accade in azienda.qxd:accade in azienda - Nuovo IPC" · Il Gruppo Campari condanna il consumo...

Accade in azienda 2013 Scuola Duemila 1

Il caso CampariIl caso Campari

Gian Carlo Bondi

Accade in azienda

L’AZIENDA

La responsabilità

Il Gruppo Campari è una delle realtà più importanti nel settore del beverage a livello mondialee fonda la propria tradizione ultracentenaria e il proprio successo su un portafoglio ricco e arti-colato su tre segmenti: spirit, wine e soft drink.Vino e alcolici sono apprezzati dai consumatori da secoli. Quando vengono assunti responsabil-mente, come avviene nella maggior parte dei casi, i vini e gli alcolici sono parte di uno stile di vi-ta sano e bilanciato.Il Gruppo Campari condanna il consumo eccessivo e irresponsabile degli alcolici. Siamo parti-colarmente preoccupati riguardo agli effetti negativi sulla nostra vita quotidiana (giovani e l’a-buso di alcol, guida in stato di ebbrezza, malattie legate all’alcol e atteggiamenti irresponsabilidurante il consumo) che rischiano anche di portare un’immagine negativa e danneggiare la ri-spettabilità del nostro settore.Inoltre, nell’ambito delle iniziative mirate a garantire la trasparenza dell’operatività del mana-gement e della comunicazione agli investitori e al mercato, il Gruppo Campari ha delineato unsistema di governo societario in linea con i principi contenuti nel “Codice di Autodisciplina del-le società quotate” e con la best practice nazionale e internazionale.

http://www.camparigroup.com/it/il-gruppo/responsabilita/index.shtml (aggiornamento al 06/07/2012)

http://www.camparigroup.com/it/marchi/index.shtml

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2 Scuola Duemila Esercitazioni per il 2013

ATTIVITÀ DA ESEGUIRE

Consultare la documentazione che segue, adattata da La Repubblica – Affari & Finanza: “Lettera all’investi-tore” di Alberto Nosari, relativa alla Campari, gruppo operante nel settore del beverage a livello mondiale, edeseguire le richieste successivamente proposte.

Campari continua la crescita con Ebitda 2012 a 340 milioniLa società conferma la strategia dicrescita, anche tramite acquisizioni, edovrebbe chiudere l’esercizio in corsocon ricavi superiori a 1,30 miliardi(+2,40%), margini reddituali in pro-gresso al 26,00% e un utile netto in-torno ai 180 milioni (+13,20%).

“La nostra strategia si è dimostratavincente e noi l’abbiamo implementa-ta con determinazione, cercando direnderla sempre più chiara, semplicee intellegibile”. Scelta premiante inquanto così facendo, prosegue BobKunze-Concewitz, Ceo di Campari,“siamo riusciti a conseguire nel corsodegli ultimi 15 anni una crescita pro-fittevole agendo sul pilastro dello svi-luppo organico e su quello delle ac-quisizioni”.

Ed è anche per questo che ancora og-gi, aggiunge il capo azienda, “confer-miamo la volontà di continuare suipercorsi tracciati e proseguire sullastrada della crescita con l’obiettivo diriprodurre quel trend storico che asse-gna alle due leve una quota media-mente paritetica”.

Più in particolare, aggiunge il Ceo diCampari, “la crescita organica saràsupportata da una politica di marke-ting finalizzata a costruire marchimolto forti a livello globale da affian-care a quelli regionali e agli Spe-cialty; tre leve che si avvicendano perconquistare mercati specifici su cuipoi inserire gli altri prodotti del grup-po”. E la nostra attenzione alle strate-gie di marketing “è assoluta e totaliz-zante in tutte le fasi di un’attività cheassorbe mediamente il 18,00% dei ri-cavi, di cui la metà per la sola pubbli-cità; valori decisamente più elevatidella media del settore tanto che inItalia nel 2011 i nostri investimentisuperano la sommatoria di tutti gli al-tri operatori nello spirits. Scelta im-

pegnativa ma premiante come dimo-stra la nostra storia”.

Noi, ricorda Kunze-Concewitz, “sia-mo infatti riusciti a individuare consuccesso quei gusti dei consumatorigrazie a un approccio molto scientifi-co e poi abbiamo agito con la levadella pubblicità per conquistare unsempre maggiore apprezzamento perquei prodotti la cui qualità è mantenu-ta a livelli di eccellenza”. Iniziativegrazie alle quali, ricordano, siamo ri-usciti a conquistare quattro posizioniin sette anni in Germania, collocando-ci oggi al secondo posto fra gli opera-tori del settore. Percorso riproposto sumolti altri mercati fra i quali quelloaustriaco e argentino.

Successi conseguiti, merito anche ilsupporto fornito da una struttura com-merciale che negli ultimi cinque anni havisto le consociate salire da 5 a 13 por-tando a oltre il 90,00% la quota di rica-vi su cui il gruppo può agire in modo di-retto per raggiungere gli obiettivi, in-clusi quelli relativi agli oltre 10 marchiacquisiti nel periodo considerato.

