo conto di questo eventuale trend finanziario incrementato per i prossimi 5 anni (dal 2.009), si ha un valore stimato dell'azione assai più alto.

Mantenendo come punto di riferimento il campo della previsione (del tutto flessibile) soprascritta, ovvero la finanziarizzazione dell'impresa e la gestione finanziaria dei flussi di cassa, ci sembra importante valutare tramite sensitivity la variazione dell'enterprise value a seguito di variazioni del tasso d'inflazione.

Sensitivity inputTasso di inflazione 1,100% 2,200% 3,300% 4,400% 5,500%rd 5,347% 10,693% 11,850% 21,387% 26,734%WACC 6,912% 8,897% 9,326% 12,867% 14,852%Enterprise value 3.867.040.808,88 3.517.852.855,94 3.447.725.224,08 2.933.208.903,93 2.688.136.700,82

0,00500.000.000,00

1.000.000.000,001.500.000.000,002.000.000.000,002.500.000.000,003.000.000.000,003.500.000.000,004.000.000.000,004.500.000.000,00

1,100% 2,200% 3,300% 4,400% 5,500%

Tasso di inflazione

Enterprise Value

anno 2.009 2.008 2.007 2.006 2.005proventi da partecipazioni 4.482.000.000,00 3.187.200.000,00 3.891.800.000,00 3.074.000.000 1.563.000.000

proventi finanziari 2.511.000.000,00 4.061.900.000,00 1.825.900.000,00 778000000 639000000oneri finanziari 3.793.000.000,00 4.529.900.000,00 1.953.500.000,00 788000000 833000000

EBIT (RISULTATO OPERATIVO) -36.000.000,00 -79.369.826,00 -84.499.396,00 350.251.513,00 1.312.739.795,00

Rapporto AREA OPERATIVA/AREA FINANZIARIA

Si può facilmente cogliere una netta tendenza di ENEL S.p.a.: ovvero quella di realizzare i propri utili attraverso una gestione finanziarizzata, anziché produttivo-industriale, dell'impresa.Tale tendenza si colloca all'interno di una più ampia, caratterizzata dalla ottimizzazione e dall'utilizzo proficuo dei più cheragguardevoli flussi di cassa. All'interno di questo orizzonte si colloca anche il programma Zenith nelle sue ormai due fasi.Il calo del 2008-09 è verosimilmente dovuto alla congiuntura economica.

RISULTATO FINANZIARIO

-2,919% -2,245% 11,431% 95,890%-1,125%

2.719.200.000,00 3.764.200.000,00 3.064.000.000,00 1.369.000.000,003.200.000.000,00

-€ 500.000.000

€ 0

€ 500.000.000

€ 1.000.000.000

€ 1.500.000.000

€ 2.000.000.000

€ 2.500.000.000

€ 3.000.000.000

€ 3.500.000.000

€ 4.000.000.000

2.0092.0082.0072.006

RISULTATO NETTO AREAFINANZIARIA

RISULTATO NETTO AREAOPERATIVA

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2.0092.0082.0072.0062.005

rapporto area finanziaria/area operativa