Ancona, 2 dicembre 2013

Mini-BondsProfili legali

Il contesto di riferimento

Impatto indiretto ma rilevante di Basilea III sulla capacitàdelle imprese di accedere al credito bancario

Per le banche diventerà più "costosa" l'erogazione di finanza, essendo richiesti:

• Requisiti di capitale più elevati

• Migliore qualità del patrimonio di vigilanza

L'effetto finale consisterà in un prolungato periodo di razionamento del credito all'economia

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Il contesto di riferimento

In Italia il 38% dei prestiti alle aziende ha durata non superiore ai 12 mesi; la quota è del 18% in Germania e Francia, del 24% nella media dell'area Euro

Con il Decreto Sviluppo e il successivo Decreto Sviluppo Bis si mira a creare un circuito diretto tra risparmio ed investimento → parte delle risorse a lungo termine vengono indirizzate verso il sistema produttivo delle imprese non quotate e delle PMI nazionali

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Fonti

La disciplina civilistica e fiscale delle cambiali finanziarie, delle obbligazioni e dei titoli similari è stata oggetto di importanti modifiche, introdotte dalle seguenti disposizioni normative:

l'articolo 32 (in seguito, l'"Articolo 32") del Decreto Legge 22 giugno 2012, n. 83 (in seguito, il "Decreto Sviluppo"), come successivamente modificato in sede di conversione (Legge 7 agosto 2012, n. 134); e

l'articolo 36, comma 3, del Decreto Legge 18 ottobre 2012, n. 179 (in seguito, il "Decreto Sviluppo Bis"), come successivamente modificato in sede di conversione (Legge 17 dicembre 2012, n. 221), ai sensi del quale sono state apportate ulteriori modifiche all'Articolo 32

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Novità ed ambito di applicazione

La riforma introdotta dal Decreto Sviluppo ha come obiettivo principale la rimozione degli ostacoli all'accesso al mercato dei capitali da parte di emittenti finora sostanzialmente esclusi, quali:

le società non aventi titoli rappresentativi del capitale sociale negoziati in mercati regolamentati o non regolamentati (in seguito, le "società non quotate")

le piccole e medie imprese (in seguito, le "PMI")

Il principale intento del Legislatore sembra essere quello di stimolare il ricorso da parte delle società non quotate e delle PMI a fonti di finanziamento alternative rispetto al credito bancario

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Novità ed ambito di applicazione

la modifica e l'integrazione della disciplina delle cambiali finanziarie, con l'obiettivo di rendere maggiormente appetibile il ricorso a tale strumento come fonte di finanziamento a breve e medio termine

l'introduzione di una disciplina specifica per l'emissione di obbligazioni e titoli similari, da parte di società non quotate (ivi incluse le PMI) (c.d. "mini-bonds"), che prevedano clausole di partecipazione e di subordinazione

la modifica del trattamento fiscale di obbligazioni, cambiali finanziarie e titoli similari emessi da società diverse da banche, società quotate ed enti pubblici economici trasformati in società per azioni (c.d. "grandi emittenti"), il quale è stato sostanzialmente uniformato al più vantaggioso trattamento fiscale in precedenza applicabile esclusivamente alle emissioni da parte di tali "grandi emittenti"

Ai sensi dell'Articolo 32 è stata quindi introdotta la possibilità anche per le società di capitali non quotate (diverse da banche e micro-imprese ) di emettere cambiali finanziarie e mini-bonds a condizioni agevolate

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Cambiali Finanziarie Disciplina Generale

Nell'Articolo 32 sono state introdotte rilevanti modifiche alla disciplina generale delle cambiali finanziarie

la scadenza della cambiale

la scadenza delle cambiali finanziarie è stata aumentata a un periodo compreso tra 1 mese e 36 mesi dalla data di emissione

la tipologia di emittenti

le cambiali finanziarie possono essere emesse da società di capitali nonché da società cooperative e mutue assicuratrici diverse dalle banche e dalle micro-imprese

la dematerializzazione del titolo

le cambiali finanziarie possono essere emesse in forma dematerializzata, tramite una societàautorizzata alla prestazione del servizio di gestione accentrata di strumenti finanziari