Novità positive giungono anche dal-l’altro pilastro dello sviluppo, le ac-quisizioni. Questo anche perché, pun-tualizza Kunze-Concewitz, “esistonoopportunità per una significativa cre-scita esterna in un’industria che rima-ne altamente frammentata e orientatadai gusti dei consumatori locali. I pri-mi 100 marchi premium riguardanosolo il 15,00% dei volumi totali dispirits nel mondo e questo dimostrache sussistono ampi spazi per conti-nuare a crescere con acquisizioni mi-rate e profittevoli finalizzate a rag-giungere o migliorare la massa criticanei mercati geografici chiave”.

Un percorso che sarà perseguito “ri-spettando i pilastri chiave di una strate-

gia che vuole individuare le gemme na-scoste, i marchi con un potenziale la-tente, i marchi locali forti e quelli co-siddetti Specialty oltreché, più in gene-rale, quei marchi che possiamo aggiun-gere alle nostre piattaforme di distribu-zione in una logica di plug and play”.

Ma procediamo con ordine ricordan-do che noi, prosegue il capo azienda,“cerchiamo in prima istanza altregemme nascoste quali SKYY Vodka otequila Cabo Wabo. Marchi nuovi nonancora nel radar dei grandi player op-pure marchi con un potenziale latenteche siano stati trascurati dai preceden-ti proprietari come Cinzano, GlenGrant e Wild Turkey. Marchi con iquali conseguire un ritorno degli in-vestimenti più alto”.

Nel contempo, aggiunge il capo azien-da, “ricerchiamo marchi che possiamoaggiungere plug and play alle nostrepiattaforme di distribuzione già in es-sere per creare sinergie immediate”.Ma lavoriamo pure sui “marchi localiforti che generino la massa critica ne-cessaria per avviare una piattaformadistributiva propria come ad esempioin Brasile con l’acquisizione dei mar-chi Dreher e Drury’s. Questo perché cipermette di avere la forza distributivanecessaria per guidare la crescita deinostri marchi internazionali”.L’altro filone è rappresentato “daimarchi cosiddetti Specialty comeAperol perché essendo dei veri uni-cum senza nessuna concorrenza nèreale nè potenziale, ci permette diavere più potere sui prezzi, e di esserei soli a beneficiare della loro cresci-ta”. Il tutto nel rispetto del mandato dicreare valore e quindi rispettare ilprincipio della crescita profittevole enon diluitiva neppure nel primo anno.Questo anche perché noi “abbiamo unnotevole track record di acquisizionidi successo, avendone messe a punto

La gestione strategica

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ben 19 in 16 anni senza considerare lestrutture distributive come Sabia inArgentina e Vasco (ora CampariRUS) in Russia nel 2011”.

Il tutto senza alterare quella soliditàpatrimoniale che si combina con lacompatibilità economica. Da un pun-to di vista finanziario, puntualizza ilcapo azienda, “siamo molto discipli-nati. I nostri covenant espressi dalrapporto debiti Ebitda sono fissati a4,25 e noi oggi siamo a 1,8 e quindipossiamo spendere più di 700 milioniprima di arrivare a quota 3,5 volteconsiderando l’apporto di quelle nuo-ve acquisizioni da cui ci aspettiamo

un ritorno sugli investimenti nel pri-mo anno di circa il 10,00% in terminidi utili pre-tasse sulla base di multiplifra 7 a 12 volte l’Ebitda”.

Iniziative i cui effetti continueranno asupportare la crescita come testimo-niato dai dati 2011, da quelli del pri-mo trimestre 2012 e dalle proiezioniper fine anno. Questo in quanto prose-gue il trend positivo in Usa, ove i con-sumi fuori casa sono ritornati a cre-scere, la tenuta dello sviluppo in Eu-ropa, grazie anche al buon andamentodi Aperol, il buon andamento dell’EstEuropa, Russia in primis, anche per-ché ora cogliamo i frutti di una pre-

senza commerciale diretta, lo svilup-po dei Paesi emergenti e del SudAmerica, anche scontando il rallenta-mento della crescita brasiliana dopoanni record. Il 2012 dovrebbe cosìpresentare ricavi superiori a 1,3miliardi (+2,40%) con Ebitda atte-so in progresso a oltre 340 milioni(+4,30%). E se non subentreranno fat-tori esogeni dirompenti l’Ebit dovreb-be fissarsi al di sopra dei 310 milionicon utile netto atteso intorno ai 180milioni. Un trend che dovrebbe prose-guire anche nel 2013 salvo sorpresepoiché il gruppo ha sempre dimostra-to di saper contrastare con successogli scenari macro negativi.

Gli indicatori di performance e i dati di bilancio

Grado di copertura (valori in milioni di euro)

2011 2010 2009

Capitale investito netto 2.253 2.160 1.847Patrimonio netto totale 1.368 1.253 1.046Debito finanziario netto 637 677 631

Stato patrimoniale (valori in milioni di euro)

2011 2010 2009

ATTIVOImmobilizzazioni materiali 339 344 303Immobilizzazioni immateriali 1.470 1.428 1.205Altre attività non correnti* 23 15 191

Totale attività non correnti 1.832 1.787 1.699

Rimanenze 331 295 271Crediti commerciali 278 269 236Disponibilità e mezzi equivalenti 434 267 136Altre attività correnti 24 22 25

Totale attività correnti 1.067 853 668

Attività destinate alla vendita 2 11 11

Totale Attivo 2.901 2.651 2.378

PASSIVOPatrimonio netto di gruppo 1.368 1.253 1.046Debiti commerciali 167 187 179Debiti finanziari 1.233 1.085 1.035Altri debiti** 133 126 118

Totale Passivo 2.901 2.651 2.378

** Imposte differite attive e altre attività non correnti** Debiti per imposte correnti e altre passività correnti



Conto economico (valori in milioni di euro)

2011 2010 2009

Ricavi netti 1.274 1.163 1.008Ebitda 326 295 261Ebit 296 270 236Utile del periodo al netto delle minorities 159 156 137Cash flow operativo 136 132 184

Dati per azione e multipli di mercato (valori in euro)

2011 2010 2009

Utile del periodo al netto delle monorities 0,28 0,27 0,24Cash flow 0,24 0,23 0,32Patrimonio netto 2,37 2,17 1,82Capitalizzazione totale 2.973,61 2.817,29 2.102,03Numero di azioni in circolazione (31 dic.) 577,4 578,2 575,9Quotazione azioni ordinarie (31 dic.) 5,15 4,87 3,65P/P.N. 2,17 2,25 2,01P/E 18,39 18,04 15,21P/Cash flow 21,46 21,17 11,41

Indici di bilancio

2011 2010 2009

Roe 11,60% 12,50% 13,10%Debito finanziario netto / Ebitda 1,95% 2,29% 2,42%Debito finanziario netto / Patrimonio netto 0,47% 0,54% 0,60%

Altri dati

2011 2010 2009

Numero dipendenti 2.278 2.207 2.176

I grafici

VINI14,50%

SOFT DRINKS7,70%

ALTRO1,20%

FATTURATO PER BUSINESS

SPIRITS76,60%

FATTURATO PER AREA GEOGRAFICA

RESTOD’EUROPA

24,50%

RESTO DEL MONDOE DUTY FREE

12,80%AMERICHE32,30%

ITALIA30,40%



WILDTURKEY9,00%

ALTRO57,00%

APEROL12,00%

SPLIT PER BRAND

SKYYVODKA11,00%

CAMPARI11,00%

FATTURATO

INDEBITAMENTO FINANZIARIO NETTO (milioni di euro)

EBITDA (milioni di euro)

2008 2009 2010 2011

2008 2009 2010 2011

261

295

326

631677

637

1.008

1.163

1.274

23,20% 23,20%23,40%

Fatturato (milioni di euro)

Ros

N.B.: i dati dei grafici a torta si riferiscono al 31 dicembre 2011. Nel secondodi essi (fatturato per area geografica) la voce Americhe include gli Usa19,80%, il Brasile 8,30%, l’Argentina & altri 4,20%. La voce Resto d’Europainclude: la Germania 13,00%, la Russia 3,00%. La voce Resto del Mondo in-clude: l’Australia con il 5,10%.

942

20,70%

326

2008 2009 2010 2011

215



Utile netto Utile per azioni EV/Ebitda Target price(milioni di euro) (euro) (volte) (euro)

2012 2013 2012 2013 2012 2013 2012

Minimo 166 180 0,29 0,31 – – –Medio 182 204 0,31 0,35 10,24 9,17 5,46Massimo 198 220 0,34 0,38 – – –

DEFINIZIONI

Definire le seguenti espressioni utilizzando le fonti appropriate (libro di testo, Internet ecc.).

Settore “spirits”

...............................................................................................................................................................................

...............................................................................................................................................................................

Marchi “premium”

...............................................................................................................................................................................

...............................................................................................................................................................................

Logica “plug and play”

...............................................................................................................................................................................

...............................................................................................................................................................................

Track record

...............................................................................................................................................................................

...............................................................................................................................................................................

“Covenant” su un debito

...............................................................................................................................................................................

...............................................................................................................................................................................

QUESITI A RISPOSTA APERTA

1. Rispondere alle seguenti domande relative alla gestione strategica del gruppo Campari.

a. Quali sono le due leve che hanno consentito al gruppo una crescita profittevole nel corso degli ultimi 15anni?

b. Quanto assorbono mediamente le strategie di marketing in termini di ricavi? E quanto pesa la pubblicità?

Le previsioniLe stime degli analisti

Debito netto Ebitda Ebit(milioni di euro) (milioni di euro) (milioni di euro)

2012 2013 2012 2013 2012 2013

Minimo 444 276 331 352 300 320Medio 523 383 346 371 314 338Massimo 596 472 359 385 327 353



c. Qual è la posizione raggiunta dal gruppo in Germania?

d. Qual è il contributo fornito dalla struttura commerciale?

e. Quali indicatori mostrano che vi è ancora spazio per continuare a crescere attraverso le acquisizioni?

f. Che cosa intende il Ceo di Campari, Bob Kunze-Concewitz, per “gemme nascoste”?

g. In che cosa consiste un marchio “Specialty” e quale ne rappresenta un esempio?

h. Da quale indicatore si evince la grande “disciplina” mantenuta dal gruppo dal punto di vista finanziario?

i. Quali sono alcuni segnali che supportano la crescita prevista dalle proiezioni per fine anno?

j. Quali sono le più importanti performances economiche previste per l’esercizio 2012 in termini di ricavi,Ebitda, Ebit e utile netto? Quali sono le prospettive per il 2013?