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Cambiali Finanziarie Requisiti per le società non quotate

tipologia di investitori

le cambiali finanziarie possono essere emesse e girate esclusivamente in favore di investitori professionali. Questi ultimi non possono essere soci diretti o indiretti dell'emittente

assistenza di uno sponsor

l'emissione di cambiali finanziarie da parte di PMI deve essere assistita da uno sponsor

Il ruolo di sponsor può essere svolto da banche, imprese d'investimento, società di gestione del risparmio (SGR), società di gestione armonizzata e società di investimento a capitale variabile (SICAV), operanti mediante una succursale costituita nel territorio della Repubblica Italiana

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Cambiali Finanziarie Requisiti per le società non quotate

Principali attività dello sponsor

assistenza nella procedura di emissione e supporto nella fase di collocamento

per ciascun emittente, se l'ammontare di cambiali finanziarie in circolazione emesse dall'emittente è superiore al totale dell'attivo corrente, come rilevabile dall'ultimo bilancio approvato (anche consolidato) → segnalazione ad opera dello sponsor

attribuzione di una classificazione all'emittente al momento dell'emissione sulla base di una scala di cinque livelli (ottima, buona, soddisfacente, scarsa e negativa) congiuntamente, nel caso di emissioni garantite, all'attribuzione di una valutazione al livello della relativa garanzia (elevata, normale e bassa). La descrizione della classificazione adottata dallo sponsor è resa pubblica

Le società diverse dalle PMI possono rinunciare all'assistenza dello sponsor

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Cambiali Finanziarie Requisiti per le società non quotate

co-investimento dello sponsor / emissione garantita

le cambiali finanziarie devono beneficiare di una delle seguenti tutele:

(i) il mantenimento da parte dello sponsor nel proprio portafoglio, fino a naturale scadenza, di una quota delle cambiali finanziarie emesse (retention rule), per un controvalore pari ad una determinata percentuale del valore di emissione, da calcolarsi come indicato nella tabella che segue:

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Valore di emissione Quota di co-investimento dello sponsor (in percentuale rispetto al valore di emissione)

1. Fino ad Euro 5.000.000 5%

2. Oltre Euro 5.000.000 e fino ad Euro 10.000.000

3% (in aggiunta alla quota prevista al punto 1)

3. Oltre Euro 10.000.000 2% (in aggiunta alle quote previste ai punti 1 e 2)

Cambiali Finanziarie Requisiti per le società non quotate

ovvero•(ii) la prestazione di una garanzia da parte di una banca, un'impresa di investimento o un Confidi (nel caso di cambiali finanziarie emesse da società aderente a tale Confidi) che garantisca l'emissione in misura non inferiore al 25% del valore di emissione

certificazione del bilancio

•l'emissione di cambiali finanziarie è subordinata alla certificazione dell'ultimo bilancio dell'emittente da parte di un revisore contabile o di una società di revisione

•Tale requisito può tuttavia essere derogato per un periodo di 18 mesi dalla data di entrata in vigore della legge di conversione del Decreto Sviluppo (ossia a decorrere dal 12 agosto 2012 e fino al 12 febbraio 2014) in presenza delle seguenti condizioni:

(i) l'emissione sia garantita in misura non inferiore al 50% del valore di emissione da una banca, un'impresa di investimento o un Confidi (nel caso di cambiali finanziarie emesse da società aderente a tale Confidi); e

(ii) la data di scadenza delle cambiali finanziarie non cada oltre il predetto periodo di 18 mesi (i.e. 12 febbraio 2014)

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Cambiali Finanziarie Limiti quantitativi per l'emissione

Il testo del Decreto Sviluppo, nella sua formulazione pre-conversione in legge, prevedeva un limite quantitativo massimo per l'emissione di cambiali finanziarie, pari al totale dell'attivo circolante come risultante dall'ultimo bilancio approvato dell'emittente

A seguito della conversione in legge del Decreto Sviluppo, tale limite è stato rimosso ed è stato introdotto l'obbligo di segnalazione in capo allo sponsor descritto in precedenza

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Obbligazioni e titoli similari ("mini-bonds")Novità ed ambito di applicazione

La disciplina del Decreto Sviluppo relativa ai mini-bonds è applicabile alle società non quotate, diverse dalle banche e dalle micro-imprese.