2. Rispondere alle seguenti domande relative ai dati di bilancio e agli indicatori di perfomance,anche con l’ausilio di altre fonti (libro di testo, Internet ecc.).

a. Come si calcola l’“Ebitda”?

b. Che cos’è l’“Ebit”?

c. Che cosa si intende per “cash flow operativo”?

d. In che cosa consiste il “Roe” e a quanto ammonta quello del 2011?

e. Che cosa rappresentano le “imposte differite attive”?

f. A che cosa si riferiscono i “debiti per imposte correnti”?

g. In che cosa consiste il “Roi”e a quanto ammonta quello del 2011?

h. Quali sono i due fattori che influenzano il Roi?

i. A quanto ammonta il Ros del 2011?

j. Mettere in evidenza i legami tra Roi, Ros e Rot al 31 dicembre 2011.

3. Rispondere alle seguenti domande relative ai dati di bilancio e agli indicatori di perfomance,anche con l’ausilio di altre fonti (libro di testo, Internet ecc.).

a. Che tipo di classificazione viene proposta nello Stato patrimoniale delbilancio civilistico?

b. Come vengono distinte le attività nel Conto patrimoniale sintetico ripor-tato nel caso aziendale?

c. Che cosa s’intende per “Capitale circolante commerciale” (Ccc) e per“Capitale investito netto” (Cin)?

d. Come si calcola il “debito finanziario netto” (Dfn)?

e. Che cosa significa utile di periodo “a netto minorities”? Come si calcolal’“earning”?

f. Che cosa si intende per “capitalizzazione totale”?

g. Indicare il significato delle espressioni: “P / P.N.”, “P / E”, “P / Cash Flow” e provvedere al loro calcolo sulla base dei dati al 31 dicembre 2011.

h. Qual è il significato del rapporto Dfn / Ebitda?

i. Quali informazioni si ricavano dall’indice Dfn / P.N.?

j. Che cosa viene indicato al numeratore dell’indice “Ev / Ebitda”? Qual èil significato dell’indice?

La bottiglia del Campari Soda, disegna-ta da Fortunato Depero nel 1932, è an-cora utilizzata immutata. Si tratta di unadelle icone più famose del design indu-striale italiano e internazionale.

Il Gruppo Campari è un’azienda leadernell’industria globale del beverage dimarca, con un portafoglio di oltre 45marchi premium e super premium diproprietà, commercializzati e distribuitiin oltre 190 paesi nel mondo.



COMPLETAMENTO

1. Completare la tabella seguente, inserendo al posto dei puntini i dati d’impresa relativi agliindicatori proposti nella documentazione.

Fatturato per business Fatturato per area geografica Split per brand

Spirits

...................

Vini

...................

Americhe

...................

Italia

...................

Resto d’Europa

...................

Resto del Mondo e duty free...................

Aperol

....................

Soft drinks

...................

Altro

...................include include include

Campari

...................

USA

...................

Germania

...................

Australia

...................

Skyy Vodka

...................

Brasile

...................

Russia

...................

Wild Turkey

...................

Argentina & altri

...................

Altro

...................

N.B.: nel gergo finanziario italo-inglese globalizzato l’espressione “splittare” significa “dividere”. Nel con-testo, dunque, lo split per brand si riferisce alla suddivisione del fatturato per marchio.

2. Completare la tabella seguente, inserendo al posto dei puntini i dati d’impresa relativi agliindicatori proposti nella documentazione.

Dati storici 2008 2009 2010 2011

Fatturato................... ................... ................... ...................

Ros................... ................... ................... ...................

Indebitamento finanziario netto................... ................... ................... ...................

Ebitda................... ................... ................... ...................

N.B.: i dati relativi al fatturato, all’indebitamento finanziario netto e all’Ebitda sono espressi in milioni di euro.



Debito netto (in milioni di euro)

2011 2012Variazione rispetto al

20112013

Variazione rispetto al

2011

................... ................... ................... ................... ...................

Ebitda (in milioni di euro) ................... ................... ................... ................... ...................

Ebit (in milioni di euro) ................... ................... ................... ................... ...................

Utile netto (in milioni di euro) ................... ................... ................... ................... ...................

Utile per azione (in euro) ................... ................... ................... ................... ...................

Ev / Ebitda (in numero di volte)* ................... ................... ................... ................... ...................

Target price (in euro)** ................... ................... ...................

3. Completare la tabella seguente, inserendo al posto dei puntini i dati medi d’impresa relativiagli indicatori proposti nella documentazione.

N.B.: ai fini del confronto tra dati storici e dati previsionali medi, nelle colonne “Variazione” occorre ripor-tare l’incremento (+) o il decremento (–) ottenuto confrontando il dato del 2011 con il dato medio previsto da-gli analisti rispettivamente per il 2012 e per il 2013 arrotondato all’unità.