Tale disciplina ha ad oggetto:

l'estensione ai titoli obbligazionari e titoli similari (nonché alle cambiali finanziarie) emessi da società non quotate dei benefici fiscali in precedenza applicabili esclusivamente ai titoli emessi dai "grandi emittenti"; e

la possibilità di emettere obbligazioni e titoli similari subordinati, partecipativi e partecipativi-subordinati, nel rispetto dei termini e condizioni previsti dall'Articolo 32

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Obbligazioni e titoli similari ("mini-bonds")Clausole di subordinazione e partecipazioneObbligazioni e titoli similari subordinati

Sono tali le obbligazioni e i titoli similari contenenti una clausola di subordinazione, ai sensi della quale vengono definiti i termini di postergazione del portatore del titolo ai diritti degli altri creditori dell'emittente e ad eccezione dei sottoscrittori del solo capitale sociale

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Obbligazioni e titoli similari ("mini-bonds")Clausole di subordinazione e partecipazioneObbligazioni e titoli similari partecipativi

Sono tali le obbligazioni e i titoli similari contenenti una clausola di partecipazione, ai sensi della quale viene regolata la parte del corrispettivo spettante al portatore del titolo obbligazionario commisurandola al risultato economico dell'emittente

Il corrispettivo relativo a obbligazioni e titoli similari partecipativi si compone di una parte fissa e una parte variabile:

la parte fissa è rappresentata da un tasso di interesse che non può essere inferiore al Tasso Ufficiale di Riferimento pro tempore vigente; e

la parte variabile è rappresentata da una somma commisurata al risultato economico dell'esercizio dell'emittente, nella percentuale indicata nell'atto dell'emissione

tale somma dovrà essere corrisposta dall'emittente al portatore del titolo annualmente, entro 30 giorni dall'approvazione del bilancio

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Obbligazioni e titoli similari ("mini-bonds")Clausole di subordinazione e partecipazioneObbligazioni e titoli similari partecipativi-subordinati

Sono tali le obbligazioni e i titoli similari che contengono una clausola di partecipazione una clausola di subordinazione

All'articolo 32, commi 24 e 24 bis, è prevista una specifica disciplina di carattere contabile e fiscale applicabile all'emittente in presenza delle seguenti condizioni:

l'emissione di tali titoli comporti anche il vincolo di non ridurre il capitale sociale se non nei limiti dei dividendi sull'utile dell'esercizio;

tali titoli siano sottoscritti da investitori qualificati che non detengano, direttamente o indirettamente, anche per il tramite di societàfiduciarie o per interposta persona, più del 2% del capitale o del patrimonio dell'emittente

il corrispettivo non sia costituito esclusivamente dalla componente variabile

Qualora ricorrano tali condizioni:

(i) la parte variabile del corrispettivo fissata dalla clausola di partecipazione agli utili d'impresa:

(a) costituisce oggetto di specifico accantonamento per onere nel conto dei profitti e delle perdite dell'emittente; e

(b) rappresenta un costo e, ai fini dell'applicazione delle imposte sui redditi, è computata in diminuzione del reddito dell'esercizio di competenza; e

(ii) gli utili netti annuali si considerano ad ogni effetto depurati dalla parte variabile del corrispettivo.

All'Articolo 32, comma 25, è stabilita l'inapplicabilità della Legge Usura (Legge 7 marzo 1996, n. 108) alla parte variabile del corrispettivo.

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Obbligazioni e titoli similari ("mini-bonds")Limiti quantitativi per l'emissione

All'Articolo 32, comma 26, è stata introdotta una modifica al quinto comma dell'articolo 2412 del codice civile, che viene sostituito dal seguente: "I commi primo e secondo non si applicano alle emissioni di obbligazioni destinate ad essere quotate in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione ovvero di obbligazioni che danno il diritto di acquisire ovvero di sottoscrivere azioni."

In virtù di tale nuova formulazione dell'articolo 2412, l'emissione di obbligazioni destinate ad essere quotate (emesse sia da società quotate che da società non quotate) o di obbligazioni convertibili non è più soggetta ai limite del doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti dall'ultimo bilancio approvato

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Trattamento e benefici fiscali - Deducibilitàdegli interessi passivi

• Il comma 8 dell'Articolo 32 ora prevede che le disposizioni del comma 115 dell'articolo 3 della legge 549 del 1995 non si applicano alle cambiali finanziarie e alle obbligazioni e titoli similari emesse da società con azioni non quotate (diverse dalle banche e dalle micro-imprese) a condizione che le cambiali finanziarie, le obbligazioni e titoli similari siano negoziati in mercati regolamentati o sistemi multilaterali di negoziazione di Paesi della Unione europea o di Paesi aderenti all'Accordo sullo spazio economico europeo inclusi nella White List