* Nel calcolare il valore dell’indicatore Ev / Ebitda per il 2011 si tenga presente che Ev si ottiene somman-do il Debito finanziario netto alla Capitalizzazione totale.

** Il target prince esprime il prezzo obiettivo della quotazione. In riferimento al 2011 è stata indicata l’effetti-va quotazione delle azioni ordinarie al 31-12-2011. Il prezzo obiettivo 2013 non è indicato.



Svolgimento del caso

DEFINIZIONI

Settore “spirits”Si riferisce al mercato degli alcolici di qualità, all’interno del quale il Gruppo Campari è il sesto player mondiale,presente in 190 paesi con leadership nei mercati italiano e brasiliano e posizioni di primo piano negli USA, in Ger-mania e in Russia.

Marchi “premium”Sono i marchi principali, quelli che si contendono la leadership mondiale e che meno risentono dei periodi di crisi.

Logica “Plug and play” Letteralmente “collega e usa”, fa riferimento a periferiche esterne di un computer che possano essere messe in usosemplicemente collegandole al computer stesso, senza che l’utente del sistema conosca o metta in atto una specifi-ca procedura di installazione o configurazione (ad es. chiavette USB, stampanti, monitor ecc.). Nel contesto in esa-me l’espressione si riferisce alla possibilità di aggiungere marchi alle proprie piattaforme di distribuzione, senzaparticolari problemi di “connessione”.

Track recordS’intende la propria storia, la propria comprovata esperienza. Nel caso in esame, l’espressione viene usata in rela-zione alle numerose acquisizioni di successo messe a segno dalla Campari: ben 19 in 16 anni.

“Covenant” su un debitoÈ l’accordo che intercorre tra un’impresa e i suoi debitori per la tutela contro i rischi di una possibile gestionedisinvolta dei finanziamenti accordati. Nella fattispecie, il Ceo vuole sottolineare la forte “disciplina” finanziariadella Campari, che presenta un rapporto Debiti / Ebitda di 1,8 rispetto al “covenant” di 4,25.

QUESITI A RISPOSTA APERTA

1.a. Secondo il Ceo di Campari, Bob Kunze-Concewitz, il trend storico profittevole riscontrato nel gruppo Campari negli

ultimi 15 anni si è incentrato, in quota mediamente paritetica, su due pilastri: lo sviluppo organico e le acquisizioni.

b. Nel 2011 gli investimenti nel marketing eseguiti dal gruppo Campari hanno superato la sommatoria degli investimen-ti di tutti gli altri operatori nello spirits. La politica di marketing è orientata a costruire marchi molto forti a livello glo-bale, da affiancare a quelli regionali e agli “Specialty”, e assorbe valori decisamente più elevati della media del set-tore, mediamente il 18,00% dei ricavi, di cui la metà relativa alla pubblicità.

c. In Germania, grazie a un approccio “scientifico” volto a individuare i gusti dei consumatori e alla leva di un’attentapubblicità, la Campari è riuscita a conquistare quattro posizioni in sette anni e si colloca oggi al secondo posto tra glioperatori del settore.

d. I successi del gruppo sono stati conseguiti anche grazie a un’estesa struttura commerciale cresciuta oggi a 13 conso-ciate, dalle cinque iniziali. Oggi la quota di ricavi su cui il gruppo può agire direttamente ammonta al 90,00%.

e. L’industria rimane altamente frammentata e orientata dai gusti dei consumatori locali al punto che i primi 100 marchipremium riguardano solo il 15,00% dei volumi totali di spirits nel mondo. Ciò apre ampi spazi di crescita nel campodelle acquisizioni.

f. Per “gemme nascoste”, quali SKYY Vodka o Tequila Cabo Wabo, Bob Kunze-Concewitz intende i marchi nuovi nonancora individuati dai propri concorrenti o quelli trascurati dai precedenti proprietari, marchi attraverso i quali è pos-sibile conseguire un Roi (return on investment) più alto.

g. Gli “Specialty”, come ad esempio Aperol, sono marchi “unici” senza alcuna concorrenza, in merito ai quali l’impre-sa è price maker e unica beneficiaria della loro crescita.

h. Dal rapporto tra Debito finanziario netto e Ebitda, che esprime la capacità della gestione di generare risultati econo-mici positivi e conseguenti flussi di risorse atti a rimborsare i debiti alle scadenze pattuite. L’indicatore, attualmenteposizionato a 1,8, esprime una buona solvibilità dell’impresa.



i. I principali segnali che supportano la crescita prevista dalle proiezioni per fine anno sono: il ritorno economico dellenuove acquisizioni, il trend positivo negli Usa, dove i consumi fuori casa sono ritornati a crescere, la tenuta dello svilup-po in Europa (Aperol), il buon andamento dell’Est Europa (Russia in primo luogo, grazie anche a una presenza commer-ciale diretta) e lo sviluppo dei Paesi emergenti e del Sud America (pur con un rallentamento della crescita brasiliana).

j. Per il 2012 i ricavi dovrebbero attestarsi a oltre 1,3 miliardi (+2,40%), l’Ebitda è atteso a oltre 340 milioni (+4,30%),l’Ebit al di sopra dei 310 milioni con un utile netto sopra i 180 milioni. Il trend positivo dovrebbe proseguire anchenel 2013.