• Nel caso in cui le cambiali finanziarie e le obbligazioni e titoli similari non siano quotati, le disposizioni del comma 115 dell'articolo 3 della legge 549 del 1995 non si applicano soltanto al verificarsi di tutte le seguenti condizioni:

1. tali cambiali finanziarie, obbligazioni e titoli similari siano, alternativamente detenuti da investitori qualificati che non detengano, direttamente o indirettamente, anche per il tramite di società fiduciarie o per interposta persona, più del 2% del capitale o del patrimonio dell'emittente; e

2. il beneficiario effettivo dei proventi sia residente in Italia o in Stati e territori che consentono un adeguato scambio di informazioni

L'articolo 32 non deroga al limite di deducibilità previsto dall'articolo 96 del TUIR

Il beneficio in esame si applica ai titoli emessi a partire dal 20 ottobre 2012 18

Trattamento e benefici fiscali - Esenzione dalla ritenuta su interessi ed altri proventi

Il comma 9 dell'Articolo 32 ha esteso il regime fiscale dei titoli obbligazionari disciplinato dal D.Lgs. N. 239 del 1996 anche alle società non quotate le cui obbligazioni e titoli similari siano negoziati nei mercati regolamentati o nei sistemi multilaterali di negoziazione.

Per effetto di tale modifiche l'imposta sostitutiva del 20% non si applica anche agli interessi ed altri proventi derivanti da:

1. cambiali finanziarie; e2. emittenti diversi da banche, società per azioni quotate in

mercati regolamentati o sistemi multilaterali di negoziazione diPaesi UE o SEE "white list" ed enti pubblici economici trasformati in società per azioni, a condizione che le obbligazioni, i titoli similari e le cambiali finanziarie siano negoziati in mercati regolamentati o sistemi multilaterali di negoziazione di Paesi UE o SEE "white list".

Il beneficio in esame si applica ai titoli emessi a partire dal 26 giugno 2012.

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Ulteriori benefici

Nell'Articolo 32 sono inoltre previsti i seguenti ulteriori benefici fiscali:

esenzione dall'imposta di bollo per le cambiali finanziarie: le cambiali finanziarie emesse in forma dematerializzata ai sensi del nuovo articolo 1-bis della Legge sulle Cambiali Finanziarie sono esenti dall'imposta di bollo di cui al Decreto del Presidente della Repubblica 26 ottobre 1972, n. 642, ferma restando comunque l'esecutività del titolo

deducibilità delle spese di emissione: le spese sostenute dall'emittente per l'emissione di cambiali finanziarie, obbligazioni e titoli similari nei casi previsti dall'articolo 1, comma 1, del Decreto Legislativo 239/1996 sono deducibili nell'esercizio in cui sono state effettivamente sostenute, indipendentemente dal criterio di imputazione a bilancio

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Decreto-Legge “FARE 2”

Art 11 (Modifiche relative alla disciplina applicabile alle operazioni di cartolarizzazione nonché alle imprese di assicurazione, ai fondi pensione ed agli enti pubblici di natura previdenziale e assicurativa)

Allo scopo di accrescere la diffusione di obbligazioni e titoli similari (cd. mini-bonds) nei portafogli degli investitori istituzionali, la disposizione introduce alcune modifiche alla disciplina relativa alle operazioni di cartolarizzazione (prevedendo che si possano cartolarizzare anche i titoli obbligazionari) e a quella sugli strumenti ammissibili per gli investimenti delle compagnie di assicurazione e dei fondi previdenziali

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Decreto-Legge “FARE 2”

Dopo il comma 1 dell’articolo 1 della Legge 30 aprile 1999, n. 130 è aggiunto il seguente comma:

“1-bis La presente legge si applica altresì alle operazioni di cartolarizzazione dei crediti realizzate mediante la sottoscrizione e l’acquisto di obbligazioni e titoli similari, anche convertibili, di cui all’articolo 32 del Decreto Legge 22 giugno 2012 n. 83 convertito con modificazioni dalla Legge 7 agosto 2012, n. 134, da parte della società per la cartolarizzazione dei crediti emittente i titoli.”

Applicazione della legge 130/99 anche alle operazioni aventi ad oggetto titoli obbligazionari sottoscritti dalle società veicolo operanti ai sensi della medesima legge

Nascita di nuovi veicoli di investimento operanti come sottoscrittori di titoli obbligazionari

Aumento del numero dei soggetti acquirenti titoli obbligazionari e aumento della capacità di diffusione dei cd. mini-bonds

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Mini Bonds e Nuovi Strumenti di finanza Alcune tematiche legali

I.Attività di Due Diligence e cenni sul Documento di Ammissione dei Mini Bonds

II.Covenants nelle emissioni obbligazionarie

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I. Due Diligence e cenni sul Documento di Ammissione dei Mini Bonds1. Nozione di Due Diligence

Definizione di Due Diligence - La c.d. Due Diligence, Istituto originario delle giurisdizioni anglosassoni, è un concetto assimilabile, in via di semplificazione, alla nozione civilistica della “dovuta diligenza”

Si tratta, quindi, del parametro di diligenza richiesto nell’espletamento di una determinata attività (es. acquisizione societaria od operazione societaria straordinaria o, appunto, emissione obbligazionaria)

Il riferimento principale della normativa italiana è l’Articolo 1176 cod. civ.(“Nell'adempiere l'obbligazione il debitore deve usare la diligenza del buon padre di famiglia. Nell'adempimento delle obbligazioni inerenti all'esercizio di un'attività professionale, la diligenza deve valutarsi con riguardo alla natura dell'attività esercitata.”)

La Due Diligence si può quindi definire come “Il processo investigativo che viene messo in atto al fine di acquisire una informazione e conoscenza più chiara e dettagliata circa l’operazione che si intende effettuare”

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2. Finalità dell’attività di Due Diligence

La Due Diligence costituisce una delle attività rilevanti nell’ambito dell’emissione di obbligazioni ed altri titoli similari previsti dal Decreto Sviluppo (c.d. “Mini-Bonds”)

Le principali finalità dell’attività di Due Diligencenell’emissione di Mini-Bonds sono:

i. esercizio della “dovuta diligenza”, mediante conoscenza della società emittente e verifica della sua capacità di rimborsare il prestito obbligazionario alle scadenze previste; ciò consente un contenimento della responsabilitàdell’Emittente i Mini-Bonds e degli altri soggetti coinvolti,

ii. redazione e completezza del Documento di Ammissione alle negoziazioni dei Mini-bonds, e

iii. acquisizione delle opportune informazioni per strutturare l’emissione in conformità con gli obiettivi della società emittente

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3. Esercizio della “dovuta diligenza” e limitazione da responsabilità

Per quanto riguarda la prima finalità della Due Diligence, All’esperto è quindi richiesto di effettuare una “ragionevole indagine” prima di compiere l’ipotizzata operazione (nel nostro caso, l’emissione obbligazionaria)

Si può ritenere che la ragionevole indagine dovrebbe consistere nell’effettuare un’apposita attività di Due Diligence in maniera indipendente, secondo le regole della prassi di mercato e verificando, anche autonomamente, le informazioni ricevute dalla società

Allo stato, il principale parametro di riferimento è rappresentato dalla responsabilità da Prospetto Informativo. Tale tipologia di responsabilità – precedentemente frutto di elaborazione da parte della dottrina e della Giurisprudenza - è stata introdotta formalmente dall’Art. 94, co. 8 del TUF che prevede essa gravi su emittente, offerente, eventuale garante e le persone responsabili delle informazioni per i “danni subiti dall’investitore che abbia fatto ragionevole affidamento sulla veridicità e completezza delle informazioni contenute nel prospetto, a meno che non provi di aver adottato ogni diligenza allo scopo di assicurare che le informazioni in questione fossero conformi ai fatti e non presentassero omissioni tali da alterarne il senso.”

La natura giuridica della responsabilità da Prospetto Informativo: responsabilitàextracontrattuale, per colpa. La presunzione di colpa è semplice: il soggetto deve dimostrare di aver operato con la “specifica diligenza” richiesta

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4. Il processo di Due Diligence

Finalità della due diligence per emissione di Mini-Bonds: consentire all’investitore di pervenire ad un fondato giudizio:i. circa la convenienza o meno del prodotto finanziario offerto, nonchéii. sulla capacità della società emittente di rimborsare il prestito alle scadenze previsto

Livello di approfondimento dell’attività di Due Diligence: minor livello di dettaglio della Due Diligence relativa all’emissione obbligazionaria rispetto ad altre tipologie di operazioni (es. acquisizione societaria), in funzione della diversa tipologia di operazione e delle diverse finalitàdella verifica

Diverse tipologie di due diligence (legale, finanziaria ed economica, ecc.)