2.a. L’Ebitda – acronimo di Earning Before Interests Taxes Depreciations and Amortizations e sinonimo di Mol (Margi-

ne Operativo Lordo) – si ottiene dal Conto economico rielaborato nella configurazione a valore aggiunto. Esso forni-sce una versione di reddito operativo non influenzata dalle valutazioni di bilancio (ammortamenti, svalutazioni e ac-cantonamenti per rischi e oneri). Si ottiene anche sottraendo dal Valore aggiunto i Costi del personale. Per il 2011Ebitda del gruppo Campari ammonta a 326 milioni di euro.

b. L’Ebit – acronimo di Earning Before Interests and Taxes e sinonimo di reddito operativo – in assenza di componentiaccessori si desume dal Conto economico civilistico alla differenza A–B. Esso rappresenta il risultato della gestionecaratteristica dell’impresa (industriale, commerciale e amministrativa) al lordo dei costi finanziari e fiscali. Per il2011 Ebit ammonta a 296 milioni di euro.

c. Il “cash flow operativo” (o “operazionale”) si ottiene dal Rendiconto finanziario delle variazioni della disponibilitàmonetaria netta. Esso corrisponde al flusso monetario generato dalle attività d’esercizio e si ottiene considerando so-lamente i costi e ricavi che hanno una diretta influenza sulle disponibilità liquide.

d. Il Roe (Return on Equity) è l’Indice di redditività del Capitale proprio. Esso esprime il rendimento netto del capitaleapportato dai soci ed evidenzia la capacità di attrazione dell’azienda nei confronti di potenziali investitori. È un indi-ce generale (netto) in quanto tiene conto di tutte le componenti reddituali. A parità di altre condizioni, il Roe per es-sere appetibile deve superare il rendimento degli investimenti alternativi a breve termine esenti da rischio (risk free,ad es. Bot) di un importo tanto più alto quanto più forte è il grado di rischiosità dell’attività dell’impresa considerata.In caso contrario sarebbe più conveniente per i soci indirizzare le proprie risorse verso investimenti più sicuri.Il Roe relativo al 2011 (11,60%) si ottiene dal rapporto percentuale tra il Reddito netto (159 milioni di euro) e il Pa-trimonio netto (1.368 milioni euro).

e. Le “imposte differite attive” (altrimenti dette “imposte anticipate”) esprimono crediti fiscali probabili dovuti all’an-ticipazione di imposte causata da norme fiscali che provvisoriamente non ammettono la deduzione di certi costi (ades. le spese di manutenzione e riparazione eccedenti il limite fiscale). Potranno essere recuperate negli esercizi neiquali si riverseranno i costi fiscali precedentemente non dedotti. Non si tratta di un vero e proprio credito esigibile,ma del mero diritto di detrarre dal reddito costi superiori a quelli indicati nel Conto economico, abbattendo così l’im-ponibile. Per questo motivo, per il principio di prudenza sono iscrivibili solo quando vi sia la ragionevole certezza diprodurre in futuro redditi in grado di assorbire le variazioni fiscali negative.

f. I “debiti per imposte correnti” sono i debiti già liquidati per imposte da versare nella prossima dichiarazione. L’esi-stenza di imposte anticipate testimonia che le imposte correnti superano le imposte di competenza rapportate al red-dito civile lordo rettificato dalle sole divergenze permanenti.

g. Il Roi (Return on Investment) è l’Indice di redditività del Capitale investito. Esso esprime l’efficienza economica del-la gestione caratteristica ed evidenzia la potenzialità reddituale intrinseca dell’impresa. È un indice parziale (lordo) inquanto tiene conto solamente delle componenti reddituali dell’area caratteristica. In particolare, il Roi non risulta in-fluenzato dalla struttura finanziaria dell’impresa. A parità di altre condizioni, il Roi per essere accettabile deve supe-rare il costo medio del denaro (Rod = Return on Debt). In caso contrario, il reddito operativo supplementare prodot-to dall’investimento finanziato con capitale di terzi sarebbe più basso degli oneri finanziari aggiuntivi, rendendosconveniente l’operazione. Nel caso di Roi > Rod, invece, l’indebitamento può indurre un effetto moltiplicatore sul-la redditività netta finale (effetto di leva finanziaria).Il Roi relativo al 2011 (10,20%) non indicato nei dati di bilancio si ottiene dal rapporto percentuale tra il Reddito ope-rativo (Ebit – 296 milioni di euro) e il Totale attivo (2.901 milioni di euro).