Necessità di competenza specifica per l’attività di Due Diligence e di sinergia tra i vari teamdi due diligence

Modalità di svolgimento:i. La management Due Diligenceii. La Due Diligence Check List e la Due Diligence documentale

Due Diligence Report ed Executive Summary

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5. La Due Diligence Check List

Check List sintetica o analitica. Clausola di chiusura

Principali aree tematiche oggetto della Due Diligence verifica:SocietarieContrattualisticaAspetti finanziariLicenze e permessi delle Autorità governative e pubblicheProprietà intellettuale ed industrialeAmministratori/DipendentiBeni mobili ed immobili Altre tematiche, anche in funzione dell’attività specifica della societàemittente (contenzioso, ambientale, assicurazioni, ecc.)

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6. Documento di Ammissione relativo ai Mini-Bonds

Come detto, la seconda principale finalità della Due Diligence consiste nella predisposizione e completezza del Documento di Ammissione alla negoziazionerelativo ai Mini-Bonds.

Il procedimento di emissione dei Mini-Bonds prevede che sia messo a disposizione un Documento di Ammissione alla negoziazione, ossia un documento con alcune informazioni essenziali.

Non si tratta di un Prospetto informativo di quotazione ai sensi della Direttiva Prospetti; il Documento di Ammissione non è esaminato né approvato da Consob e Borsa Italiana.

Appaiono in ogni caso applicabili i principi generali di: (i) completezza, (ii) coerenza e (iii) correttezza delle informazioni.

Particolare rilievo per la stesura dei “Risk Factors” del Documento di Ammissione.

Peculiarità del Documento di Ammissione relativo ai Mini-bonds: destinazione ad Investitori Istituzionali del Documento di Ammissione. Rilevanza e conseguenze in quanto si tratta di operatori esperti e qualificati.

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II. Covenants nell' emissione di obbligazioni1. COVENANTS – Definizione e finalità

Definizione di COVENANTS – Si tratta di “obblighi” (o “restrizioni”) di vario genere poste da una banca o da altro soggetto che presta un finanziamento ad un suo mutuatarioSi tratta di istituti mutuati dall’esperienza anglosassone ed adattati nel nostro ordinamentoFinalità - garantire la solvibilità del debitore ed il conseguente rimborso della somma mutuata, evitando il deterioramento della qualità del credito con il monitoraggio dell’andamento della societàNell’ambito di emissioni obbligazionarie ordinarie o finanziamenti l’emittente fornisce di norma un articolato pacchetto di garanzie reali e personali a garanzia delle obbligazioni di pagamento degli interessi e di rimborso del capitale assunte dall’emittente nei loro confrontiI Covenants sono strumenti atipici di conservazione della garanzia patrimoniale della società, ma non sono garanzieI covenants possono essere alternativi alla tradizionali garanzie, ma devono essere in ogni caso coordinati rispetto alle medesimeDUPLICE MOTIVAZIONE – A) Garanzia più intensa per i crediti, e B) minor impegno economico per la società emittente, mediante riduzione delle garanzie e riduzione del tasso di interesse applicato all’emissioneSi tratta di clausole tipicamente associate a finanziamenti, prestiti sindacati ed emissioni obbligazionarieVa preliminarmente precisato che nelle emissioni obbligazionarie i Covenants sono di norma molto ridotti ed in taluni casi assenti, anche per la maggior difficoltà di azionare tali clausole dovuta al numero consistente di creditori

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2. Covenants nelle emissioni obbligazionarie

COVENANTS – accedono a (1) finanziamenti ordinari su base individuale (Financing covenants): in tali tipologie di operazioni sono più rigorosi, e (2) ad emissioni di prestiti obbligazionari (Bond covenants)

I Bond covenants sono definiti in modo tale da proteggere gli investitori contro gli eventi di rischio, assicurare cioè che la società non ponga in atto condotte pregiudizievoli dei loro interessi

In materia di Covenants vanno ricordati 3 elementi importanti:Il livello di standardizzazione dei Covenant nei prestiti obbligazionari èmolto basso e spesso essi sono predisposti caso per caso per ogni specifico emittenteL’ampiezza o meno dei Covenant dipende spesso dalla situazione del mercato al momento dell’emissioneL’importanza e la complessità dei Covenants aumentano al decrescere delle qualità del credito e dell’emissione (differenza tra titoli Investment Grade ed High Yield).