h. La misura del Roi è influenzata da due fattori, espressi da due indici: Rot e Ros. Il Rot (Indice di rotazione degli impieghi) esprime la redditività dell’impresa in termini di volumi. Esso risulta pari alrapporto tra Ricavi netti e Totale attivo e indica il numero di volte che il capitale investito si rinnova, “ruota”, per ef-fetto delle vendite. Il Ros (Return on Sales), detto anche Ebit margin, è l’Indice di redditività delle vendite. Esso esprime la redditivitàdell’impresa in termini di costi / ricavi / margini. Esso si calcola facendo il rapporto percentuale tra Ebitda e Ricavinetti ed esprime il rendimento percentuale operativo delle vendite, indicando, in altre parole, quanti euro di redditooperativo residuano per ogni 100 euro di vendite. Il suo valore dipende dal settore di attività ma, in linea generale, è



evidente che un maggior valore dell’indice segnala un più alto margine di guadagno operativo, che può favorire unbuon Roi anche quando si accompagna a volumi di vendite (espressi dal Rot) relativamente bassi.

i. Il Ros relativo al 2011 (23,20%) si ottiene dal rapporto percentuale tra il Reddito operativo – Ebit – (296 milioni dieuro) e i Ricavi netti di vendita (1.274 milioni di euro).

j. Ecco una “mappa” che, attraverso una dimostrazione matematica (equivalenza di scomposizione del Roi), mette inevidenza i legami tra Roi, Ros e Rot al 31 dicembre 2011: Roi (10,20%) = Ros (23,20%) × Rot (0,44) = 10,20%

3.a. Le voci dello Stato patrimoniale civilistico sono classificate distinguendo le attività, secondo la destinazione econo-

mica e le passività, in ragione della natura delle fonti di finanziamento. Generalmente a scuola si propone anche la ri-classificazione delle voci patrimoniali secondo criteri finanziari, distinguendo le attività in base al tempo di trasfor-mazione in forma liquida e le passività sulla base della scadenza. L’obiettivo è quello di disporre delle informazioninecessarie a verificare, dietro il calcolo di opportuni indicatori (margini, indici e flussi), gli equilibri patrimoniali / fi-nanziari in termini di solidità e solvibilità.

b. Nel conto patrimoniale, riportato nell’esempio, viene utilizzata una riclassificazione basata sul criterio della perti-nenza funzionale, che distingue gli elementi del patrimonio, sia attivi sia passivi, in base all’appartenenza alla ge-stione caratteristica dell’impresa, o alla gestione accessoria o finanziaria, allo scopo di mettere meglio in evidenzal’efficienza e la redditività dell’impresa. Le attività vengono distinte in correnti e non correnti. In linea di massima,le attività correnti sono a breve termine e vengono impiegate nell’attività caratteristica dell’impresa (ad es. rimanen-ze, crediti commerciali ecc.). Allo stesso modo, in linea di massima, le passività correnti sono a breve e caratteristi-che (ad es. debiti commerciali). Anche le attività non correnti, con destinazione di medio-lungo periodo, possono es-sere distinte in caratteristiche e non caratteristiche.

c. Il Capitale circolante commerciale (Ccc) viene desunto dallo schema di Stato patrimoniale riclassificato secondo ilcriterio della pertinenza funzionale ed è rappresentato dalla differenza tra scorte di magazzino, crediti commerciali ealtre attività destinate alla vendita, da una parte, e debiti commerciali, dall’altra. Nel nostro caso, per il 2011 il Cccammonta a 331 + 278 + 2 – 167 = 444 milioni di euro. Il Capitale investito netto (Cin) è il margine di struttura più caratteristico che viene desunto dallo schema di Stato pa-trimoniale riclassificato secondo il criterio della pertinenza funzionale. Esso si ottiene sommando al Capitale circo-lante commerciale (Ccc) le Immobilizzazioni caratteristiche nette, cioè quelle immobilizzazioni detenute per svolge-re l’attività tipica dell’impresa. Esso indica il capitale investito dall’impresa nella sua attività tipica, al netto delle pas-sività relative all’attività caratteristica. Si tratta di una specie di patrimonio netto caratteristico. Nel nostro caso, per il 2011 il Cin ammonta a 444 + 339 + 1.470 = 2.253 milioni di euro.

d. Il debito finanziario netto (Dfn), denominato anche “Posizione finanziaria netta” (Pfn), rappresenta la differenza tradisponibilità liquide e crediti di finanziamento, da una parte, e debiti di finanziamento (a breve, medio e lungo termi-ne), dall’altra. Si tratta di un indicatore ben adatto a esprimere la solvibilità dell’impresa, anche in correlazione congli indici più tradizionali ottenuti dallo Stato patrimoniale riclassificato con criteri finanziari, quali l’indice di dispo-nibilità (current ratio = attivo corrente / debiti a breve) e l’indice di liquidità secondaria (acid ratio = disponibilità fi-nanziarie e liquide / debiti a breve).

e. In un Bilancio consolidato, che fornisce le informazioni patrimoniali, finanziarie ed economiche del gruppo intesoquale unica entità, tale espressione si riferisce al risultato economico calcolato solo per la percentuale di possesso ap-partenente alla capogruppo, detratte dunque le quote di utile di pertinenza di terzi. L’utile di periodo può essere defi-nito anche su base unitaria, per ogni azione, calcolando il cosiddetto earning, che, nel nostro esempio, al 31 dicem-bre 2011 ammonta a 0,28 euro, calcolati in questo modo: 159 / 577,4 milioni.