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3. Tipologie di Covenants

Covenants positivi (obblighi di fare) e covenants negativi (obblighi di non fare)

Covenants NEGATIVI – prevedono, a titolo esemplificativo, restrizioni a:a) Pagamento dividendi,b) Acquisto azioni proprie,c) Alienazione beni rilevanti.

Possono essere ASSOLUTI o RELATIVI (con previsione di paramenti economici o di altro tipo)

In taluni casi sono bilanciati dal previo consenso del finanziatore, che non deve essere irragionevolmente negato

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4. Cenni sui principali Covenants

Si classificano, con riferimento agli obblighi posti in capo al creditore:

1. Clausole relative al rispetto di dati e rapporti di Bilancio (indebitamento finanziario netto su EBITDA, indebitamento totale su capitale netto, ecc.).

2. Impegni di comportamento attivi da parte della debitrice

obblighi informativi verso i finanziatori (disclosure)

impegno restituzione rate finanziamento

regolare pagamento di ogni onere tributario

mantenimento congrue assicurazioni aziendali, ecc.

3. Vincoli o limitazione della capacità di agire della debitrice

negative pledge (divieto concessione nuove garanzie reali o di assunzione di crediti meglio garantiti),

pari passu (obbligo del mutuatario che violi l’obbligo negativo di concedere garanzie equivalenti)

divieto modifica attività della società

divieto cessione assets strategici

divieto acquisto azioni proprie, ecc.

4. Impegni da concordare o da assumere anche da parte di terzi

limitazione distribuzione dividendi ai soci

limitazione rimborso obbligazioni

immediata copertura delle perdite di esercizio, ecc.

Cross default – mezzo di tutela e per garantire la par condicio creditorum – tempestiva reazione dei creditori se il debitore si rende inadempiente ad altro finanziamento

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5. Liceità dei Covenants e principio di proporzionalità. Profili civilistici.

La liceità e/o validità dei Covenants nel nostro ordinamento va verificata di volta in volta, in quanto clausole di derivazione anglosassone; in particolare, va analizzata la responsabilità civile dei poteri di influenza che i Covenants consentono di esercitare sull’impresa (es. nel caso di istituto finanziatore un impresa).

Va operata una verifica della loro adeguatezza, in base al principio di proporzionalita’, che pure è in genere estraneo alle garanzie del credito.Art. 1179 cod. civ. – garanzia idonea o sufficiente, dunque proporzionata al rischio che grava sul creditore.si verifica un’influenza del debitore sulla gestione dell’impresa debitrice – la validità delle clausole è subordinata a un giudizio positivo in ordine alla permanenza dell’autonomia dell’imprenditore.Clausole che eliminino l’autonomia gestionale dell’imprenditore, potrebbero incorrere in profili di nullità, per violazione di norme di ordine pubblico.

Va operato un giudizio caso per caso, per valutare se si siano superati i limiti della tutela del prestitoobbligazionario, fino a rientrare nel condizionamento e nell’esercizio dell’attività di impresa.

Alcuni esempi di valutazione: i. Covenants informativi – Senz’altro leciti, in quanto prevedono l’obbligo di fornire un’adeguata

gamma di informazioni periodiche ii. Covenants finanziari – Giudizio complesso, caso per caso, in quanto delicata limitazione

dell’autonomia imprenditoriale.iii. Covenants negativi - divieto di compiere determinate operazioni aziendali – (es. previo consenso del

finanziatore per compimento vari atti) – rischiosa se indeterminata e priva di indicazione analitica

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6. “Covenants negativi” e disciplina dell’art. 1379 cod. civ.

Covenants negativi – verifica principio proporzionalità – sono eccezioni al principio di ordine pubblico di cui all’art. 1379 cod. civ. di libera disponibilità dei beni e loro circolazione

L’art 1379 cod. civ. prevede infatti che “Il divieto di alienare stabilito per contratto ha effetto solo tra le parti, e non è valido se non è contenuto entro convenienti limiti di tempo e se non risponde a un apprezzabile interesse di una delle parti.”I Covenants negativi devono quindi ritenersi validi se sono rispettati i due predetti principi

Si ritengono invalidi i vincoli negativi di carattere generale ed assoluto che comportano una completa paralisi della libertà economica del debitore, eliminazione della sua autonomia gestionale e economica. Principio di ordine pubblico della libertà imprenditoriale

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7. Validità delle clausole Covenants ed art. 1419 cod. civ.

Conseguenze per il finanziamento – va verificata la conseguenza dell’invalidità di tali clausole sull’intero finanziamento ex art. 1419 cod. civ. (nullità parziale). Al proposito si applicano i principi civilistici generali, e segnatamente art. 1367 cod. civ. (conservazione del contratto) e 1366 cod. civ. (Interpretazione di buona fede)

Nella redazione dei Covenants vanno quindi verificati di volta in volta i profili di compatibilità con il nostro ordinamento, essendo spesso clausole originariamente elaborate in altri ordinamenti

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8. Sanzioni per violazioni dei Covenants

CONSEGUENZE DI VIOLAZIONE - In caso di violazione, di norma si prevede:

(i) rinegoziazione delle condizioni del prestito (ii) il diritto di ottenere garanzie supplementari (iii) l’inasprimento dei Covenants finanziari(iv) la richiesta mutamento gestione societaria e/o riduzione

dell’indebitamento, ovvero(v)nei casi più estremi, risoluzione del contratto ex art. 1456 c.c. e la decadenza dal beneficio del termine

Facoltà di rinuncia (waiver) da parte del finanziatore ai rimedi contrattuali previsti

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9. Covenants nelle emissioni di Mini-Bonds: considerazioni finali

Per quanto concerne i prestiti obbligazionari, di norma i Covenants sono contenuti nei regolamenti di prestiti obbligazionari.

Caratteristiche tipiche dei Covenants obbligazionari:1) Consentono controllo degli obbligazionisti sulla società emittente2) Covenants di norma più leggeri rispetto ad un finanziamento corporate3) Talora presenti covenants informativi e di vigilanza sulla capacità di

rimborso prestito obbligazionario

Le prime emissioni di Mini-Bonds hanno evidenziato la pressoché totale assenza di Covenants

Evoluzione dei Covenants sarà realisticamente influenzata (a) dall’evoluzione del quadro normativo relativo alle emissioni obbligazionarie in genere ed in particolare ai Minibond, e (b) all’ingresso più o meno rilevante di investitori esteri

Tale area avrà un ruolo cruciale nello sviluppo di tali prodotti, unitamente ad altre tematiche correlate quali quelle delle garanzie relative a tali tipologie di emissioni

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Riferimenti normativi

Art. 1176 c.c. - Nell'adempiere l'obbligazione il debitore deve usare la diligenza del buon padre di famiglia. Nell'adempimento delle obbligazioni inerenti all'esercizio di un'attività professionale, la diligenza deve valutarsi con riguardo alla natura dell'attività esercitata.

Art. 1179 c.c. - Chi è tenuto a dare una garanzia, senza che ne siano determinati il modo e la forma, può prestare a sua scelta un’idonea garanzia reale o personale (Cod. Civ. 1943-1), ovvero altra sufficiente cautela.

Art. 1374 c.c. – Il contratto obbliga le parti non solo a quanto è nel medesimo espresso, ma anche a tutte le conseguenze che ne derivano secondo la legge, o, in mancanza, secondo gli usi e l'equità.

Art. 1375 c.c. – Il contratto deve essere eseguito secondo buona fede.

Art. 1379 c.c. - Il divieto di alienare stabilito per contratto ha effetto solo tra le parti, e non è valido se non è contenuto entro convenienti limiti di tempo e se non risponde a un apprezzabile interesse di una delle parti.

Art. 1419 c.c. – La nullità parziale di un contratto o la nullità di singole clausole importa la nullitàdell'intero contratto, se risulta che i contraenti non lo avrebbero concluso senza quella parte del suo contenuto che è colpita dalla nullità. La nullità di singole clausole non importa la nullità del contratto, quando le clausole nulle sono sostituite di diritto da norme imperative.

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Contatti

Avv. Roberto Culicchi

Head of Italian Equity Capital Market

Hogan Lovells Studio Legale

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