f. Per “capitalizzazione totale” generalmente si intende il prodotto tra la quotazione unitaria e il numero delle azioniin circolazione. Nel nostro caso, al 31 dicembre 2011 la capitalizzazione ammonta dunque a 5,15 × 577,4 milioni =2.973,61 milioni di euro.

g. Il “P / P.N.” è il rapporto tra il prezzo (price), cioè la quotazione, e il patrimonio netto unitario (rapporto tra Patrimo-nio netto e numero delle azioni in circolazione). Nel nostro esempio, al 31 dicembre 2011 il price ammonta a 5,15 eu-ro e il patrimonio netto unitario a 2,37 euro (dati da 1.368 milioni / 577,4 milioni). Il P / P.N. ammonta dunque a 2,17euro, calcolati in questo modo: 5,15 / 2,37.

Roi

Ebit / Totale attivo %296 / 2.901 × 100

10,20%

Ros

Ebit / Ricavi netti %296 / 1.274 × 100

23,20%

Roi

Ricavi netti / Totale attivo1.274 / 2.901

0,44

= x



Per “P / E” si intende il rapporto tra price ed earnig. Nel nostro esempio, al 31 dicembre 2011 P / E ammonta a 18,39euro, calcolati facendo 5,15 / 0,28. Per “P / Cash Flow” si intende il rapporto tra price e cash flow unitario (rapporto tra cash flow e numero delle azio-ni in circolazione). Nel nostro esempio, al 31 dicembre 2011 il cash flow unitario ammonta a 0,24 euro (dati da 136milioni / 577,4 milioni) e il P / Cash Flow ammonta dunque a 21,46 euro, calcolato facendo 5,15 / 0,24.

h. Il rapporto tra Indebitamento finanziario netto (Dfn) e Ebitda misura la solvibilità dell’impresa espressa sulla basedella capacità della gestione di fornire risultati economici positivi. Un valore basso dell’indice segnala una rapidapossibilità di assorbire l’indebitamento. Come già sappiamo, nel caso della Campari tale rapporto (pari a 1,95 al ter-mine del 2011) è indice di una buona “disciplina” finanziaria.

i. Il rapporto Dfn / P.N., altre volte indicato con l’espressione debt/equity, misura la sostenibilità del debito finanziariorapportandolo semplicemente alle risorse proprie (quelle generate e dei soci). Quando, come nel nostro caso (doveammonta a 0,47), il debt / equity è compreso tra 0 e 1 (quindi è positivo ma minore di 1), significa che il patrimonionetto supera l’indebitamento, che quindi è presente ma in linea di massima sostenibile.

j. Al numeratore dell’indice Ev / Ebitda viene indicato il cosiddetto Enterprise Value (Ev) e cioè la teorica cifra cheun potenziale acquirente dovrebbe sborsare se volesse acquisire l’intero pacchetto delle azioni della società. Orien-tativamente, l’Ev può essere determinato sommando alla Capitalizzazione totale (2.973,61 milioni di euro per il2011) l’indebitamento finanziario (637 milioni di euro). Dunque, per il 2011, dovremmo avere un Ev pari a2.973,61 + 637,00 = 3.610,61 milioni di euro) e il rapporto Ev / Ebitda dovrebbe dunque risultare pari a 3.610,61 /326,00 = 11,08 euro. Per alcuni analisti, un valore di questo multiplo superiore a 10 può incominciare a fare stor-cere il naso, se non altro perché può indicare un indebitamento abbastanza alto.

COMPLETAMENTO

1.

Fatturato per business Fatturato per area geografica Split per brand

Spirits

76,60%

Vini

14,50%

Americhe

32,30%

Italia

30,40%

Resto d’Europa

24,50%

Resto del Mondo e duty free

12,80%

Aperol

12,00%

Soft Drinks

7,70%

Altro

1,20%include include include

Campari

11,00%

USA

19,80%

Germania

13,00%

Australia

5,10%

Skyy Vodka

11,00%

Brasile

8,30%

Russia

3,00%

Wild Turkey

9,00%

Argentina & altri

4,20%

Altro

57,00%

2.

Dati storici 2008 2009 2010 2011

Fatturato 942 1.008% 1.163% 1.274%

Ros 20,70% 23,40% 23,20% 23,20%

Indebitamento finanziario netto 326 631 677 637

Ebitda 215 261 295 326



3.

Debito netto (in milioni di euro)

2011 2012Variazione rispetto al

20112013

Variazione rispetto al

2011

637 523 – 18,00% 383 – 40,00%

Ebitda (in milioni di euro) 326 346 + 6,00% 371 + 14,00%

Ebit (in milioni di euro) 296 314 + 6,00% 338 + 14,00%

Utile netto (in milioni di euro) 159 182 +14,00% 204 + 28,00%

Utile per azione (in euro) 0,28 0,31 + 11,00% 0,35 + 25,00%

Ev / Ebitda (in numero di volte) 11,08 10,24 – 8,00% 9,17 – 17,00%

Target price (in euro) 5,15 5,46 + 6,00%


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